核心观点：期限溢价推涨10年美债利率逼近5%，后者弱化美联储增量紧缩的必要性，11月FOMC美联储料将按兵不动，但我们预期后续公布的经济数据继续强化12月加息必要性。本周10年美债利率在增长预期（零售销售超预期）、通胀风险溢价（巴以冲突加剧油价不确定性）、流动性风险溢价（对宽财政可持续性的担忧）的推动下数次逼近5%，也弱化了美联储的增量加息预期，导致2年美债利率反而有所回落。向前看，我们预计23Q3或远高于潜在产出水平的GDP（GDPNow预测+5.4%、分析师预期+3.5%）将意味着11月FOMC整体措辞难以偏鸽，11月1日公布的财政部季度融资方案料将继续增发长债并收紧市场流动性，短期流动性环境仍然偏紧。我们维持11月暂缓加息、12月加息25bps的判断，并认为目前的经济数据仍然不支持美联储在明年上半年降息。过于乐观的政策利率预期也意味着当前美债利率尚存上行空间。
　　联邦基金利率：交易员押注11月不加息，11-12月累积加息概率降至19.8%，降息预期前置至2024年6月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示（表1），交易员预期11月维持政策利率不变概率为99.9%，11-12月累积加息概率由前周收盘的30.4%降至19.8%，而12月至明年1月累计加息概率抬升至28%。9月美国零售销售环比+0.7%，预期+0.3%，前值由+0.6%上修至+0.8%；核心对照小组环比+0.6%，预期+0.1%，前值由+0.1%上修至+0.2%。超预期的零售数据推升紧缩预期，数据发布后，10年美债利率上破4.82%，11-12月累积加息预期一度升至45.5%。10月20日Powell在纽约经济俱乐部讲话中暗示11月继续暂缓加息，近期金融条件的快速收紧将对货币政策路径产生影响，但若经济数据继续走强，则货币政策可能再度收紧1。本周亚特兰大联储GDPNow对23Q3环比年率再度上修至+5.4%，10月彭博最新分析师彭博一致预期23Q3 GDP环比上调至+3.5%。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在当前[5.25,5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点在2024年6月；最新10月彭博分析师调查显示首次降息时点延后至2024Q2。费城联储主席Harker表示，持谨慎性原则因而倾向于利率保持稳定，不预期经济会出现衰退2。克利夫兰联储主席Mester表示，年底再加息一次并将利率保持一定时间的高位是合适的，7月以来的油价上涨将扩散至核心价格，从而助推通胀风险溢价3。
　　美联储资产负债表：缩表延续，联储总资产跌破8万亿美元；TGA持续回补。本周美联储总资产减少188.72亿至7.98万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少151.24亿至7.40万亿美元（美国国债减少150.5亿，MBS减少0.74亿）。贷款工具减少49.46亿至1696亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增3.82、-0.66、-51.01亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-28、-19、-1亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债增加465.48亿美元至4.73万亿美元（逆回购减少808.24亿至1.45万亿美元、TGA大幅增加1281.03亿至8411亿美元），银行准备金余额减少654.2亿至3.250万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周减少660亿美元（图15）。
　　风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩