核心观点：
　　国内证券行业转向集约式发展，杠杆有望接手净资本补充成为主要驱动力。资本通过杠杆撬动盈利能力，杠杆通过ROE映射估值水平。随着业务结构的变化与资本市场的发展，行业整体的杠杆水平呈现波动上升的态势，尤其是头部券商更为明显。近年来，较为频繁的股权融资令杠杆水平有所回落，也推动监管部门转变思路，要求证券行业的融资遵循合理、必要、集约原则。2023年8月，证监会提出“适当放宽对优质证券公司的资本约束”，我们预计新一轮杠杆提升将逐步开启。
　　国际投行高杠杆经营，监管、资产配置与负债方式三者缺一不可。美国头部投行杠杆水平2010年来保持在12-14倍，而国内投行呈上升趋势但仍处于4-5倍的低位。（1）监管政策：金融危机后在沃克尔规则和巴III监管体系下美国投行杠杆水平由20-30倍下行至12-14倍；国内虽经三次修订风险控制指标体系，但对净稳定资金率、资本充足率等折算标准上与巴III存在差异，以致杠杆空间受限。（2）资产端以非方向性配置为主，敢于加杠杆：海外投行金融工具占比略低于国内券商，但主要投向做市、资本中介、衍生品对冲等，而国内主要是方向性自营持仓。2022年高盛/大摩的做市业务占营收比重分别为39%/26%。业务带来风险敞口差异，95%置信度下2022年中金/中信的每日表内最大损失占比分别是高盛的2.9和3.0倍，且集中在股价风险，美国敞口主要集中在利率风险。（3）负债端成本较低：美国投行融资渠道较为丰富且成本低廉，且能够盘活客户抵押物融资、结构化票据融资较为发达，为杠杆提升创造良好条件。
　　证监会提出适度放宽优质证券公司资本约束，龙头券商将更受益于政策利好。我们以当前临近监管警戒线的资本杠杆率和净稳定资金率为测算依据，假设资本杠杆率由当前8%下调至6%，以申万、中金和华泰为例，其杠杆分别提升47%/56%/78%；假设净稳定资金率下调至80%，则华泰证券、中信证券、国泰君安和中金公司的杠杆水平将分别提升49%/ 41%/48%/43%。当然，上述仅为理论测算，实际情况存在差异，但头部券商受益则无悬念。
　　投资建议。海外与历史经验表明，行业监管政策、券商业务结构、融资端渠道与成本等因素均会影响杠杆水平，随着高集中度的场外衍生品业务的蓬勃发展与活跃资本市场的一系列政策落地等，头部券商有望率先迎来放宽资本约束红利。建议关注目前杠杆水平较高、分类评级持续领先的头部券商中信证券、中金公司、国泰君安和华泰证券等。
　　风险提示。政策落地不及预期；测算具有主观性、存在误差；行业竞争加剧等。
　　

研究报告全文：TablePage深度分析证券证券研究报告证券行业TableTitleTableGrade行业评级买入前次评级买入证券行业杠杆提升海外经验与国内现状报告日期2023-10-20TableSummaryTablePicQuote核心观点相对市场表现国内证券行业转向集约式发展杠杆有望接手净资本补充成为主要驱27动力资本通过杠杆撬动盈利能力杠杆通过ROE映射估值水平随20着业务结构的变化与资本市场的发展行业整体的杠杆水平呈现波动12上升的态势尤其是头部券商更为明显近年来较为频繁的股权融资5令杠杆水平有所回落也推动监管部门转变思路要求证券行业的融资-2102212220223042306230823遵循合理必要集约原则2023年8月证监会提出适当放宽对-9优质证券公司的资本约束我们预计新一轮杠杆提升将逐步开启证券沪深300国际投行高杠杆经营监管资产配置与负债方式三者缺一不可美国头部投行杠杆水平2010年来保持在12-14倍而国内投行呈上升分析师TableAuthor陈福趋势但仍处于4-5倍的低位1监管政策金融危机后在沃克尔规SAC执证号S0260517050001则和巴III监管体系下美国投行杠杆水平由20-30倍下行至12-14倍SFCCENoBOB667国内虽经三次修订风险控制指标体系但对净稳定资金率资本充足率0755-82535901等折算标准上与巴III存在差异以致杠杆空间受限2资产端以非chenfugfcomcn方向性配置为主敢于加杠杆海外投行金融工具占比略低于国内券商但主要投向做市资本中介衍生品对冲等而国内主要是方向性TableDocReport相关研究自营持仓2022年高盛大摩的做市业务占营收比重分别为3926证券行业债券型及股票型2023-10-19业务带来风险敞口差异95置信度下2022年中金中信的每日表内基金新发数据回暖最大损失占比分别是高盛的29和30倍且集中在股价风险美国敞证券行业多项措施并举2023-09-22口主要集中在利率风险3负债端成本较低美国投行融资渠道较为权益基金有望底部回暖丰富且成本低廉且能够盘活客户抵押物融资结构化票据融资较为发证券行业2023年中报综述2023-09-05达为杠杆提升创造良好条件木欣以向荣泉涓而始流证监会提出适度放宽优质证券公司资本约束龙头券商将更受益于政策利好我们以当前临近监管警戒线的资本杠杆率和净稳定资金率为联系人TableContacts严漪澜0755-88286912测算依据假设资本杠杆率由当前8下调至6以申万中金和华yanyilangfcomcn泰为例其杠杆分别提升475678假设净稳定资金率下调至80则华泰证券中信证券国泰君安和中金公司的杠杆水平将分别提升49414843当然上述仅为理论测算实际情况存在差异但头部券商受益则无悬念投资建议海外与历史经验表明行业监管政策券商业务结构融资端渠道与成本等因素均会影响杠杆水平随着高集中度的场外衍生品业务的蓬勃发展与活跃资本市场的一系列政策落地等头部券商有望率先迎来放宽资本约束红利建议关注目前杠杆水平较高分类评级持续领先的头部券商中信证券中金公司国泰君安和华泰证券等风险提示政策落地不及预期测算具有主观性存在误差行业竞争加剧等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS元PExPBxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E海通证券600837SHCNY97120230901买入12660851001142971075072660750华泰证券601688SHCNY156820230831买入24231421631104962091084750810中信证券600030SHCNY215320230830买入29511612081337103511510410101050东方证券600958SHCNY85020230831买入131605807314661164090086630760国泰君安601211SHCNY144220231015买入20941431631008885083076860960东方财富300059SZCNY149620230813增持19910570712625210725220711641248招商证券600999SHCNY138920230830买入1758118141177992111100870970东吴证券601555SHCNY82220230821买入108604505118271612098090560580财通证券601108SHCNY79420230825买入102304806216541281109104660830兴业证券601377SHCNY64020230827买入8580404716001362093086640660越秀资本000987SZCNY65920230831买入882057063115610461141069901030同花顺300033SZCNY1459520230730买入239824365293347275993674024402290江苏金租600901SHCNY48220230821增持58006307276566911610816041678海通证券06837HKHKD45020230901买入627085100495421033031660750HTSC06886HKHKD100420230831买入1572142163661576054050750810中信证券06030HKHKD152620230830买入203216120888668607606910101050东方证券03958HKHKD34720230831买入576058073559445035033630760国泰君安02611HKHKD86120231015买入1242143163563494046042860960中金公司03908HKHKD134220230831买入23912142565864900590549901080招商证券06099HKHKD65120230830买入90511814516435048044870970中银航空租赁02588HKHKD519520230818买入762509411170659808207512001310香港交易所00388HKHKD2826020230817增持40500101211012611240064460624102440注AH股上市公司的业绩预测一致且货币单位均为人民币对应的H股PE和PB估值为最新H股股价按即期汇率折合为人民币计算所得EPS中中银航空租赁的货币为美元而其余为人民币收盘价及表中估值指标按照最新收盘价计算数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券目录索引一国内证券业杠杆的过去与现状7一复盘两轮杠杆上升的驱动力7二当前经营模式发生变化由轻转重趋势明显11二海外借鉴美国投行高杠杆逻辑及国内对应14一政策监管从宽松到巴塞尔协议杠杆回落但仍相对高位15二资产端非方向性配置为主敢于提高经营杠杆21三负债端融资结构丰富与融资成本较低助推杠杆提高33三证券业加杠杆趋势加强龙头券商有望受益于政策利好36一监管政策有望放宽引导有序扩大重资本业务规模36二衍生品发展动力强有望打开杠杆提升空间37三龙头券商更受益于政策利好43四投资建议45一根据海外经验头部券商在各方面具有优势45二根据历史经验资本将通过杠杆撬动盈利能力45五风险提示45一政策落地不及预期45二测算具有主观性存在误差45三行业竞争加剧46识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图表索引图1国内证券行业历年ROE及杠杆倍数倍7图2证券公司净资产与净利润万亿元7图32018年底-2020年两融情况亿元9图42022年末总资产前五券商融出资金占比9图52020-2022年证券行业股权融资情况亿元11图6行业重资产业务占比呈现上升趋势亿元12图7证券公司场外衍生品名义本金亿元13图8头部券商19-23年科创板跟投浮盈情况亿元13图920182022年上市券商调整后杠杆倍数倍对比13图102021年证券公司场外衍生品新增交易集中度14图11中美头部券商杠杆倍数倍对比14图12美国证券业杠杆以及税前ROE水平倍16图13高盛2011-2022年净资产情况百万美元17图14高盛集团营业收入结构百万美元22图15摩根士丹利营业收入结构百万美元22图16高盛摩根士丹利做市业务营业收入百万美元23图17高盛摩根士丹利做市业务结构情况百万美元23图18高盛做市业务收入结构百万美元23图19摩根士丹利做市业务收入结构百万美元23图20高盛集团资产结构百万美元24图21靡根士丹利资产结构百万美元24图22中信证券资产结构亿元25图23中金公司资产结构亿元25图24中信证券金融工具结构亿元25图25中金公司金融工具结构亿元25图26中美头部投行从VAR来看损失程度对比26图27高盛风险价值VaR结构百万美元26图28摩根士丹利风险价值VaR结构百万美元26图29中信证券风险价值VaR亿元27图30中金公司风险价值VaR亿元27图31美国商业银行做市业务收入结构亿美元28图32国内证券业金融工具结构亿元28图33国内证券业投资收益率与市场指数涨跌幅28图34我国两融余额与融券占比29图35美国两融余额与融券占比29图36中美场外权益类衍生品规模全球占比差异十亿美元30图37中国场外权益类衍生品结构亿元30图38美国场外权益类衍生品近年来发展情况十亿美元31图39高盛衍生品名义金额结构亿美元31图40中国FICC类场外衍生品各产品名义交易量万亿元32图41全球FICC类衍生品规模与业务格局情况十亿美元32识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图42高盛集团负债结构百万美元33图43摩根士丹利负债结构百万美元33图44中信证券负债结构亿元34图45中金公司负债结构亿元34图46美元兑人民币汇率走势情况38图47中国历年跨国公司100大的平均跨国指数38图48社会融资结构万亿元38图492023年1-7月证券公司新增收益互换合约交易对手情况41图502023年1-7月证券公司新增期权合约交易对手情况41图51银行理财余额及变动亿元42图52我国私募证券投资基金规模亿元42图53中国场外权益类衍生品发展情况亿元43图54美国银行衍生品业务历年CR4情况十亿美元43图552023Q2美国衍生品业务分类型CR4情况十亿美元43图56国内证券公司场外衍生品新增名义本金TOP5集中度45图57国内证券公司场外衍生品存续名义本金TOP5集中度45表12012-2013年资本市场创新发展之证券行业相关推进政策回顾8表22012-2014年信用业务和投资业务发展对杠杆提升的影响9表32018-2020年两融业务和投资业务发展对杠杆提升的影响10表42019-2022年券商股权融资对杠杆的影响11表5八家一级交易商与上市券商经营对比14表62010年多德-弗兰克法案相关条款15表72010年巴塞尔协议全球系统重要性银行的监管框架基本确立16表8高盛2009年与2015年业务板块设置对比17表92017年放松监管法案调整各项指标18表10国内历次风控指标体系沿革18表11巴塞尔协议与证券公司风险控制指标计算标准规定中净稳定资金率折算方法的差异19表12巴塞尔协议与证券公司风险控制指标计算标准规定中流动性覆盖率折算方法的差异20表132022年营收前列的券商风控指标情况及较2016年变化21表14中国FICC类衍生品产品创新32表15高盛各类融资渠道资金成本35表16美国大型投行与国内券商融资渠道差异35表17资本杠杆率预警指标下调对三家头部券商的杠杆的测算36表18净稳定资金率监管指标下调对四家头部券商的杠杆的测算37表19证券公司的信用风险缓释凭证CRMW历年发行情况39表20各家券商信用风险缓释凭证CRMW的发行统计39表21加入FICC各类衍生品会员的证券公司名单40识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券表22国泰君安FICC类相关业务的会员资格41表23证券公司2021年度基于柜台与机构客户对手方交易业务收入前十44识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券一国内证券业杠杆的过去与现状一复盘两轮杠杆上升的驱动力资本通过杠杆撬动盈利能力杠杆通过ROE映射估值水平杠杆总体波动上升回顾国内证券行业2010-2022年的杠杆倍数的变化情况随着业务结构的变化与资本市场的发展行业整体的杠杆水平呈现波动上升的态势行业净资产水平稳步上升据证券业协会截至2022年末行业净资产总额达到279万亿元但行业资本补充速度有所下降净资产增速近三年复合增速为85明显低于往年证券业转向集约式发展杠杆有望接手净资本补充成为盈利的主要驱动力行业尤其是头部券商探索加杠杆途径的动力增强图1国内证券行业历年ROE及杠杆倍数倍图2证券公司净资产与净利润万亿元3007045018400162506035014503001220025010401502008301506100201004050205010000000002010201120122013201420152016201720182019202020212022杠杆倍数ROE右轴净利润净资产净资产同比右轴数据来源Wind中证协广发证券发展研究中心数据来源Wind中证协广发证券发展研究中心回顾历史行业杠杆在2012-2014年与2018-2020年出现了明显的上升趋势12012-2014年监管推动业务创新和融资方式的放松助推行业杠杆提升2012年创新大会召开后在行业大力创新的背景下融资渠道有所放宽资本中介资产管理柜台市场等新业务取得实质发展尤其是为资本中介类业务融资融券及股票质押等打造了良好的政策环境监管层分批扩大融资融券试点范围标的股票范围并全面推广股票质押式回购业务为证券业杠杆资金提供了充足的投放空间识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券表12012-2013年资本市场创新发展之证券行业相关推进政策回顾时间主题分类会议文件内容修订证券公司风险资本准备计算标降低证券公司自营业务资产管理业务经纪业务相2012413降低风险准备准关风险资本准备计算比例要求证券公司代销金融产品管理规定明确证券公司理财产品商业银行理财产品信托公2012823代销业务草案司信托计划保险产品等都将纳入证券公司代销范围转融通业务规则试行融2012827两融业务放开资融券业务统计与监控规则试行从产品审批资管业务范围等多方面对于券商资管业证券公司客户资产管理业务管理务进行放松缩短了资管产品设计时间增强了券商20121019资管业务放开办法证券公司定向资产管理业资管产品的灵活性券商资管开始对接银行资金通务实施细则道业务开闸修改关于证券公司证券自营业务投扩大证券自营投资品种范围具备证券自营业务资格20121119自营业务放开资范围及有关事项的规定的证券公司可以从事金融衍生产品交易扩大了次级债机构投资者范围简化了证券公司发行或计入次级债的内部决策程序允许次级债在交易20121227融资渠道放宽证券公司次级债管理规定所全国银行间市场和其他证监会认可的场所发行和转让缩短了长期次级债期限放宽计入净资本的限制数据来源证监会广发证券发展研究中心2012年创新大会推动了信用业务的发展融资融券与股票质押规模大幅增加推动券商杠杆提升根据我们测算2012-2014年十家券商平均的融出资金变动量为159亿元对应的两融业务平均杠杆率增量为051倍平均的金融投资变动量为113亿元对应的投资业务平均杠杆率增量为031倍平均的返售金融资产变动量为40亿元对应的股票质押业务平均杠杆率增量为009倍可以推算出融资融券投资业务股票质押业务的发展在12-14年平均分别可推动杠杆提升18311具体看十家券商各自的情况2012-2014年两融业务和投资业务发展对杠杆提升的分化程度较大银河证券与申万宏源的两融业务对于杠杆水平的提升作用更为明显分别推动业务杠杆率上升了071倍和069倍老牌券商凭借较好的客户基础率先加码两融投入中信建投中信证券与华泰证券的投资业务对杠杆水平有更强的正向作用分别推动业务杠杆率上升了051倍044倍和043倍头部券商加速扩表提升投资收益贡献国泰君安的股票质押业务对杠杆水平有026倍的正向作用领先其他头部券商识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券表年信用业务和投资业务发展对杠杆提升的影响22012-2014十家中金国泰中国中信浙商申万中信华泰招商广发平均公司君安银河建投证券宏源证券证券证券证券平均两融业务杠杆率增量051015056071067046069026054055055平均股质业务杠杆率增量009008026008-014015002015016007011平均投资业务杠杆率增量031029041020051008016044043023034平均剔除代理款项后杠杆率282395349217353238222260274237274融出资金平均变动量亿元1591123719610128146247215195216金融投资平均变动量亿元11324157437353242414597126返售金融资产平均变动量亿元40510523-1994141662441平均总资产亿元125333805193581075480232141895530650149921173714914平均净资产亿元307471438282411139458920069241376431523641数据来源Wind广发证券发展研究中心注两融业务杠杆率增量当年融出资金较上年末增量当年末净资产股票质押业务杠杆率增量当年返售金融资产较上年末增量当年末净资产投资业务杠杆率增量当年金融投资较上年末增量当年末净资产表中平均值均为2012-2014年的三年相关数据均值22018年末-2020年市场行情回暖两融扩容和投资业务助推杠杆提升18年底至20年两融市场扩容显著据Wind截至2020年底市场融资融券余额达到16190亿元增幅11021占A股流通市值由213提升至252大量杠杆资金进入市场推动行业杠杆上升自2012年创新大会召开后多家券商纷纷加码布局两融业务从融出资金占总资产的比重来看年底年融出资金占比随着两2018-2020融市场的活跃稳步上升头部券商的占比在10-15之间达到历史的小峰值表明融资融券业务的发展对券商资产端的扩容作用较为明显助推杠杆水平的上升图32018年底-2020年两融情况亿元图42022年末总资产前五券商融出资金占比2018年底-2020年302000000300两融扩容显著18000002516000002502014000002001200000151000000150800000106000001004000000505200000000000020122013201420152016201720182019202020212022中金公司国泰君安华泰证券2016-012017-042016-062016-112017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09融资融券余额亿元两融余额占A股流通市值中信证券海通证券数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券我们取2022年杠杆排名前十的券商做测算在2018年底-2020年证券行业两融业务活跃的背景下大部分券商的融出资金呈现大幅增加带来资产端的明显扩容三年间十家券商平均的融出资金变动量为72亿元对应的两融业务平均杠杆率增量为006倍同时行业的投资业务大规模增长三年间十家平均的金融投资增量为453亿元对应的投资业务平均业务杠杆率增量为052倍具体看十家券商各自的情况2018-2022年平均两融业务和投资业务发展对杠杆提升的分化程度较大中信证券与华泰证券的两融业务对于杠杆水平的提升作用较为领先分别推动业务杠杆率上升了017倍和010倍优于其他券商中信证券与中金公司的投资业务对杠杆水平有较大的正向作用分别推动投资业务杠杆率上升了157倍和100倍表年两融业务和投资业务发展对杠杆提升的影响32018-2020十家中金国泰中国中信浙商申万中信华泰招商广发平均公司君安银河建投证券宏源证券证券证券证券平均融资业务杠杆率增量006005005008-002003004017010005005平均投资业务杠杆率增量052100042052030009039157056029011剔除代理款项平均杠杆率388594337304383368402405370361351融出资金平均变动量亿元72408573-424621431427581金融投资平均变动量亿元45356360139338048470829700403147返售金融资产平均变动量亿元-6213-122-21-33-9-58-251-14154-56平均总资产亿元422153806756631337592839952924091383261549203954841365平均净资产亿元90125424142007342576115968204169391209190589501数据来源Wind广发证券发展研究中心注两融业务杠杆率当年融出资金较上年末增量当年末净资产投资业务杠杆率当年金融投资较上年末增量当年末净资产表中平均值均为2018-2020年的三年相关数据均值32020-2022年较为频繁的股权融资短期拉低了杠杆水平2019-2020年券商密集通过定增配股可转债等方式补充净资本股权融资募集金融总计再次实现历史峰值21-22年行业延续了该势头相同于过往的较为频繁的股权融资拉低了行业的平均杠杆水平从净资产规模来看据Wind行业净资产从2012年末的069万亿元增长至2022年末的279万亿元其中2020-2022年证券行业股权融资总规模为1687亿元755亿元924亿元分别占当年初行业净资产的756294331识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图52020-2022年证券行业股权融资情况亿元1800600160050014004001200100030080020060010040002000-10020122013201420152016201720182019202020212022再融资IPO股权融资YOY右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心我们取2019-2021年期间再融资规模前五的券商做测算其中海通证券2020年7月以增发的方式进行再融资发行规模为200亿元当年年末净资产总额较上年增加270亿元次年趋势延续净资产规模增加96亿元资本的补充对杠杆影响不是线性的资本的补充短期会拖累杠杆水平但中长期来看随着业务能力及用资需求的差异杠杆水平分化发展表年券商股权融资对杠杆的影响42019-2022五家平均海通证券国信证券招商证券天风证券东吴证券2019-2022年剔除杠杆率变动量002-030-003062074-095平均净资产变动量亿元939121716881004211577平均杠杆率剔除代理款项340352306438341265平均总资产亿元37350730873531356954920612192平均净资产亿元87871745094911112223973475数据来源Wind广发证券发展研究中心表中平均值均为2020-2022年的三年相关数据均值二当前经营模式发生变化由轻转重趋势明显2008年以来业务结构逐渐转变据Wind经纪与投行业务占比显著下滑从2008年的675下滑至2023H1的333重资产业务占比投资含公允利息净收入营业收入-其他业务支出呈现明显的上升趋势由2018年的18上升至2023H1的49在券商营业收入中所贡献的比例大大增加2023H1上市券商整体投资收益含公允88308亿元占比38较2008年提升30pct利息净收入23602亿元占比10较2008年提升01pct识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图6行业重资产业务占比呈现上升趋势亿元60006050005040004030003020002010001000经纪资管投行利息净投资含公允其他业务净重资产占比右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心注重资产占比即投资含公允利息净收入营业收入-其他业务支出重资产业务创新加快自营场外衍生品两融业务投行资本化等创新业务抛出新的发展机遇场外业务成发力重点券商争相融资扩表券商已经开始逐渐加大对场外衍生品业务的投入比重据wind自2018年以来证券公司场外衍生品业务快速发展在二级市场总市值的占比逐年上升截至2023H1证券公司场外衍生品名义本金规模达到21774亿元2019-2022年的三年年化复合增速达到5069场外期权等业务中需要持有大量股票股指作为对冲持仓这对券商的风控指标提出了考验迫使其融资扩表增加资本金投行资本化业务为近年来贡献利润的新生力量2019年2月12日证监会出台科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度促进券商在新股定价和配售等环节发挥核心作用自实施以来贡献了可观的浮盈收益据我们测算2019-2021年分别实现了浮盈726亿元1363亿元1114亿元截至2023年6月30日52家券商保荐发行上市的535家科创板公司2023年上半年浮盈为-217亿元受市场波动影响较大但较2022年的-5833亿元有所回暖两融业务的发展为券商贡献稳定低风险的用资收益成为服务高净值和机构客户的重要手段不仅成为贡献券商利息净收入的重要来源也对券商行业整体营收的增长以及净资产收益率水平的提升起着非常积极的作用识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券图7证券公司场外衍生品名义本金亿元图8头部券商19-23年科创板跟投浮盈情况亿元1008025000708020000606050150004040302010000200105000-2002019盈亏亿元2020年盈亏亿元02021年盈亏亿元2022年盈亏亿元201820192020202120222023H1年浮盈亿元合计获配家数右轴2023数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心头部券商杠杆水平更高一线龙头集中格局持续据wind2018年-2022年上市券商中总资产前十的上市券商平均调整后杠杆倍数从359倍提升到436倍而总资产后十的上市券商平均调整后杠杆倍数从265倍降低到225倍龙头券商的杠杆实力较为领先且随着资金运用能力的增强平均杠杆倍数提升的速度更快图920182022年上市券商调整后杠杆倍数倍对比600500400300200100000中金公司申万宏源国元证券中国银河国泰君安招商证券中信建投浙商证券华泰证券中信证券广发证券长江证券国联证券天风证券山西证券海通证券中泰证券方正证券东兴证券财通证券华西证券东方证券东北证券国信证券兴业证券西部证券国海证券光大证券财达证券华安证券20182022数据来源Wind广发证券发展研究中心注剔除代理款项后杠杆总资产-代理买卖证券款-代理承销证券款净资产下同龙头券商在衍生品等创新业务上具有先发优势客群规模优势以及系统化建设能力助力龙头券商提升杠杆水平衍生品具有天然的高杠杆属性及其客需非方向性属性能够助力券商自营业务向非方向转型提升自身杠杆和ROE水平增强业绩稳定性在交易集中度方面根据中证协发布的数据显示2021年证券公司场外衍识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券生品新增交易集中度指每月新增交易中名义本金排名前5名的证券公司交易量之和在全市场中的占比依然维持在较高水平其中收益互换业务新增交易集中度月度变化较为平稳基本维持在85-90区间1月达到9101的峰值场外期权业务新增交易集中度月均714期权与互换合计新增交易集中度月均为76证券公司场外衍生品集中度较高从上市券商杠杆水平变化来看据Wind在场外衍生品快速发展的四年一级交易商的平均杠杆提升了23而其他上市券商仅提升3综合来看头部券商在场外衍生品业务上优势助力提升杠杆水平图102021年证券公司场外衍生品新增交易集中度表5八家一级交易商与上市券商经营对比95调整后杠杆倍数9016-18年平均19-22年平均增长85一级交易商平均3544352380其他上市券商2822923ROA7516-18年平均19-22年平均增长70一级交易商平均1817-565其他上市券商13161960ROE16-18年平均19-22年平均增长一级交易商平均758918互换期权合计其他上市券商516425数据来源中证协广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心二海外借鉴美国投行高杠杆逻辑及国内对应我国券商杠杆倍数长期处于较低水平相比海外国际投行有较大的提升空间对比美国三家国际投行与国内三家头部券商的历年杠杆倍数变化据Wind和Bloomberg摩根士丹利摩根大通高盛三家整体稳定在10倍以上近三年平均保持在倍之间而国内的中金中信中信建投自年以来整体呈现上升12-142011趋势国内头部券商杠杆水平为剔除代理款项杠杆率但仍处于4-5倍之间的低位与海外投行相比有较大差距图11中美头部券商杠杆倍数倍对比14001200100080060040020000020122013201420152016201720182019202020212022摩根大通摩根士丹利高盛中金公司中信建投中信证券数据来源WindBloomberg广发证券发展研究中心注国内头部券商杠杆水平为剔除代理款项杠杆率识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券总体而言美国投行高杠杆经营主要有三方面原因一政策监管从宽松到巴塞尔协议杠杆回落但仍相对高位政策监管方面美国在经历了金融危机后颁布相关法案加强对金融机构的风险监管大幅拉低了高盛摩根士丹利等大型投行的杠杆水平2017年政策转向宽松投行杠杆水平的上限有所扩大而国内券商实施以净资本为核心的风险指标监管体系全面考量券商流动性稳定性风险资本等要素监管指标调整相对业务及风险管理水平的后置性一定程度上限制了头部券商的杠杆水平1美国金融危机后监管收紧危机爆发后美国监管政策收紧行业杠杆水平由36倍的历史高点下落至11倍左右2006-2008年美国次级抵押贷款市场不断恶化与之相关联的资产抵押证券债券担保工具和信用违约互换等衍生品市场价值出现大幅回落然而据SEC此时美国证券业杠杆水平已达到36倍的历史高点2008年次贷危机结束后美国监管机构进行了系统的改革2010年颁布的多德-弗兰克法案中的沃尔克法则限制大型投行的自营交易业务规模同时影响了衍生品市场的做市业务对自营交易业务的限制使得投行剥离自营投资业务中绝大部分的自有资金只能利用客户资金对非金融企业进行长期投资自有资金的投入是放大投资规模从而提升杠杆的重要途径自有资金的剥离后必然导致经营杠杆和投资收益的下降表62010年多德-弗兰克法案相关条款针对业务具体内容极大地限制了投资银行自营资金参与短期投资和交易的业务范围仅可以进行证券发行过程中的代持和包销做市交易和必要的风险缓释对冲且需要及时记录和发布交易信息自营业务限制银行机构投资于私募基金和对冲基金需将其投资减少到基金所有者权益的3以下且全部投资不得超过一级资本总额的3加强了对证券化市场资产证券化和场外衍生品市场监管和限制要求在出售类似抵押贷款支持证券时须保留5的信贷风险在资产负债表内可以开展一些大宗商品及其衍生品的交易活动但资金投入总量不能超过总资产场外衍生品的5要求大型商业银行剥离信用违约掉期业务加强了对利率和互换等衍生品的监管将更多衍生品移到场内交易实行集中清算数据来源美国政府官网广发证券发展研究中心2010年后巴塞尔协议全球系统重要性银行的监管框架基本确立高盛和摩根士丹利自2011年起就入选全球系统重要性银行2014年起开始执行相关的监管要求政策的收紧导致高盛摩根士丹利等大型投行缩减自营衍生品等业务的发展大幅拉低杠杆水平SEC数据显示2011-2022年行业杠杆水平均稳定在12x左右比起金融危机前的36倍有明显的下降ROE中枢由20左右回落至10左右但波动性明显减小识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券表72010年巴塞尔协议全球系统重要性银行的监管框架基本确立指标具体内容计算明细核心一级资木充足率核心一级资本1确定了三个最低资本充足率核心一级资本充足风险加权资产100一级资本充足率45一级资本充足率6总资本充足率8强化资本充足率监管标准率一级资本风险加权资产100总2新增两个超额资本要求计提25的防护缓冲资本和不资本充足率总资本风险加权资产高于25的逆周期准备资本100引入杠杆率监管标准杠杆率3杠杆率一级资本表内外总资产流动性覆盖率优质流动性资产储备建立流动性风险量化监管标引入两个流动性风险监管指标流动性覆盖率100未来30日的资金流出净稳定融资比准净稳定融资比率100率可用稳定资金业务所需的稳定资金数据来源BIS广发证券发展研究中心图12美国证券业杠杆以及税前ROE水平倍40金融危机后监管政策收紧50大大限制杠杆水平3540303025202010150105-100-202001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016杠杆水平税前ROE右轴数据来源SEC广发证券发展研究中心为满足针对银行控股公司的风控要求高盛和摩根士丹利开始不断补足监管资本同时调整业务结构以适应政策开始缩减风险业务剥离自营交易重新回归发展客需业务并先后发力财富管理领域从高盛来看净资产规模有了大幅增加公司年报数据显示从2011年末的704亿美元扩大至2022年末的1172亿美元复合增长率达474同时在2010年起其调整业务组织架构围绕客户需求将业务划分为投资银行机构服务投资借贷以及投资管理四大板块与危机前的业务板块划分主要有两点差异第一由于自营交易业务被大幅限制高盛将该业务与股权投资债券投资从交易与自营投资板块中独立出来与贷款业务合并构成新板块投资借贷表明投资业务更加倾向于对非银行企业的价值投资更加倾向于对固定收益债券的投资投机性质与风险程度大大减少第二证券服务与资产管理业务脱离并入机构客户服务板块此前关于股票的做市业务和衍生品业务分识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券布在交易部门经纪业务和融资融券业务与资管业务组合在一起图13高盛2011-2022年净资产情况百万美元140000117189120000CAGR-47410000080000703796000040000200000201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心表8高盛2009年与2015年业务板块设置对比2009年2015年业务板块主要产品及服务业务板块主要产品及服务投资银行投资银行兼并收购MA咨询服务财务咨询财务重组咨询服务无变动发行与承销股票和债券的发行与承销交易与自营投资机构客户服务大宗商品和大宗商品衍生品信贷产品利率产品信贷产品外汇大宗商品及其FICC货币和货币衍生品利率产品抵押贷款FICC衍生品抵押贷款相关证券贷款产品及其他资产支持工具证券及衍生品以股票和期权交易为基础权益类的做市活动证券期货及期权结算服务做市业务等权益类融资融券与商业银行活动有关的投资关于中国工经纪服务自营投资商银行股份有限公司的普通股投资资产管理和证券服务投资借贷商业银行资金的管理资产管理权益类股权投资针对机构和个人资产的投资咨询债券债券投资融资融券证券服务经纪服务贷款为企业客户或个人提供贷款资产管理投资与财富咨询服务管理高净值客户账户的交易数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券美国重启金融监管放松之策大型投行的杠杆水平有所回升2017年出台放松监管法案对多德-弗兰克法案相关规定进行放松其中对系统重要性金融机构SIFI门槛的提升使得需要面临年度压力测试的大型银行从此前的40多家减少至10家以内调整后大量的中型银行由于被排除在SIFIs序列以外可以减少压力测试和现场检查频率甚至可以突破15倍杠杆率红线极大地降低了监管成本由于政策的放松据公司年报数据显示美国三家大型投行平均杠杆水平有所上升稳定在12倍左右的水平但仍低于监管标准有一定提升空间表92017年放松监管法案调整各项指标指标具体内容系统重要性金融机构SIFI门槛将系统重要性金融机构的门槛由总资产500亿美元上调至2500亿美元放松对托管银行杠杆率和补充杠杆率的监管要求允许托管银行在计算杠杆率时将中央银杠杆率行放款从合并资产中排除流动性覆盖率把原本无法计入三类流动资产的流动性较强的投资级市政债券列入二级B类资产合规成本提高上市银行设立风险委员会的资产阈值降低上市银行的合规成本数据来源美国政府官网广发证券发展研究中心2中国受限于政策现行指标制约头部券商发展政策方面从2006年证券业开始加强资本监管主要通过资本杠杆率和净资本充足率对公司杠杆进行约束能有效防止系统性风险的增加但同时也在一定程度上抑制了券商的杠杆积累与海外相比国内资本杠杆率监管上限更低国内券商风险覆盖率对应海外投行以及国内商行的资本充足率计算方法及系数设定有差异净稳定资金率折算标准差异较大如衍生品业务中国内外折算比例有明显的差异国内证券衍生品业务按名义金额的一定比例折算所需稳定资金后用于对冲的资产也需按比例折算所需稳定资金而海外衍生产品交易初始保证金按85折算将衍生金融资产净额衍生金融负债-衍生金融资产的差额按100折算表10国内历次风控指标体系沿革2006200820162020风险覆盖率不得低于100资本杠杆率不得低于8流动性覆盖率不得低于100净稳定资金率不得低于100净资本与各项风险准备之和的比例不得低于2020年与2016年相比在计算标准上有所调整100净资本与净资产的比例不得低于40对股票质押业务的信用风险计算标准设置了新指标体系净资本与负债的比例不得低于8净资产与负债老划断的安排优化信用债券投资的计算标准的比例不得低于20将AA级信用债券的市场风险计算比例由50降至15将BBB级信用债券的计算比例由80降至50允许证券公司为其投行资管等证券业务子公司提供的流动性担保承诺计入子公司可用流识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券动性资产转移净资本净资产-金融产品净资本净资产-金融核心净盗本净资产-资产项目的风险调整-或有投资的风险调整应收项目资产的风险调整-其负债的风险调整-中国证监会认定或核准的其他的风险调整-其他流动资他资产的风险调整-调整项目产项目的风险调整-长期或有负债的风险调整-附属净资本长期次级债x规定比例中国证监会核心净资本资产的风险调整-或有负中国证监会认定或认定或核准的其他调整项目债的风险调整-中国证核准的其他调整项目些会认定或核准的其他调整项目数据来源证监会广发证券发展研究中心表11巴塞尔协议与证券公司风险控制指标计算标准规定中净稳定资金率折算方法的差异项目国内具体项目对应的折算率海内外差异国内由于制度规定客户交易结算资金被独立存净资产管证券公司无法动用不计入可用稳定资金剩余存续期不足1年的证券国债中央银行票据国开债政策性金融债政府支持机构债券地方政府债券同业存单信用评级AAA级的信用债券按0进行折算信用评级AAA级以下AA级含以上的信用债券信用评级AA级以下BBB级可用稳含以上的信用债券信用评级BBB级以下的巴塞尔协议更多地考虑了商业银行的业务定资金信用债券分别按135进行折算负债与其他所特点由于混业经营的特点大型投行的可用稳剩余存续期大于等于1年证券有者权益定资金折算另外包括了监管资本个人和小企业国债中央银行票据国开债政策性金融债券与非金融机构的存款政府支持机构债券按2进行折算地方政府债券同业存单按5进行折算信用评级AAA级的信用债券信用评级AAA级以下AA级含以上的信用债券信用评级AA级以下BBB级含以上的信用债券信用评级BBB级以下的信用债券分别按10203050进行折算较为相似包括货币资金拆入资金不足1年高流动性资产买入返售金融资产货币市场基金等所需稳国内债券市场尚不成熟以银行间债券市场为主定资金流动性不高但违约率较低比起海外按照信用债券评级不同划分折算率国内更多考虑了各类债券的到期日因素并根据当前债券市场的流动性状况信用风险状况对折算率进行了相应调整识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析证券巴塞尔协议中不符合合格优质流动性资产标准剩余期限1年及以上的未违约的无变现障碍证券和在交易所交易的权益类证券按85进行股票可转债折算而国内股票分为三个类别进行不同比例折算上海180指数深圳100指数沪深300指数成分股按30一般上市股票按50其他股票按100其他资产较为相似利率互换外汇衍生品按05进行折算巴塞尔协议中衍生产品交易初始保证金按权益互换按1进行折算85折算净稳定资金比例衍生产品负债大于衍证券衍生品合国债期货债券远期及卖出信用衍生品按3进行生产品资产时衍生产品负债与衍生产品资产的约折算差额按照100折算大宗商品衍生品不含期权按8进行折算国内股指期货卖出期权按名义金额的12进行股指期货卖出期权按12进行折算折算股票再融资承销承诺按15进行折算巴塞尔协议对保函信用证等或有事项给股票IPO承销承诺按10进行折算出了25的折算率国内在此基础上适度从严其他表外项目债券承销承诺对外担保金额及担保承诺注和其对普通担保承诺等或有事项设置其折算率为他或有事项皆按5进行折算5数据来源BIS证监会广发证券发展研究中心表12巴塞尔协议与证券公司风险控制指标计算标准规定中流动性覆盖率折算方法的差异海内外差异国内对优质流动性资产HQLA的定义更为严格优质流动性资产巴塞尔协议要求将风险权重为0的公共部门实体债权计入一级资产风险权重为20的计入二级A资产国内公共部门实体债权的风险权重全部为20因此未对0的情况作出说明未来30日现金流出较为相似未来30日现金流入较为相似数据来源证监会广发证券发展研究中心近年来在重资产化趋势下头部券商杠杆倍数上升资本杠杆率下降据Wind相比于2016年2022年营收前十的券商中逼近现行指标的预警线的券商数量明显增加以2023H1数据来看中信证券申万宏源和中国银河较为逼近净稳定资金率预警线分别是126851287713035相比2022年末分别下降了21512411148个百分点中信证券和招商证券即将面临流动覆盖率的约束分别是13461和15546其中招商证券相比2022年末下降了3515个百分点中国银河申万宏源和中金公司即将面临资本杠杆率的约束分别是10821092117其中中国银河和申万宏源相比2022年末分别下降了17023802个百分点海通证券与中信建投较为逼近自营固定收益类证券净资本预警线分别是14971453相比2022年末分别下降了12424674个百分识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明