事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入32.1亿元，同比基本持平，实现归母净利润2.9亿元，同比下降18.5%；其中23Q2实现营业收入17.3亿元，同比下降1.3%，实现归母净利润1.5亿元，同比下降23.4%。
　　东北大本营市场下滑，全渠道销售布局。1、分品类看，面包、粽子分别实现收入31.5亿元（-0.8%）、1753万元（+30.5%）。醇熟等明星产品继续获得稳步增长，主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包、厚蛋香蕉烧蛋糕、谷物吐司面包等新产品呈现较高速增长，产品竞争力持续提升。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入7.5亿元（+3.9%）、13.1亿元（-2.8%）、10.2亿元（+13%）、1.1亿元（+9.6%）、3.7亿元（-6.5%）、2.2亿元（-2.4%）、2.6亿元（+3.9%）。公司继续加大拓展华东、华南市场，进一步挖掘华北、东北市场潜力，同时积极拓展西南市场、新疆市场，完善全国市场布局。经销商开拓方面，截至2023H1，公司共有经销商971家，较年初净增加19家；已覆盖31万多个零售终端，并持续提升单店产出。公司在巩固线下优势的同时积极布局线上及新零售，与专业的线上代运营公司合作，更能有效投放资源、匹配需求，同时重点拓展O2O业务，与美团、饿了么、京东到家等平台展开深入合作。
　　盈利能力仍有压力，期待下半年修复。1、整体毛利率23.5%，同比下滑1.7pp，主要由于部分原材料价格上涨、新产能未完全释放。2、费用率方面，销售费用率8.2%，同比增加0.2pp，主要由于广告宣传费用、门店费增加；管理费用率2.2%，同比增加0.3pp，主要由于新建项目人员储备的工资费用增加；研发费用率0.5%，基本持平；财务费用率0.3%，同比增加0.2pp，主要由于利息支出增加。整体净利率9.1%，同比下降2.1pp。
　　产能储备充足，继续推进全国化。公司已在全国21个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，上半年合计产能24.2万吨，整体产能利用率73.4%。逐步推进产能扩张，沈阳、泉州、广西、长春、河南、上海生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能27.93万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为6.6亿元、7.7亿元、8.8亿元，EPS分别为0.41元、0.48元、0.55元，对应动态PE分别为24倍、20倍、18倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。
　　

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月18日持有维持证券研究报告2023年半年报点评当前价983元桃李面包603866食品饮料目标价元6个月产能布局充足奠定长期增长基础投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年半年报上半年实现营业收入321亿元同比基本持TableAuthor分析师朱会振平实现归母净利润29亿元同比下降185其中23Q2实现营业收入173执业证号S1250513110001亿元同比下降13实现归母净利润15亿元同比下降234电话023-63786049东北大本营市场下滑全渠道销售布局1分品类看面包粽子分别实现收邮箱zhzswsccomcn入315亿元-081753万元305醇熟等明星产品继续获得稳步增分析师夏霁长主食烧饼面包咸蛋黄嘟嘟面包厚蛋香蕉烧蛋糕谷物吐司面包等新产执业证号S1250523070006品呈现较高速增长产品竞争力持续提升2分区域看华北东北华东电话021-68415380华中西南西北华南分别实现营业收入75亿元39131亿元-28邮箱xiajiswsccomcn102亿元1311亿元9637亿元-6522亿元-2426亿元39公司继续加大拓展华东华南市场进一步挖掘华北东TableQuotePic相对指数表现北市场潜力同时积极拓展西南市场新疆市场完善全国市场布局经销商桃李面包沪深300开拓方面截至2023H1公司共有经销商971家较年初净增加19家已覆30盖31万多个零售终端并持续提升单店产出公司在巩固线下优势的同时积极20布局线上及新零售与专业的线上代运营公司合作更能有效投放资源匹配10需求同时重点拓展O2O业务与美团饿了么京东到家等平台展开深入合1作-9盈利能力仍有压力期待下半年修复1整体毛利率235同比下滑17pp-19主要由于部分原材料价格上涨新产能未完全释放2费用率方面销售费用22822102212232234236238率82同比增加02pp主要由于广告宣传费用门店费增加管理费用率数据来源聚源数据22同比增加03pp主要由于新建项目人员储备的工资费用增加研发费用率05基本持平财务费用率03同比增加02pp主要由于利息支出基础数据增加整体净利率91同比下降21pp总股本TableBaseData亿股1600流通股亿股产能储备充足继续推进全国化公司已在全国21个区域建立生产基地并向A160052周内股价区间元954-1802周边辐射销售上半年合计产能242万吨整体产能利用率734逐步推进总市值亿元15725产能扩张沈阳泉州广西长春河南上海生产基地正在建设中预计总资产亿元6497将逐步释放新产能2793万吨新产能释放后将匹配市场增长的需求扩大市每股净资产元300场份额同时规模效应将逐步显现相关研究盈利预测与投资建议预计2023-2025年归母净利润分别为66亿元77亿元TableReport88亿元EPS分别为041元048元055元对应动态PE分别为24倍1桃李面包603866利润压力仍存期待全年改善20倍18倍维持持有评级2023-04-222桃李面包60386622Q4持续承压风险提示原材料价格或大幅波动市场开拓不达预期风险等期待2023盈利修复2023-03-24指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E3桃李面包603866收入利润持续承营业收入百万元668626698597784306872818压期待盈利修复2022-10-27增长率55444812271129归属母公司净利润百万元64006661197697687965增长率96056-161433016421428每股收益EPS元040041048055净资产收益率ROE1273126213881494PE25242018PB313300284267数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1桃李面包6038662023年半年报点评盈利预测与估值关键假设1随着整体经营环境改善人口流动恢复同时公司不断推出有竞争力的新品面包预计2023年下半年起面包收入恢复增长预计2023-2025年面包销量增速分别为2109吨价增速分别为21818毛利率分别为2442472492公司月饼产品矩阵丰富满足消费者多层次需求预计2023-2025年月饼销量增速保持18吨价增速分别为2151毛利率分别为2122392623随着送礼消费场景恢复粽子将重回较高增速预计2023-2025年粽子销量增速分别为362825吨价增速分别为-28215毛利率分别为322349371基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表1分业务收入及毛利率单位百万元2022A2023E2024E2025E收入6491675375628391增速4940120110面包及糕点成本4928510256966302毛利率241244247249收入139167200239增速42204198192月饼成本118132152176毛利率154212239262收入133182329增速66321306269粽子成本8121518毛利率373322349371收入40485869增速25486200200200其他成本26313744毛利率355360360360收入6686698678438728增速5545123113合计成本5083527659016541毛利率240245248251数据来源Wind西南证券预计公司2023-2025年营业收入分别为699亿元45784亿元123873亿元113归母净利润分别为66亿元3377亿元16488亿元143EPS分别为041元048元055元对应动态PE24分别为倍20倍18倍请务必阅读正文后的重要声明部分2桃李面包6038662023年半年报点评表2可比公司估值总市值股价EPS元PE倍证券代码可比公司亿元元22A23E24E25E22A23E24E25E603288SH海天味业2299413514312314416356342925600887SH伊利股份1716269513817220123222161312002557SZ洽洽食品198390419021425629626181513平均值35231917603866SH桃李面包15798305104104805530242018数据来源Wind西南证券整理桃李面包为面包烘焙行业龙头选取同样作为细分赛道龙头的海天味业伊利股份洽洽食品作为可比估值对象三家公司2023-2025年平均PE为23倍19倍17倍与桃李面包估值水平接近维持持有评级请务必阅读正文后的重要声明部分3桃李面包6038662023年半年报点评附表财务预测与估值利润表百万元TableProfitDetail2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入668626698597784306872818净利润64006661197697687965营业成本508272527638590056654096折旧与摊销17729280153205335497营业税金及附加7318768586279601财务费用1149402638153649销售费用54263583336588273317资产减值损失000000000000管理费用13132167661882320948经营营运资本变动7230-6451671-388财务费用1149402638153649其他16525321-104-361资产减值损失000000000000经营活动现金流净额10663992030113411126363投资收益-2584-1500-500-500资本支出-49935-30000-40000-50000公允价值变动损益833127112011163其他-42093-229701663其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-92029-30229-39299-49337营业利润812348392197805111871短期借款-9922-3849-6230000其他非经营损益363802741698长期借款30000000000000利润总额815988472398546112569股权融资2237000000000所得税17592186032157024604支付股利-57133-44804-46284-53883净利润64006661197697687965其他14101-6128-3815-3649少数股东损益000000000000筹资活动现金流净额-20717-54781-56328-57532归属母公司股东净利润64006661197697687965现金流量净额-610770201778519493资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金27910349305271572208成长能力应收和预付款项59313626167006077916销售收入增长率55444812271129存货20239210102329625946营业利润增长率-162233116541438其他流动资产37622378523880139781净利润增长率-161433016421428长期股权投资000000000000EBITDA增长率-1077158315271298投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程389543393351403120419446毛利率2398244724772506无形资产和开发支出37001359843496833951三费率1025113311291122其他非流动资产90576897708896388157净利率9579469811008资产总计662204675513711923757406ROE1273126213881494短期借款100786230000000ROA96797910811161应付和预收款项826788129092236102611ROIC1492148316741842长期借款30000300003000030000EBITDA销售收入1497166017041730其他负债36832340613506236089营运能力负债合计159588151581157299168700总资产周转率106104113119股本133310159972159972159972固定资产周转率268234234245资本公积142369115707115707115707应收账款周转率1261126912961297留存收益232438253753284445318528存货周转率2711255826522641归属母公司股东权益502616523931554624588706销售商品提供劳务收到现金营业收入11102少数股东权益000000000000资本结构股东权益合计502616523931554624588706资产负债率2410224422092227负债和股东权益合计662204675513711923757406带息债务总负债3760370531742960流动比率140163182191业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率120141159168EBITDA100113115962133672151017股利支付率8926677660136126PE2457237820431788每股指标PB313300284267每股收益040041048055PS235225200180每股净资产314328347368EVEBITDA123112771090952每股经营现金067058071079股息率363285294343每股股利036028029034数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分4桃李面包6038662023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分桃李面包6038662023年半年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn徐铭婉销售经理1520453929115204539291xumwswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分桃李面包6038662023年半年报点评王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723634chzlyfswsccomcn陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分