美国经济：今年或软着陆，衰退压力在明年下半年
　　市场预期。分析师中值预期未来一年美国经济陷入衰退概率为55%，维持在50-60%的“尴尬”区间。造成这种现象的核心原因是经济信号过于紊乱。
　　强现实vs弱预期。横向看，这种紊乱来自经济强劲的现实（经济数据一直不差）与较弱的预期（紧货币下的宽财政不可持续、实现通胀目标衰退难以避免）。
　　强实体vs弱金融。纵向看，这种紊乱来自经济中较强的实体部门（居民部门有超额储蓄、企业部门有政策补贴）与较弱的金融部门（高利率持续意味着金融风险尚存，硅谷银行可能不是最后一个）。
　　展望：衰退虽迟但至。我们认为，除非美国总供给修复（例如技术革命带动全要素生产率提升），否则衰退仍然是实现通胀目标的必然条件，只是财政持续超预期的宽松在延后衰退。基准情形我们认为衰退发生在明年下半年。
　　风险提示
　　（1）海外经济：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；海外通胀下行速率不及预期；
　　 （2）国内经济：产业、货币和财政政策或内外经济环境变动超预期；
　　（3）外围环境：地缘政治冲突加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观经济2023年10月17日2023年四季度-2024年宏观经济分析与大类资产配置展望德邦证券首席经济学家姓名芦哲资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn0目录CONTENTS01海外宏观经济展望02国内宏观经济展望03大类资产配置展望请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明101海外宏观经济展望请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明2美国经济今年或软着陆衰退压力在明年下半年市场预期分析师中值预期未来一年美国经济陷入衰退概率为55维持在50-60的尴尬区间造成这种现象的核心原因是经济信号过于紊乱强现实vs弱预期横向看这种紊乱来自经济强劲的现实经济数据一直不差与较弱的预期紧货币下的宽财政不可持续实现通胀目标衰退难以避免强实体vs弱金融纵向看这种紊乱来自经济中较强的实体部门居民部门有超额储蓄企业部门有政策补贴与较弱的金融部门高利率持续意味着金融风险尚存硅谷银行可能不是最后一个展望衰退虽迟但至我们认为除非美国总供给修复例如技术革命带动全要素生产率提升否则衰退仍然是实现通胀目标的必然条件只是财政持续超预期的宽松在延后衰退基准情形我们认为衰退发生在明年下半年彭博分析师一致预期23Q4美国GDP及分项环比季调年率增速GDP消费投资政府出口43210-1-2220522072209221123012303230523072309资料来源Bloomberg德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明3美国消费韧性来自超额储蓄美国居民消费画像实际消费持平疫情前趋势线外推水平名义消费受高通胀影响显著偏离趋势线超额储蓄支撑消费为维持高通胀下的正常消费居民部门动用此前累积的超额储蓄预计储蓄率持续低于疫情前趋势以个人储蓄水平与2015-2019年趋势线之间的轧差来测算超额储蓄可得当前美国居民部门尚存11万亿美元超额储蓄根据过去6个月数据线性外推预计到今年底尚有09万亿美元余额其最新耗尽时点为2025年8月超额储蓄预测路径为线性外推其耗尽时点或因诸多因素而提前合理储蓄水平上升或延后通胀下行带动名义支出下行2024年大选通过发放补助拉票另外若按2018-2019年趋势线推演当前居民超储仅余035万亿美元并且在各种方法计算下边际消费倾向最高的低收入人群超额储蓄消耗速率最快超储对消费的拉动效应减弱但无论如何年内超额储蓄难以消耗殆尽足以支撑四季度的消费韧性美国居民名义实际消费支出单位万亿美元美国居民单月个人储蓄单位万亿美元不同趋势线参数测算的美国居民超额储蓄单位万亿美元21725621951517411530520131-051501160117011801190120012101220123011101501160117011801190120012101220123011501160117011801190120012101220123012015-20192016-2019名义实际个人储蓄2017-20192018-2019资料来源美联储德邦研究所资料来源美联储德邦研究所资料来源美联储德邦研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明4美国投资地产与固定资产投资分化年内去库存将持续私人投资地产投资延续低迷固定资产投资保持高景气23Q2GDP私人投资52其中非住宅固定资产投资74住宅投资-22去库预计延续至24Q1地产投资持续疲软今年地产部门的回暖来自强需求价格触底预期MBS利率触顶疫情期间被延迟的购房需求与弱供给住宅供给持续偏紧但在MBS利率持续走高下截止10月12日最新30年MBS利率达757新屋销售近期回落8月新屋销售环比年率-87预期-220前值804且在高利率和对衰退的担忧下地产投资始终低迷宽财政拉动固定资产投资回暖固定资产投资的增长主要来自制造业电子电气行业其背后是拜登政府2022年芯片法案基建投资带动固定资产投资在高利率下保持较高的景气且拉动私人投资分项保持正增长年内延续去库存从实际库存看去库存进程近半受终端需求偏强影响此轮去库周期可能比以往更长但幅度或偏缓预计主动去库持续至年底补库或始于2024H1去库速率放缓下下半年库存变动仍可能给GDP带来正贡献美国私人建筑开支月同比住宅vs非住宅美国私人非住宅建筑开支主要分项月度名义值单位10亿美元美国三大部门实际库存同比增速16402802401120200601601201-2080-4-40400-99301940495079610980199040007011003010404050706100801090410071110130114041507161018011904200721102301140715011507160116071701170718011807190119072001200721012107220122072301私人建筑开支私人住宅建筑开支1401商业地产能源制造业其他私人非住宅建筑开支实际库存制造商批发商零售商资料来源Bloomberg德邦研究所资料来源Bloomberg德邦研究所资料来源Bloomberg德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明5美国就业供给收缩是核心矛盾劳务总供给就业人数失业人数分别指代当前与潜在劳务供给疫情危机前劳务供给对经济周期脱敏劳务总需求就业人数职位空缺分别指代当前与潜在劳务需求劳务总需求对经济周期保持弹性是失业率主要的驱动项供需缺口职位空缺失业人数刻画劳务市场供需边际变化为工资通胀压力的函数1980-2019年间劳务供需缺口均值为-416万人最新9月劳务市场供需缺口为325万人供给中枢收缩美联储测算疫情后美国存在350万的劳务供给缺口主要由提前退休贡献无法由低端移民完全代替短期看需求降温和疫后劳务供给修复有望推动美国劳务市场供需再平衡长期看在提前退休带来的长期供给收缩下供需缺口难以完全弥合劳务市场维持偏紧状态这带来的结果是时薪增速即工资通胀维持韧性需求降温下失业率或不会快速回升而是维持在4以下较低水平美国劳务总需求总供给与供需缺口1017517051650160155-5150145-10140-15135010102020303040405050606070708080909101011111212140115021603170418051906200721082209供需缺口劳务总需求右劳务总供给右资料来源Bloomberg美联储2023年3月MonetaryPolicyReport德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明6美国通胀年内通胀难下3长期通胀中枢或抬升从结构看美国核心通胀表现为核心商品底部震荡居住服务趋势下行非居住核心服务工资通胀仍有黏性通胀年内难下3从趋势看即使在0的环比中枢假设下美国CPI同比增速在年内也难以回到3以下基准情形下基数效应与减产提振油价的双重影响意味着23Q4通胀同比增速或将反弹核心通胀同比则有望维持下行中期看美国通胀面临来自能源补库供应链以及需求韧性下二次抬升的尾部风险长期通胀中枢或抬升商品通胀去全球化下或难以回落至2014-2017年间的负增长区间工资通胀美国长期劳务供给收缩下工资增速面临中性抬升非居住核心服务通胀或难以回到疫情前23的水平美联储论文测算供给收缩背景下若失业率维持45则核心PCE同比到2025年底仍有275若失业率达到深度衰退的8则核心PCE同比将在2024Q2回落至23附近要么接受高通胀要么通过深衰退实现2通胀目标美国核心CPI及主要分项同比增速不同环比假设路径下美国CPI同比增速核心CPI核心商品居住服务非居住核心服务99887713665544338221100-1-13200420062008201020122102210421062108211021122202220422062208221022122302230423062308231023122402240424062408同比02环比假设06环比假设-20环比假设04环比假设环比1402150216021702180219022002210222022302资料来源Bloomberg德邦研究所资料来源Bloomberg德邦研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明7美国财政财政宽松延后衰退持续性是核心矛盾紧货币环境下美国经济的强现实来自财政宽松疫情期间巨额财政补贴下积累的超额储蓄支撑美国居民消费和经济增长消费在GDP占比70基建法案和芯片法案补贴企业投资表现为私人建筑开支大增私人投资在高利率下维持正增长宽财政延后衰退但持续性是核心矛盾风险或在24H2美国大选对于减赤字的博弈20251债务上限到期据CBO测算下一届美国政府将面临几大债务和财政支出压力创纪录的债务水平利息支出成本信托基金面临破产压力部分税收和医保政策面临到期虽然短期内风险不会迅速爆发但或将成为2024年大选对于财政赤字和债务问题博弈的焦点财政宽松或面临难以为继的压力9月底的政府关门风波即是一个案例CBO测算美国财政赤字走势美国债务水平及CRFB测算未来债务占GDP比重资料来源CBO德邦研究所资料来源CBO德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明8美联储货政四季度或仍有一次加息明年上半年难降息9月美联储FOMC会议点阵图超预期鹰派在短端维持年内再加息25bps的预期不变19人中有12人预期再加息短线风险事件或意味着加息将被延后至12月在中端分别上调24Q425Q4政策利率预期50bps至5139过度乐观的降息预期被部分修正在长端点阵图将长期政策利率预期均值边际上调发布会上Powell表示中性利率可能已经上调综合来看年内通胀核心通胀难下3且产出23Q3预期为29高于潜在增速18失业率低于4预计23Q4美联储仍有一次加息大概率在12月除非经济危机前置否则24H1难有降息降息时点较当前市场预期的24H1更晚或于24Q3才会开启降息美联储降息预期分布单位各方对全年美联储政策利率路径预期20236FOMC点阵图20239FOMC点阵图9月点阵图中值联邦基金期货-最新值OIS-最新值6月点阵图中值6联邦基金利率联邦基金期货隐含利率彭博分析师一致预期65555445联邦基金目标利率34220232024202535预测年末23012304230723102401240424072410资料来源Bloomberg德邦研究所资料来源Bloomberg德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明902国内宏观经济展望请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明10经济增长展望稳增长政策发力有望实现45以上增速2024年各季度面临怎样的增长基数比较2019年以来的GDP增速预计最近几年GDP增速一季度基数最高二季度基数最低这也会影响到2024年各季度的GDP同比增速2019-2023年GDP季度复合增速2019-2023各季度复合增速2023年3-4季度基于预测值计算复合增速5049489484674746546448454443423月31日6月30日9月30日12月31日资料来源Wind德邦研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明11经济增长展望稳增长政策发力有望实现5左右增速今明年经济增长的三个决定因素房地产出口宏观政策力度房地产迎来长周期拐点仍然存在边际下行风险在海外加息和衰退风险之下外需不确定性较大每一轮房地产和出口下行都会加大经济压力因而此时宏观政策力度往往决定着经济增速2023Q4展望7月政治局会议后稳增长政策密集出台四季度有望迎来地产回暖出口转正预计今年Q3经济增长47Q4为51全年增速在51左右2024展望政策预期更加乐观全年增速预计5左右明年房地产和出口或压力仍存但稳增长政策力度预计强于今年2023为疫后复苏年份但经济增速目标较低仅为5相对保守的目标或反映了宏观政策相对谨慎在稳增长政策基调更积极的预期下预计2024年仍能实现50左右的增长主要经济指标概览当月增速虚线为两年平均增速2023-2024年GDP增速预测25GDP同比GDP预测10020158010635605152535347440-540-10-1520-20233235237234236238233235237234236238233235237234236238233235237002021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-12工业增加值服务业生产社零基建广房地产制造业出口美指数义元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明12工业生产23Q4将迎来库存周期拐点制造业投资意愿亦在改善库存周期将迎来拐点四季度或迎来被动去库存到主动补库存的转换一方面8月份工工业企业产成品存货同比工业企业营业收入当月同比业企业利润同比增速和营收同比增速双双转正分别录得176和10工业企业产成品存货同比实际一定程度上反映出需求端已经出现企稳转好的趋势另一方面8月工业企40业产成品存货同比增速录得24较7月份回升08PPI的触底回升开始推动名义库存逐步进入补库阶段此外9月PMI修复至荣枯线以上出口20社零等终端需求或也持续改善企业补库的意愿也有望随之显著回升2024年库存周期或进入弱补库周期一方面从历史上几轮强补库周期来0看由地产投资驱动的黑色金属是库存周期上行的主要驱动力量而本轮库存周期中地产投资景气度显著下行导致黑色金属等在内的地产链相关-20行业去库缓慢难以驱动新一轮库存周期走出强周期的特征另一方面资料来源Wind德邦研究所剔除价格因素来看目前实际库存周期仍旧处于去库阶段库销比也仍旧制造业投资意愿改善处于历史高位一定程度上也反映出需求端在中长期仍将以较低的斜率回升难以带动库存周期进入强补库制造业PMI生产经营活动预期BCI企业投资前瞻指数2023Q4-2024制造业投资意愿将边际回升9月以来财政部和税务总局陆8000续发布了关于设备器具扣除有关企业所得税政策的公告以及关于先进制7000造业企业增值税加计抵减政策的公告力图通过税务优惠政策改善企业现6000金流以促进企业加大制造业相关投资而叠加2023年初以来开启的新一轮5000设备更新周期周期性的设备更新以及技改投资将对明年制造业投资起到4000一定的推动作用而从表征企业投资意愿的PMI生产经营活动指数未来三个月预期以及BCI企业投资前瞻指数未来六个月预期来看两者在2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09三季度以来呈现边际回升的态势也指向企业对24年投资意愿有明显回升资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明13消费总量缓慢修复结构方面仍是服务消费领先于商品消费2023年消费形势服务消费迎来补涨明显强于商品消费前8个月社零增长7其中服务零售增长194商品零售增长56今年消费方面的主线即是服务消费在长达三年的低迷后迎来大幅补涨稳增长政策增加收入扩大消费724政治局会议指出发挥消费拉动经济增长的基础性作用通过增加居民收入扩大消费随后8月国税总局密集发布13项个税优惠政策延续或新增个税方面的减免此外下调存量房贷利率进一步向居民部门释放红利23Q4和24展望个税优惠政策促进消费总量缓慢修复结构方面仍看好补涨和追赶品类如服务消费服装鞋帽等品类四季度和明年随着增收政策落地见效总量层面消费仍将继续缓慢修复结构方面在下图一二象限中剔除掉地产后周期等长期趋势发生变化的品类如家具后第二象限的商品相比第一象限而言仍存在缺口有望迎来额外补涨今年服务消费增速明显快于商品消费分商品看消费修复的结构特征商品零售累计同比1502023年前8月修复幅度500餐饮收入累计同比金银珠宝100中西药品社会消费品零售总额累计同比餐饮收入服装鞋帽50化妆品石油及其制品家具食品饮料汽车体育娱乐00社零书报杂志00-300-200-10000100200300400商品零售家电音像通讯器材日用品较疫情前趋势缺口-50建材文化办公-500-1002018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明14房地产去产能或拖累明年地产投资增速政策优化支撑销售端房地产供给侧去产能仍在继续拿地和开工仍然较弱前8个月拿地和新开工分别下降263244将对2024年房地产投资形成拖累需求端政策放松对一二线城市房地产市场有一定拉动作用但弱于年初小阳春预计政策效果在四季度和明年仍将小幅显现自从8月底放松认房不认贷后9月核心一二线城市市场销售有所反弹一线城市新房销售环比增长145但仍弱于年初小阳春9月一线城市新房销售同比下降23预计后续需求端限制性政策仍有进一步放松可能如下调北上等核心城市的房贷利率加点优化普宅认定标准预计这些政策将持续影响四季度和明年的房地产市场投资端房地产投资新三驾马车将逐步发挥作用包括城中村改造保障房建设平急两用等三方面预计对Q4和明年的地产投资起到一定支撑作用拿地开工疲软制约房地产投资一线城市新房销售在9月环比改善房地产开发投资累计同比2019套2020套2021套房屋新开工面积累计同比2022套2023套400100大中城市成交土地规划建筑面积累计同比250002000015000-1001000050000周周周周周周周周周周周周周周周周周周1471316192225283134374043464952-60010第第第第第第第第第第第第第第第第第2012-012013-092015-052017-012018-092020-052022-01第资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明15基建稳增长支撑基建投资高增速化债或构成拖累增长压力之下基建投资仍有必要保持较高增速基建投资对冲出口和房地产下行压力中国经济的历史规律在于每一轮经济下行期大多出口总值美元计价累计同比房地产开发投资累计同比是房地产和出口形成拖累而基建投资作为逆周期调节的重要政策工具往往形成对冲今年前60基础设施建设投资累计同比8个月基建增长9左右预计Q4仍将保持在950左右明年房地产和出口的压力仍在需要基建投资稳增长预计2024年基建增速在8-104030地方控杠杆中央加杠杆逻辑之下可能通20过增发特别国债而非增加专项债额度来满足10基础设施投资的资金需求0-10但地方化债或对财政约束提高可能对基建增速造成一定拖累724政治局会议提出要有效防-20范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方-30案化债可能占用一定财政和地方金融资金2005-012007-092010-052013-012015-092018-052021-01对各省基建投资形成一定拖累资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明16出口出口下滑压力缓解但外需不确定性仍不可忽视量价2023年出口量胜于价预计24年量价均好于2023但不确定性仍强按平均增速计算前8个月出口数量同比增长155出口价格同比下降648量胜于价特点明显但出口价格一般滞后于PPI走势目前PPI已在6月见底回升预计出口价格在Q4也将迎来改善整体来看四季度和明年的出口量价预计要好于2023前三季度但美国衰退预计仍将影响明年外需受财政宽松影响美国衰退尚未兑现但明年仍然存在较大衰退可能将对我国外需带来压力与不确定性预计11-12月出口增速转正2024全年有望实现正增长结合基数价格全球贸易形势等方面因素我们预计四季度和明年全年出口增速有望回到正增长对经济的拖累将小于今年我国今年出口量胜于价出口价格滞后于PPI的变动20200出口数量-同比美元计价出口价格-同比150美元计价出口价格-同比PPI出口总值美元计价当月同比1010050000-50-10-100-150-20-200-2502010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明17物价PPI预计2024年2-5月重回正增长CPIQ4同比预计05左右2024年下半年可能触达224全年预计15左右决定CPI的三因素中猪肉价格受制于产能过剩难以大幅增长油价预计维持高位震荡核心CPI随着消费需求缓慢恢复整体来看对于CPI并无强驱动预计消费价格缓慢修复同比增速略高于今年全年约为15左右PPI预计24年2-5月同比增速转正本轮负增持续16-19个月自2022年10月开启负增长以来本轮PPI负增已持续11个月按照环比增速010204三种情形推算PPI同比将在明年2-5月转正对应本轮PPI负增长累计持续时间为16-19个月回顾历史此前两轮负增长分别为2019年7月-2020年12月和2012年3月-2016年8月持续时长分别为1854个月产能过剩制约猪肉价格增长PPI同比预计在明年2-5月转正6022个省市平均价格猪肉元千克全国能繁母猪存栏万头-逆序PPI当月同比环比01环比02环比04600405010002040200000303000-20204000-4010500006000-6009-0710-0511-0312-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-0919-0720-0521-0322-0122-11资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明18经济政策地方控杠杆中央加杠杆或成政策选择财政政策预计将从谨慎到积极今年财政支出相对不积极前8个月一般预算支出增速仅为38低于56的全年目标政府性基金支出同比下降217远低于67的预算目标财政支出不积极有两方面原因一是受限于收入财政一二本账收入增速均低于年初预算目标二是今年5的经济增长目标较为保守不必大幅扩张财政即可实现随着增长压力加大明年预计财政支出会更积极地方控杠杆中央加杠杆的组合或成为政策选项自724政治局会议提出化债以来地方控杠杆的态度十分明确预计明年稳增长和加杠杆主要由中央财政发力2013-2019年新增财政赤字中中央财政赤字大约贡献三分之二地方财政赤字贡献三分之一但2020和2023年赤字分别增加1万亿和5100亿增量几乎都是来自于中央财政中央财政对新增赤字的贡献分别达到95和100稳增长政策的三大支柱特别国债个税等收入政策房地产政策我们认为发行特别国债调整个税税率房地产政策边际放松是明年稳增长的三大支柱分别对应经济总需求的基建消费房地产三方面今年财政支出较为谨慎近年来中央财政是新增赤字的主要承担者单位亿元国家一般公共支出合计累计同比国家政府性基金支出全国累计同比中央财政赤字地方财政赤字政府预期目标赤字规模50000600400003000020000100100000-4002012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-07资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明19