Q3收入同增17.1%，归母净利同比扭亏至1.49亿元，维持“增持”评级
　　公司发布三季度报告，23Q1-3实现营收27.05亿元（yoy+22.2%），归母净利2.91亿元（yoy+842.5%），扣非净利2.53亿元（yoy+751.8%）。其中Q3实现营收11.03亿元（yoy+17.1%），归母净利1.49亿元（yoy+274.5%）。公司Q3利润表现优于收入，一方面系22Q3计提信用减值损失，导致当期归母净利为负；另一方面系公司经营管理效率提升，本期销售及管理费用率同比下行所致。考虑到需求仍有待复苏，我们略下调各项收入预测，同时考虑到降本增效显成果，下调销售及管理费用率预测，预计23-25年归母净利分别为4.09/5.04/6.03亿元（前值3.80/4.81/5.83亿元），对应EPS分别为2.31/2.84/3.40元，参考可比公司24年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑到保交付推动下工程业务复苏、同时新渠道成长潜力较大，给予公司24年17倍目标PE，目标价48.28元（前值49.45元），维持“增持”评级。
　　Q3工程代理渠道收入快速增长，经销渠道业务稳步扩张
　　分渠道看，23Q1-3工程渠道营收同增28.15%至18.38亿元，其中：1）受益于保交付发力，23Q1-3工程直营业务收入同增11.13%至9.06亿元，其中Q3同降14.91%至3.07亿元；2）公司积极发展代理商模式，加强代理商培养及转化，23Q1-3工程代理收入同增54.01%至8.55亿元，其中Q3单季同增75.21%至4.26亿元。此外，公司重点发力C端零售，持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育，截至23Q1-3共拥有加盟经销商33299家，较22年底净增8695家，仍保持较快扩张速度，23Q1~3经销渠道营收同增19.58%至7.30亿元，其中Q3单季同增13.87%至2.92亿元。
　　强化降本控费增厚利润空间，经营活动净现金同比提升
　　23Q1-3销售毛利率同降1.6pct至24.8%，主要系工程业务毛利率承压所致。23Q1-3期间费用率同降4.5pct至13.0%，其中销售费用率同降3.4pct至6.8%，主要系公司加强费用管控、广告宣传等费用减少所致；管理+研发费用率同降1.1pct至5.8%，主要系公司推动经营管理提效所致；财务费用率同比提升0.04pct至0.35%。此外，23Q1-3经营活动净现金流同比增长16.66%至3.16亿元，主要系本期销售结构优化、款清业务占比上升所致。
　　工程+零售渠道双轮驱动，盈利能力有望延续修复
　　展望后续，短期看保交楼项目持续落地之下，依托直营客户优化拓展及代理商培养转化，工程业务仍有望稳健增长；同时依托极致性价比的产品策略积极开拓小B/零售市场，长期看有望接力工程端驱动收入稳增，且伴随零售业务规模效应释放、组织优化效率提升，零售盈利能力有望延续修复趋势。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期

研究报告全文：证券研究报告江山欧派603208CHQ3收入增长稳健利润表现亮眼华泰研究季报点评投资评级维持增持2023年10月20日中国内地轻工制造目标价人民币4828研究员陈慎Q3收入同增171归母净利同比扭亏至149亿元维持增持评级SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司发布三季度报告23Q1-3实现营收2705亿元yoy222归母净利291亿元yoy8425扣非净利253亿元yoy7518其中研究员刘思奇Q3实现营收1103亿元yoy171归母净利149亿元yoy2745SACNoS0570523090004liusiqihtsccom公司Q3利润表现优于收入一方面系22Q3计提信用减值损失导致当期SFCNoBSE590862128972228归母净利为负另一方面系公司经营管理效率提升本期销售及管理费用率基本数据同比下行所致考虑到需求仍有待复苏我们略下调各项收入预测同时考虑到降本增效显成果下调销售及管理费用率预测预计23-25年归母净利目标价人民币4828分别为409504603亿元前值380481583亿元对应EPS分别为收盘价人民币截至10月20日3335231284340元参考可比公司24年Wind一致预期PE均值为14倍市值人民币百万5909考虑到保交付推动下工程业务复苏同时新渠道成长潜力较大给予公司6个月平均日成交额人民币百万775252周价格范围人民币3111-728224年17倍目标PE目标价4828元前值4945元维持增持评级BVPS人民币811Q3工程代理渠道收入快速增长经销渠道业务稳步扩张股价走势图分渠道看23Q1-3工程渠道营收同增2815至1838亿元其中1受江山欧派益于保交付发力23Q1-3工程直营业务收入同增1113至906亿元其人民币相对沪深300中Q3同降1491至307亿元2公司积极发展代理商模式加强代理7312商培养及转化23Q1-3工程代理收入同增5401至855亿元其中Q3637单季同增7521至426亿元此外公司重点发力C端零售持续加大523对各类经销商和安装服务商的开拓和培育截至共拥有加盟经销商23Q1-342233299家较22年底净增8695家仍保持较快扩张速度23Q13经销317渠道营收同增至亿元其中单季同增至亿元1958730Q31387292Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23强化降本控费增厚利润空间经营活动净现金同比提升资料来源Wind23Q1-3销售毛利率同降16pct至248主要系工程业务毛利率承压所致23Q1-3期间费用率同降45pct至130其中销售费用率同降34pct至68主要系公司加强费用管控广告宣传等费用减少所致管理研发费用率同降11pct至58主要系公司推动经营管理提效所致财务费用率同比提升004pct至035此外23Q1-3经营活动净现金流同比增长1666至316亿元主要系本期销售结构优化款清业务占比上升所致工程零售渠道双轮驱动盈利能力有望延续修复展望后续短期看保交楼项目持续落地之下依托直营客户优化拓展及代理商培养转化工程业务仍有望稳健增长同时依托极致性价比的产品策略积极开拓小B零售市场长期看有望接力工程端驱动收入稳增且伴随零售业务规模效应释放组织优化效率提升零售盈利能力有望延续修复趋势风险提示需求恢复不及预期地产销售下行渠道拓展不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万31573209390146835496-484163215620061736归属母公司净利润人民币百万2569029851408655040060286-3967216202369023331962EPS人民币最新摊薄145168231284340ROE13572082221821482044PE倍2300197914461172980PB倍321418324254202EVEBITDA倍154937651107747663资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1江山欧派603208CH图表1可比公司估值对比截至2023年10月20日当前市值归母净利润亿元PEX证券代码公司简称亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E603833CH欧派家居55311309835904156181513603801CH志邦家居8779635747870141210605268CH王力安防4145194272350211512可比公司平均值181412603208CH江山欧派5909409504603141210注江山欧派2023-2025年盈利预测为华泰证券预测值其余均参考Wind一致预期资料来源BloombergWind华泰研究预测图表2江山欧派2014年以来营业收入及增速图表3江山欧派2014年以来归母净利润及增速营业收入亿元同比右轴归母净利润亿元同比右轴3570510004306080035025600240201400301502002011001025-200030-104-4002019A2014A2015A2016A2017A2018A2020A2021A2022A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1-323Q1-3资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4江山欧派2014年以来销售净利率毛利率情况图表5江山欧派2014年以来各项费用率情况销售毛利率销售净利率右轴123520销售费用率管理研发费用率财务费用率103015825106205415010-525-1000-15-22015A2014A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1-323Q1-3资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6江山欧派PE-Bands图表7江山欧派PB-Bands人民币人民币江山欧派江山欧派921006125x7589x3120x73x15x5057x010x41x25315x24x610Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2江山欧派603208CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产29992691328540494864营业收入31573209390146835496现金9968911126484317121440营业成本22392443295435344135应收账款9410574428130411551731营业税金及附加20432200267432113768其他应收账款15182411236633693361营业费用2636330082252382950534076预付账款20671260278420713627管理费用991593978309936710992存货4763545599671126773790038财务费用6751149644477712其他流动资产5483534235609924499172164资产减值损失12702025156018732198非流动资产16781775197121742367公允价值变动收益000000000000000长期投资000000000000000投资净收益27171806180618061806固定投资10211346153517261905营业利润2851027608466585748068701无形资产2629825777267012785329384营业外收入251209209209209其他非流动资产3945117116168591691516841营业外支出162485485485485资产总计46774466525662237231利润总额2859927884463825720568426流动负债18842071244729043305所得税27392744445354926569短期借款8201000000000000净利润2586030628419305171361857应付账款3646849635544567008075628少数股东损益170778106513131571其他流动负债14381574190222032548归属母公司净利润2569029851408655040060286非流动负债8865992424918949112289998EBITDA3843415265562106921082200长期借款80647344681460434918EPS人民币基本245219231284340其他非流动负债8059585080850808508085080负债合计27712995336638154205主要财务比率少数股东权益64215644670880229592会计年度202120222023E2024E2025E股本1050713659177171771717717成长能力资本公积5194648797447384473844738营业收入484163215620061736留存公积119281551123517522370营业利润4500196842690023191952归属母公司股东权益18421415182323272930归属母公司净利润3967216202369023331962负债和股东权益46774466525662237231获利能力毛利率29102385242724542477现金流量表净利率819954107511041125会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE13572082221821482044经营活动现金17865229314115142410857ROIC14492472200733912558净利润2586030628419305171361857偿债能力折旧摊销946511556103551293415262资产负债率59256706640361315815财务费用6751149644477712净负债比率1011475131234111846投资损失27171806180618061806流动比率159130134139147营运资金变动5195412147668977786266029速动比率131107105115119其他经营现金1145256262195323442750营运能力投资活动现金3837722401317473503636415总资产周转率074070080082082资本支出3789922729299433323234610应收账款周转率439381381381381长期投资499000000000000应付账款周转率712568568568568其他投资现金022328180418041804每股指标人民币筹资活动现金772982536448910151633每股收益最新摊薄145168231284340短期借款29138201000000000每股经营现金流最新摊薄010295080804061长期借款18357205307711125每股净资产最新摊薄1040798102913141654普通股增加00031524059000000估值比率资本公积增加261631494059000000PE倍2300197914461172980其他筹资现金6993416446041244509PB倍321418324254202现金净增加额37046469046351106427191EVEBITDA倍154937651107747663资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3江山欧派603208CH免责声明分析师声明本人陈慎刘思奇兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4江山欧派603208CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎刘思奇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5江山欧派603208CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6