▌国内电解铝产能接近天花板，叠加海外产能复产缓慢，电解铝供应增速有望放缓
　　当前国内建成电解铝产能达到4461.1万吨，接近国内划定电解铝产能天花板。国内云贵川地区在经历了2022年夏季及2023年年初的大面积缺电停产以后，目前供电形势缓和，几乎都已经复产完毕。新建产能来看，2023年国内新建产能约为143.45万吨，扣除掉转移产能，实际净新增产能约为88.45万吨。展望2024年，扣除掉获得指标的设计产能及转移产能，预计2024年净新增产能约为126万吨。
　　海外来看，2021年开始由于能源价格上涨，2021年至2023年3月，海外累计减产电解铝产能达到215.8万吨。当前欧洲地区天然气价格已经较高位大幅回落，但是仍处在高位，电解铝厂复产积极性不高。截止至2023年8月，海外复产产能仅为106.75万吨。海外新建产能主要集中在亚洲地区，预计2022至2025年共4年间，海外预计会新建660.5万吨电解铝新产能。主要集中在马来西亚、印度、印尼等亚洲地区。
　　预计2023-2025年电解铝产量预测分别为6981、7130、7310万吨，3年CAGR为2.21%。
　　▌需求方面，国内地产需求有望回暖，新能源汽车及光伏用铝需求保持高速增长
　　按2022年数据计算，全球原铝需求为6929.11万吨，国内需求为4054.79万吨，占全球消费比重为58.5%。国内占消费最大比重的的是建筑板块，占国内消费比重的29%。建筑地产方面，近两年保交楼及降房贷利率等政策支持下，国内今年商品房销售面积回归正向增长，销售额降幅也有所收窄。开工及竣工方面，今年地产竣工面积维持强势增长，开工面积下滑幅度也有所放缓。因此预期未来地产用铝需求边际向好。
　　新能源汽车方面，单车用铝量及新能源汽车销量齐增长。由于电池重量较大，非电池以外的汽车车身有轻量化需求，质量较轻的铝材替代钢材成为了新能源汽车发展的潮流。根据IAI数据，2017年之后，新能源汽车单车用铝仅为126kg，而到了2025年预计每辆新能源汽车用铝量将提升到230kg。此外新能源汽车销量在全球范围内呈现高速增长，预计2023-2025年全球新能有汽车耗铝量分别为228.04、314.19、451.65万吨，3年CAGR为39.94%。
　　发电侧光伏用铝也呈现高速增长态势。光伏用铝主要为光伏组件边框与光伏支架，据SMM数据，单位GW光伏边框耗铝0.9-1.1万吨，单位GW光伏支架耗铝1.9万吨。结合中国光伏行业协会对全球的光伏新增装机的预测，我们预计2023-2025年全球光伏板块用铝量分别为482.4、522.6、562.8万吨，3年CAGR为20.51%。
　　因此，我们预测2023-2025全球电解铝需求量为7306.37、7323.29、7612.33万吨，同比增长5.44%、0.23%、3.95%，3年CAGR为3.18%。结合对全球原铝供给的预测，我们预计2023-2025全球电解铝供需缺口为-325.37、-193.29、-302.33万吨，供需将保持较大缺口，电解铝价格中枢有望上移。
　　▌国内氧化铝产能提速，供应过剩或导致氧化铝原料成本下滑
　　过去5年，国内氧化铝供应增速较缓。国内2022年建成产能为9675万吨，从2017到2022年5年间增加了1855万吨产能，5年复合增速为4.35%。实际产量方面，2022年产量为7768万吨，从2017到2022年5年间增加了926万吨产量，5年复合增速为2.57%。
　　国内氧化铝供应将进入快车道。2022年国内氧化铝产能增长接近1000万吨，而2023年预计有360万吨产能将落地。而2024及远期还将有月2110万吨氧化铝产能将建成投产，国内氧化铝产能将进入高增长期。
　　由于国内氧化铝产能大幅放量，预计2023-2025年全球冶金级氧化铝产量分别为1.36、1.46、1.53亿吨，3年CAGR为5.74%。而电解铝供应增速放缓，对应的冶金级氧化铝需求分别为1.35、1.38、1.41亿吨。2023-2025年氧化铝供应将分别过剩95、798、1170万吨，氧化铝价格或将下滑。
　　▌行业评级及投资策略
　　我们认为价格方面，全球电解铝新增产能较少，供应增速将持续放缓。需求层面存在较大弹性，房地产需求回暖对铝消费形成托底，新能源汽车产销及光伏新增装机量维持高速增长拉动铝消费，全球电解铝供需缺口有望持续扩大拉动电解铝价中枢上行。
　　成本方面，依据我们测算，氧化铝原料供需关系将持续过剩，氧化铝价格将回落。此外，电力成本、预焙阳极价格保持较弱走势。电解铝成本端或将持续回落，电解铝盈利有望持续走阔。我们认为电解铝板块有望保持高景气度，铝企盈利提升预期强。对于电解铝行业我们首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　▌推荐个股
　　推荐神火股份：煤、铝业务双核显优势，未来成长可期。云铝股份：国内最大绿铝供应商，绿电优势明显。天山铝业：一体化优势突出，切入电池箔快车道。建议关注中国铝业：铝土矿资源量国内第一。南山铝业：专注铝加工高附加值产业，全球布局高端制造。明泰铝业：铝压延加工与再生铝保级应用龙头，低成本构筑竞争优势。怡球资源：再生铝龙头之一，抢占海外布局。中孚实业：老牌电解铝企业，主营铝及铝精深加工产品。
　　▌风险提示
　　1）美联储加息幅度超预期；2）原材料价格