今年1-9月房屋竣工面积同比19.8%，是地产链中表现最好的一个环节。市场普遍较为关注，今年竣工高峰过后，明年地产竣工又将如何，能否延续双位数高增长？
　　不同于以往周期，本轮地产下行过程中，新开工面积有所下滑。新开工似乎是竣工的前置指标，据此，有部分市场观点担忧未来竣工需求。
　　但要强调的是，2021年以来地产行业迎来供需关系重构，地产链运行逻辑发生变化，新开工和竣工的相关性不再延续以往节奏。
　　这也意味着，我们估算2023年及以后年份地产竣工时，需要不局限于传统地产运行规律经验。即不能将视线只聚焦于新开工和竣工之先后关系，更应该关注销售面积对后续竣工的指示性意义。
　　以销售面积为锚，我们搭建预测未来竣工面积的方法论。
　　当年“需要竣工面积”由三部分构成：（一）之前3年的期房销售，按照合同交付规定，当年需要完成竣工并交付的部分，这是匡算当年竣工面积的主要基础。（二）当年现房竣工。（三）过去年份未及时竣工的延期交付期房，在当年完成竣工的部分。
　　当年“实际竣工面积”小于等于“需要竣工面积”，两者差在竣工节奏（即竣工率）。若竣工率为100%，则实际竣工面积等于需要竣工面积。可以发现，匡算实际竣工面积，我们需要在需要竣工面积基础上，再假设一个竣工率。在保交付语境之下，保交楼进度与竣工率相关。即保交付进度强，竣工率便高。
　　经历2022年停工在建项目较多，2023年积极保交付，我们可用2022年和2023年保交楼节奏，作为估算2024年竣工面积测算的竣工率参考锚。
　　充分考量未来保交楼的进度，我们对2024年竣工展开三种情形讨论。
　　（一）基准情形，保交楼节奏与2023年一致。若2024年保交楼的力度和今年类似，即2023-2024年期房竣工率持平于2022-2023年，那么2024年测算的竣工面积预计为15.6亿平，竣工同比增速为8%。
　　（二）乐观情形，保交楼全部在2024年完成。若2024年保交楼进度加速，房企资金约束得到有效解决，则2019-2021三年所售期房全部在2022-2024年交付，那么2024年测算的竣工面积预计为20亿平，竣工增速将高达39%。
　　（三）悲观情形，保交楼节奏按照2022年节奏推进。假设明年房企资金仍面临较大周转压力，竣工周期再度拉长，2024年期房竣工率降至2022年的水平，那么竣工面积将降至13.6亿平，竣工增速同比或至-6%。
　　本文估算框架下，2024年竣工面积或高于利用新开工推算的预估值。
　　之所以我们测算得到2024年地产竣工或高于市场预期，主因有二：
　　第一，2021年是商品住宅销售高点，这是2024年需要竣工面积的主要构成。
　　2021年销售期房，需要2024年交付。2021年住宅销售面积达到历史峰值，决定了2024年所需竣工面积偏大。
　　第二，基于政府工作持续向民生保障领域倾斜，竣工节奏有底线保障。
　　2022年和2023年尚有延期交付期房，需要在2024及未来年份完成竣工并交付。这部分待竣工期房，客观上增加2024年需竣工面积。
　　风险提示：结果测算存在偏差；地产政策调控超预期。
　　

研究报告全文：宏观专题研究测算未来地产竣工弹性2023年10月20日TableAuthor今年1-9月房屋竣工面积同比198是地产链中表现最好的一个环节市场普遍较为关注今年竣工高峰过后明年地产竣工又将如何能否延续双位数高增长不同于以往周期本轮地产下行过程中新开工面积有所下滑新开工似乎是竣工的前置指标据此有部分市场观点担忧未来竣工需求但要强调的是2021年以来地产行业迎来供需关系重构地产链运行逻辑发生变化新开工和竣工的相关性不再延续以往节奏分析师周君芝执业证书S0100521100008这也意味着我们估算2023年及以后年份地产竣工时需要不局限于传统地产运行规律电话15601683648经验即不能将视线只聚焦于新开工和竣工之先后关系更应该关注销售面积对后续竣邮箱zhoujunzhimszqcom工的指示性意义研究助理陈怡执业证书S0100122120020以销售面积为锚我们搭建预测未来竣工面积的方法论电话13817480407邮箱chenyimszqcom当年需要竣工面积由三部分构成一之前3年的期房销售按照合同交付规定当年需要完成竣工并交付的部分这是匡算当年竣工面积的主要基础二当年现房竣工三过去年份未及时竣工的延期交付期房在当年完成竣工的部分相关研究12023年9月经济数据点评经济是否当年实际竣工面积小于等于需要竣工面积两者差在竣工节奏即竣工率N型大反弹-20231018若竣工率为100则实际竣工面积等于需要竣工面积可以发现匡算实际竣工面2全球大类资产跟踪周报汇金罕见出手-20积我们需要在需要竣工面积基础上再假设一个竣工率在保交付语境之下保交楼231015进度与竣工率相关即保交付进度强竣工率便高3宏观经济跟踪报告赤字增扩-20231012经历2022年停工在建项目较多2023年积极保交付我们可用2022年和2023年保4宏观专题研究人民币汇率定价的三条线交楼节奏作为估算2024年竣工面积测算的竣工率参考锚索-20231009充分考量未来保交楼的进度我们对2024年竣工展开三种情形讨论5宏观专题研究年内的财政空间-20231009一基准情形保交楼节奏与2023年一致若2024年保交楼的力度和今年类似即2023-2024年期房竣工率持平于2022-2023年那么2024年测算的竣工面积预计为156亿平竣工同比增速为8二乐观情形保交楼全部在2024年完成若2024年保交楼进度加速房企资金约束得到有效解决则2019-2021三年所售期房全部在2022-2024年交付那么2024年测算的竣工面积预计为20亿平竣工增速将高达39三悲观情形保交楼节奏按照2022年节奏推进假设明年房企资金仍面临较大周转压力竣工周期再度拉长2024年期房竣工率降至2022年的水平那么竣工面积将降至136亿平竣工增速同比或至-6本文估算框架下2024年竣工面积或高于利用新开工推算的预估值之所以我们测算得到2024年地产竣工或高于市场预期主因有二第一2021年是商品住宅销售高点这是2024年需要竣工面积的主要构成2021年销售期房需要2024年交付2021年住宅销售面积达到历史峰值决定了2024年所需竣工面积偏大第二基于政府工作持续向民生保障领域倾斜竣工节奏有底线保障2022年和2023年尚有延期交付期房需要在2024及未来年份完成竣工并交付这部分待竣工期房客观上增加2024年需竣工面积风险提示结果测算存在偏差地产政策调控超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录引言31预测地产竣工的逻辑缘起中国期房销售制度42未来地产竣工测算依赖稳健性较高的竣工同比521官方统计中有两个竣工指标绝对面积存异522两个竣工指标同比增速走势相近测算立足点63未来房地产竣工面积的有效空间测算831竣工空间测算的总体思路832竣工面积测算的细节步骤933不同情形下2024年竣工的有效空间1142024年地产竣工表现或超出传统测算方式的预估值1241本轮地产新开工领先竣工的历史规律可能失效1242关注竣工超预期的两大因素135风险提示14插图目录15本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究引言今年4月以来住房销售数据持续走弱地产投资面临较大压力我们之前测算中国未来10年地产年均销售中枢或将进一步下移至9亿平左右地产新开工或仍面临较大约束然而与地产销售和投资疲软不同今年房地产开发竣工进度加快故而房地产新开工和竣工数据持续背离这也反映了今年保交楼工作得到有效推进根据国家统计局数据2023年1-9月全国房屋竣工面积同比增长198表现亮眼市场普遍较为关注今年的竣工高峰过后未来年份的地产竣工还有多少有效空间值得期待对此我们将搭建测算框架并给出有效预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究1预测地产竣工的逻辑缘起中国期房销售制度因期房销售占主导同时期竣工面积和销售面积两者的数据并不相等目前中国实行期房销售制度房地产开发流程中期房占销售比重较高期房销售之后才有建设和竣工因而期房销售制度下地产销售必然领先于竣工故而我们可以获知两点第一同期房地产销售和竣工数据间没有一一对应关系事实上是商品住宅的销售面积和套数往往会大于商品住宅竣工的面积和套数因为过去相当长一段时间中国地产销售量逐年走高第二期房销售制度下地产销售面积滞后一段时间便可转化为竣工面积中国地产运行规律决定了地产销售大约领先于竣工3年回溯历史中国地产周期跨期3-4年2005年以来中国共经历五轮地产周期地产周期上行阶段销售增速较快竣工周期拉长当期竣工面积占销售面积的比例下降周期下行阶段竣工需求逐步增加回补销售增长带来的缺口一旦拉长时间线索按理我们会看到竣工和销售差值趋于平稳甚至缺口弥合至此我们不难发现可以从房地产运行周期出发搭建预测未来竣工面积的方法论核心要点是以销售面积为起点预测未来竣工面积这也是我们匡算未来中国地产竣工弹性的逻辑出发点图1期房销售制度决定了同期销售和竣工数据天然就不匹配180000万平米住房竣工面积住房销售面积160000140000120000100000800006000040000200000199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究2未来地产竣工测算依赖稳健性较高的竣工同比21官方统计中有两个竣工指标绝对面积存异国家统计局共有发布两处竣工面积相关数据分别是建筑业房屋竣工面积行业层面数据和房地产房屋竣工面积两者绝对面积之所以存在差异主因两大指标统计口径不同参阅中国统计年鉴2019建筑业和房地产业两个章节前的简要说明建筑业房屋竣工面积是具有建筑业资质的总承包和专业承包建筑企业施工完整的面积是从乙方施工承建方开展的统计它包括承建城镇投资中房屋竣工面积也包含农村投资项目投资中的竣工面积房地产房屋竣工面积由房地产开发企业统计包含销售部分和自建自用部分由投资项目单位建设的房屋项目按照投资项目填报房屋面积数据这两者是从甲方开发方开展的统计由于建造房屋不一定都通过房地产企业但通过建筑业企业的情况比较普遍因此建筑业企业完成的房屋竣工面积会更大一些图2竣工指标体系不同竣工指标统计逻辑统计口径统计主体统计范围包括城建城镇投资中房屋竣建筑业资质的总承包和专业承建筑业房屋竣工面积乙方施工承建方工面积也包括农村投资项包建筑业施工完成的面积目投资中的竣工面积开发和施工进度房地产开发企业投资项目单位包括房地产企业销售部分和房地产房屋竣工面积建设的房屋项目按照投资项甲方开发方自建自用部分目填报房屋面积数据资料来源国家统计局民生证券研究院绘制本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究图3两个竣工指标的绝对量存在明显差异350000房地产住宅竣工面积建筑业住宅竣工面积万平方米30000025000020000015000010000050000020042006200720082010201120122014201520162018201920202022资料来源wind民生证券研究院22两个竣工指标同比增速走势相近测算立足点统计口径差异导致两个竣工指标绝对面积数据不同但两个竣工面积的同比增速趋于一致这为我们后续计算竣工面积提供了稳健性较高的测算依据同时在产业高频观察下竣工增速也可侧面互相验证一个较好的例证是建材家居消费额同比和竣工同比保持非常好的正相关性综上我们测算未来竣工面积时更侧重于稳健性高的同比增速数据以尽量避免测算分歧本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究图4地产行业竣工增速和建筑业口径竣工增速走势趋同30住房竣工同比建筑业竣工同比25201510502005-122007-112009-102011-092013-082015-072017-062019-052021-04-5-10-15-20资料来源wind民生证券研究院图5竣工面积增速和地产后周期建材家居消费增速走势趋同60建材家居卖场销售额同比竣工面积同比504030201002014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12-10-20-30资料来源ifind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究3未来房地产竣工面积的有效空间测算31竣工空间测算的总体思路测算构筑在一个认知上当年待竣工面积一定程度上取决于前期未竣工的销售面积销售面积可拆分为期房和现房两部分期房竣工需要考虑竣工周期而现房竣工可通过现房库存和现房销售数据计算得到2021年以来地产规律发生重构我们不再以销售-竣工的常规经验去推导2022年及以后竣工面积2021年地产行业迎来供需关系重构地产链的常规运行逻辑发生变化最典型的例证是若竣工周期未有波动2022年竣工面积大体等于3年之前的期房销售面积然而现实是2022年竣工面积大幅小于待竣工面积即为3年之前期房销售面积最核心的原因在于2022年多重宏观因素共振当年地产竣工节奏偏慢2023年及以后政策积极推进保竣工房产销售施工竣工的相关性不再延续常规节奏这也导致了我们估算2023年及以后年份的地产竣工我们需要摆脱传统地产运行规律经验2024年竣工主要取决于两部分已售期房交付进度和当年现房竣工规模依据销售方式不同估算2024年竣工面积可拆分为两部分一是已售期房在2024年需要竣工的面积2024年期房竣工的有效空间来自2019-2021年已售期房的待竣工量主要基于两点假设12022年之前的房企竣工周期大致为3年参考中指研究院数据从商品房预售到项目交付时间一般为2-3年而随着近年精装房市场份额逐年稳步增长精装较毛胚房的交房周期有所拉长因此假设较为合意的竣工周期大致为3年22018年及之前的期房销售都已经完成竣工交付交付时间在2021年二是现房销售对应在2024年的竣工面积理论上现房销售对应的竣工面积和当期住房销售相关性较高我们假设现房竣工增速与现房销售增速趋于一致本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究图6剔除2022年的异常情况近些年现房竣工增速和销售增速走势趋同50现房竣工同比现房销售同比4030201002006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01-10-20-30资料来源wind民生证券研究院32竣工面积测算的细节步骤具体测算步骤上分为三步走第一步我们测算2024年需要竣工的已售期房面积2022年之前较少看到停工缓建项目由此2022年以来保交付政策主要针对的也是这部分停工缓建项目为简化分析我们将这部分待竣工面积称为保交付潜在竣工面积2021年销售的期房按照本文假设的房地产行业运行周期期房销售领先于竣工3年会形成2024年待竣工面积我们不妨将这部分待竣工面积称为自然待竣工面积加总保交付潜在竣工面积和自然待竣工面积我们就得到了2024年待竣工的期房总面积值得注意的是2024年保竣工节奏不同实际竣工面积有所差异极端情况下实际的期房竣工面积就是待竣工期房总面积第二步测算2024年的现房销售对应的竣工面积当期的现房竣工面积可分为两部分已售部分对应当期现房销售面积未售部分则转化为待售面积据此2023年现房竣工面积可以用待售面积现房库存的边际变化和本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究现房销售面积加总得到我们在未来十年中国地产销售中枢中测算2024年地产销售将同比下滑2假设现房竣工增速与现房销售增速趋于一致能够测算得到2024年现房竣工面积第三步根据2022和2023年实际竣工效率来推算2024年竣工节奏影响明年竣工增速的关键变量是保交楼推进的节奏和进度为此我们构建期房竣工率的指标辅助判断期房竣工率指代的是当期实际交付的期房面积占待竣工的期房总面积的比例若期房竣工率提高意味着保交楼工作进度加速而期房竣工率回落则意味着保交付进展较慢期房竣工周期未有改善计算可得到2022年的期房竣工率大致为762023年以来政策着力关注保交楼旨在提高竣工效率尤其是今年保交楼持续推进地产竣工端出现加速2023年的期房竣工率提升到84停工情况有所改善2022年和2023年竣工率为我们观察2024年地产竣工提供非常重要的观察维度观察2024年竣工效率2022年可作为效率较低的竣工节奏参考2023年是中性竣工节奏参考涉及的具体计算公式如下N1年竣工面积N年交付期房面积N年现房竣工面积2024年期房待竣工面积2019年期房销售2020年期房销售2021年期房销售-2022年已交付期房面积-2023年已交付期房面积N年的期房竣工交付进度N-32年的期房销售面积N年的住房总竣工面积-N年的住房现房竣工面积1N指代年份2假设房企从期房预售到竣工交付大致需要3年本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究图7依据地产销售对竣工规模进行调整和测算年份201820192020202120222023E2024E根据销售调节竣工面积万平米141463121234144875滞后三年滞后三年期房销售面积万平米12472513192913914214017598656现房销售万平米1635715974待售面积万平米223792276126947现房竣工万平米16739201601807517722资料来源wind民生证券研究院测算33不同情形下2024年竣工的有效空间基于对未来保交楼进度不同竣工周期的考量我们可对2024年竣工增速分不同情形进行讨论基准情形同比为8若2024年保交楼力度和2023年情况类似即2023-2024年期房竣工率持平于2022-2023年那么2024年竣工需求预计为156亿平竣工同比增速为8乐观情形同比为39若明年保交楼进度加速房企资金约束难题得到有效解决2019-2021三年所售期房能在2022-2024年全部交付那么2024年竣工需求预计为20亿平竣工增速将高达39悲观情形同比为-6假设明年房企资金仍面临较大周转压力竣工周期再度拉长2024年期房竣工率降至2022年的水平那么竣工需求将降至136亿平竣工增速同比或至-6图8不同情形下竣工增速预测不同情形期房交付进度经济含义2024年预估实际竣工面积万平米2024年竣工同比增速若2024年保交楼推进节奏和2023年保持一致即2023-2024基准情形841565838年期房竣工率2022-2023年期房竣工率若2019-2021三年所售期房能在乐观情形100201094392022-2024年全部交付若2024年保交楼推进节奏放缓至2022年的风险水平即悲观情形76135768-62023-2024年期房竣工率2022年期房竣工率资料来源wind民生证券研究院测算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11宏观专题研究42024年地产竣工表现或超出传统测算方式的预估值41本轮地产新开工领先竣工的历史规律可能失效房地产的开发流程大致是遵循拿地开工开盘预售竣工确认销售收入的链条参考房企开发流程理论上地产竣工的测算有两条重要线索一是把握新开工对竣工增速的领先规律二是以销售面积为起点测算竣工需求如果地产规律一直平稳演绎那么我们应该看到用两条线索预测地产竣工的结果相差不大然而事实上近年预测地产竣工市场充满分歧最核心的原因是近年地产运行规律发生变化利用销售和新开工预测竣工分歧不小回溯历史我们发现地产周期切换过程中新开工面积和销售面积的缺口会发生变化新开工和销售面积的差异之所以存在主要与房企土储补充力度密切相关地产上行阶段当房企增储速度明显高于土储消化速度新开工的表现偏强地产下行阶段当增储速度跟不上土储消化速度则新开工的面积将表现偏弱值得注意的是2021年以来房地产行业迎来供需格局重构行业调整背景下竣工周期出现波动因此参考新开工面积对竣工的领先经验测算的明年竣工增速或低于实际竣工表现图9地产周期切换过程中新开工面积和销售面积往往出现缺口180000万平方米住宅开工面积住宅销售面积160000140000120000100000800006000040000200000199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12宏观专题研究42关注竣工超预期的两大因素我们以销售为起点测算明年竣工的需求一方面有助于剔除竣工周期波动的干扰另一方面更加契合当前保交楼稳预期的政策重点根据我们的估测2024年地产竣工面积或将高于市场利用新开工推算结果之所以我们的测算方法下2024年地产竣工超预期主要与两点因素有关第一2021年是商品住宅销售的高点这贡献了2024年潜在竣工面积主体2021年销售的期房按照本文假设下正常房地产行业运行周期期房销售领先于竣工3年会形成2024年自然待竣工面积第二基于政府工作持续向民生保障领域倾斜竣工节奏有底线保障保交楼工作持续推进2022年和2023年延期交付的期房构成2024年保交付潜在竣工面积客观上增加2024年需竣工面积本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13宏观专题研究5风险提示1结果测算存在偏差竣工调整测算的模型依据历史经验规律可能和实际情况存在出入导致测算结果有偏差2地产政策调控超预期若地产政策调控超预期房地产市场竣工情况可能超出本报告分析范围本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14宏观专题研究插图目录图1期房销售制度决定了同期销售和竣工数据天然就不匹配4图2竣工指标体系5图3两个竣工指标的绝对量存在明显差异6图4地产行业竣工增速和建筑业口径竣工增速走势趋同7图5竣工面积增速和地产后周期建材家居消费增速走势趋同7图6剔除2022年的异常情况近些年现房竣工增速和销售增速走势趋同9图7依据地产销售对竣工规模进行调整和测算11图8不同情形下竣工增速预测11图9地产周期切换过程中新开工面积和销售面积往往出现缺口12本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15宏观专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16