投资要点
　　9月财政部宣布在计划外新发一期5年期附息国债，同时近期国债单只发行额明显上升，市场对于四季度国债大幅增发的讨论升温。本文首先对比了历年国债净融资额和当年预算赤字规模，讨论年内多发国债的可能性，最后更新了四季度利率债供给测算，供投资者参考。
　　通常来讲，每年国债净融资额不超过年初设立的中央财政赤字预算。2010年以来，国债净融资额与中央财政赤字安排的比例平均为96%。2013年和2020年出现例外，国债净融资规模超出中央财政预算赤字规模，超出比例分别为7.8%和9.2%。2013年，国债净融资规模超出当年中央预算赤字665.5亿元，国债净融资超出中央财政赤字预算的部分全部来自附息国债和储蓄国债。2020年，多发的一般国债以贴现国债为主。2013年和2020年均未上调赤字率或调整支出预算。
　　存在较大的财政“歉收”压力时，可能通过多发国债弥补收支缺口。2013年财政面临较大的收支矛盾，年初预算草案中提及“适当增加财政赤字和国债规模，保持必要的支出力度”。2020年财政“歉收”压力同样较大，当年中央预算收入同比下降7.3%，而中央本级财政支出连续两年负增长，节省的资金用于增加对地方的转移支付。中央对地方转移支付增长12%，增量和增幅为近年来最高。财政“歉收”压力较大，因此年末可能增大从预算稳定调节基金和其他预算调入资金的力度。
　　当前我国实行国债余额限额管理，只要国债净融资超出中央财政赤字的部分在结存额度内，就无需调整赤字率。国债限额指全国人大限定的年末不得突破的国债余额上限，中央国债余额不得突破国债限额。余额低于限额，主要是因为多数年份，在满足支出需要的情况下，根据库款和市场变化情况等，适当调减了国债发行规模，以降低国债筹资成本。因此，国债净融资可以超出年初确定的中央财政赤字，而无需调整赤字率。
　　理论上，今年即使不调整预算赤字率，中央政府也可以动用8000多亿元结存额度增发国债。目前看今年国债净融资额可能会超出预算赤字规模，但大规模增发的可能性仍有待观察。具体而言：
　　第一，当前一般预算收支平衡压力较小，大规模增发国债的必要性可能不强。假定年初收支目标能够完成100%，当前（1-8月累计）收支完成进度分别为64%和62%。年内财政收支平衡压力相对可控，多发国债的必要性可能不强。
　　第二，如果增发国债用于特定项目支出，虽然不用调整赤字率，但必须经全国人大常委会调整预算。考虑已经公布的10月底全国人大会议议程中并未提及调整预算，下一个窗口期（12月底）临近年末，调整预算的可能性也较小。因此通过大规模增发国债来增加今年预算总支出的可能性不大。
　　第三，全年国债净融资规模存在超出赤字规模的可能性。1）基准情形下，按照1-9月份单只发行规模估算。全年国债净融资预计为34875亿元，测算结果高于中央赤字预算约3300亿元。2）极端情形下，按照10月份单只发行规模估算。全年国债净融资超出中央赤字预算约7500亿元。
　　结合近期特殊再融资债发行节奏，我们对四季度利率债供给压力做了更新测算：
　　1）国债：按照基准情形，四季度发行2.91万亿，净融资1.12万亿。核心假设：国债发行参照财政部Q4发行计划，各类型发行规模参照1-9月各类型国债平均单只发行量。
　　2）地方债：四季度发行2.34万亿，净融资1.92万亿。核心假设：全年新增一般债约为地方财政赤字目标的97%；新增专项债全年发行3.8万亿，考虑中小银行专项债；普通再融资债借新还旧比例约为93%；此轮特殊再融资债预计年内共发行1.5万亿，分摊至10-12月分别为10000、5000、0亿元；暂不考虑置换债发行。
　　3）政金债：四季度发行1.16万亿，净融资0.61万亿。核心假设：政金债四季度发行量占全年发行量的比重约为19%。
　　综合来看，四季度利率债发行量预计为6.41万亿，净融资量3.66万亿。四季度净融资高于三季度，也高于2022年同期，主要是由特殊净融资债发行导致。
　　风险提示：财政工具使用具有不确定性，再融资债发行规模和节奏具有不确定性等。