事项：
　　公司发布2023年三季报，2023年Q1-3实现收入50.66亿元，同比+ 0.77%；归母净利润4.59亿元，同比-6.24%；扣非归母净利润4.43亿元，同比-9.01%。单Q3来看，公司实现收入18.60亿元，同比+2.08%；归母净利润1.68亿元，同比+26.81%；扣非归母净利润1.62亿元，同比+11.11%。
　　评论：
　　东北降幅收窄，收入增长回正。公司单Q3收入同比+2.08%，在需求弱复苏及基数压力减轻下增速实现转正。分产品来看，公司单Q3主产品面包收入同比+0.25%，其中预计中保产品占比提升至20-30%。分地区看，Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区销售收入分别实现收入4.14 /8.71 /5.56 /0.57 /1.87/1.10 /1.63亿元，同比+2.45%/-0.73%/+3.61%/+9.20%/-1.72%/+4.12%/+14.78%，其中传统优势地区东北降幅环比收窄，华中、华南区域表现相对较好。此外，截止2023Q3末期，公司经销商数量为988个，环比新增17个。
　　毛利率改善叠加套保损失影响减退，业绩明显修复。公司单Q3实现毛利率23.00%，同比+1.26pcts，环比-0.08pcts，推测主要系去年同期疫情点状反复，公司返货率处于较高水平及打折促销增多，而今年返货率及促销均有所好转。费用方面，公司单Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为7.74%/1.96%/0.47%/0.37%，分别同比-0.37pcts/+0.17pcts/+0.04pcts/+0.25pcts，营收承压下整体费率略有上行。此外，公司去年因套保产生亏损，去年同期投资收益约为-1800万元，而今年为200万元，对业绩亦有一定增厚。最终公司单Q3净利率同比+1.76pcts至9.01%，扣非归母净利率同比+0.71pcts至8.73%。
　　低基数下经营表现逐步企稳，待需求进一步回暖带来经营弹性空间。年内看，随短保需求小幅复苏叠加报表基数进一步降低，预计Q4公司营收小幅提速；而虽面粉成本仍处高位压制盈利水平，但退损及折扣可控，低基数下利润亦有望正增，公司经营逐步企稳。中期来看，短保需求复苏偏弱、传统优势渠道承压及行业竞争加剧等因素持续扰动公司经营，但一是面对渠道结构变化及行业竞争加剧的现状，公司正以包括适当推广休闲类/高性价比产品以匹配新兴渠道、提升产能/管理效率等举措应对；二是短保行业空间广阔、公司产能稳步扩张的核心逻辑未变（沈阳、泉州新工厂即将投产置换），待经济复苏需求进一步回暖，公司仍有弹性空间。
　　投资建议：经营逐步企稳，压力之下摸索求变，维持“强推”评级。公司经营逐步企稳，而来年在需求复苏、渠道及产品调整下营收预期稳健增长，返货率/货折亦有望恢复至正常水平，盈利能力有望同步改善。我们维持23-25年EPS预测为0.39/0.45/0.53元，对应PE20/18/15倍。考虑公司全国化扩张稳步推进，全国短保龙头地位持续增强，且公司亦在积极摸索调整以应对渠道变化及竞争压力，建议紧盯需求变化及24年中新一轮锁价期，有望带来积极催化，给予24年约22倍PE估值，对应一年目标价10元，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期、产能投放不及预期、市场竞争加剧、原材料涨价、食品安全问题等。

研究报告全文：公司研究证券研究报告休闲食品2023年10月24日桃李面包6038662023年三季报点评强推维持目标价10元营收增速转正经营逐步企稳当前价元791事项华创证券研究所公司发布2023年三季报2023年Q1-3实现收入5066亿元同比077证券分析师欧阳予归母净利润459亿元同比-624扣非归母净利润443亿元同比-901单Q3来看公司实现收入1860亿元同比208归母净利润168亿元邮箱ouyangyuhcyjscom同比2681扣非归母净利润162亿元同比1111执业编号S0360520070001证券分析师范子盼评论邮箱fanzipanhcyjscom东北降幅收窄收入增长回正公司单Q3收入同比208在需求弱复苏及执业编号S0360520090001基数压力减轻下增速实现转正分产品来看公司单Q3主产品面包收入同比025其中预计中保产品占比提升至20-30分地区看Q3华北东北华证券分析师杨畅东华中西南西北华南地区销售收入分别实现收入414871556057187110163亿元同比245-073361920-1724121478邮箱yangchanghcyjscom其中传统优势地区东北降幅环比收窄华中华南区域表现相对较好此外执业编号S0360523040002截止2023Q3末期公司经销商数量为988个环比新增17个证券分析师董广阳毛利率改善叠加套保损失影响减退业绩明显修复公司单Q3实现毛利率电话021-205725982300同比126pcts环比-008pcts推测主要系去年同期疫情点状反复公司返货率处于较高水平及打折促销增多而今年返货率及促销均有所好转邮箱dongguangyanghcyjscom费用方面公司单Q3实现销售管理研发财务费用率分别为执业编号S0360518040001774196047037分别同比-037pcts017pcts004pcts025pcts营收承压下整体费率略有上行此外公司去年因套保产生亏损去年同期投公司基本数据资收益约为-1800万元而今年为200万元对业绩亦有一定增厚最终公司总股本万股15997192单Q3净利率同比176pcts至901扣非归母净利率同比071pcts至873已上市流通股万股15997192低基数下经营表现逐步企稳待需求进一步回暖带来经营弹性空间年内看总市值亿元12894随短保需求小幅复苏叠加报表基数进一步降低预计Q4公司营收小幅提速流通市值亿元12894而虽面粉成本仍处高位压制盈利水平但退损及折扣可控低基数下利润亦有资产负债率2619望正增公司经营逐步企稳中期来看短保需求复苏偏弱传统优势渠道承每股净资产元300压及行业竞争加剧等因素持续扰动公司经营但一是面对渠道结构变化及行业12个月内最高最低价1802806竞争加剧的现状公司正以包括适当推广休闲类高性价比产品以匹配新兴渠道提升产能管理效率等举措应对二是短保行业空间广阔公司产能稳步市场表现对比图近12个月扩张的核心逻辑未变沈阳泉州新工厂即将投产置换待经济复苏需求进2022-10-242023-10-20一步回暖公司仍有弹性空间44投资建议经营逐步企稳压力之下摸索求变维持强推评级公司经23营逐步企稳而来年在需求复苏渠道及产品调整下营收预期稳健增长返货率货折亦有望恢复至正常水平盈利能力有望同步改善我们维持23-25年1EPS预测为039045053元对应PE201815倍考虑公司全国化扩张稳步-20221023012303230523082310推进全国短保龙头地位持续增强且公司亦在积极摸索调整以应对渠道变化桃李面包沪深及竞争压力建议紧盯需求变化及24年中新一轮锁价期有望带来积极催化300给予24年约22倍PE估值对应一年目标价10元维持强推评级相关研究报告风险提示需求恢复不及预期产能投放不及预期市场竞争加剧原材料涨桃李面包年中报点评短期仍价食品安全问题等6038662023有压力长期路径不改主要财务指标ReportFinancialIndex2023-08-15桃李面包6038662023年一季报点评业绩2022A2023E2024E2025E降幅收窄逐季改善可期营业总收入百万66866857758085192023-04-19同比增速5525105124桃李面包6038662022年报点评压力峰值归母净利润百万640629718849已过经营复苏可期同比增速-161-171411822023-03-23每股盈利元040039045053市盈率倍20201815市净率倍25232322资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年10月23日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载桃李面包年三季报点评6038662023图表1公司分季度情况单位百万元21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q322Q1-323Q1-3营业总收入1672145217541822165914761730186050285066营业总成本1423126115101638147513111540165244094502其中营业成本1230108013201426125711231331143238263886营业税金及附加18161821181820225560销售费用142123134148138123140144404407管理费用323227333934353692106财务费用-72226557518投资净收益300-18-810-112-181其他收益1213292631711营业利润250199256165192174191213621578加营业外收入544545551314减营业外支出2062432298利润总额253202255167192176194215624584减所得税5844553542374147134125净利润195158200132150139153168490459归母净利润195158200132150139153168490459EPS020017015010011010010010041030毛利率264256247217242239231230239233营业税金率11111011111211121112销售费用率85847681838481778080管理费用率19221518242320201821营业利润率15013714691116118110114123114实际税率229220215210217211211219215214归母净利率11710911473919488909791收入增长率51948857-0817-13217808营业利润增长率-22-27-22-347-233-126-255289-138-69归母净利润增长率-09-30-32-336-230-122-234268-138-62资料来源wind华创证券图表2PE-Band图表3PB-Band收盘价60X50X收盘价340X290X40X30X20X240X190X140X5050454540403535303025252020151510105500资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2桃李面包年三季报点评6038662023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金279798933907营业总收入6686685775808519应收票据0123营业成本5083523857586423应收账款502557604673税金及附加73758394预付账款31323539销售费用543567649721存货202209229256管理费用131152155176合同资产0000研发费用32353843其他流动资产437439455473财务费用11231614流动资产合计1451203622582351信用减值损失-11000其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益8111011固定资产2762308833953582投资收益-26-4-9-13在建工程1133113312331133其他收益25212322无形资产370338312287营业利润8127959011067其他非流动资产906856868894营业外收入17181818非流动资产合计5171541558085896营业外支出131255资产合计6622745180668247利润总额8168019141080短期借款101501751651所得税176172196231应付票据991011净利润640629718849应付账款531536602666少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润640629718849合同负债9101112NOPLAT649647731859其他应付款80697374EPS摊薄元040039045053一年内到期的非流动负债21212121其他流动负债289213254317主要财务比率流动负债合计10401359172217522022A2023E2024E2025E长期借款300447506406成长能力应付债券199199199199营业收入增长率5525105124其他非流动负债57575757EBIT增长率-149-04129176非流动负债合计556703762662归母净利润增长率-161-17141182负债合计1596206224842414获利能力归属母公司所有者权益5026538955825833毛利率240236240246少数股东权益0000净利率969295100所有者权益合计5026538955825833ROE127117129145负债和股东权益6622745180668247ROIC180147152178偿债能力现金流量表资产负债率241277308293单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比135227275229经营活动现金流10667689851105流动比率14151313现金收益8298659641109速动比率12131212存货影响-30-6-21-26营运能力经营性应收影响4-57-51-74总资产周转率10090910经营性应付影响51-67167应收账款周转天数27282827其他影响212-272230应付账款周转天数36373636投资活动现金流-920-514-620-317存货周转天数13141414资本支出-707-506-611-309每股指标元股权投资0000每股收益040039045053其他长期资产变化-213-8-9-8每股经营现金流067048062069融资活动现金流-207265-230-814每股净资产314337349365借款增加395547309-200估值比率股利及利息支付-582-552-617-726PE20201815股东融资0000PB3222其他影响-2027078112EVEBITDA13131110资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3桃李面包年三季报点评6038662023食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券2020年加入华创证券2021-2022年获新财富新浪金麒麟上证报等最佳分析师评选第一名白酒研究组白酒红酒黄酒酒类流通行业组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士4年食品饮料研究经验2019年加入华创证券研究所分析师田晨曦英国伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所分析师刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所大众品研究组低度酒软饮料乳肉制品烘焙休闲食品食品配料等组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所分析师杨畅美国南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所餐饮供应链研究组调味品预制食品卤味餐饮连锁等分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士3年食品饮料研究经验曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所助理研究员严文炀南京大学经济学硕士2023年加入华创证券研究所执委会委员副总裁华创证券研究所所长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2022年获得新财富最佳分析师六届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续四届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4桃李面包年三季报点评6038662023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom深圳机构销售部张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5桃李面包年三季报点评6038662023华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6