回顾：9.24《加仓,持股过节》提示政策加码、景气回升，当前正在验证中；10.8《收获的季节》提示三重催化（中美+业绩+美债回落）有望驱动行情，10月以来已部分兑现。
　　美债利率进一步超预期，黎明前再遇黑暗，周期+成长是攻守俱佳的Q4策略。Q4策略观点提示3点利好驱动行情：1）中美关系有望迎来边际缓和；2）预计Q3业绩相对Q2边际改善；3）长端美债上行空间有限、有望回落。当前中美关系部分缓和，景气数据回升下业绩改善概率提升；美债看虽然大逻辑未变，但短期冲高压制了全球股市，A股行情复苏遭遇波折。往后看，三重利好逻辑仍在，配置角度继续推荐“周期+成长”，Q4攻守俱佳：成长方面，超跌的TMT、中小盘医药等在美债利率回落、市场开启反弹、风险偏好修复时，能够领跑市场；周期方面，石油石化、金融等能够应对美债利率上行（受益海外复苏通胀、国内政策二次发力、低估值高股息防御）。
　　近期中国股指对比全球相对抗跌，各国股市都在等待美债利率结束狂飙。9月20日以来，美债利率飙升58Bp至4.93%，上证、恒生指数下跌4%，而全球整体下跌近5%，跑赢了法国、德国、日本、韩国、美国标普、越南等市场。国内基本面的积极信号，是中国指数能相对跑赢的原因：中国Q3累计GDP同比5.2%、9月出口增速6.2%、9月社零同比5.5%等数据均超预期，花旗经济意外指数极为亮眼，外资投行上修中国经济增长预期（近一月彭博Q4增速预期上修0.1%至4.9%）；国内政策继续发力，一带一路会议期间国家、企业间成果斐然，地产端杭州限购、上海公积金等政策继续放宽。但国内积极信号未能抵消美债利率飙升压力，因此指数还在徘徊：下半年美债利率飙升是供给减产油价上行、美债发行规模趋势抬升、美国经济转向复苏三重超预期因素叠加的结果；向后看，美债利率距离理论中枢4.3%（1.8%增长、2.5%通胀）偏离较大，若11月议息会议不加息，可能向中枢回落，成为Q4首要宏观交易策略，利于新兴市场、成长股反弹。
　　专题：四问美债利率飙升，如何构建应对策略？
　　1）长期如何定价？名义增长是中期中枢。10年美债利率与长期名义增长相匹配，当前美国增长、货币政策与03-07年相似（期间利率中枢4.4%），若以1.8%增长和2.5%通胀估算，美债利率中枢大约为4.3%。
　　2）短期如何定价？加息尾声逼近基准利率和资金成本，目前已接近。加息尾声10年美债利率可能会先触及隔夜利率5.2%（基准利率、机构资金成本），随后维持略低于基准利率水平、直至降息再下行。
　　3）美债利率飙升如何影响市场？短期压制风险偏好。回顾18年以来美债利率过去20日上行斜率超过20Bp的情形，新兴市场面临外资流出、普遍下杀，本轮从9月21日出现，已过近20交易日，当前可能处在尾声。
　　4）何种配置能够应对此种环境？周期品、低估值高股息。两种思路：一是寻找受益于利率上行（利率上行可能反映美国经济、通胀预期向上）的品种，例如石油石化、工业金属等周期品；二是寻找防御估值下杀（风险偏好下行、外资流出会抑制大盘成长和小盘TMT）的品种，例如大金融、高股息、低估值。此外，当美债利率飙升尾声、新兴市场从底部开始反弹，则适宜相反配置，关注此前跌幅最大的方向，如小盘TMT。
　　行业配置：周期+成长是攻守俱佳的Q4策略。
　　1）维度一：超跌的小盘TMT是反弹行情的急先锋。近1月计算机、传媒跌幅后5，历史行情底部各板块反弹幅度和前1月调整幅度正相关。产业端微软Copilot生成式AI平台驱动周五AI回升，长期TMT受益产业催化，板块关注数据要素、算力、金融软件、华为产业链。此外可以关注估值性价比凸显的核心资产。
　　2）维度二：低估值、高股息、顺周期的石油石化、金融。1）面对美国经济和通胀上行预期，石油石化、工业金属等受益。2）金融等高股息、低估值面对风险偏好下行能够防御。3）参考14年930，若政策效果不及预期会再发力，大金融、开工端钢铁、旧改防水建材等可能躁动。
　　风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。