摘要
　　2021年下半年以来，我国房地产市场明显下行，多家房企出现违约风险，对经济增长、金融稳定与民生福利产生了较大影响。近几个月以来，房地产政策持续优化调整，政策产生了一定效果，但是与预期还有一定差距。在上篇《美国房地产发展模式及中美对比》的基础上，本文对美国2008年房地产危机的起因经过和处置经验进行全面梳理，以美国为鉴，比较中美房地产风险的差异，提炼防范化解房地产风险的启示，探寻中国房地产业行稳致远之道。
　　一、美国2008年房地产危机的始末与成因
　　（一）房地产泡沫的兴起与破裂
　　美国房地产市场在21世纪初经历了一轮创纪录的高速增长。全美房价指数在1997至2006年之间上涨了85%，创二战以来之最。独栋新房销售从平均每年60万套上涨至2005年顶峰时期的128万套，涨幅超过110%。房地产市场持续火热的同时，居民债务负担也在上升。居民债务与可支配收入之比从九十年代初的80%上涨至2007年的127%。
　　在连续多年的快速上涨之后，房价于2006年开始崩溃，进而引爆次贷危机。供需关系逆转以及美联储加息导致房价在2006年中见顶回落。至2008年中，全美实际房价平均下跌25%。至2011年，房价已从最高点滑落40%，回到九十年代末水平。房价下跌导致次贷违约率显著提升，引发金融机构巨额减值，次贷危机开始发酵。
　　房地产泡沫破裂引发的次贷危机演变成金融恐慌，造成二战以来最为严重的全球性金融海啸，将全球经济拖入深度衰退。
　　（二）房价泡沫是如何催生的？ 
　　第一，过度宽松的宏观利率环境。低利率环境一方面刺激了居民通过抵押贷款购买房产的需求，另一方面也加剧了金融机构间的竞争，金融机构争相推销贷款。信贷供需两旺推动房地产市场持续火热，进一步推高房价。
　　第二，资产证券化等金融工具被滥用。资产证券化、结构化融资、衍生品等新型金融工具既能够增加资产流动性、分散信用风险，也会产生严重的道德风险问题。证券化将抵押贷款的违约风险从贷款发放机构转移到投资者身上。贷款发放机构不再承担违约风险使得信贷审批标准持续降低，产生典型的道德风险问题。同时，证券化意味着贷款发放机构可以快速收回并反复利用同一笔贷款，手续费收入得以大幅提高，信贷规模也随之膨胀，带动房地产市场繁荣。
　　第三，政策引导失当，次级贷款泛滥。自九十年代初起，美国政府意图通过金融手段提升住房自有率，不断引导金融机构向中低收入家庭提供贷款和补贴。在宏观环境和政策引导双重利好之下，次贷市场迅速发展。到2005年，次贷发行份额已上升至抵押贷款总额的20%。原本无法申请抵押贷款只能长期租房的中低收入家庭获得买房机会。这部分额外需求将美国房价推至历史新高。
　　第四，乐观情绪误判。非理性乐观几乎是所有金融泡沫形成的心理基础。在美国房地产泡沫的形成过程中，非理性乐观的影响主要体现在两个方面：一是错误通过历史价格对房价的未来趋势进行线性外推，导致投资者盲目相信房价会持续上涨。次贷市场的扩张一定程度上便是基于房价持续上涨这一乐观预期。二是虽然意识到房价会下跌，但低估了房价整体下跌的概率。后一种观点在专业投资者群体中更为普遍。
　　（三）房价泡沫破裂何以演变为金融危机？ 
　　除美国外的许多发达国家都在本世纪初经历了一轮房地产市场繁荣，个别国家的房价涨幅甚至超过美国，但为何美国房价泡沫率先破裂并引发严重的金融危机？
　　其一，次级贷款是主要原因。与优质贷款通常使用固定利率不同，次级贷款借款人往往选择浮动利率抵押贷款（例如2/28 ARM，即前2年较低的固定利率，后28年浮动利率），这使得次级贷款对利率高度敏感。美联储在2004年到2006年期间连续17次加息，将联邦基金利率从1%提升至5.25%，导致基于浮动利率的次级贷款月供上涨至少30%，次级贷款违约率和止赎率显著提升，令房价承压。随着房价下跌与破纪录的抵押贷款违约形成负向螺旋，基于次贷业务的各类金融产品信用风险集中暴露，资产价值大幅缩水，给次贷市场带来重大损失。
　　而与美国相比，大部分发达国家几乎不存在次级贷款。英国次贷份额最高到达8%,加拿大占5%，澳大利亚占不到2%，而其他国家可忽略不计。因此，美国市场中与次贷相关的违约和止赎情况相较其他国家更为严重，也使美国在房地产泡沫破裂时遭受更大损失。
　　其二，影子银行滋生，加剧金融系统脆弱性。到2007年，影子银行规模已达到商业银行规模的125%，而证券化业务占到影子银行业务的60%。由于没有存款业务，影子银行往往融短投长，同时由于其不受存款准备金和资本充足率的约束，杠杆率也更高，这些特征决定了影子银行比传统商业银行拥有更高的信用风险和流动性风险。影子银行规模过大导致美国金融体系抗风险能力下降。当房地产风险集中释放，美国金融系统的脆弱性便立马凸显出来。
　　其三，金融工具将次贷风险转移到金融市场的各个角落。资产证券化、金融衍生品等金融工具可以转移风险，但无法