保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券，包括2004-2015年发行的保险公司次级定期债务、2015年至今发行的资本补充债券和尚未落地的无固定期限资本债券。2004年至今，保险公司次级债的相关规定历经几代变化，相应偿付能力监管制度从“偿一代”进阶到“偿二代二期工程”，形成了偿付能力监管体系的三大支柱。
　　保险公司资本补充债特殊条款主要包括赎回和调整票面利率。截至2023年9月底发行的101只资本补充债中，全部含有赎回和调整票面利率条款。保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款，按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值。含有赎回条款且利率跳升幅度为100bp的“5+5”年期债券兼具发行成本更低和避免被记为认可负债两个优点。
　　2022年8月，保险公司永续债获准发行，可补充核心二级资本，拓宽保险公司资本补充渠道；2023年9月，保险公司偿付能力监管进行优化，实施差异化监管，优化资本计量标准和风险因子，缓解中小险企偿付能力压力，鼓励保险公司进入资本市场。
　　从一级市场来看，截至2023年9月末，全市场共发行170只保险公司次级债，其中次级债务67只，资本补充债券103只。2005年-2023年，保险公司次级债总发行量6695亿元，净融资额3032亿元。2015年至今，按债项评级划分，每年发行最多的均为AAA级，共52只；按主体评级划分，除2015、2019年，大部分次级债为AAA级主体发行；在103只资本补充债中，共44只主体评级与债项评级相同，共59只主体评级与债项评级不同。
　　从二级市场来看，保险公司次级债发行量和换手率下降，换手率与资本补充债发行数量呈现一定关联性。2022年发行总计13只资本补充债，换手率下降，2022年第三季度达到换手率低点，为11.66%。分个券来看，2022年全年有存量的82只保险公司次级债中有61只债券有交易记录，其中5只债券去年成交总额超100亿，15只债券年换手率超100%。
　　保险公司次级债的投资者主要为商业银行和保险公司。相较于证券公司互持长期次级债在净资本计算中的全额扣除，保险公司相互持有次级债的政策条件更为宽松，因而存在着较为普遍的互持现象。从纯债型基金持仓情况来看，2018-2022年，纯债型基金持有保险公司债总市值有逐年上升趋势，但其占债券投资总市值的比重始终低于0.15%。从混合型基金持仓情况来看，混合型基金持有保险公司债总市值从2021年末的1.6亿元上升到了2022年末的8.4亿元，占比也从不足0.01%提升到了0.05%，上升趋势明显。
　　保险公司次级债信用资质分析。从公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五个维度选取20个指标对保险公司的主体资质进行评价，构建保险公司主体资质打分模型。筛选出有存量债的保险集团公司1家、财产保险公司11家、人身保险公司32家、再保险公司4家，共48家公司作为样本进行评分。打分结果与隐含评级赋值的相关系数为65.8%，表明评分结果具备一定效力。
　　保险公司次级债投资价值分析。保险公司资本补充债券利差自2023年1月至今呈波动下降趋势，目前处于2021年以来的中高历史分位。保险公司资本补充债券相较于商业银行二级资本债、商业银行永续债、中短期票据、城投债的品种利差同样处于2021年以来的中高历史分位，仍有一定性价比。
　　风险提示：1）保险公司相关政策变动超预期；2）保险公司信用风险超预期；3）评分模型设计不合理，未考虑二次项影响；4）样本代表性弱；5）数据遗漏、更新不及时或提取失误。
　　

研究报告全文：保险公司资本补充债分析手册证券研究报告固定收益专题报告2023年10月20日TableIndustry分析师TableTitle肖雨投资要点执业证书编号S0740520110001保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券包括20年发行的保险公司次级定期债务年至今发行的资本补充债券和尚未落电话04-20152015地的无固定期限资本债券2004年至今保险公司次级债的相关规定历经几代变化邮箱xiaoyuztscomcn相应偿付能力监管制度从偿一代进阶到偿二代二期工程形成了偿付能力监管体系的三大支柱分析师赖逸儒保险公司资本补充债特殊条款主要包括赎回和调整票面利率截至2023年9月底发行执业证书编号S0740523060004的101只资本补充债中全部含有赎回和调整票面利率条款保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款按不同的剩余期限规则确定不同的认可价电话值含有赎回条款且利率跳升幅度为100bp的55年期债券兼具发行成本更低和避邮箱laiyxiaoyuztscomcnr01ztscomcn免被记为认可负债两个优点2022年8月保险公司永续债获准发行可补充核心二级资本拓宽保险公司资本补充渠道2023年9月保险公司偿付能力监管进行优化实施差异化监管优化资本计量标准和风险因子缓解中小险企偿付能力压力鼓励保险公司进入资本市场从一级市场来看截至2023年9月末全市场共发行170只保险公司次级债其中次级债务67只资本补充债券103只2005年-2023年保险公司次级债总发行量6695亿元净融资额3032亿元2015年至今按债项评级划分每年发行最多的均为AAA级共52只按主体评级划分除20152019年大部分次级债为AAA级主体相关报告TableReport发行在103只资本补充债中共44只主体评级与债项评级相同共59只主体评级与债项评级不同从二级市场来看保险公司次级债发行量和换手率下降换手率与资本补充债发行数量呈现一定关联性2022年发行总计13只资本补充债换手率下降2022年第三季度达到换手率低点为1166分个券来看2022年全年有存量的82只保险公司次级债中有61只债券有交易记录其中5只债券去年成交总额超100亿15只债券年换手率超100保险公司次级债的投资者主要为商业银行和保险公司相较于证券公司互持长期次级债在净资本计算中的全额扣除保险公司相互持有次级债的政策条件更为宽松因而存在着较为普遍的互持现象从纯债型基金持仓情况来看2018-2022年纯债型基金持有保险公司债总市值有逐年上升趋势但其占债券投资总市值的比重始终低于015从混合型基金持仓情况来看混合型基金持有保险公司债总市值从2021年末的16亿元上升到了2022年末的84亿元占比也从不足001提升到了005上升趋势明显保险公司次级债信用资质分析从公司治理风险管理业务经营盈利能力和偿付能力五个维度选取20个指标对保险公司的主体资质进行评价构建保险公司主体资质打分模型筛选出有存量债的保险集团公司1家财产保险公司11家人身保险公司32家再保险公司4家共48家公司作为样本进行评分打分结果与隐含评级赋值的相关系数为658表明评分结果具备一定效力保险公司次级债投资价值分析保险公司资本补充债券利差自2023年1月至今呈波动下降趋势目前处于2021年以来的中高历史分位保险公司资本补充债券相较于商业银行二级资本债商业银行永续债中短期票据城投债的品种利差同样处于2021年以来的中高历史分位仍有一定性价比风险提示1保险公司相关政策变动超预期2保险公司信用风险超预期3评分模型设计不合理未考虑二次项影响4样本代表性弱5数据遗漏更新不及时或提取失误请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告内容目录一什么是保险公司次级债-5-1次级债的界定-5-2保险公司偿付能力要求-8-3保险公司资本认定标准-10-4次级债特殊条款设臵-12-二最新相关政策解读-15-1保险公司永续债获准发行-15-2保险公司偿付能力监管优化-16-三保险公司次级债市场概况-18-1一级市场概览-18-2二级市场概览-22-3投资者结构-23-四保险公司次级债信用评价方法-24-1次级债的评级方法-24-2保险公司评级方法-26-3主体资质评价模型-31-4主体资质评价结果-33-五保险公司次级债投资价值分析-34-1利差走势-34-2分位数-35-六总结-37--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告图表目录图表1保险公司定期债务资本补充债券和无固定期限资本债券对比-5-图表2保险公司次级债相关政策梳理-7-图表3偿付能力监管制度发展历程-9-图表4五大具体指标-9-图表5偿二代二期工程对三大支柱的解读及修改-10-图表6保险公司资本特性-10-图表7保险公司资本认定标准-11-图表8保险公司次级债认可价值标准-12-图表9发行满5年且设定有赎回权的次级债赎回情况只-13-图表10未赎回的保险次级债一览-13-图表11利率跳升幅度相关政策-14-图表12保险公司永续债与其他永续债对比-15-图表13关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知主要内容-16-图表14保险公司永续债发行上限测算亿元-17-图表15保险次级债历史发行量亿元只-19-图表16保险次级债净融资额亿元-19-图表17保险公司次级债发行时债项评级只-19-图表18保险公司次级债发行时主体评级只-19-图表19资本补充债券发行时主体评级与债项评级差异分布-20-图表20资本补充债发行时主体评级与债项评级差异明细-20-图表212016-2023年保险公司次级债季度换手率只-22-图表222016-2023年保险公司次级债成交量成交与发行之比亿元-22-图表23成交额超20亿且换手率位列前10的次级债年亿元-23-图表24保险公司互持限制政策梳理-23-图表25纯债型基金持有保险公司债总市值及比重亿元-24-图表26中诚信国际关于资本补充类融资工具的信用评级方法-25-图表27上海新世纪关于混合资本工具的信用评级方法-25-图表28标普关于次级债的信用评级方法-26-图表29评级机构对保险公司的评级思路-27-图表30中债资信的保险公司评级框架-27-图表31联合资信的保险公司评级框架-28-图表32中证鹏元的保险公司评级框架-29-图表33标普的保险公司评级框架-30--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告图表34保险行业信用分析框架-31-图表35观测指标说明-32-图表36评分模型说明-33-图表37样本公司评分结果-34-图表38样本评分与隐含评级赋值拟合结果-34-图表392021年至今隐含评级AA级3年期次级债周度利差bp-35-图表402021年至今3年期保险公司资本补充债周度利差bp-35-图表412021年至今隐含评级AA级金融债月度利差分位数-36-图表422021年至今隐含评级AA级次级债月度品种利差分位数-37--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告保险公司次级债是保险公司用于资本补充的重要工具本文聚焦保险公司资本补充债对该类品种的条款特点和市场情况进行研究并通过搭建信用评价模型对保险资本补充债进行投资价值分析以供投资者参考一什么是保险公司次级债1次级债的界定次级定期债务资本补充债券和无固定期限资本债券保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券包括2004-2015年发行的保险公司次级定期债务2015年至今发行的资本补充债券和尚未落地的无固定期限资本债券由于保险公司次级债务已不再新发永续债尚未发行本文主要聚焦于非永续用于补充附属一级资本的保险公司资本补充债图表1保险公司定期债务资本补充债券和无固定期限资本债券对比比较保险公司次级定期债务保险公司资本补充债券保险公司无固定期限资本债券期限五年以上含五年五年以上含五年无固定期限列于保单责任和其他负债之后先于险企股权资清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后先于保险公司股权资本的债券本的债务用途补充附属资本补充附属一级资本补充核心二级资本保险公司发行的资本补充债及符无固定期限资本债券余额不得超过累计未偿付的次级债本息额不超过上年度末经审合原中国保监会要求的次级定额度核心资本的30且存续资本补充债计的净资产的50期债务之和不得超过净资产的券余额不得超过核定额度100偿付能力充足率低于150或者预计未来两年内偿付能力偿付能力充足率将低于150可以申请募集次级偿付能力充足率不低于100允许公开发行资本补充债债行政条件最近2年内未受到重大行政处罚最近三年没有重大违法违规行为资产条件经审计的上年度末净资产不低于人民币5亿元上年末经审计和最近一季度财务报告中净资产不低于人民币10亿元保险公司及其股东和其他第三方不得为募集的担保发行采用担保方式发行的还应当提供担保协议及担保资信情况说明次级债提供担保募集人可以对次级债设定赎回权赎回时间应当在确保赎回后偿付能力充足率不低发行人在确保资本补充债券赎回设定在次级债募集五年后次级债合同中不得规于100的情况下可以设定赎回权后偿付能力充足率不低于100的定债权人具有次级债回售权次级债根据合同提赎回时间至少在资本补充债券发行特殊条款情况下可以对资本补充债券设定前赎回的必须确保赎回后保险公司偿付能力充满五年后赎回后偿付能力充足率不赎回权赎回时间至少在资本补充足率不低于100除依据前款设定的赎回权外达标的不能赎回应当含有减记或债券发行满五年后募集人不得提前赎回次级债转股条款资本补充债券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的信用评级机构进行持续信用评级资本补发行人或投资人可聘请信用评级机募集人可以聘请资信评级机构对本次次级债进行信用评级充债券存续期间信用评级机构应构对无固定期限资本债券进行信用信用评级当定期和不定期对资本补充债券评级进行跟踪评级每年发布一次跟踪评级报告每季度发布一次跟踪评级信息在次级债存续期间募集人应当在每个会计年度结束后4个月内向次级债债权人披露上一年度的次级债专题财务报告该报告至少应当包括下每年4月30日前披露上年的年度报告审计报告和经审计的偿付能力列内容一经审计的财务报表二经审报表信息披露计的偿付能力状况表最低资本计算表认可资每年8月31日前披露当年上半年的年度报告和偿付能力报表产表和认可负债表三债务本息的支付情况每年4月30日和10月31日前分别披露当年第一季度和第三季度的季四募集资金的运用情况五影响次级债度报告和偿付能力报表本息偿付的重大投资关联交易等事项六其他对次级债债权人有重大影响的信息来源原保监会原银保监会中国人民银行中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告保险公司次级定期债务是指保险公司为了弥补临时性或者阶段性资本不足经批准募集期限在五年以上含五年且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后先于保险公司股权资本的保险公司债务12004年9月原中国银行保险监督管理委员会发布保险公司次级定期债务管理暂行办法原保监会令200410号2首次允许保险公司定向募集次级债2004年11月泰康人寿经原保监会批准在国内资本市场上发行首只保险公司的次级债券32015年12月浙商财产保险股份有限公司发行了最后一只保险公司次级定期债务14浙商次为了拓宽保险公司资本补充渠道增强保险行业风险抵御能力2015年1月人民银行和原银保监会发布公告保险公司发行资本补充债券有关事宜4允许保险公司或保险集团控股公司发行资本补充债券资本补充债是指保险公司发行的用于补充资本发行期限在五年以上含五年清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后先于保险公司股权资本的债券可以在银行间市场采取公开募集的方式发行在此政策发布后2015年7月中国平安财产保险股份有限公司发行了第一只资本补充债券15平安财险为完善保险公司资本补充机制提高保险业风险抵御能力保护投资者利益2022年8月人民银行和原银保监会发布公告关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知5允许保险公司发行无固定期限资本债券无固定期限资本债券是指保险公司发行的没有固定期限含有减记或转股条款在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失满足偿付能力监管要求的资本补充债券2023年9月泰康人寿保险有限责任公司获批公开发行无固定期限资本债券6发行规模不超过200亿元保险公司次级债相关政策梳理保险公司次级债的发行管理规定历经数次修订目前已完成从旧式次级债务到资本补充债券的发行过渡2004年保险公司次级定期债务暂行管理办法7出台对次级债募集要求资金用途等做出了初步规定2011年出台的保险公司次级定期债务管理办法在暂行管理办法基础上增加了对发行人偿付能力的要求且不允许对次级债担保但放开了对保险公司次级债的赎回限制2013年管理办法进一步修订放开了对保险集团或控股公司的募集限制81资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId372911itemId928generaltype02资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailgdsjhtmldocId1784docType23资料来源httpswwwtaikangcomtktwentyfiveindexhtml4资料来源httpwwwpbcgovcntiaofasi14494135813323587936indexhtml5资料来源httpswwwgovcnzhengcezhengceku2022-0813content5705232htm6资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesgovernmentDetailhtmldocId1127411itemId872generaltype17资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId372776itemId928generaltype08资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId372911itemId928generaltype0-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告2015年保险公司发行资本补充债券有关事宜9出台允许保险公司发行资本补充债券与旧式次级债相比资本补充债券最大的改变是募集方式由私募改为公募拓宽了保险公司补充资本的渠道同时要求发行人净资产更高不低于10亿有偿付能力下限偿付能力充足率不低于100募集额度也发生了变化发行的资本补充债券和次级定期债务金额之和不得超过净资产的100102021年关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知征求意见稿出台允许保险公司除集团控股公司发行包含减记或转股条款的永续债来补充核心二级资本112022年关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知12正式出台明确本通知开始实施时间为2022年9月9日具体内容与征求意见稿无差别图表2保险公司次级债相关政策梳理保险公司次级定期关于保险公司发行无文件名保险公司次级定期债保险公司次级定期债保险公司发行资本补充债务管理办法修固定期限资本债券有关称务暂行管理办法务管理办法债券有关事宜订事项的通知发布2004929201110620133152015162022810时间债券次级定期债务次级定期债务次级定期债务资本补充债券无固定期限资本债券品种期限5年以上5年以上5年以上5年以上无固定期限募集可以在银行间市场采取公可以在银行间市场采取定向募集向合格投资者募集向合格投资者募集方式开募集公开募集保险集团或控股发行保险集团或控股公保险集团或控股公司保险集团控股公司不-公司募集次级债适用主体司不得募集次级债募集次级债适用本办法得发行本办法净资产净资产不低于5亿净资产不低于5亿净资产不低于5亿净资产不低于10亿净资产不低于10亿计入附属资本的次级债计入附属资本的次级补充核心二级资本无固用途计入附属资本金额不得超过净资产的债金额不得超过净资计入附属资本定期限资本债券余额不50产的50得超过核心资本的30单个股东和股东的控单个股东和股东的控制单个股东和股东的控制制方持有的次级债不方持有的次级债不得超方持有的次级债不得超得超过单次或者累计过单次或者累计募集额过单次或者累计募集额募集额的10并且集团和子公司子公司间集团和子公司子公司间的10并且单次或者的10并且单次或者单次或者累计募集额不能相互认购持有其他不能相互认购持有其他持有累计募集额的持有比例累计募集额的持有比例的持有比例不得为最保险公司资本补充债券和保险公司资本补充债券比例不得为最高募集人的不得为最高募集人的高募集人的全部股未到期定期债之和不能超和未到期定期债之和不全部股东和所有股东的全部股东和所有股东的东和所有股东的控制过净资产20能超过净资产20控制方累计持有的次级控制方累计持有的次级方累计持有的次级债债不得超过单次或者累债不得超过单次或者累不得超过单次或者累计募集额的20计募集额的20计募集额的20对保险公司发行包括无募集后累计未偿付保险公司发行的资本补充固定期限资本债券在内募集后累计未偿付的募集后累计未偿付的的次级债本息额不超债及符合原中国保监的资本补充债券实行余次级债本息额不超过保次级债本息额不超过保额度过保险公司上年度末会要求的次级定期债务之额管理在核定余额有效险公司上年度末经审计险公司上年度末经审计经审计的净资产的和不得超过净资产的期内任一时点发行人存的净资产值的净资产的5050100续资本补充债券余额不得超过核定额度保险公司偿付能力充保险公司偿付能力充足足率低于150或者率低于150或者预计偿付预计未来两年内偿付偿付能力充足率不低于偿付能力充足率不低于-未来两年内偿付能力充能力能力充足率将低于100100足率将低于150的可150的可以申请募以申请募集次级债集次级债9资料来源httpwwwpbcgovcntiaofasi14494135813323587936indexhtml10资料来源httpwwwpbcgovcntiaofasiresourcecms2018072018072709381938705pdf11资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId1019334itemId951generaltype212资料来源httpswwwgovcnzhengcezhengceku2022-0813content5705232htm-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告保险公司及其股东和其保险公司及其股东和采用担保方式发行的还采用担保方式发行的还担保-他第三方不得为募集的其他第三方不得为募应当提供担保协议及担保应当提供担保协议及担次级债提供担保集的次级债提供担保资信情况说明保资信情况说明应当聘请两家具有评级资质的信用评级机构进行发行人或投资人可聘请募集人可以聘请资信评募集人可以聘请资信评募集人可以聘请资信信用持续信用评级存续期间信用评级机构对无固定级机构对本次次级债进级机构对本次次级债进评级机构对本次次级评级信用评级机构应当定期和期限资本债券进行信用行信用评级行信用评级债进行信用评级不定期对资本补充债券进评级行跟踪评级在确保赎回后偿付能力募集人可以对次级债设募集人可以对次级债发行人在确保资本补充债充足率不低于100的情定赎回权赎回时间应设定赎回权赎回时券赎回后偿付能力充足率况下可以设定赎回权次级债不得提前赎回当设定在次级债募集五间应当设定在次级债特殊不低于100的情况下赎回时间至少在资本补原中国保监会另有年后募集五年后条款对资本补充债券设定赎回充债券发行满五年后赎规定的除外次级债合同中不得规定次级债合同中不得规权赎回时间至少在资本回后偿付能力充足率不债权人具有次级债回售定债权人具有次级债补充债券发行满五年后达标的不能赎回应当权回售权含有减记或转股条款来源原银保监会中泰证券研究所2保险公司偿付能力要求偿付能力监管脉络2004年出台的保险公司次级定期债务管理暂行办法13标志着偿一代的开始随后保险公司偿付能力管理规定14于2008年出台要求保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本确保偿付能力充足率不低于100自此偿一代体系正式成型2015年初保险公司偿付能力监管规则1-17号15颁布标志着偿二代一期工程的到来2015并轨提交偿一代和偿二代一期工程的偿付能力报告以完成过渡直到2016年初中国保监会关于正式实施中国风险导向的偿付能力体系有关事项的通知16出台才宣告了偿一代体系的彻底结束2021年以来随着保险公司偿付能力管理规定的修订17与保险公司偿付能力监管规则1-20号18的出台2022年第一季度偿二代二期工程已正式开始实施最晚2025年执行到位2023年9月国家金融监督管理总局发布关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知19进一步完善了保险公司偿付能力监管标准13资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId372776itemId928generaltype014资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailgdsjhtmldocId5566docType215资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId359381itemId928generaltype016资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId359385itemId928generaltype017资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesrulesDetailhtmldocId962016itemId4214generaltype118资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesgovermentDetailhtmldocId1027892itemId861generaltype119资料来源httpswwwgovcnzhengcezhengceku202309content6903251htm-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告图表3偿付能力监管制度发展历程偿二代一期工偿二代二期工偿二代二期工偿二代二期工偿一代开始偿一代成型程成型程奠基程启动程全面落实2004年9月2015年2月2021年9月2008年7月2021年1月保险公司次级保险公司偿付保险公司偿付保险公司偿付保险公司偿付定期债务管理暂能力监管规则能力监管规则能力管理规定能力管理规定行办法1-17号1-20号来源原银保监会中泰证券研究所偿付能力指标体系2008年正式启动的偿一代率先提出了偿付能力充足率实际资本与最低资本的比率不低于100的要求之后的偿二代对单一指标进行了扩充完善提出了核心资本实际资本最低资本核心偿付能力充足率以及综合偿付能力充足率五大具体指标其中核心资本核心一级资本核心二级资本实际资本认可资产-认可负债核心资本附属资本最低资本量化风险最低资本控制风险最低资本附加资本核心偿付能力充足率核心资本最低资本综合偿付能力充足率实际资本最低资本2022年全面实施的偿二代二期工程仍沿用五大指标但是对核心资本附属资本的认定标准进行了全面修改同时要求保险公司核心偿付能力充足率不低于50且综合偿付能力充足率不低于100图表4五大具体指标核心资本核心资本核心一级资本核心二级资本实际资本实际资本认可资产-认可负债核心资本附属资本五大具体指标最低资本最低资本量化风险最低资本控制风险最低资本附加资本核心偿付能力核心偿付能力充足率核心资本c最低资本50充足率综合偿付能力综合偿付能力充足率实际资本最低资本100充足率来源原银保监会中泰证券研究所三大支柱对偿付能力的要求三大支柱框架20建立于偿二代一期工程时期其中第一支柱为定20资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId366136itemId915generaltype0-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告量监管要求即通过对保险公司提出量化资本要求防范保险风险市场风险信用风险3类可资本化风险第二支柱为定性监管要求即在第一支柱基础上防范操作风险战略风险声誉风险和流动性风险4类难以资本化的风险第三支柱为市场约束机制即在第一支柱和第二支柱基础上通过公开信息披露提高透明度等手段发挥市场的监督约束作用防范依靠常规监管工具难以防范的风险偿二代二期工程在上述体系的基础上进行了以下修订与完善第一支柱要求对所有资产进行穿透修订资本认定标准调整各项保险业务基础因子增设调控性因子第二支柱细分了IRR评级类别简化了评价指标强化了对控制风险和最低资本的管理要求第三支柱规定原银保监会针对保险公司偿付能力不足可以采取多项监管措施图表5偿二代二期工程对三大支柱的解读及修改支柱核心解读偿二代二期工程内容修改增设调控性因子主要防范能够用资本量化的保险风险市场风险和修订资本认定标准定量监管要求信用风险要求保险公司具备与其风险暴露相适应对所有资产进行穿透第一支柱的资本调整各项保险业务基础因子简化了评价指标定性监管要求在第一支柱基础上防范难以用资本量化的操作风细分了IRR评级类别第二支柱险战略风险声誉风险和流动性风险强化了对控制风险和最低资本的管理要求在第一支柱和第二支柱基础上通过公开信息披露市场约束机制规定原银保监会针对保险公司偿付能力不足采取多项监管提高透明度等手段发挥市场的监督约束作用防范第三支柱措施依靠常规监管工具难以防范的风险来源原银保监会中泰证券研究所3保险公司资本认定标准根据资本吸收损失的性质和能力保险公司资本分为核心资本和附属资本核心资本是指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失的资本附属资本是指在破产清算状态下可以吸收损失的资本2021年保险公司资本新增外生性特点根据2021年发布的1-20号文件中的保险公司偿付能力监管规则第1号实际资本21保险公司的资本应当符合存在性永续性次级性非强制性和外生性相较于2015年出台的1-17号文件中的保险公司偿付能力监管规则第1号实际资本22新增外生性特点其中外生性是指即保险公司不得以任何形式直接或间接为非内源性资本提供者提供资金或融资便利图表6保险公司资本特性资本特性内容存在性即应当是实缴资本原银保监会另有规定的除外永续性即应当没有到期日或具有原银保监会规定的较长期限次级性即破产清算时的受偿顺序应当在保险合同负债和一般债务之后21资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesgovermentDetailhtmldocId1027892itemId861generaltype122资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId359381itemId928generaltype0-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告即本金的返还和利息股息的支付不是保险公司的强制义务或者在非强制性特定条件下可以返还或支付即保险公司不得以任何形式直接或间接为非内源性资本提供者提供资金外生性或融资便利来源原银保监会中泰证券研究所保险公司核心资本和附属资本在资本特性上存在差异存在性方面附属二级资本除实缴外还可为符合原银保监会规定的其他形式永续性方面核心一级资本核心二级资本附属一级资本附属二级资本依序流动性减弱次级性方面附属二级资本的破产清算的受偿顺序先于附属一级资本先于核心二级资本并先于核心一级资本非强制性方面可以不受本息支付的约束外生性方面核心资本和附属资本的外生性要求均一致图表7保险公司资本认定标准核心资本附属资本资本特性核心一级资本核心二级资本附属一级资本附属二级资本实缴的或符合原银保监存在性实缴实缴实缴会规定的形式应当没有到期日或者期限不应当没有到期日且资本工低于10年发行5年后方可永续性具发行时不应产生该工具将期限不低于5年期限可以低于5年赎回并且不得含有利率跳升被回购赎回或取消的预期机制及其他赎回激励应当能吸收经营损失和破产损失破产清算时的受偿顺序列于保单持有人和一般债能吸收经营损失和破产损权人之后先于核心一级资失破产清算时的受偿顺序本资本工具发行人或其关应当能吸收破产损失破产应当能吸收破产损失破产排在最后资本工具发行人联方不得提供抵押或保证清算时的受偿顺序列于保单清算的受偿顺序列于保单持次级性或其关联方不得提供抵押或也不得通过其他安排使其在持有人和一般债权人之后有人和一般债权人之后先保证也不得通过其他安排法律或经济上享有优先受偿先于核心资本于附属一级资本使其在法律或经济上享有优权有到期日的应当含有先受偿权减记或转股条款当触发事件发生时该资本工具能立即减记或者转为普通股支付本金或赎回后偿付能力充足率不达标的不能支付支付本金或利息后偿付能力本金或赎回本金可以递延任何情况下本金返还和收益充足率不达标的本金或利支付支付利息后偿付能力分配都不是保险公司的强制息应当递延支付发行人无可以不设定本息支付的约束非强制性充足率不达标的当期利息义务且不分配收益不被视法如约支付本息时该资本条件支付义务应当取消发行人为违约工具的权益人无权向法院申无法如约支付本息时该资请对保险公司实施破产本工具的权益人无权向法院申请对保险公司实施破产资本工具发行人不得直接或资本工具发行人不得直接或资本工具发行人不得直接或资本工具发行人不得直接或间接为投资人购买该工具提间接为投资人购买该工具提间接为投资人购买该工具提间接为投资人购买该工具提供融资投资人不存在通过供融资投资人不存在通过供融资投资人不存在通过供融资投资人不存在通过外生性关联交易多层嵌套金融产关联交易多层嵌套金融产关联交易多层嵌套金融产关联交易多层嵌套金融产品增加股权层级等方式套品增加股权层级等方式套品增加股权层级等方式套品增加股权层级等方式套取保险资金用于购买该工取保险资金用于购买该工取保险资金用于购买该工取保险资金用于购买该工具的情形具的情形具的情形具的情形来源原银保监会中泰证券研究所保险公司次级债认可价值标准保险公司的资产分为认可资产和非认可资产认可资产是指处臵不受限-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告制并可用于履行对保单持有人赔付义务的资产而不符合前述条件的资产为非认可资产保险公司的负债分为认可负债和非认可负债认可负债是指保险公司无论在持续经营状态还是破产清算状态下均需要偿还的债务以及超过监管限额的资本工具而不符合前述条件的负债为非认可负债保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值认可价值为0即不计入认可负债则会对保险公司的实际资本起到全额补充作用而随着保险公司次级债临近到期其认可价值逐渐增加计入实际资本的部分逐渐减少图表8保险公司次级债认可价值标准类型剩余期限认可价值剩余期限在2年以上含2年认可价值为0剩余期限在年以上含年以账面价值的作为没有赎回条款的次级定11502年以内其认可价值期债务和资本补充债券以账面价值的80作为剩余期限在1年以内其认可价值剩余期限在4年以上含4年认可价值为0剩余期限在3年以上含3年以账面价值的20作为4年以内其认可价值剩余期限在2年以上含2年以账面价值的40作为具有赎回条款的次级定3年以内其认可价值期债务和资本补充债券剩余期限在1年以上含1年以账面价值的60作为2年以内其认可价值以账面价值的80作为剩余期限在1年以内的其认可价值来源原银保监会中泰证券研究所注1赎回日之前和赎回日之后的票面利率差额超过100bp或者有证据表明保险公司会提前赎回的剩余期限按赎回日计算否则按到期日计算赎回日未赎回的剩余期限按到期日计算2保险公司在本规则施行前发行的带有赎回条款的次级定期债务其利率跳升大于100bp但小于等于200bp剩余期限按到期日计算确定认可价值大于200bp的剩余期限按赎回日计算确定认可价值4次级债特殊条款设臵保险公司次级债的特殊条款主要有赎回和调整票面利率截至2023年9月底发行的101只资本补充债中全部含有赎回和调整票面利率条款赎回条款2004年9月原保监会发布的保险公司次级定期债务管理暂行办法中规定次级债不得提前赎回原保监会另有规定的除外如2006年原保监会批复泰康人寿保险股份有限公司23募集的次级定期债在第5个计息年度的最后一日有赎回权2010年原保监会批复阳光保险集团股份有限公司24募集10年期可赎回次级定期债务2011年10月原保监会发布保险公司次级定期债务管理办法2523资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailgdsjhtmldocId2434docType224资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailgdsjhtmldocId8414docType225资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailgdsjhtmldocId11336docType2-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告允许募集人对次级债设定赎回权赎回时间应当设定在次级债募集五年后2015年1月中国人民银行和原保监会发布的保险公司发行资本补充债券有关事宜26中也允许对资本补充债设定赎回权并在保险公司偿付能力监管规则第1号实际资本27中规定设定赎回权且赎回日之前和赎回日之后的票面利率差额在100bp以内含100bp的债券剩余期限可按到期日计算且在剩余期限在4年以上含4年的将不计入认可负债价值自此以后保险公司次级债几乎全部为含有赎回条款利率跳升幅度为100bp的55年期债券55年期债券兼具发行成本更低和避免被记为认可负债两个优点与10年期债券相比带有赎回条款的次级债可以选择在第5个计息年度的最后一日执行赎回因此发行成本理论上会低于不可赎回的10年期债券利率跳升幅度设臵为100bp则剩余期限可按到期日计算因而保证了在赎回之前不会被记为认可负债同时在允许范围内的最大程度赎回激励也使得发行成本理论上会低于利率跳升幅度小于100bp的可赎回债券与5年期债券相比若55年期债券在第5个计息年度的最后一日执行赎回则可以避免被记为认可负债而5年期债券在到期前两年内必然会被记为认可负债截至目前发行满5年且设定有赎回权的次级债共75只已赎回债券65只未赎回债券10只其中发行满5年且设定有赎回权的资本补充债27只已赎回债券23只未赎回债券4只发行满5年且设定有赎回权的次级定期债务48只已赎回债券42只未赎回债券6只10只未赎回债券中发行人未赎回的原因包括经营恶化股东频繁变更被原银保监会实施接管等图表9发行满5年且设定有赎回权的次级债赎回情况只已赎回未赎回6050640304204210230次级定期债务资本补充债来源WIND各公司官网中泰证券研究所图表10未赎回的保险次级债一览债券简称发行起始日发行期限年发行方式09人保健康债2009-08-2010私募26资料来源httpwwwpbcgovcntiaofasi14494135813323587936indexhtml27资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailgdsjhtmldocId16827docType2-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告11华夏次级债2011-06-2010私募11信泰次级债2011-09-3010私募11太平人寿债2011-12-2110私募12太平人寿债2012-08-2010私募15天安次级债2015-01-1910私募15天安财险2015-09-2910公募15幸福人寿2015-12-2510公募15天安人寿2015-12-2510公募来源WIND各公司官网中泰证券研究所调整票面利率条款利率跳升幅度的大小决定了含权次级债剩余年限的判定方法而剩余年限决定了认可负债的折算比例剩余年限越短确认为认可负债的比例越高2007年4月原保监会发布保险公司偿付能力报告编报规则问题解答第4号带可赎回条款的次级债28规定带可赎回条款的次级债如果赎回日之前与赎回日之后次级债的票面利率的差额大于300bp在赎回日之前应当将赎回日视为到期日并据此确定次级债的剩余年限故带有赎回条款的次级债利率跳升幅度都在300bp以内2011年10月保险公司次级定期债务管理办法允许次级债设定赎回权后2011年11月原保监会发布保险公司偿付能力报告编报规则问题解答第13号次级债和股东增资29规定如果赎回日之前与赎回日之后次级债的票面利率的差额大于200bp在赎回日之前应当将赎回日视为到期日并据此确定次级债的剩余年限含有调整票面利率的45只次级定期债务中除2009年发行的09人保健康债利率跳升幅度设臵为250bp15天安次级债利率跳升幅度设臵为100bp14信诚寿和13大都会利率跳升幅度设臵为150bp其余41只利率跳升幅度均设臵为200bp2015年2月原保监会发布保险公司偿付能力监管规则第1号实际资本30规定赎回日之前和赎回日之后的票面利率差额超过100bp或者有证据表明保险公司会提前赎回的剩余期限按赎回日计算否则按到期日计算受此规定影响所有资本补充债的利率跳升幅度均设臵为100bp图表11利率跳升幅度相关政策时间文件规定保险公司偿付能力报告编报规则问如果赎回日之前与赎回日之后次级债的票面利率的差额大于300bp在赎回日之2007年4月题解答第4号带可赎回条款的次级债前应当将赎回日视为到期日并据此确定次级债的剩余年限保险公司偿付能力报告编报规则问如果赎回日之前与赎回日之后次级债的票面利率的差额大于200bp在赎回日之2011年11月题解答第13号次级债和股东增资前应当将赎回日视为到期日并据此确定次级债的剩余年限28资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId338528itemId928generaltype029资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId338528itemId928generaltype030资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailgdsjhtmldocId16827docType2-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告保险公司偿付能力监管规则第1号实际赎回日之前和赎回日之后的票面利率差额超过100bp或者有证据表明保险公司2015年2月资本会提前赎回的剩余期限按赎回日计算否则按到期日计算来源原保监会中泰证券研究所二最新相关政策解读1保险公司永续债获准发行2022年8月10日人民银行和原银保监会发布了关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知允许保险公司发行无固定期限资本债券相比于其他类型永续债保险公司永续债即无固定期限资本债券主要在清偿顺序和用途方面与其他类型永续债有所不同保险公司永续债的清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后先于保险公司股权资本的债券只能用来补充核心二级资本另外保险公司永续债还存在额度限制偿付能力充足率限制以及集团和子公司子公司间不能相互认购持有其他保险公司资本补充债券和未到期定期债之和不能超过净资产20的持有限制图表12保险公司永续债与其他永续债对比非金融企业永续债商业银行永续债证券公司永续债保险公司永续债无明确到期日实际发无明确到期日发行5年后无明确到期日实际发行中期无明确到期日发行5年后方可赎期限行中期限以2N3N方可赎回限均为5N回5N为主公募券商永续次级债的清偿可以等同于普通债务在存款一般债权人和次级列于保单责任和其他普通负债之清偿顺序顺序在普通债务和次级债务也可以劣后于普通债务债务之后后先于保险公司股权资本的债券之后先于股权资本补充核心二级资本无固定期限资主要是降低企业资产负用途补充银行其他一级资本补充证券公司附属净资本本债券余额不得超过核心资本的债率30公募和私募均可2020年8公募和私募均可以公募集方式公募月才开始公募发行此前全部可以在银行间市场采取公开募集募为主为私募发行发行主体要求非金融企业商业银行证券公司保险集团控股公司不得发行监管机构证监会原银保监会证监会人民银行原银保监会发行场所银行间市场和交易所银行间市场交易所银行间市场减记或转股无必须含有减记或转股条款未作规定目前已发行均不含规定必须含有减记或转股条款绝大多数包含利率跳升不得含有利率跳升机制及基本均包含利率跳升机制跳利率跳升-机制以300bp为主其他赎回激励升幅度均为300bp目前已发行券商永续次级债担保可以有担保增信均无担保可以有担保增信均无担保来源财政部人民银行原银保监会中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告偿二代二期工程实施后资本认定趋严最低资本增加多数保险公司的偿付能力出现下滑趋势受此影响一些保险公司对通过补充资本来提升偿付能力的需求增加保险公司永续债可以补充核心二级资本为拓宽保险公司资本补充渠道的一项重要举措之一2保险公司偿付能力监管优化为完善保险公司偿付能力监管标准促进保险公司回归本源和稳健运行更好服务实体经济和人民群众2023年9月10日国家金融监督管理总局发布了关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知31通知共包含十条规定明确了实施差异化资本监管优化资本计量标准和优化风险因子三个方面的措施在实施差异化资本监管方面通知分规模分类型对不同险企的最低资本计量方式做出不同要求降低中小险企最低资本计量比例一定程度上缓解了其偿付能力压力为中小保险公司提供了更多发展空间通知还提高了长期保单未来盈余计入核心资本的比例有助于寿险公司核心资本充足率的提升同时针对财产险公司减少准备金风险和保费风险的最低资本要求减少资本占用并降低资本成本也有利于偿付能力充足率的提升另外将部分非基础资产纳入利率风险最低资本计量范围以强化资产负债匹配管理通知调低了保险公司投资沪深300指数成分股科创板上市普通股票REITS国家战略性新兴产业未上市公司股权的风险因子鼓励保险公司进入资本市场释放权益资产配臵空间图表13关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知主要内容调整对象调整内容公司类型总资产规模亿元财产险和再保1002000最低资本按照95计算偿付能力充足率实施差异化资本监管险公司0100最低资本按照90计算偿付能力充足率5005000最低资本按照95计算偿付能力充足率人身险公司0500最低资本按照90计算偿付能力充足率剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例从35调整为40最近一个季度末计算的上两个会计年度末所有非寿险业务再保后未到期责任准备金回溯偏差率的算术保费风险最低资本总和按照95计算平均数小于等于-5的财产险公司优化资本计量标准最近一个季度末计算的上两个会计年度末所有非寿险业务再保后未决赔款准备金回溯偏差率的算术平准备金风险最低资本总和按照95计算均数小于等于-5的投资的非基础资产中底层资产以收回本金和固定利息为目的且交纳入利率风险最低资本计量范围易结构在三层级及以内含表层的保险公司投资沪深300指数成分股风险因子从035调整为03优化风险因子保险公司投资科创板上市普通股票风险因子从045调整为04保险公司投资公开募集基础设施证券投资基金REITS中未穿透的风险因子从06调整为0531资料来源httpswwwgovcnzhengcezhengceku202309content6903251htm-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告保险公司投资国家战略性新兴产业未上市公司股权风险因子为04科技保险最低资本按照90计算偿付能力充足率在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年信息披露要求平均的投资收益率和综合投资收益率来源国家金融监督管理总局中泰证券研究所保险公司永续债的发行有两个限制其中一条是存续资本补充债券总额不超过净资产100另一条则是余额不得超过核心资本的30的限制因此此次政策变动带来的核心资本计量方式变化可能会导致其未来发行空间扩大我们选取了53家有存续债的保险公司对其永续债的发行上限进行测算图表14保险公司永续债发行上限测算亿元监管余额隐含最新会计报存续资本补存续次级净资产核心资本永续债发发行人核心资本净资产评级告期充债规模定期债务10030行上限100-存续债保险公司1AA2023-06-3035000000709523450342212857415342212857保险公司2AA2023-06-3020000000491606-147482-147482保险公司3AA2023-06-3012000000-103194-9119491194保险公司4AA2022-12-31000000-61288-6128861288保险公司5AA2022-12-3180000001897302099135691920191356919保险公司6AA2023-06-3010000000153029109706459099970645909保险公司7AA2023-06-3010000000106944-32083-32083保险公司8A2020-03-31800030099358-29807-29807保险公司9AA2022-12-31150000008307154585249213958524921保险公司10AA2022-12-311200060005432938856162992085616299保险公司11AA2023-06-30500000052126-15638-15638保险公司12AA2023-06-301500000045331-13599-13599保险公司13AA2023-06-30450000031841345489552300489552保险公司14AA2023-06-3016000150031099-9330-9330保险公司15AA2022-12-31500000030197191399059141399059保险公司16AA2023-06-30500000024820-7446-7446保险公司17AA2023-06-3040000002470013372741093727410保险公司18A2023-06-30600000023358-7007-7007保险公司19A-2021-12-3100000022240118156672118156672保险公司20A2023-06-302500000-8600-61006100保险公司21AA2023-06-301200000018054-5416-5416保险公司22A-2023-06-30150000017457140335237125335237保险公司23A-2023-03-31200000016964-5089-5089保险公司24AA2023-06-3080000001678013540503455405034保险公司25AA-2022-12-31200000015034179284510159284510保险公司26AA2023-06-30300000013249-3975-3975保险公司27AA2023-06-30500000012893-3868-3868保险公司28AA2023-06-305000100011940-3582-3582保险公司29AA2023-06-304000000121017291363032913291保险公司30AA2023-06-30480000010477-3143-3143-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告保险公司31AA-2023-03-3115000008904-2671-2671保险公司32A2023-06-30200000083145385249433852494保险公司33AA2023-06-3060000008060-2418-2418保险公司34AA2023-06-3030000007957-2387-2387保险公司35A2023-06-3010000007295-2189-2189保险公司36AA2023-06-3030000006861-2058-2058保险公司37A2023-06-305000005280-1584-1584保险公司38A2023-06-300000005180-1554-1554保险公司39AA-2023-06-3039000005082-1525-1525保险公司40A2023-06-3015000004419-1326-1326保险公司41A2023-06-3011000004101-1230-1230保险公司42AA2023-06-3020000003736-1121-1121保险公司43A-2021-12-313500000423644901271990990保险公司44A2023-06-3014000002470-741-741保险公司45A2023-06-3012000002367-710-710保险公司46AA-2023-06-3010000001870-561-561保险公司47AA-2023-06-302900000556633781670478478保险公司48A-2023-06-30800000959-288-288保险公司49BBB2023-03-31500000078-023-023保险公司50A2022-12-31200000011416823342511771177保险公司51BBB2020-03-312000750332261810996845604560来源WIND中泰证券研究所注1隐含评级取该公司存续的任一无担保公募债的最新隐含评级2监管余额指净资产100-存续次级定期债务与资本补充债之和三保险公司次级债市场概况1一级市场概览截至2023年9月末全市场共发行170只保险公司次级债其中次级债务67只资本补充债券103只保险公司次级定期债务管理办法公布32后保险公司次级债在2011-2012年迎来第一个发行高峰随着保险公司发行资本补充债券有关事宜33的出台2015年迎来第二个发行高峰2017年10月保险公司偿付能力管理规定征求意见稿34出台2018年开始第三个发行高峰2005年-2023年截至9月底下同保险公司次级债总发行量6695亿元净融资额3032亿元发行量方面2012年2015年均超过600亿元偿还量方面201720202021年均超过500亿元净融资方面2005-2012年净融资额上升达到715亿随后波动下降2017年净融资额为-560亿2018年净融资额为559亿持续下降至2021年净融资额为-14亿2022年回升至114亿32资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId372826itemId928generaltype033资料来源httpwwwpbcgovcntiaofasiresourcecms2018072018072709381938705pdf34资料来源httpszqyjchinalawgovcnreadmorelistType2id3832-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告图表15保险次级债历史发行量亿元只图表16保险次级债净融资额亿元总发行量发行只数右总发行量总偿还量净融资额9002510008008007002060060040015200500040010-200300-4002005-600100-80000-100020092020202220052006200720082010201120122013201420152016201720182019202120232007201920062008200920102011201220132014201520162017201820202021202220232005来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注2023年数据截至9月底注2023年数据截至9月底2015年至今按债项评级划分每年发行最多的均为AAA级20202021年AA级AA级AA-级发行只数稳定每年分别为4只4只2只合计占到每年发行总数50左右2022年AA级AA级发行只数分别下降到2只1只A级次级债仅在2016年发行过1只按主体评级划分除20152019年大部分次级债为AAA级主体发行2019-2021年AA级AA级主体发行只数增多但占比逐年下降合计分别占到每年发行总数的5638322022年发行只数减少但占比略有回升AA-级主体仅在20162020年各发行过一只次级债图表17保险公司次级债发行时债项评级只图表18保险公司次级债发行时主体评级只AAAAAAA-AAAAAAAAAA-AA25252020151510105500201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告注2023年数据截至9月底注2023年数据截至9月底截至2023年9月底在103只资本补充债中共44只主体评级与债项评级相同共59只主体评级与债项评级不同其中51只为主体评级高于债项评级均为主体评级高于债项评级1级占总发行只数498只为主体评级低于债项评级占总发行只数8其中20中华联合人寿债项主体评级低于债项评级3级20吉祥人寿20北部湾保险0122国联人寿23联合人寿资本补充债01主体评级低于债项评级2级15幸福人寿23利安人寿资本补充债01主体评级低于主体评级1级其原因均为存在担保人为债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保图表19资本补充债券发行时主体评级与债项评级差异分布主体评级低于债项评级3级主体评级低于债项评级2级主体评级低于债项评级1级主体评级与债项评级相同主体评级高于债项评级1级1254943来源WIND中泰证券研究所图表20资本补充债发行时主体评级与债项评级差异明细主体评级与债项评级差异交易代码债券简称发行起始日发行时主体评级发行时债项评级评级机构主体评级低于债项评级32023009IB20中华联合人寿2020428AA-AAA中诚信国际级2023013IB20吉祥人寿2020922AAAAA中诚信国际2023022IB20北部湾保险0120201229AAAAA联合资信主体评级低于债项评级22223004IB22国联人寿2022322AAAAA上海新世纪级2223007IB22北部湾保险01202248AAAAA联合资信23联合人寿资本补充债272380009IB2023627AAAAA中诚信国际011523008IB15幸福人寿20151225AAAAA联合资信主体评级低于债项评级123利安人寿资本补充债级272380003IB2023310AAAAA东方金诚011523001IB15平安财险2015724AAAAA中诚信国际1523002IB15泰康人寿2015915AAAAA中诚信国际主体评级高于债项评级11523003IB15华夏人寿2015918AAAA上海新世纪级1523004IB15天安财险2015929AAAA大公国际1523005IB15前海人寿012015929AAAA-中诚信国际1523006IB15前海人寿0220151117AAAA-中诚信国际-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分