投资摘要：
　　当甜蜜成为负担，当代糖成为选择。
　　高糖分摄入，导致居民面临肥胖问题，还诱发了多项疾病。中国居民面临糖分摄入过高的问题。据《第五次国民体质监测公报》披露，我国成年人和老年人超重肥胖率继续增大，2020年成年人/老年人的肥胖率较2014年分别增长4.1/2.8个百分点。除了肥胖外，高糖分摄入还可能增加II型糖尿病和心血管疾病的风险。
　　多国出台相应政策，剑指“控糖”难题。针对糖分摄入过多问题，40个国家和美国的7个城市，已对以软饮料为代表的含糖食品征税以应对糖摄入量过高问题。“减糖”的健康食糖理念逐渐成为共识，甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程中。
　　“甜蜜”的选择——甜味剂对比。甜味剂可以分为人工合成型、植物提取型和生物发酵型3大类别。人工甜味剂发展经历了6代产品，目前我们判断最值得关注的是三氯蔗糖和安赛蜜。
　　什么驱动了甜味剂的代际更迭？我们认为包括更高的甜价比（经济性）、更高的安全性，以及口味复配以优化甜度曲线是3项关键因素。对未来的产品代际更迭的判断，也应依据上述3项综合考察。
　　未来的发展方向判断：
　　甜味剂潜在市场海阔天空。甜味剂的主要下游需求来自无糖饮料、调味品等。无糖饮料不仅表现出相当高的历史增速，从渗透率对比来看，也具有非常大的提升空间。而调味品领域，不仅在仅两年体现出一定的市场规模增速，更是存在很高的渗透率提升空间。
　　发展路径的判断：我们认为当前仍应优先关注三氯蔗糖，其次是阿洛酮糖。三氯蔗糖虽然市场热度不及其他产品，但是其能够平衡其他甜味剂的甜度曲线，具有良好的物理性质和较高的甜度，因此仍是最值得关注的产品。
　　三氯蔗糖：看好金禾实业困境反转，当下正是布局良机。
　　产业链：上游主要是蔗糖、DMF、环乙烷等。目前上游主要原材料价格走高，推高三氯蔗糖成本。下游包括饮料、餐调、个护、烘焙等。
　　需求端：市场规模快速增长，09-17年CAGR高达18%，17-21年CAGR仍有16%。全球市场蔗糖份额仍大，具有很高的渗透率提升潜力。
　　供给端：全球产能集中于中国，中国产量主要用于出口；行业格局在短期内迅速更迭，暂时形成了三足鼎立的态势。
　　短期来看，行业似乎面临着开工率下滑、吨价走低甚至亏损的问题，但是近期头部厂家已经开始提价。我们判断提价仍将继续。此外，金禾实业吨毛利显著优于同业，叠加规模优势，看好金禾实业迎来困境反转。
　　赤藓糖醇：观察行业供需格局优化的进程。三元生物是赤藓糖醇领域当之无愧的龙头，毛利率通常优于同业。22年公司该业务的毛利率下降，体现出短期内行业共需错配的状态。目前来看，建议观察行业共需格局的调整。在供给出清的过程，作为行业龙头的三元生物有望提升其市占率。
　　阿洛酮糖：有潜力的天然甜味剂。阿洛酮糖是稀有的天然单糖，其下述优势决定了其具有广阔的潜在市场：1.低热量，2.口感细致柔和、接近蔗糖，3.稳定性强、应用广泛，4.安全性强，5.可以产生美拉德反应，在代糖中非常罕见，6.有利于减脂、降血糖。
　　需求端：当前规模较小，但前景可期。目前市场主要在北美地区，随着政策的逐步放开，其在全球的空间亦有望随之增长。
　　供给端：旭日初升。目前阿洛酮糖产销量较低，尚处于产业化前期。
　　我们判断阿洛酮糖的胜负手在于政策的放开和生产成本的下降。当这二者发生变化时，可能会启动该领域的行情。
　　投资策略：我们判断甜味剂行业仍是一个“长坡厚雪”的行业，但其内部的各个子赛道呈现出不一样的竞争格局。建议优先关注三氯蔗糖领域，重点关注金禾实业，主要由于该领域较为清晰的竞争格局、相对合理的供需关系、三氯蔗糖在甜度曲线、经济性、安全性、物理特性等方面的优势等。其次建议关注阿洛酮糖赛道，代表性公司为百龙创园。对赤藓糖醇领域建议多观察，待行业竞争格局有一定优化后做进一步行动。
　　风险提示：政策及舆论风险，行业竞争格局恶化的风险，逆全球化导致的出口受损的风险。
　　

研究报告全文：行业绽放味蕾之花研甜味剂行业深度报告究投资摘要评级增持维持当甜蜜成为负担当代糖成为选择2023年10月19日高糖分摄入导致居民面临肥胖问题还诱发了多项疾病中国居民面临糖分摄入过高的问题据第五次国民体质监测公报披露我国成年人曹旭特分析师和老年人超重肥胖率继续增大2020年成年人老年人的肥胖率较2014年SAC执业证书编号S1660519040001行分别增长4128个百分点除了肥胖外高糖分摄入还可能增加II型糖尿病和心血管疾病的风险张弛研究助理业SAC执业证书编号S1660121120005多国出台相应政策剑指控糖难题针对糖分摄入过多问题40个国Zhangchi03shgseccom深家和美国的7个城市已对以软饮料为代表的含糖食品征税以应对糖摄入17621838100度量过高问题减糖的健康食糖理念逐渐成为共识甜味剂在食品饮料等研领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程行业基本资料中股票家数121究甜蜜的选择甜味剂对比甜味剂可以分为人工合成型植物提取型和行业平均市盈率2597生物发酵型3大类别人工甜味剂发展经历了6代产品目前我们判断最值得市场平均市盈率1120关注的是三氯蔗糖和安赛蜜行业表现走势图什么驱动了甜味剂的代际更迭我们认为包括更高的甜价比经济性更高的安全性以及口味复配以优化甜度曲线是3项关键因素对未来的产品代际27更迭的判断也应依据上述项综合考察318申未来的发展方向判断90港甜味剂潜在市场海阔天空甜味剂的主要下游需求来自无糖饮料调味品-9等无糖饮料不仅表现出相当高的历史增速从渗透率对比来看也具有证-182022-102023-012023-042023-072023-10非常大的提升空间而调味品领域不仅在仅两年体现出一定的市场规模券食品饮料沪深300增速更是存在很高的渗透率提升空间股发展路径的判断我们认为当前仍应优先关注三氯蔗糖其次是阿洛酮资料来源wind申港证券研究所份糖三氯蔗糖虽然市场热度不及其他产品但是其能够平衡其他甜味剂的相关报告有甜度曲线具有良好的物理性质和较高的甜度因此仍是最值得关注的产品1金禾实业深度报告代糖龙头足履限三氯蔗糖看好金禾实业困境反转当下正是布局良机实地2022-05-16公产业链上游主要是蔗糖DMF环乙烷等目前上游主要原材料价格走2百龙创园深度报告产能高附加值司高推高三氯蔗糖成本下游包括饮料餐调个护烘焙等转型阿洛酮糖加速增长2022-06-10证需求端市场规模快速增长09-17年CAGR高达1817-21年CAGR3三元生物深度报告无糖翘楚厚积薄发券仍有16全球市场蔗糖份额仍大具有很高的渗透率提升潜力2022-05-12供给端全球产能集中于中国中国产量主要用于出口行业格局在短期研内迅速更迭暂时形成了三足鼎立的态势究短期来看行业似乎面临着开工率下滑吨价走低甚至亏损的问题但是报近期头部厂家已经开始提价我们判断提价仍将继续此外金禾实业吨毛利显著优于同业叠加规模优势看好金禾实业迎来困境反转告赤藓糖醇观察行业供需格局优化的进程三元生物是赤藓糖醇领域当之无愧的龙头毛利率通常优于同业22年公司该业务的毛利率下降体现出短期内行业共需错配的状态目前来看建议观察行业共需格局的调整在供给出清的过程作为行业龙头的三元生物有望提升其市占率敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告食品饮料行业深度研究阿洛酮糖有潜力的天然甜味剂阿洛酮糖是稀有的天然单糖其下述优势决定了其具有广阔的潜在市场1低热量2口感细致柔和接近蔗糖3稳定性强应用广泛4安全性强5可以产生美拉德反应在代糖中非常罕见6有利于减脂降血糖需求端当前规模较小但前景可期目前市场主要在北美地区随着政策的逐步放开其在全球的空间亦有望随之增长供给端旭日初升目前阿洛酮糖产销量较低尚处于产业化前期我们判断阿洛酮糖的胜负手在于政策的放开和生产成本的下降当这二者发生变化时可能会启动该领域的行情投资策略我们判断甜味剂行业仍是一个长坡厚雪的行业但其内部的各个子赛道呈现出不一样的竞争格局建议优先关注三氯蔗糖领域重点关注金禾实业主要由于该领域较为清晰的竞争格局相对合理的供需关系三氯蔗糖在甜度曲线经济性安全性物理特性等方面的优势等其次建议关注阿洛酮糖赛道代表性公司为百龙创园对赤藓糖醇领域建议多观察待行业竞争格局有一定优化后做进一步行动风险提示政策及舆论风险行业竞争格局恶化的风险逆全球化导致的出口受损的风险行业重点公司跟踪证券EPS元PEPB投资简称20222023E2024E20222023E2024E评级百龙创园085084121255130272092447增持金禾实业30215521107614031032182买入资料来源Wind申港证券研究所注盈利预测采用截至报告日的Wind一致预期敬请参阅最后一页免责声明244证券研究报告食品饮料行业深度研究内容目录1当甜蜜成为负担当代糖成为选择62甜蜜的选择甜味剂品种对比721化学合成甜味剂722天然甜味剂113未来代糖发展方向判断1531无糖饮料不仅增速快市场空间也很广阔1532发展路径的判断184重点品类及主要关注企业1941三氯蔗糖看好金禾实业困境反转机会19411三氯蔗糖高甜价比的人工甜味剂19412产业链情况20413需求端三氯蔗糖市场规模23414供给端产能产量等情况综述27415价格跌至谷底的机会30416金禾实业看好困境反转的机会3242阿洛酮糖有潜力的甜味剂品种34421阿洛酮糖是优秀的天然甜味剂34422需求端当前规模较小但增长前景可期36423供给端旭日初升3743赤藓糖醇观察行业供需格局优化的进程395风险提示42图表目录图1近年来超重及肥胖现象明显增加6图2我国糖尿病患者较多且持续增长6图3六代化学合成甜味剂发展历程8图4中国人工合成甜味剂市场产量占比分布情况2021年8图5主要甜味剂甜价比对比9图6主要甜味剂甜度曲线示意图10图72015-2019年中国代糖不同品类产量情况万吨10图82018年全球人工甜味剂市场产值亿元11图9不同糖醇代谢路径13图10中国软饮料市场增速趋缓15图11中国无糖饮料市场规模逆势上涨15图12无糖饮料主要由碳酸饮料和茶饮构成以2019年为例16图13我国无糖可乐的渗透率较主要发达国家有10倍以上的空间16图14中国无糖茶销量渗透率仍处于较低水平17图15中国调味品市场空间较大为甜味剂提供广泛的应用空间17图16中国无糖饮料市场规模及渗透率预测18图17三氯蔗糖和安赛蜜三氯蔗糖和赤藓糖醇均能复配拟合蔗糖的甜度曲线19图18三氯蔗糖生产工艺示意图20图19主要甜味剂产品甜价比对比20图20三氯蔗糖行业产业链结构示意图21敬请参阅最后一页免责声明344证券研究报告食品饮料行业深度研究图21全球蔗糖产量持续提升21图22白砂糖价格攀升至阶段性高位22图23中国DMF开工率相对维持稳定22图24DMF价格冲高回落后又出现上涨势头23图25全球三氯蔗糖需求量快速增长24图262019年全球各类甜味剂产量占比24图272018年美国糖和甜味剂零售额及占比亿美元24图28三氯蔗糖的表观消费实际消费产量基本相匹配25图29三氯蔗糖呈现显著的净出口25图30全球三氯蔗糖贸易额显著增加26图31中国出口供给是全球三氯蔗糖进口提升的核心驱动26图32中国三氯蔗糖出口显著增长26图33全球三氯蔗糖产能在近期有所增长27图34康宝生化和科宏生物扩产推高了三氯蔗糖总产能吨28图35中国三氯蔗糖的产能呈现三足鼎立的格局吨截至23年8月口径28图36中国三氯蔗糖历史产量持续增长29图37在23年科宏7月康宝8月扩产前三氯蔗糖开工率维持在较高水平29图38开工率周度数据迅速提升扩充的产能在迅速释放30图39三氯蔗糖出口价格出现较大回落30图40三氯蔗糖出口价下行主要由于利润减少而非成本控制31图41三氯蔗糖企业在9月上旬明显提价31图42金禾实业带动安徽省三氯蔗糖毛利润显著高于其他区域32图43金禾实业股价与三氯蔗糖价格呈现相关性32图44食品添加剂在金禾实业收入占比明显提升33图45食品添加剂是金禾实业主要利润来源且占比显著走高34图46食品添加剂业务毛利率较高提振金禾实业整体利润率34图47美国FDA同意将阿洛酮糖排除在添加糖总糖标签之外36图48阿洛酮糖全球市场规模预测36图49天然甜味剂占比仍然很低37图50一种阿洛酮糖的生产工艺38图51三元生物的糖醇业务毛利率通常高于竞争对手39图52三元生物赤藓糖醇行业市占率最高2019年数据41表1我国积极推出减糖政策7表2甜味剂主要品类7表3甜味剂应用的产品也在升级9表4不同甜味剂具有不同口味适宜复配调和12表5赤藓糖醇热量显著低于其他糖醇13表6主要甜味剂的特点对比14表7三氯蔗糖的发展阶段23表8金禾实业主要财务数据较竞争对手处于领先地位单位亿元33表9金禾实业的财务比率更优为股东创造回报的能力更强单位33表10阿洛酮糖特性35表11阿洛酮糖具有多项优秀的生理效果35表12阿洛酮糖上市公司产能情况37表13阿洛酮糖的制备方法38敬请参阅最后一页免责声明444证券研究报告食品饮料行业深度研究表14三元生物的赤藓糖醇技术处于行业前列39表15三元生物有多个重要客户41表16重点跟踪公司41敬请参阅最后一页免责声明544证券研究报告食品饮料行业深度研究1当甜蜜成为负担当代糖成为选择高糖分摄入我国居民已出现超重及肥胖问题糖是人体所需的六大营养物之一工业化社会中食物供给大幅度提升居民直接和间接的糖分摄入随之日益增加但是由于生活和工作习惯的改变居民的运动量却较游牧和农耕时代大幅下降使得人体无法及时消耗摄入的糖分居民面临糖分摄入过高的问题据第五次国民体质监测公报披露我国成年人和老年人超重肥胖率继续增大2020年成年人老年人的肥胖率较2014年分别增长4128个百分点图1近年来超重及肥胖现象明显增加450201420204164174003503503273002502001671461391501051005000成人肥胖率成人超重率老年人肥胖率老年人超重率资料来源国家体育总局体育科学研究所申港证券研究所过度的糖分还会诱发多项疾病当糖分无法及时消耗人体血糖快速上升刺激体内释放过量胰岛素打开糖分进入细胞的通道多余的糖分转化为脂肪储存在体内不但会导致肥胖还可能增加得II型糖尿病和心血管方面的疾病糖分的过量摄入是我国近几十年来糖尿病发病率显著提高的主要元凶也极易诱发肥胖高血压龋齿等问题据2021年中商产业研究院发布的2022年中国糖尿病行业市场预测分析中援引弗若斯特沙利文统计的数据中国的糖尿病患者数量位居全球第一且持续增长我国糖尿病患者数量在2021年达到137亿人约占我国总人口的10图2我国糖尿病患者较多且持续增长145糖尿病患病人数亿人增速141400141373501351333001291312625012512220012118150115100110501050002016201720182019202020212022E资料来源中商产业研究院2022年中国糖尿病行业市场预测分析弗若斯特沙利文申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明644证券研究报告食品饮料行业深度研究多国出台相应政策剑指控糖难题针对糖分摄入过多引起的各项健康问题问题包括英国墨西哥南非在内的40个国家和美国的7个城市已对以软饮料为代表的含糖食品征税简称糖税以应对人工糖摄入量过高而带来的公共健康问题2017年7月国务院办公厅发布了国民营养计划2017-2030年提出积极推进三减三健即减盐减油减糖健康口腔健康体重健康骨骼的全民健康生活方式减糖概念的首次提出标志着过量摄入添加糖对身体健康的危害已逐步取得消费者和决策者的广泛认知减糖的健康食糖理念逐渐成为我国共识甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程中表1我国积极推出减糖政策时间减糖措施2017年7月国务院办公厅发布国民营养计划2017-2030年提出积极推进三减三健即减盐减油减糖健康口腔健康体重健康骨骼的全民健康生活方式2019年7月国家卫健委发布健康中国行动2019-2030年倡导人均每日添加糖摄入量不超过25克2020年11月深圳市正式实施深圳经济特区健康条例该条例第四十四条明确提出鼓励全社会参与减盐减油减糖健康饮食行动促进居民科学健康饮食资料来源中国政府网深圳政府网国务院办公厅国家卫健委深圳市卫健委申港证券研究所2甜蜜的选择甜味剂品种对比为了有效解决糖引发的健康问题市场逐渐出现了替代糖口感的甜味剂按照甜度可以分为高倍甜味剂和低倍甜味剂两大类按照来源又可以分为化学合成甜味剂人工甜味剂天然甜味剂糖醇类甜味剂等类别因甜味剂种类繁多本文仅对其中的代表性产品做探讨表2甜味剂主要品类产品代表产品高倍甜味剂自然提取类甜菊糖苷罗汉果甜苷甘草甜素新橙皮苷等化学合成甜味剂糖精纳安赛蜜甜蜜素阿斯巴甜三氯蔗糖等低倍甜味剂糖类甜味剂果糖果葡糖浆高果糖浆低聚异麦芽糖低聚果糖低聚木糖等糖醇发酵类山梨糖醇赤藓糖醇木糖醇麦芽糖醇甘露糖醇乳糖醇等资料来源三元生物招股说明书申港证券研究所21化学合成甜味剂目前化学合成甜味剂已历经六代产品按照时间先后分别为糖精甜蜜素阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖和纽甜第一代甜味剂糖精因为安全性问题已被部分国家禁用我国对糖精实行了定点生产限产限销总量控制因此预计糖精市场规模将逐渐缩小第二代甜味剂甜蜜素于1937年被发现1950年开始应用于软饮料但由于1966年有研究发现甜蜜素可被分解为环已胺可能具有慢性毒性已被美国敬请参阅最后一页免责声明744证券研究报告食品饮料行业深度研究日本等40多个国家禁止用于食品添加剂中国欧盟等80多国允许添加但亦有明确限量第三代甜味剂阿斯巴甜在2023年7月14日世界卫生组织WHO国际癌症研究机构IARC和联合国粮农组织食品添加剂联合专家委员会JECFA联合发布报告将阿斯巴甜列为可能致癌物且阿斯巴甜对热碱的稳定性差不适用于苯丙酮尿症患者第四代甜味剂安赛蜜和第五代甜味剂三氯蔗糖安全性较好甜价比高正逐渐成为主流甜味剂第六代甜味剂纽甜安全性较好无显著不良反应但由于其具有热稳定性差且甜度过高对调配技术要求较高的特征使用便利性不高目前使用量较少图3六代化学合成甜味剂发展历程第一代第二代第三代第四代第五代第六代1879年美国1937年美国1965年美国1967年美国1976年英国1993年美国发现糖精甜蜜素被发现发现阿斯巴甜发现安赛蜜合成三氯蔗糖发现纽甜资料来源华经情报网2021年中国甜味剂行业发展现状分析低糖潮流促进行业快速发展申港证券研究所中国人工合成甜味剂产量占比第一的为甜蜜素占比44糖精占比28三氯蔗糖等高技术人工合成甜味剂仅仅占比4较世界占比还有很大的发展空间据观研天下整理数据口径2018年全球三氯蔗糖阿斯巴甜占比均为约24图4中国人工合成甜味剂市场产量占比分布情况2021年纽甜3三氯蔗糖4安赛蜜9阿斯巴甜甜蜜素4412糖精28资料来源华经情报网2021年中国三氯蔗糖上下游产业链市场竞争格局及重点企业分析申港证券研究所甜味剂发展经历了这么多代什么在驱动甜味剂的升级与更新1更高的甜价比带来更高的经济效益甜价比是衡量每单位金额可以获得的甜度的指标蔗糖葡萄糖等低倍甜味剂的低甜度带来了较低的甜价比而人工合成类甜味剂如糖精甜蜜素阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖等的甜价比显著较高因而更具经济性敬请参阅最后一页免责声明844证券研究报告食品饮料行业深度研究图5主要甜味剂甜价比对比2500甜价比甜度元2000植物提取生物发酵2000甜味剂甜味剂150012501000385500250289239227019005000蔗糖糖精甜蜜素阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖纽甜甜菊糖苷赤藓糖醇资料来源华经产业研究院甜味剂行业发展现状如何一文读懂甜味剂行业发展历程及产业链北京商报阿斯巴甜赢在甜价比孔文燮2023年7月10日百度百科-赤藓糖醇甜菊糖苷词条申港证券研究所2更高的安全性是驱动甜味剂产品升级的重要推动尽管糖精的甜价比高达125显著高于多数人工合成甜味剂但是因其存在一定程度的食品安全问题易被多数国家禁用我国对糖精的使用亦有严格的管制在食品饮料的应用已经非常罕见甜蜜素与此同理目前在中国大陆无糖饮料甜味剂中较为常见的是第3-5代甜味剂即阿斯巴甜安赛蜜和三氯蔗糖而随着消费升级元气森林为代表的新一代饮品则开始采用成本更高口味更佳的赤藓糖醇甜菊糖苷罗汉果甜苷等甜味剂表3甜味剂应用的产品也在升级饮料品种使用甜味剂种类可口可乐零度安赛蜜阿斯巴甜三氯蔗糖百事可乐无糖阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖雪碧纤维阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖芬达三氯蔗糖安赛蜜七喜安赛蜜三氯蔗糖美年达安赛蜜三氯蔗糖元气森林赤藓糖醇三氯蔗糖甜菊糖苷元气森林乳茶甜菊糖苷赤藓糖醇资料来源各产品标签成分表申港证券研究所既然三氯蔗糖纽甜等甜味剂具有高甜价比安全等优势为何其他甜味剂仍有市场而未出现三氯蔗糖纽甜一统天下的局面甜度曲线带来的口味问题决定了甜味剂的使用更适宜复配当甜味剂入口时随时间先后人类对不同甜味剂感知到的甜味是不同的以时间为横轴品尝到的甜度为纵轴可以画得甜度曲线也称作甜味曲线人类本能对于蔗糖的甜度曲线最为喜爱因此越是接近蔗糖甜度曲线的甜味剂也越能为人类提供愉悦感安赛蜜赤藓糖醇提供的甜度曲线峰值偏前赤藓糖醇后味很长但甜度偏弱三氯蔗糖纽甜和甜菊糖苷的甜度曲线峰值偏后常见甜味剂自身的甜度曲线均无法完美拟合蔗糖的曲线因此复配成为一种必然敬请参阅最后一页免责声明944证券研究报告食品饮料行业深度研究图6主要甜味剂甜度曲线示意图资料来源青山资本中国是人工代糖的最大生产国关于糖的一些真相丨青山资本2022年中消费报告观潮新消费减糖不减甜是征服年轻味蕾的新秘诀吗新消费观察CBNData2022年人间百味杂陈唯甜快乐永恒甜味行业发展趋势浅析食材品牌观察2020年申港证券研究所注因无法查询到详细数据本图为参考上述来源资料后手动绘制的示意图不代表精确数据中国人工甜味剂市场格局我国代糖行业品种繁多大多规模较小阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖和赤藓糖醇在我国产量中占据了重要部分从2015年至2019年安赛蜜三氯蔗糖和赤藓糖醇的产量持续增加观研报告网发布的资料显示2015-2019年间在各常见甜味剂的产量增长对比中赤藓糖醇以299的年均复合增长率成为产量增速最高的甜味剂产量从2015年的180万吨增长到2019年的51万吨占代糖总产量比达到24三氯蔗糖产量5年CAGR为1892019年产量达8000吨占我国代糖市场份额的4安赛蜜产量5年CAGR为982019年达16万吨占我国代糖市场份额的8而阿斯巴甜的份额逐步减少其产量从2015年的22减少至2019年的86图72015-2019年中国代糖不同品类产量情况万吨25其他阿斯巴甜赤藓糖醇安赛蜜三氯蔗糖2008071615065115041205133511191819182723103335108116879310020152016201720182019资料来源观研报告网2021年全球代糖行业供应分析全球三氯蔗糖阿巴斯甜占比较高我国赤藓糖醇产量增长迅速申港证券研究所全球代糖产值三氯蔗糖和阿斯巴甜占比约过半据观研天下整理的数据截至2018年三氯蔗糖和阿斯巴甜已经发展成为全球产值最高的人工甜味剂二者产敬请参阅最后一页免责声明1044证券研究报告食品饮料行业深度研究值分别为231亿元和2292亿元此外甜菊糖安赛蜜甜蜜素及糖精的产值在代糖市场中也有着重要的比重图82018年全球人工甜味剂市场产值亿元其他35糖精10三氯蔗糖231甜蜜素112安赛蜜117阿斯巴甜229甜菊糖13资料来源观研报告网2021年全球代糖行业供应分析全球三氯蔗糖阿巴斯甜占比较高我国赤藓糖醇产量增长迅速申港证券研究所22天然甜味剂赤藓糖醇罗汉果甜苷甜菊糖苷是常见的天然甜味剂天然甜味剂的来源主要有两类1是自然提取类2是糖醇发酵类自然提取类甜味剂一般甜度较高主要包括甜菊糖苷罗汉果甜苷甘草甜素等糖醇发酵类一般为低倍甜味剂主要包括木糖醇赤藓糖醇山梨糖醇等赤藓糖醇甜菊糖苷和罗汉果甜苷是其中较为常见的几种与化学合成高倍甜味剂相比天然甜味剂被认为更安全健康目前工业化大规模生产赤藓糖醇使用的是微生物发酵法而非大多数高倍甜味剂采用的是化工合成因此赤藓糖醇被普遍认为是天然甜味剂化学合成高倍甜味剂中糖精和甜蜜素由于安全性存疑部分国家已禁用由于人们对化工产品的固有印象和误解安赛蜜阿斯巴甜和三氯蔗糖尽管已有大量的研究证明其安全性但由于人们对化工产品的固有印象和误解部分消费者仍然认为以甜菊糖苷罗汉果甜苷赤藓糖醇等天然甜味剂安全性更好中国是世界最大的甜味剂生产国从2015年至2019年中国甜味剂细分品类产量变化来看赤藓糖醇产量4年CAGR为299产量增长速度明显高于传统的阿斯巴甜安赛蜜和三氯蔗糖也证实了消费者对于绿色天然的赤藓糖醇接受度更高高倍VS低倍自然提取VS糖醇发酵复配则两益独用则味寡天然甜味剂中高倍甜味剂用于提升甜度低倍甜味剂用于丰富口味平衡甜度曲线天然高倍甜味剂的主流产品为甜菊糖苷罗汉果甜苷易带有不良口味且甜度曲线峰值偏后而赤藓糖醇具有良好的甜味调和作用且甜度曲线峰值早于蔗糖利用低倍敬请参阅最后一页免责声明1144证券研究报告食品饮料行业深度研究高倍各自的特点和优势赤藓糖醇适于作为填充型甜味剂与高倍甜味剂复配制作特定甜度的天然复配糖表4不同甜味剂具有不同口味适宜复配调和甜味剂甜味呈现速甜甘草苦涩金属清凉甜后苦后涩后甘草后甜味持续时间度味味味味味感味味味味S罗汉果快30甜菊糖快60糖精钠适中10-30安赛蜜适中10-30甜蜜素适中10-30三氯蔗适中10糖资料来源三元生物招股书食品科学2020年第20期申港证券研究所天然复配代糖低倍需求高高倍需求低以使用300倍甜度的罗汉果甜苷与赤藓糖醇复配制作一倍蔗糖甜度的复配糖为例使用罗汉果甜苷占比仅为01左右剩余999左右均为赤藓糖醇1因此复配糖市场的扩张能带动赤藓糖醇需求增长更加迅速此外纯高倍甜味剂一般需要溶液稀释才可方便食用精度要求较高通过复配可以配制甜度适中的颗粒糖提高食用的便捷性在糖醇低倍甜味剂中赤藓糖醇热量远低于其他糖醇赤藓糖醇与山梨糖醇木糖醇麦芽糖醇甘露糖醇乳糖醇同属糖醇低倍甜味剂糖醇类对血糖值上升无影响因此可被称为零糖甜味剂赤藓糖醇与其他糖醇的不同之处在于由于人体内没有代谢赤藓糖醇的酶系赤藓糖醇进入人体后不参与糖的代谢大部分随尿液排出体外几乎不会产生热量和引起血糖的变化因此赤藓糖醇热量极低被称为零热量甜味剂此外通常糖醇会进入肠道被细菌利用从而产生腹胀腹泻问题而赤藓糖醇直接通过小肠进入肾脏随着尿液排出体外因此也是糖醇中人体耐受度最高的1按照罗汉果甜苷甜度为300赤藓糖醇甜度为06二者甜度参考表6蔗糖甜度为1目标甜度1同蔗糖甜度估算敬请参阅最后一页免责声明1244证券研究报告食品饮料行业深度研究图9不同糖醇代谢路径资料来源三元生物招股说明书申港证券研究所表5赤藓糖醇热量显著低于其他糖醇种类甜度热量kcalg溶解热kcalkg熔点分子量蔗糖100389-43190342赤藓糖醇60-7002-43121122木糖醇90-10024-36594152山梨糖醇6026-2697182麦芽糖醇80-953-189150344甘露醇40-5016-285165182乳糖醇30-422-139122344资料来源三元生物招股说明书功能性糖醇郑建仙化学工业出版社2005年申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1344证券研究报告食品饮料行业深度研究表6主要甜味剂的特点对比类别主要品种相对蔗糖主要优势安全性甜度糖精300-500倍甜度高成本低动物实验表明糖精可能存在致癌风险曾被FDA禁用我国对其使用亦有明确限制甜蜜素30-40倍后苦味低廉价低食品添加有严格用量限制美日已禁用阿斯巴甜180-220倍廉价阿斯巴甜及其代谢物可能会增加偏头痛发生率安全性存在争议可能具有神经毒性和致癌性人工代安赛蜜200-250倍工艺简单廉价性能优于阿斯巴甜安全性较高联合国及世卫组织同意将其列入糖A类食品添加剂动物实验中未发现显著危害性部分人群可能对其成分有过敏反应三氯蔗糖600倍甜度高甜味正较安全耐高温可较高用于烘焙食品在人工代糖中口味最接近蔗糖纽甜7000-甜度高成本低较耐高温较高13000倍甜菊糖苷250-400倍口味很接近砂糖各国对甜菊糖苷在食品中添加及其安全性存在争议罗汉果甜苷300倍甜度高安全无毒高天然代甘草酸甘草250倍甜度高显甜迟后但留甜时间长高糖甜素阿洛酮糖07倍甜度高溶解性好低卡路里和低血高抗肥胖抗糖尿病糖反应可产生美拉德反应产生焦香味赤藓糖醇06-07倍入口有清凉味溶解时吸热无后苦高但摄入过量可能引起腹泻感可抑制其他高倍甜味剂不良风味用于烘焙时可延长货架期改善产品糖醇类木糖醇与蔗糖接甜度接近蔗糖可以减少血浆脂肪高但大量使用亦不利于糖尿病的治疗近酸的生成山梨醇06倍口感顺滑清凉代谢山梨糖醇对血高是生产无糖糖果和各种防龋齿食品的重要糖无影响原料资料来源食品安全国家标准食品添加剂使用标准GB2760百度百科阿斯巴甜的毒性及其合成影响因素的研究进展王子涵等沈阳医学院学报2018食品毒理学史贤明中国农业出版社2002食品毒理学刘宁沈明浩中国轻工业出版社2007高效甜味剂郑建仙中国轻工业出版社2009安赛蜜工厂工艺流程设计探讨黄林峰南昌大学中国知网国内外人工合成的非能量型甜味剂研究现状杨双春等食品工业2013三氯蔗糖在果汁饮料中的应用赵芸2016中国知网食品添加剂周家华等化学工业出版社2008百度健康食品添加剂孙宝国化学工业出版社2008药用甜味剂罗汉果甜苷一般药理学研究但旭辉徐小彬梁都丽胡华中药药理与临床2013百度健康医典-木糖醇春雨医生山梨糖醇对面包储藏期间品质的影响彭博刘琴丁士勇中国粮油学报2018食品中不同类型的甜味剂HPLCELSD分析方法的研究张玉2011申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1444证券研究报告食品饮料行业深度研究3未来代糖发展方向判断31无糖饮料不仅增速快市场空间也很广阔我国无糖饮料渗透率逐年提升市场规模逆势增长近几年软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势在饮料整体不景气的背景下无糖饮料却呈现出高速增长的态势我国饮料产量增速呈现下滑趋势2016年我国饮料产量为近几年的最高值达到18345万吨在随后的几年软饮料产量有所波动但始终未能突破前期高点图10中国软饮料市场增速趋缓200000软饮料产量万吨产量同比增速300180000250160000200140000120000150100000100800005060000004000020000-5000-100资料来源Wind国家统计局申港证券研究所不同于软饮料产量的增速疲弱无糖饮料市场仍维持着高速增长的态势2015年-2022年我国无糖饮料行业市场规模从226亿元增长到1996亿元年复合增长率达365图11中国无糖饮料市场规模逆势上涨5705600无糖饮料市场规模亿元市场规模增速1200500101210004016400800300608625600469199617344212003814003409871067672100418194200226312151000201520162017201820192020202120222023E2024E资料来源艾媒网艾媒咨询2023年中国无糖饮料行业研究及消费者洞察报告申港证券研究所我国无糖饮料的渗透率仍有很大的提升空间无糖饮料最主要的两大类别为无糖碳酸饮料和无糖茶饮据华经产业研究院测算上述2大品类占据了2019年无糖饮料市场的981因此我们试从无糖碳酸饮料无糖茶饮2个细分市场分析敬请参阅最后一页免责声明1544证券研究报告食品饮料行业深度研究图12无糖饮料主要由碳酸饮料和茶饮构成以2019年为例其他无糖饮料190无糖茶饮料4280无糖碳酸饮料5530资料来源搜狐网华经情报网2020年中国无糖饮料行业发展现状分析78的人愿意接受无糖产品华经产业研究院申港证券研究所我国无糖碳酸饮料渗透率或有10倍以上空间由于可乐是最主要的碳酸饮料品种我们以可乐作为样本分析据华经产业研究院测算2019年我国无糖可乐型碳酸饮料的渗透率仅为34作为对比美国日本英国西欧等发达经济体的渗透率均为我国的10倍以上据此我们判断尽管近年来中国无糖饮料市场已经高速增长但在无糖碳酸饮料领域仍有非常大的潜在空间图13我国无糖可乐的渗透率较主要发达国家有10倍以上的空间7002019年无糖可乐型碳酸饮料的销量渗透率6306005004464233734003002001003400中国美国日本西欧英国资料来源华经情报网无糖饮料行业进入高速发展期无糖碳酸饮料无糖茶领先发展申港证券研究所我国无糖茶饮料渗透率也处于较低水平尚有相当大的发展空间如下图所示我国无糖茶饮的销量占比在2019年仅为52作为对比澳大利亚的渗透率超过40而日本的渗透率已达83左右因此我们判断中国的无糖茶饮的渗透率仍有相当大的提升空间敬请参阅最后一页免责声明1644证券研究报告食品饮料行业深度研究图14中国无糖茶销量渗透率仍处于较低水平9000无糖茶销量渗透率83800070006000500044404000300020001000520000中国2019澳大利亚2018日本2019E资料来源华经情报网无糖饮料行业进入高速发展期无糖碳酸饮料无糖茶领先发展日本软饮料协会申港证券研究所除饮料外餐桌调味品个人护理用品和烘焙食品也是甜味剂的重要应用领域为其提供了更广阔的市场餐桌调味品是甜味剂的第二大应用场景以该场景为例酱油醋等常见调味品均广泛使用甜味剂以改善口感比如海天味极鲜特级酱油和海天黄豆酱等据艾媒咨询测算预计2022年中国调味品市场规模达到5133亿元预计在2025年将达到7881亿元图15中国调味品市场空间较大为甜味剂提供广泛的应用空间9000调味品市场规模亿元增速20181788180001631541570001406000513345941050009576395040006132463224334630165259528423000382000-07010000-5201420152016201720182019202020212022E2025E资料来源艾媒网调味品行业报告2021年市场规模将突破4000亿元超六成用户关注品牌知名度艾媒咨询2022-2023年中国调味品行业商业洞察及发展潜力研究报告艾媒数据中心申港证券研究所预测无糖饮料市场规模在3年内翻两倍突破600亿元如下图所示中国无糖饮料的市场规模在2022年已达到约200亿元并在最近5年实现了高达367的年化增速艾媒咨询预测无糖饮料的市场规模仍将持续增长2025年将突破600亿元较2022年翻2倍至2026年达到682亿元的增速方面2023年为高增长年份此后增速趋于放缓我们较为认同该机构的预测且抱以不低于上述预测的期望理由是1行业表现出的强劲的增长势头无糖饮料在过去5年间经历了2个较为特殊的年份因为一些外部原因社会生活居民消费受损从增速曲线可以直观的看到外部冲击对当时市场销售额的影响但是即使如此全行业仍可以实现高达367的复合增速表现出强大的增长势头我们认为该强劲增长势头不会轻易结束2渗透率提升带来的潜在增长按照行业经验新品类新产品的渗透率在10以敬请参阅最后一页免责声明1744证券研究报告食品饮料行业深度研究内时为导入期增速通常偏低行业重点在于消费者教育培养用户习惯而超过10后开始进入成长期需求快速增长前期投入获得超额回报我们测算在2023-2024年无糖饮料渗透率将达到10有望开始进入加速增长期图16中国无糖饮料市场规模及渗透率预测800中国无糖饮料市场规模亿元YOY-中国无糖饮料无糖饮料渗透率12068217002022-2026ECAGR36101261561006002017-2022CAGR367570580500401662540060860300469421403401996200173498710672067210015112913514531241810881947927284348-10121902016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源艾媒网艾媒咨询2023年中国无糖饮料行业研究及消费者洞察报告艾媒咨询养元饮品减糖减脂带火消费新赛道新品类开辟增长新曲线萝卜投资转载自中国经济导报网艾瑞咨询中国零糖健康饮食市场研究报告申港证券研究所32发展路径的判断无糖饮料市场的高速增长及相当大的潜在空间为甜味剂创造了持续增加且前景广阔的需求但在甜味剂领域中不同细分品类的发展阶段发展路径仍值得我们关注因为这可能决定了我们应当优先布局哪些产品重点投资哪些赛道我们判断代糖的发展历程将沿着三氯蔗糖-赤藓糖醇-阿洛酮糖-纽甜的路径发展当前阶段应用最为广阔的仍将是三氯蔗糖赤藓糖醇与阿洛酮糖均有着良好特性和潜力但阿洛酮糖的竞争格局更优纽甜或是未来极有潜力的单品尽管当前三氯蔗糖的市场热度似乎不及赤藓糖醇阿洛酮糖等明星产品但我们仍然认为三氯蔗糖是当前最应当关注的产品理由主要是1平衡甜度曲线的需要由于阿斯巴甜已被列入可能致癌物质低成本高甜价比易于量产的人工甜味剂主要集中在安赛蜜三氯蔗糖纽甜等安赛蜜和三氯蔗糖的甜度曲线可以较好的拟合蔗糖口感成为基础选择追求健康理念的产品开始尝试用赤藓糖醇替代安赛蜜但其低甜度甜度峰值靠前等问题决定了赤藓糖醇需要增加高甜度甜度峰值靠后的甜味剂平衡口感增加甜味因此三氯蔗糖仍是当下最不可或缺的甜味剂敬请参阅最后一页免责声明1844证券研究报告食品饮料行业深度研究图17三氯蔗糖和安赛蜜三氯蔗糖和赤藓糖醇均能复配拟合蔗糖的甜度曲线资料来源青山资本中国是人工代糖的最大生产国关于糖的一些真相丨青山资本2022年中消费报告观潮新消费减糖不减甜是征服年轻味蕾的新秘诀吗新消费观察CBNData2022年人间百味杂陈唯甜快乐永恒甜味行业发展趋势浅析食材品牌观察2020年申港证券研究所注本土同前文图6因无法查询到详细数据本图为参考上述来源资料后手动绘制的示意图不代表精确数据2良好的物理性质三氯蔗糖在人工代糖中口味最接近蔗糖且具有甜度高甜味正较安全耐高温可用于烘焙食品等良好的物理性质因此三氯蔗糖仍将有广阔的应用领域尤其是在烘焙方面常见的耐高温适于烘焙的非蔗糖甜味剂主要有赤藓糖醇三氯蔗糖阿洛酮糖赤藓糖醇和三氯蔗糖适于复配使用因此三氯蔗糖在烘焙领域亦有优势3较高的甜度在人工合成的六代甜味剂中三氯蔗糖的甜度仅次于纽甜赤藓糖醇和阿洛酮糖均有着良好特性和广泛应用前景当前时点建议投资者更多关注阿洛酮糖主要是由于尽管赤藓糖醇特性优异然而其竞争格局有待改善赤藓糖醇入口有清凉味溶解时吸热无后苦感可抑制其他高倍甜味剂不良风味用于烘焙时可延长货架期种种优良特性让其成为甜味剂宠儿但近年来竞争者纷纷扩产我们认为当前产能过剩供过于求局面尚待改善建议待竞争格局优化赤藓糖醇价格有所回升时再开始布局该赛道关于赤藓糖醇更详细分析见下文4重点品类及主要关注企业41三氯蔗糖看好金禾实业困境反转机会411三氯蔗糖高甜价比的人工甜味剂三氯蔗糖俗称蔗糖素其加工工艺有三个阶段首先由原材料环乙烷蔗糖DMF乙酰酐经过乙酰化为第一阶段再加入氯化亚砜和三氯乙烷氯化为第二阶段其次加入甲酸钠醇解为第三阶段最后精制做成三氯蔗糖敬请参阅最后一页免责声明1944证券研究报告食品饮料行业深度研究图18三氯蔗糖生产工艺示意图资料来源华经情报网2023年中国三氯蔗糖行业发展现状三氯蔗糖产量持续增长未来新增产能受限华经产业研究院申港证券研究所化学合成高倍甜味剂高甜价比带来成本优势如前所述我们推算三氯蔗糖的甜价比为239即每元钱可购得239单位的甜度对应来看蔗糖的甜价比为019赤藓糖醇的甜价比为005相较而言三氯蔗糖为代表的人工合成类甜味剂受益于高甜价比具有显著的成本优势图19主要甜味剂产品甜价比对比2500甜价比甜度元2000植物提取生物发酵2000甜味剂甜味剂150012501000385409500250289239019005000蔗糖糖精甜蜜素阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖纽甜甜菊糖苷赤藓糖醇资料来源华经产业研究院甜味剂行业发展现状如何一文读懂甜味剂行业发展历程及产业链北京商报阿斯巴甜赢在甜价比孔文燮2023年7月10日百度百科-赤藓糖醇甜菊糖苷词条申港证券研究所412产业链情况三氯蔗糖上游产业为原材料供应主要由环乙烷蔗糖DMF和乙酰酐等原材料组成经过制作工艺最后制作成三氯蔗糖下游产业主要是三氯蔗糖的应用领域包括食品饮料加工工艺发酵食品医药保健等领域敬请参阅最后一页免责声明2044证券研究报告