2023年10月13日人民银行发布9月份金融统计数据，从具体分项来看：
　　（1）社会融资规模：9月份新增社融4.12万亿，同比多增5789亿。截至9月末，社融存量同比增速与上月持平在9%。从社融的结构来看，政府债券融资继续成为9月社融同比多增的主要贡献项，9月政府债券融资同比多增4416亿元；银行承兑汇票同样对社融多增具有一定贡献，9月新增银行承兑汇票同比多增2264亿元；社融口径新增人民币贷款同比少增310亿元、企业债券融资同比多增317亿元；对9月社融形成拖累的主要是新增委托贷款和股票融资，分别同比少增1300亿元和695亿元。
　　（2）贷款增长：9月新增人民币贷款2.31万亿，同比少增1600亿。截至9月末，金融机构人民币贷款余额同比增长10.90%，增速较8月下降0.2个百分点。从结构上看，居民中长贷增加5470亿元，同比多增2014亿元，在各项贷款类别中同比多增幅度最高；企业中长贷增加1.25万亿，同比少增944亿元。
　　（3）货币供应：9月末M2同比增长10.30%，环比下降0.3个百分点，同比下降1.8个百分点；M1同比增长2.10%，环比回落0.1个百分点，同比回落4.3个百分点，增速环比同比下降之下M2-M1剪刀差收窄0.2个百分点至8.20%。
　　（4）从流动性环境看，M2-M1剪刀差收窄0.2个百分点至8.20个百分点，依然处于较高水平；M2增速下降导致社融和贷款增速与M2增速的剪刀差双双上升，前者回升至-1.30个百分点，后者上升至0.6个百分点。
　　融资需求改善的“三支柱”：居民中长贷、企业中长贷、政府债融资。8月18日，央行等三部委联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视电话会议，提出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性”，贷款投放进入高斜率投放态势，9月份贷款投放延续了这一趋势。虽然今年9月份新增贷款规模同比少增，但是考虑到去年9月份处于政策性开发性金融工具驱动贷款同比多增的高基数阶段，本月数据仅仅同比少增1600亿元，表明贷款投放景气度回升的稳健性较强。
　　结合社会融资规模和新增贷款结构来看，9月份支撑融资需求改善的有“三根支柱”：（1）居民中长贷恢复同比多增，9月居民中长贷同比多增2014亿元，成为当月贷款各分类中多增幅度最大的单项，在8月底存量房贷利率调整和多地“认房不认贷”、放宽限购标准等地产政策刺激下，9月新房销售环比明显改善，地产销售初见曙光，按揭早偿压力下降，居民端中长期贷款需求有所恢复；（2）企业中长贷同比少增944亿元，然而同比少增主要受到高基数影响，与前几年对比，今年9月新增企业中长贷仅低于去年，依然属于较高水平。居民中长贷同比由少增转为多增、企业中长贷高基数基础上小幅少增，或指向在稳增长组合拳持续落地见效和央行会议上对信贷投放的支持影响下，居民端和企业端实际融资需求有所恢复，银行端贷款投放意愿有所提升；（3）政府债券融资继续作为社融增量主要贡献，9月新增社融在高基数基础上同比多增，主要贡献项与8月相同，依然由政府债券融资拉动，虽然9月地方债发行较8月有所放缓，但9月国债发行量明显超季节性增加，对地方债形成补位，合计之下政府债券融资依然同比多增4416亿元。从总量上来看，经济融资需求的改善显得“平淡”，但是从结构来看，居民、企业和政府等三部门均有显著的需求复苏趋向，预计融资需求结构向好改善的特征能够延续至四季度末。
　　四季度财政支出力度或增强。在今年中央财政计划赤字规模3.16万亿的基础上，四季度仍需发行国债2.56万亿元，以往年国债发行月均值占比测算，结合9月25日财政部计划外发行了1150亿元5年期附息国债，四季度国债发行或存一定程度节奏前置可能，预计10-12月国债发行量或分别达8500亿、8200亿和8800亿，仅低于去年，四季度国债供给压力依然不小，政府债券融资或继续支撑社融增量。截至9月末，年内专项债限额还剩3513亿元，专项债仍有发行与资金落实到实体项目的空间，叠加四季度国债发行或达到近年同期较高水平，随着融资增加和资金逐步向实体项目落实，四季度财政支出力度或大于往年同期。
　　市场：财政发力或驱动利率上行。9月长短债利率整体上行，长债利率全月上行11.76个BP，短债利率全月上行26.26个BP，随着9月制造业PMI回升至扩张区间、新房销售数据环比改善、汽车零售在高基数基础上依然多增等经济数据出现改善信号，稳增长组合拳效果显现，市场对增长动能提升的预期升温，债券收益率或出现由震荡向上行的拐点。2022年至2023年以来，无风险利率持续下行有2个基础：其一是中国经济疫后复苏进程存在不确定性、房地产投资相对乏力、个别城投风险演绎，信用收缩造成可配置资产的供给不足；其二是经济复苏内生动能偏弱，使得降准和降息等“宽货币”较难演化为“宽信用”，宽松的流动性淤积在银行体系，驱动利率下行，但是8月至9月居民、企业、政府部门恢复融资需求向上的趋向，且财政发力形成无风

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观点评2023年10月13日宏观点评融资需求三支柱或推动利率上行2023年9月金融数据点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn2023年10月13日人民银行发布9月份金融统计数据从具体分项来看王洋资格编号S01205230900011社会融资规模9月份新增社融412万亿同比多增5789亿截至9邮箱wangyang5teboncomcn月末社融存量同比增速与上月持平在9从社融的结构来看政府债券融资相关研究继续成为9月社融同比多增的主要贡献项9月政府债券融资同比多增4416亿贷款积极投放或延续至9月份元银行承兑汇票同样对社融多增具有一定贡献9月新增银行承兑汇票同比多2023年8月金融数据点评增2264亿元社融口径新增人民币贷款同比少增310亿元企业债券融资同比多增317亿元对9月社融形成拖累的主要是新增委托贷款和股票融资分别同信用收缩阶段尚未结束2023年7月金融数据点评比少增1300亿元和695亿元社融增速或见底2023年6月金2贷款增长9月新增人民币贷款231万亿同比少增1600亿截至9融数据点评月末金融机构人民币贷款余额同比增长1090增速较8月下降02个百分经济主体正在修复资产负债表点从结构上看居民中长贷增加5470亿元同比多增2014亿元在各项贷款2023年5月金融数据点评类别中同比多增幅度最高企业中长贷增加125万亿同比少增944亿元3货币供应9月末M2同比增长1030环比下降03个百分点同比下降18个百分点M1同比增长210环比回落01个百分点同比回落43个百分点增速环比同比下降之下M2-M1剪刀差收窄02个百分点至8204从流动性环境看M2-M1剪刀差收窄02个百分点至820个百分点依然处于较高水平M2增速下降导致社融和贷款增速与M2增速的剪刀差双双上升前者回升至-130个百分点后者上升至06个百分点融资需求改善的三支柱居民中长贷企业中长贷政府债融资8月18日央行等三部委联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视电话会议提出主要金融机构要主动担当作为加大贷款投放力度国有大行要继续发挥支柱作用要注重保持好贷款平稳增长的节奏适当引导平缓信贷波动增强金融支持实体经济力度的稳定性贷款投放进入高斜率投放态势9月份贷款投放延续了这一趋势虽然今年9月份新增贷款规模同比少增但是考虑到去年9月份处于政策性开发性金融工具驱动贷款同比多增的高基数阶段本月数据仅仅同比少增1600亿元表明贷款投放景气度回升的稳健性较强结合社会融资规模和新增贷款结构来看9月份支撑融资需求改善的有三根支柱1居民中长贷恢复同比多增9月居民中长贷同比多增2014亿元成为当月贷款各分类中多增幅度最大的单项在8月底存量房贷利率调整和多地认房不认贷放宽限购标准等地产政策刺激下9月新房销售环比明显改善地产销售初见曙光按揭早偿压力下降居民端中长期贷款需求有所恢复2企业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评中长贷同比少增944亿元然而同比少增主要受到高基数影响与前几年对比今年9月新增企业中长贷仅低于去年依然属于较高水平居民中长贷同比由少增转为多增企业中长贷高基数基础上小幅少增或指向在稳增长组合拳持续落地见效和央行会议上对信贷投放的支持影响下居民端和企业端实际融资需求有所恢复银行端贷款投放意愿有所提升3政府债券融资继续作为社融增量主要贡献9月新增社融在高基数基础上同比多增主要贡献项与8月相同依然由政府债券融资拉动虽然9月地方债发行较8月有所放缓但9月国债发行量明显超季节性增加对地方债形成补位合计之下政府债券融资依然同比多增4416亿元从总量上来看经济融资需求的改善显得平淡但是从结构来看居民企业和政府等三部门均有显著的需求复苏趋向预计融资需求结构向好改善的特征能够延续至四季度末四季度财政支出力度或增强在今年中央财政计划赤字规模316万亿的基础上四季度仍需发行国债256万亿元以往年国债发行月均值占比测算结合9月25日财政部计划外发行了1150亿元5年期附息国债四季度国债发行或存一定程度节奏前置可能预计10-12月国债发行量或分别达8500亿8200亿和8800亿仅低于去年四季度国债供给压力依然不小政府债券融资或继续支撑社融增量截至9月末年内专项债限额还剩3513亿元专项债仍有发行与资金落实到实体项目的空间叠加四季度国债发行或达到近年同期较高水平随着融资增加和资金逐步向实体项目落实四季度财政支出力度或大于往年同期市场财政发力或驱动利率上行9月长短债利率整体上行长债利率全月上行1176个BP短债利率全月上行2626个BP随着9月制造业PMI回升至扩张区间新房销售数据环比改善汽车零售在高基数基础上依然多增等经济数据出现改善信号稳增长组合拳效果显现市场对增长动能提升的预期升温债券收益率或出现由震荡向上行的拐点2022年至2023年以来无风险利率持续下行有2个基础其一是中国经济疫后复苏进程存在不确定性房地产投资相对乏力个别城投风险演绎信用收缩造成可配置资产的供给不足其二是经济复苏内生动能偏弱使得降准和降息等宽货币较难演化为宽信用宽松的流动性淤积在银行体系驱动利率下行但是8月至9月居民企业政府部门恢复融资需求向上的趋向且财政发力形成无风险资产的供给以上2个基础被阶段性弱化向后看随着前期政策效能持续发挥后续更多政策跟进的预期演绎和四季度可能的财政发力利率或偏向于上行风险提示1警惕出口对经济增长的拉动作用进一步下降2警惕内部消费或难以抵补对冲外部需求的下滑3警惕促消费稳地产等经济刺激政策超预期的风险24宏观点评图1新增社会融资规模构成单位亿元图2新增人民币贷款构成单位亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图3新增本币存款构成单位亿元图4社融信贷增速-M2增速剪刀差单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所34宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主荣获2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISIEmergingMarketsGroup杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究第一名兼任清华人大央财等多所大学校外研究生导师上财EMBA讲师王洋德邦证券研究所高级宏观经济研究员复旦大学政治经济学硕士曾经沉浸在期货市场领域多年横跨贵金属外汇和固定收益衍生品等领域2021年加入德邦证券研究所偏重货币理论宏观流动性等方面的研究秉承从利率定价一切的思路研究固定收益股票指数和大宗商品等大类资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准级美国市场以标普500或纳斯达克综合弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下指数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务44