推荐逻辑：1）智能卫浴行业进入快速成长期，2022年市场规模达到156.9亿元，2023年品牌商推出入门级轻智能产品，品类渗透率有望加速提升，据预测2022-2025年智能坐便器市场规模复合增速有望达16.1%，销量复合增速有望达18.9%；2）瑞尔特作为代工起家的冲水组件生产厂商，掌握坐便器核心部件冲水系统和智能盖板生产研发能力，目前在建及已投产智能坐便器产能为180万台，成本及生产规模优势突出，下游客户为海内外卫浴一线品牌，代工品类从冲水组件扩展至智能坐便器等，充分受益于行业成长；3）以领先的技术优势发展自主品牌，公司以直播电商渠道为突破口，打造爆款单品，产品功能领先，性价比突出，自主品牌快速增长，2022年自主品牌电商渠道同比增长560%+。
　　智能坐便器渗透率对比海外成熟市场仍然较低，轻智能产品推广有望加速品类渗透率提升。对比成熟市场来看，2022年日本、韩国、美国智能坐便器保有量渗透率分别达到90%，60%和60%。根据我们测算，2022年国内智能坐便器零售规模为156.9亿元，在新增需求中渗透率测算约为11.9%，渗透率仍然较低。2023年卫浴头部品牌开始推广轻智能产品，缩小智能坐便器和普通坐便器的价差，决策门槛降低，渗透率有望加速提升。根据《嘉世咨询：2022智能马桶行业简析报告》，2021年智能坐便器线上前五大品牌为九牧（12.6%）、恒洁（9.7%）、松下（5.9%）、箭牌（5.6%）、TOTO（2.8%），相对于传统卫浴赛道集中度更高，竞争格局更良性，且国产品牌在电商渠道及新品开发方面投入更大，占据先发优势，有望通过爆品构建持续向上的成长曲线。
　　研发和生产基因强，成本优势突出。1）公司以坐便器核心部件冲水组件起家，与海内外中高端卫浴知名品牌建立长期合作关系，同时扩张智能坐便器等新品代工业务，代工收入规模有望稳定增长，侧面表现出公司强大制造能力和稳定供货能力；2）公司成本优势突出，通过智能马桶盖自产，以及注塑件高自动化率发挥规模优势，充分享受上游产业链利润空间，随着120万套智能坐便器新产能逐步释放，生产成本有望进一步优化；3）公司研发实力领先，2022年开发的泡沫盾等新品已经实现量产并在终端作为爆品功能销售，在研产品包括适老产品、适用于翻新需求的产品等，产品开发具备前瞻性。
　　自主品牌爆品模式凸显性价比，直播电商渠道有望突围。1）对比头部国产品牌产品价格带来看，瑞尔特产品在不同价格带均保持强性价比优势。从产品功能来看，瑞尔特产品有行业领先的泡沫盾、电容感应脚感翻盖等功能；从价格来看，瑞尔特产品在同价格带产品中功能更全或价格更低；2）直播电商模式逐步跑通，客流量转化率高，电商迎来高增长，公司直播渠道以直营自播为主，成本可控，2020-2022年公司线上渠道增速亮眼，实现收入从0.1亿元增长至1.2亿元，CAGR达224.6%；3）线下渠道结构扁平化，有助于渠道快速扩张。公司在线下以店中店模式扩张，门店基本位于建材城，非专卖店形式大店，店租成本相对低。经销商主要负责门店经营和销售，运营成本较低，经销商利润空间优于同业品牌，有充足的开店及销售动力。
　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润复合增速达22.9%，考虑到智能卫浴行业渗透率有望加速提升，公司自主品牌成长较快，给予2024年20倍估值，对应目标价15.4元，上调至“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产销售恢复不及预期的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。

研究报告全文：TableStockInfo2023年10月19日买入上调证券研究报告公司研究报告当前价1177元瑞尔特002790轻工制造目标价1540元6个月智能卫浴东风将至自主品牌成长可期投资要点西南证券研究发展中心TableSummary推荐逻辑1智能卫浴行业进入快速成长期2022年市场规模达到1569亿元2023年品牌商推出入门级轻智能产品品类渗透率有望加速提升据预测TableAuthor分析师蔡欣2022-2025年智能坐便器市场规模复合增速有望达161销量复合增速有望执业证号S1250517080002达1892瑞尔特作为代工起家的冲水组件生产厂商掌握坐便器核心部件电话023-67511807冲水系统和智能盖板生产研发能力目前在建及已投产智能坐便器产能为180邮箱cxinswsccomcn万台成本及生产规模优势突出下游客户为海内外卫浴一线品牌代工品类从冲水组件扩展至智能坐便器等充分受益于行业成长3以领先的技术优势分析师赵兰亭发展自主品牌公司以直播电商渠道为突破口打造爆款单品产品功能领先执业证号S1250522080002性价比突出自主品牌快速增长2022年自主品牌电商渠道同比增长560电话023-67511807智能坐便器渗透率对比海外成熟市场仍然较低轻智能产品推广有望加速品类渗邮箱zhltswsccomcn透率提升对比成熟市场来看2022年日本韩国美国智能坐便器保有量渗透率分别达到9060和60根据我们测算2022年国内智能坐便器零售规模为1569亿元在新增需求中渗透率测算约为119渗透率仍然较低2023TableQuotePic相对指数表现年卫浴头部品牌开始推广轻智能产品缩小智能坐便器和普通坐便器的价差决瑞尔特沪深300策门槛降低渗透率有望加速提升根据嘉世咨询2022智能马桶行业简析69报告2021年智能坐便器线上前五大品牌为九牧126恒洁97松下59箭牌56TOTO28相对于传统卫浴赛道集中度更高53竞争格局更良性且国产品牌在电商渠道及新品开发方面投入更大占据先发优38势有望通过爆品构建持续向上的成长曲线22研发和生产基因强成本优势突出1公司以坐便器核心部件冲水组件起家与海内外中高端卫浴知名品牌建立长期合作关系同时扩张智能坐便器等新品7代工业务代工收入规模有望稳定增长侧面表现出公司强大制造能力和稳定-9供货能力2公司成本优势突出通过智能马桶盖自产以及注塑件高自动化221022122322342362382310率发挥规模优势充分享受上游产业链利润空间随着万套智能坐便器新120数据来源聚源数据产能逐步释放生产成本有望进一步优化3公司研发实力领先2022年开发的泡沫盾等新品已经实现量产并在终端作为爆品功能销售在研产品包括适老产品适用于翻新需求的产品等产品开发具备前瞻性基础数据自主品牌爆品模式凸显性价比直播电商渠道有望突围1对比头部国产品牌总股本TableBaseData亿股418产品价格带来看瑞尔特产品在不同价格带均保持强性价比优势从产品功能流通A股亿股261来看瑞尔特产品有行业领先的泡沫盾电容感应脚感翻盖等功能从价格来52周内股价区间元752-1307看瑞尔特产品在同价格带产品中功能更全或价格更低2直播电商模式逐步总市值亿元4918跑通客流量转化率高电商迎来高增长公司直播渠道以直营自播为主成总资产亿元2495本可控2020-2022年公司线上渠道增速亮眼实现收入从01亿元增长至12每股净资产元472亿元CAGR达22463线下渠道结构扁平化有助于渠道快速扩张公司在线下以店中店模式扩张门店基本位于建材城非专卖店形式大店店租成本相对低经销商主要负责门店经营和销售运营成本较低经销商利润空相关研究TableReport间优于同业品牌有充足的开店及销售动力1瑞尔特002790自主品牌增长靓丽盈利预测与投资建议预计2023-2025年归母净利润复合增速达229考虑盈利能力稳健提升2023-09-11到智能卫浴行业渗透率有望加速提升公司自主品牌成长较快给予2024年20倍估值对应目标价154元上调至买入评级风险提示原材料价格大幅波动的风险行业竞争加剧的风险地产销售恢复不及预期的风险客户订单波动的风险人民币汇率大幅波动的风险TableMainProfit指标年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元195959239678282190327202增长率489223117741595归属母公司净利润百万元21094271553231238833增长率5136287318992018每股收益EPS元050065077093净资产收益率ROE1080127113891521PE24181513PB257237217197数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告瑞尔特002790目录1公司概况冲水组件优质代工商智能卫浴自主品牌快速发展12行业分析智能坐便器东风将至国产品牌成长领先421冲水组件卫生洁具核心部件行业规模稳健422智能马桶行业较快增长轻智能产品推出加速渗透率提升523竞争格局智能卫浴国产品牌快速成长83公司分析代工业务基本盘稳健自主品牌快速成长1031代工业务优质代工客户彰显产品力品类扩张贡献成长性1032自主品牌爆品模式凸显性价比直播电商渠道突围144财务分析ROE稳健资产负债结构良好195盈利预测与估值2151盈利预测2152相对估值226风险提示22请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告瑞尔特002790图目录图1瑞尔特发展历程1图2瑞尔特股权结构图2图32016-2023H1主营业务收入及增速2图42016-2023H1归母净利润及增速2图52018-2023H1公司分产品营业收入百万元3图62018-2023H1公司分地区营业收入3图72018-2023H1公司毛利率及净利率3图82018-2023H1公司分产品毛利率3图92008-2022年国内卫生陶瓷产量4图102014-2022年国内卫生陶瓷出口量4图11瑞尔特冲水组件智能盖板工艺流程图5图12国内智能坐便器发展演进6图13智能坐便器各渠道市场份额7图14智能坐便器精装项目配套率7图15海外智能坐便器保有量渗透率7图16中国规模以上卫生陶瓷生产厂商数量家9图17箭牌惠达卫生陶瓷产量万件9图182021年智能坐便器品牌线上市场占有率9图192021年线上智能座便器各价位市场份额9图20TOTO在中国及其他区域收入增速11图21箭牌家居外购智能盖板单价元个11图22智能坐便器制造商及品牌数量13图23瑞尔特智能坐便器及盖板收入13图24瑞尔特同层排水系统收入百万元14图25瑞尔特电商渠道收入及增速17图26瑞尔特抖音旗舰店和爆款产品抖音榜单排名17图27瑞尔特电商渠道营销文案19图28瑞尔特专卖店19图29公司净资产收益率19图30可比公司ROE19图312018-2023H1公司ROE拆分20图322018-2023H1公司各项费用率20图33瑞尔特可比公司资产负债率20图34瑞尔特应收账款合同负债规模20请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告瑞尔特002790表目录表1瑞尔特主要产品示意图1表2全智能轻智能智能盖板普通坐便器价格带对比7表3国内智能坐便器零售市场规模测算8表4日本市场品牌智能及传统坐便器价格8表5国内智能坐便器市线上市场规模10表6公司前五大客户金额及占比10表7瑞尔特产能梳理12表82021-2022年公司主要研发项目12表9同层排水系统房企核心供应商14表10瑞尔特九牧箭牌主要产品系列价格梳理14表11其他品牌爆品功能及单价梳理高端品牌15表12其他品牌爆品功能及单价梳理制造品牌16表13各品牌电商渠道收入及增速对比18表14同业公司门店数量和单店收入18表15分业务收入及毛利率21表16可比公司估值22附表财务预测与估值23请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告瑞尔特0027901公司概况冲水组件优质代工商智能卫浴自主品牌快速发展瑞尔特是由冲水组件代工起家的卫浴产品生产商近年通过突出的产品开发能力进入智能坐便器自主品牌领域成长速度较快公司产品矩阵丰富主要包括卫浴冲水系统产品节水型冲水组件静音缓降盖板挂式水箱等智能卫浴产品一体式智能坐便器智能坐便盖等同层排水系统产品隐藏式水箱卫浴管道等也包括卫浴适老产品解决方案等主要应用于家庭住宅宾馆酒店商场写字楼等房屋建筑的卫生间设施公司技术研发能力处于行业领先截至2023年6月底已取得专利1700余项产品已获得多个国家或地区权威机构的产品质量认证并获得沸腾杯质量奖2022年厨卫行业产品质量金奖等殊荣客户认可度高图1瑞尔特发展历程数据来源招股说明书公司官网西南证券整理表1瑞尔特主要产品示意图大类细分品类产品示意图备注在传统马桶基础上附加离座冲水多档水洗智能坐便器等离子杀菌自动翻盖座圈加热等功能智能坐便器及盖板免去拆旧的繁琐安装一键式智能分体盖板盖板率先享受智能生活的舒心体验水箱水箱及配件水箱配件排水阀进水阀按钮等隐藏式水箱可将产品安装隐藏在墙体内打造整同层排水系统产品隐藏式水箱洁清爽的浴室空间和高品位时尚的卫浴体验其他普通马桶普通盖板小便感应冲水器等数据来源招股说明书公司官网西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分1公司研究报告瑞尔特002790创始人团队共同控股合计持股50现任董事长罗远良副董事长王兵总经理张剑波副总经理邓光荣均为公司创始团队成员各持有公司125的股份合计500创始人团队分工管理公司业务决策效率较高同时创始人亲属王伊娜张爱华庞愿罗金辉邓佳谢桂琴分别持有公司292929262222的股份创始人及其亲属合计持股658图2瑞尔特股权结构图数据来源公司公告西南证券整理收入端保持稳步增长利润增长已回归快车道2016-2022年公司业绩保持稳健增长其中公司营收从2017年的92亿元增长至2022年的196亿元CAGR为163归母净利润从16亿元增长至21亿元CAGR为57净利润增速波动较大主要受原材料价格波动以及公司自主品牌销售费用投放影响2023年H1公司实现营收97亿元同比81实现归母净利润11亿元同比358收入增长稳健盈利能力表现亮眼公司现有智能坐便器产能60万套新项目年产120万套智能卫浴产品生产基地建设项目建设已完成产能根据市场需求逐步释放随着公司代工业务稳健增长及自主品牌扩张营收端有望继续保持稳健增长图32016-2023H1主营业务收入及增速图42016-2023H1归母净利润及增速2500502506020004020040201500301500100020100-205001050-40000-60归母净利润百万元右轴主营业务收入百万元yoy右轴yoy数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2公司研究报告瑞尔特002790智能坐便器板块稳健增长国内业务占比持续提升分产品看2022年公司智能坐便器及盖板水箱配件同层排水系统产品分别实现营收1017218亿元同比177-7530收入占比分别为51336691智能坐便器及盖板占公司收入比例逐渐提升从2018年的234增长至2022年的513智能坐便器及盖板已成为公司主要收入来源2023年H1智能座便器及盖板业务收入占比再度提升至557分市场看公司把握国内智能卫浴发展东风内销收入规模快速扩张2017-2022年国内收入从53亿元提升至141亿元CAGR达216收入占比由577提升至7182023年H1公司内销外销收入分别为6928亿元同比163-80收入占比为712288图52018-2023H1公司分产品营业收入百万元图62018-2023H1公司分地区营业收入1200160013435140611400900120010009125600692169305800597552485535600396341743003717400280422000201820192020202120222023H10201820192020202120222023H1智能坐便器及盖板水箱及配件同层排水系统其他境内百万元境外百万元数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理智能化产品毛利率较高有望带动毛利率结构优化公司主要原材料包括工程塑料五金件橡胶件等2018-2022年公司毛利率从288下行至248主要由于收入准则调整部分运输费从销售费用计入成本以及原材料价格波动的影响2021-2022年由于原材料价格周期性回落人民币贬值及智能化产品收入占比提升影响毛利率有所上行其中2022年毛利率净利率分别为24822pp10633pp2023年H1公司产品结构继续优化高附加值产品占比逐渐增长实现毛利率净利率分别为27926pp11524pp分产品来看智能坐便器及盖板产品附加值高且自主品牌品类主要为智能坐便器品类毛利率较高2022年智能坐便器及盖板水箱及配件毛利率分别为2362442023年H1毛利率分别为293239随着智能坐便器及盖板收入占比提升公司毛利率有望进一步优化图72018-2023H1公司毛利率及净利率图82018-2023H1公司分产品毛利率3535303025252020151510105500201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1毛利率净利率智能坐便器及盖板水箱及配件数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3公司研究报告瑞尔特0027902行业分析智能坐便器东风将至国产品牌成长领先从瑞尔特核心产品所处行业来看冲水组件行业规模稳健瑞尔特市占率较高智能坐便器行业在经历近十年消费者培育后产品功能逐渐成熟2023年头部企业发力推广轻智能性价比产品品类销量保持较高增长渗透率有望加速提升其中国产品牌具备灵活的渠道和明显的价格优势在行业加速成长期间表现优于外资品牌21冲水组件卫生洁具核心部件行业规模稳健国内卫生陶瓷产量趋稳出口量稳步增长2008-2017年国内卫生陶瓷产量稳步增长2017年达到峰值2018-2021年保持在2亿件以上2022年受国内疫情影响工厂生产时间缩短卫生陶瓷产量有所下滑出口方面国内卫生陶瓷出口量总体稳健增长2022年出口量为11亿件2014-2022年出口量复合增速为42图92008-2022年国内卫生陶瓷产量图102014-2022年国内卫生陶瓷出口量302012000201525101000015520800010015-560005-1010-154000005-20-252000-500-300-10201420152016201720182019202020212022201020112012201820192020200820092013201420152016201720212022全国卫生陶瓷产量亿件yoy右轴出口量万件yoy右轴数据来源华经产业研究院西南证券整理数据来源华经产业研究院西南证券整理卫生洁具国内产业链成熟各环节高度分工其中冲水组件主要由进水阀排水阀构成应用在便器冲水水箱内部作为便器的水源开关具有开启冲水补水自动关闭的功能冲水组件就如同手表中的机芯决定便器的冲洗质量安全性节水效果和使用寿命等是便器最核心的配套部件请务必阅读正文后的重要声明部分4公司研究报告瑞尔特002790图11瑞尔特冲水组件智能盖板工艺流程图冲水组件工艺流程智能盖板工艺流程数据来源公司公告西南证券整理冲水组件配套规模总体稳定瑞尔特市场份额较高根据前瞻产业研究院数据2021年国内马桶总需求量在8100万-9800万件之间假设每套坐便器配套1套冲水组件瑞尔特冲水组件总产能约为3000万件假设其中内销比例为50测算得到瑞尔特冲水组件市场份额约在15-20区间22智能马桶行业较快增长轻智能产品推出加速渗透率提升智能坐便器国产品牌生产能力逐渐成熟消费者对国产品牌认可度提升1990年TOTO将智能马桶引入我国自此拉开行业序幕从行业发展历程来看我国智能马桶行业可划分为孕育期-粗犷发展期-精细发展期三个阶段10阶段孕育期1990-20141990年TOTO将智能坐便器引入中国后的第3年台州电子卫浴厂商开始进入智能坐便器行业并于1995年成功自主制造出国内首台智能坐便器但受制于电子元件几乎全部需要从日本进口市场份额尚小1998年之后受益于良好的资本环境和行业技术积累日趋成熟国内智能坐便器行业实现稳健发展2000年后我国出现第3代智能马桶即热式根治了前2代储热式马桶的细菌滋生问题造型上也更加简约美观自1995年至2014年国内智能坐便器生产厂商也扩增至几十家专业技术和人才逐渐丰满为国内智能卫浴发展奠定良好基础请务必阅读正文后的重要声明部分5公司研究报告瑞尔特00279020阶段粗犷发展期2015-20172015年财经作家吴晓波去日本买只马桶盖一文在社会引起话题讨论总理发言表示对行业提出期许至此行业进入快车道国产智能马桶盖和智能马桶一体机产能快速涌现智能马桶生产厂商遍布浙江江苏福建广东等地各种五金企业淋浴房企业配件企业等通过自建团队组件工厂OEM合作等方式不断涌入根据中国家用电器协会智能卫浴电器专业委员会发布的数据截至2015年年底智能马桶生产厂商达200家总产量340万台同比上升3552015-2017年智能马桶行业实现了由弱到强的转变得益于国内主流卫浴企业对产品品质和技术创新的坚守产业发展达到新高度30阶段精细发展期2018-今进入2018年在消费升级和品质意识驱动下行业标准和市场规则逐步建立和完善整个市场进入相对良性的发展阶段卫浴企业开始由重视增长转向注重产品的优化与品质的提升从品牌格局上来看智能马桶高端品牌市场由美系和日系品牌占据中端市场以传统卫浴和部分专业电子电器企业为主部分家电品牌互联网品牌也纷纷入局参与竞争逐渐追赶外资领先品牌智能马桶技术也持续升级迭代除即热式技术进一步升级外实现了健康舒适安全冲力智控美感六大升级最新产品更是瞄准健康检测领域逐渐成为追求高品质智能卫浴生活家庭的必备品图12国内智能坐便器发展演进数据来源公司公告西南证券整理智能坐便器渗透率对比海外成熟市场仍然较低轻智能产品推广有望加速品类渗透率提升对比成熟市场来看2022年日本韩国美国智能坐便器保有量渗透率分别达到9060和60根据我们测算2022年国内智能坐便器零售规模为1569亿元在新增便器需求中渗透率约为119渗透率仍然较低从工程和酒店渠道来看智能坐便器配套率逐步提升根据奥维云网数据2023H1精装房配套智能坐便器的项目比例达到368消费者的产品认知已经得到培养消费习惯有望逐步传导到零售端卫浴头部品牌开始推广轻智能产品缩小智能坐便器和普通坐便器的价差决策门槛降低智能坐便器由TOTO科勒等外资品牌率先进入国内市场但价格定位普遍在1万元以上消费门槛偏高国产品牌高端产品的价格带在5000元左右价格优势突出2023年上半年卫浴头部品牌通过简化产品功能推出简配智能产品保留入门级自动翻盖自动冲水消毒除菌电热座圈等功能价格带充分下沉高性价比的轻智能产品价格带在2000元以下与传统坐便器价格差异进一步压缩吸引传统坐便器消费者进一步转化请务必阅读正文后的重要声明部分6公司研究报告瑞尔特002790图13智能坐便器各渠道市场份额图14智能坐便器精装项目配套率368酒店公建40商用及其他35线上零售渠道182772862730266245252016215精装修26105线下零售0282020H22021H12021H22022H12022H22023H1数据来源奥维云网西南证券测算数据来源奥维云网西南证券整理备注假设酒店及公用建筑智能坐便器渗透率为5表2全智能轻智能智能盖板普通坐便器价格带对比图15海外智能坐便器保有量渗透率10090单位元个低端价主流价高端价76806060传统坐便器500800300060504740智能马桶上盖10001500500020轻智能整机1000200030000日本韩国美国全智能整机300040002000020162022数据来源各品牌电商官方旗舰店西南证券整理数据来源嘉世咨询2022智能马桶行业简析报告西南证券整理根据目前国内商品住宅及存量房数量及智能坐便器的量价趋势我们测算智能坐便器的市场空间假设1智能坐便器渗透率加速提升2023-2025年分别为1416519假设2智能坐便器行业均价2023-2025年增速分别为-5-20假设3考虑到2021年20年以上存量房占比已经达到5假设存量房翻新占比从2022年开始逐步提升2025年约为62假设4根据前瞻产业研究院数据2021年国内马桶总需求量在8100万-9800万件之间假设2021年酒店及公装坐便器需求量为3500万套且该部分需求量未发生明显波动假设52023-2025年商品住宅销售面积同比增速分别为-8-2-2测算得到2025年智能坐便器市场空间为2456亿元3年市场规模复合增速为161销售量复合增速189请务必阅读正文后的重要声明部分7公司研究报告瑞尔特002790表3国内智能坐便器零售市场规模测算20192020202120222023E2024E2025E住房销售面积万平方米150144154878156532114631105461103351101284YOY131-27-8-2-2住房销售套数万套1501154915651146105510341013存量房套数万套15721172221877120336214832253723613存量房翻新占比50505055586062翻新套数万套7868619391119124613521464住宅坐便器需求套数万套4575482050084530460147724954商用公装渠道坐便器套数万套3500350035003500350035003500合计坐便器需求套数万套8075832085088030810182728454智能坐便器20192020202120222023E2024E2025E渗透率9399107119140165190销量万个754821910956113413651606yoy8910850187203177出厂均价元个1557164416181642156015291529yoy56-1615-5-20市场规模亿元117413514721569176920862456yoy1509066128179177数据来源华经产业研究院艾媒咨询wind西南证券测算短期内品牌价格带下沉以做大蛋糕为主要目的长期智能坐便器格带有望稳步提升而非持续下行对标海外市场来看TOTO美标等外资品牌在本土成熟市场稳态智能坐便器和普通坐便器的价格倍数在4-5倍目前国内零售市场爆款全智能坐便器和普通坐便器的价格倍数已经收窄到4倍成熟稳态市场中智能坐便器仍能够维持与传统产品显著的价格差异此外由于消费者有产品保值的预期不希望购买产品之后马上降价品牌商有持续推新做高价格带的动力综合来看智能坐便器品牌短期价格带下沉不改中长期量价齐升的趋势表4日本市场品牌智能及传统坐便器价格高端智能中高端智能智能盖板普通坐便器TOTO日本官网70万日元30-40万日元15-20万日元综合各品牌家得宝美国站1600美金1000美金300-700美金150-400美金数据来源TOTO官网家得宝官网西南证券整理23竞争格局智能卫浴国产品牌快速成长传统卫生陶瓷品牌分散外资品牌知名度较高传统卫生陶瓷品牌众多其中高端品牌主要有汉斯格雅德国唯宝等外资品牌中高端品牌主要有科勒TOTO等外资品牌及箭牌九牧恒洁惠达等国产品牌此外本土品牌及小厂众多行业格局总体分散2022年国内规模以上卫生陶瓷生产厂商数量为375家2017-2022年厂商数量总体稳定从头部企业产量来看2022年箭牌惠达的卫生陶瓷产量分别约为820万件和700万件对比全国2亿件以上产量来看图9市占率为3-4仍然较低请务必阅读正文后的重要声明部分8公司研究报告瑞尔特002790图16中国规模以上卫生陶瓷生产厂商数量家图17箭牌惠达卫生陶瓷产量万件4003793751200352362356363350100030080025060020040015020010005020192020202120220201720182019202020212022箭牌惠达数据来源中国建筑卫生陶瓷协会西南证券整理数据来源各公司公告西南证券整理智能坐便器市场集中度更高国产品牌在电商渠道优势突出根据嘉世咨询2022智能马桶行业简析报告2021年智能坐便器线上前五大品牌为九牧126恒洁97松下59箭牌56TOTO28相对于传统卫浴赛道集中度更高竞争格局更良性主要由于1智能坐便器偏升级消费天然筛选掉价格高度敏感的人群避免低价无序竞争2智能坐便器的产业链更长对产品功能技术及新产品开发要求更高有一定生产门槛不具备产品开发能力的传统卫生陶瓷企业进入智能坐便器赛道难度较高图182021年智能坐便器品牌线上市场占有率图192021年线上智能座便器各价位市场份额2521九牧20126151615恒洁15971011松下59106其他4箭牌5652600TOTO280科勒21法恩莎安华0409数据来源嘉世咨询2022智能马桶行业简析报告西南证券整理数据来源嘉世咨询2022智能马桶行业简析报告西南证券整理国产品牌有望借助电商渠道爆品模式在智能卫浴赛道实现弯道超越一方面外资品牌由于定价高端且产品更新慢品牌优势不明显另一方面国产品牌渠道更灵活尤其在直播等新兴电商渠道布局较早在流量入口分散的国内市场优势突出智能坐便器适合电商尤其是直播电商渠道销售直播电商可以承载门店的外观展示产品介绍比价等多项功能消费者疑问可以在直播间获得实时解答较门店更加便捷外资品牌直播电商投入少国产品牌具备渠道差异化优势请务必阅读正文后的重要声明部分9公司研究报告瑞尔特002790表5国内智能坐便器市线上市场规模201720182019202020212022线上市场零售额亿元283539495062yoy5192849726330234线上销售量万台81120147205209257yoy53647322639723227数据来源奥维云网西南证券整理智能坐便器有爆品潜质品牌有机会构建较快成长曲线1智能坐便器功能复杂精简的SKU便于消费者理解产品卖点同时生产端可扩大规模优势减少模具开发成本2产品处于新品快速迭代的高速发展期新品功能往往是同价位中更全面更高级的消费者倾向于买新不买旧新品更容易成为爆品3爆品强化品牌认知新品牌在智能化品牌定位上反而有后发优势TOTO科勒等外资大牌往往多品类运营智能化属性不突出3公司分析代工业务基本盘稳健自主品牌快速成长公司以冲水组件代工业务起家目前代工业务仍为公司主要收入来源公司在产品研发和生产成本等方面具备比较优势与代工客户建立长期稳定合作关系规模稳健增长盈利波动小为公司发展自主品牌提供支持公司自主品牌以智能坐便器一体机为主凭借多年研发经验开发差异化产品通过电商打开突破口已经形成一定销售规模线下渠道尚处于扩张初期成长空间充足31代工业务优质代工客户彰显产品力品类扩张贡献成长性311品控及供应链稳定性强成本优势领先公司在卫浴冲水系统行业的节水型冲水组件细分领域内知名度高海内外知名的中高端卫浴品牌厂商多与公司建立良好稳定的合作关系公司的节水型冲水组件等产品进入全球顶级卫浴品牌商配套体系主要包括ROCAINAXKOHLERAmericanStandard等与大部分客户建立了十年以上合作关系公司的产品品质控制供应链稳定性交付周期等优势受到下游客户的认可和验证表6公司前五大客户金额及占比年份客户名称销售额万元占营业收入比例前五大客户合计占比第一名137439139第二名74672752019第三名3707337312第四名3566736第五名3409734第一名156536141第二名69045622020第三名5031845215第四名3529132第五名3468731请务必阅读正文后的重要声明部分10公司研究报告瑞尔特002790年份客户名称销售额万元占营业收入比例前五大客户合计占比第一名10424381第二名49247382021第三名4622536322第四名3957831第五名3644828第一名192279103第二名137640742022第三名13045370383第四名7616441第五名6550235数据来源公司公告西南证券整理与大客户合作关系稳定成本优势突出节水型冲水组件是便器类卫生洁具的核心配件其品质的可靠性与质量的稳定性成为知名卫浴品牌商对配套产品最为关注的重点对配套产品供应商的选择有严格的验厂程序与较长时间的产品测试周期公司在产品品质质量管理和控制体系产品认证研发能力生产管理交货周期社会责任等方面通过客户的考察验厂后确定合作合作关系保持稳定根据公司招股书显示公司2012-2015年第一大客户为SANIPROENTERPRISE为一家主营东南亚市场的卫浴组件经销商公司通过该客户供应TOTOINAXKOHLERAMERICANSTANDARDHCG等品牌的东南亚工厂近几年以上品牌在东南亚市场保持较快增长公司其余直供大客户包括国内头部品牌惠达恒洁箭牌航标等以及国外ROCA等客户结构优质图20TOTO在中国及其他区域收入增速图21箭牌家居外购智能盖板单价元个80120010572460100084393408007198820600020193312020331202133120223312023331400-20-40200-600日本中国大陆美洲其他地区201920202021数据来源Wind西南证券整理数据来源箭牌家居招股说明书西南证券整理公司的成本优势主要来自1占据核心成本的智能马桶盖为自产根据箭牌家居招股书外购智能马桶盖单价为700元以上在智能坐便器生产成本中占比较高瑞尔特智能马桶盖主要为自产成本较低的陶瓷体为外采充分享受上游产业链利润空间随着智能坐便器120万套新产线逐步投放公司智能坐便器成本仍有进一步下行空间2注塑件规模优势强自动化水平高具有多条进口注塑线为行业领先规模3参与上游模具研发和设计拥有完整的模具研发模具设计模具加工制造能力的技术团队从产品设计阶段开始与客户对接沟通快速响应客户需求参与产品前端模具设计4依托强大的研发团队从研发层面通过优化工业设计实现降本请务必阅读正文后的重要声明部分11公司研究报告瑞尔特002790表7瑞尔特产能梳理现有产能募投产能投产进展冲水组件2000万套1120万套已投产智能坐便器及盖板60万套年产120万套智能卫浴产品生产基地建设项目已达到使用标准根据市场需求排产3-5年满产数据来源公司公告西南证券整理312研发投入充足产品开发方向具备前瞻性参与智能坐便器国家标准制定研发技术能力领先公司专注于节水型冲水组件等卫浴配件产品智能坐便器等智能卫浴产品同层排水系统产品等的技术研发先后参与起草制定诸多国家标准协会标准和团体标准截止2023年6月30日公司及其全资子公司拥有1733项专利权具备行业领先的卫浴节水技术公司首创的双重洁净专利技术可实现在一次冲水量的前提下实现连续两次虹吸冲刷该专利于2022年斩获了建材与家居行业专利金奖公司自主研发的E-shion冲刷系统双动力技术进行360组合冲刷实现更佳冲刷效果的同时进行节约用水并有效缓解直冲噪音大的问题内置一体式冲洗阀下沉式水箱则能够实现纯机械式无电冲刷并且主冲不受水压影响公司通过不断的研发创新引领行业的发展表82021-2022年公司主要研发项目主要研发项目名称项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响提高产品寿命及使用安全性同时有助于巩固公司在加热盖板领域的竞争优势和市高低压分离安全加热盖板进行中降低产品成本减小产品体积节场份额使产品更加多样化精致化省产品空间产品外观通用性强不影响整机一体性外观美观新颖丰富智能马桶的功能满足不同人群的需求进一一体机泡沫盾量产加液方便出泡效率高步提高公司产品的市场竞争力进一步完善公司马桶水件的产品系列增强公司行A2473高效双按排水阀进入试生产阶段获得客户批量订单业内的竞争优势2022壁挂座式淋浴器进入试生产阶段获得目标人群的广泛使用有助于完善公司适老产品线增加公司利润增长点消除用户对智能马桶清洗功能的顾具有动态水除菌功能的虑可以让更多的用户敢于体验公及时响应终端用户的需求有助于提升公司产品的进行中智能一体机项目司的智能马桶清洗功能加快提升市场竞争力公司智能马桶的市场普及率降低售后人工成本和用户使用成本对标市场同功免更换除臭功能耗材的进行中减少售后人工成本和用户使用成本能的竞品有价格优势可增加公司产品的市场销售智能一体机项目份额产品验证完成有助于巩固公司在智能马桶领域内的竞争优势和市场一体机冲洗系统获得客户批量订单进入试生产阶段份额进一步增强公司在智能马桶领域的领先地位对于市场现有排水阀型号有较好的安D7210非接触式驱动模块已实际量产拓展DIY市场分额巩固行业技术领先优势装匹配性无损安装升级感应功能2021满足WRAS标准解决现有排水满足WRAS标准提高隐藏式水箱在欧洲尤其A2606隐藏式水箱排水阀进行中阀调节时要繁琐地拆装的缺点是英国市场的产品竞争力完成美式长款子圈座圈上盖缓有助于填补国内客户对多圈缓降功能的需求增强三圈独立缓降子母盖板进行中降功能研发验证量产工作公司开发能力请务必阅读正文后的重要声明部分12公司研究报告瑞尔特002790主要研发项目名称项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响欧款PP加热盖板进行中配合客户加热盖板欧洲业务开发需求拓展相关产品类型业务针对换修市场需求完成两款分体培育消费者对智能坐便器的认知有助于提高公司分体式智能坐便器项目进行中式智能坐便器的研发量产上市在智能盖板市场的占有率和市场份额针对市场痛点完成多款具有快速具有防溅消臭作用的一体提高公司在智能盖板功能细分领域的市场占有率进行中烘干效果的一体式智能坐便器的研式智能坐便器项目和市场份额发量产上市数据来源公司公告西南证券整理从公司2020-2021年研发项目来看公司产品开发落地速度较快产品开发方向具备前瞻性例如一体机泡沫盾项目开发以来已有产品面世泡沫盾功能已经加入公司高端UX系列并提供新功能溢价此外公司针对适老需求DIY需求换修需求等不同方向进行产品储备产品开发方向具备前瞻性313代工业务拓展新品充分受益于行业成长拓展智能马桶代工业务充分受益于行业成长国内智能马桶赛道成长吸引新品牌入局2017-2021年国内智能马桶品牌数量快速扩张从240个增长为738个部分传统品牌扩展智能坐便器产品线同时众多新品牌涌现新品牌往往不具备自有产能选择外协生产公司凭借原有客户资源及业内口碑在智能坐便器领域扩展新客户代工自主品牌同时受益于坐便器智能化趋势图22智能坐便器制造商及品牌数量图23瑞尔特智能坐便器及盖板收入800738120010070010008060080050060400307600240403004002006820020100000制造商数量品牌数量201620172018201920202021202220172021智能坐便器及盖板收入百万元yoy右轴数据来源嘉世咨询2022智能马桶行业简析报告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理同层排水系统渗透率提升行业持续扩容同层排水系统是卫生间排水系统中的一个新颖技术排水管道在本层内铺设采用了一个共用的水封管配件代替诸多的P弯S弯整体结构合理所以不易发生堵塞而且容易清理疏通同时节约卫生间空间使用户可在卫生间内自由排布洁具位置目前市场参与者主要为进口品牌吉博力德房家等但整套系统工程报价较高随着国产品牌技术进步市场容量有望逐步扩容请务必阅读正文后的重要声明部分13公司研究报告瑞尔特002790表9同层排水系统房企核心供应商图24瑞尔特同层排水系统收入百万元品牌名称品牌首选率20010080吉博力GEBERIT1715060德房家Viega101004050捷流82000帝希TECE52016201720182019202020212022伟星新材4同层排水系统yoy右轴数据来源新浪地产西南证券整理数据来源Wind西南证券整理32自主品牌爆品模式凸显性价比直播电商渠道突围321产品体系定位清晰品牌认知有望持续增强公司产品以清晰的产品系列区隔不同功能和价格带SKU持续优化精简爆品属性强公司核心产品系列主要为UX系列F系列A系列S系列D系列等其中UX系列定位轻奢高端功能全面F系列为性价比更高的全功能产品AS系列为功能简配的轻智能产品不同系列产品卖点突出定位明确价格带区隔到位对比头部国产品牌产品价格带来看瑞尔特产品在不同价格带均保持强性价比优势从产品功能来看瑞尔特产品有行业领先的泡沫盾电容感应脚感翻盖等功能从价格来看瑞尔特产品在同价格带中功能更全或价格更低表10瑞尔特九牧箭牌主要产品系列价格梳理节能水折扣价品牌型号水洗功能控制功能标价压功能到手价静音冲刷座圈温感自控男士脚感冲刷电瑞尔特A1无内置水箱19991999容感应离座冲刷断电可冲落座润瓷离座感应冲水保温座圈静音冲刷氛围低水压箭牌AKE1165无23991799轻智能夜灯纳米易洁釉面冲水智感双冲脚感冲水离座冲水38恒温低水压九牧J11423无座圈抗菌釉面低噪缓降PP盖板虹吸彻18991884适用底新德化陶瓷胚体脚感冲水离座自动冲水内置泡沫盾暖风瑞尔特F3臀洗妇洗移动清洗烘干座圈加热无光触媒除臭下沉式水箱带水箱59992998温感自控脚感翻圈翻盖无水压限制喷杆紫外杀菌自动除臭离座自动冲水陶瓷一体清洗功能按摩清洗移动润壁功能2级水效夜灯照明停电冲水全智能箭牌AKE1138下沉式38692999清洗臀部清洗女性柔洗座圈加热暖风烘干静音缓降盖板遥控水箱器带屏显零水压净水冲20激光脚感冲水触媒除臭清洗功能柔和妇洗洁净魔力冲无九牧ZS500D-305祛味离座冲水1级节能水效停电正常冲37993199臀洗移动清洗宽幅强洗水压限制水配备遥控一手操作请务必阅读正文后的重要声明部分14公司研究报告瑞尔特002790节能水折扣价品牌型号水洗功能控制功能标价压功能到手价臀洗妇洗移动按摩清洗冲刷1级3598温感自控泡沫防溅内置泡沫盾脚感瑞尔特UX6冷热交替洗童洗模式温水效无4298新品预翻圈翻盖自动除菌四季温感度水流分档调节水压限制售价格高端清洗功能按摩清洗妇洗抗菌座圈紫外线杀菌自动翻盖脚触感低水压全智能箭牌AKE113558994099模式臀洗模式移动清洗应落座润湿停电排水虹吸式冲水脉冲强洗柔和妇洗洁净预润壁喷嘴自洁活水即热激光传感器无水压九牧ZS77053994699臀洗移动清洗宽幅强洗离座冲水关盖脚感翻圈冲水限制数据来源各品牌官方旗舰店西南证券整理我们对比行业内不同品牌的产品力和价格定位1外资品牌主流价格在8000-10000元左右与2000-5000元的国产品牌已经形成1-2倍价差外资品牌和国产品牌消费者预计明显分层2国产品牌在新品功能迭代速度上领先外资品牌外资品牌主要在冲洗功能上增加个性化设计国产品牌除了传统的冲洗消毒等功能外已经开发了泡沫盾无水压限制冲水系统脚感翻盖等符合国内消费者住宅现状和解决痛点的功能功能体验已经超过外资品牌3小米等制造型品牌以及其他非一线品牌价格带同样丰富高中低端价格均有产品覆盖侧面证明消费者更偏好产品力和性价比而非单一追求外资品牌或者超低价格表11其他品牌爆品功能及单价梳理高端品牌型号功能定位发售时间标价折后价外观U型座圈纳米抗污釉面技术清洗功能臀部洗净下身洗净摆动洗净按摩洗净G5中高端20233-41314910999附加360旋涡式冲洗技术喷嘴自洁除臭技术保温便座自动开闭盖2级水效外观树脂洁净材质智洁釉面清洗功能臀部清洗下身洗净前后摆动洗净按摩洗净简配CW80220211255994699TOTO附加喷嘴自洁保温便座自动除臭静音缓降盖板360全方智能位漩流电解水除菌座圈加热外观纳米抗污釉面清洗功能空气韵波式洗净臀部洗净臀部轻柔洗净下身洗净CES8G520GCN下身护理洗净高端20233-43114925999附加360旋涡式冲洗节水技术除臭技术智能洁净系统电解水除菌技术自动开闭自动清洗即热座圈外观优质抗污釉面清洗功能女性冲洗臀部清洗脉冲冲洗移动清洗S350中高端106098499附加智能除菌银离子抗菌盖圈自动冲水五级旋风虹吸冲水微波感应自动翻关盖LED感应夜光灯外观科勒一体化设计优质抗污釉面清洗功能女性冲洗臀部冲洗按摩清洗脉冲移动科勒C3-130中高端94437573附加缓降静音盖板座圈温度可调自动除臭银离子抗菌圈盖落座感应5档座圈加热模式智能除菌LED感应夜光缓降盖板外观优质抗污釉面清洗功能女性冲洗臀部清洗脉冲清洗移动清洗77780T高端2265718147附加微波感应自动翻关盖免触碰自动冲水一键双重除菌银离子抗菌座圈LED感应夜光智能除菌智能节电数据来源各品牌官方旗舰店西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分15公司研究报告瑞尔特002790表12其他品牌爆品功能及单价梳理制造品牌型号功能定位发售时间标价折后价外观ABS材质座圈升级加宽45超大设计U型宽座圈清洗功能女性清洗喷头自洁往复按摩全功能全M3-D1附加紫外线杀菌座圈加热停电冲水泡沫盾微波翻盖顶配高性202238882680双重自动增压无水压限制内嵌式水箱脚感精准翻圈恒价比温座圈APP小程序远程外观隐藏式高压水箱银离子抑菌座垫娱乐款式清洗功能轻柔水洗洁净臀洗停止冲水暖风烘干M808连接天2023546803380附加UV紫外线杀菌内置泡沫盾天猫精灵自洁净水垢小米猫精灵独立开关专为老年人设计脚控翻盖翻圈零度外观银离子抑菌座垫附加四盾合一净水盾泡沫盾洁厕盾空气盾支持链接米家MSS12023838803680米家APP控制智能控温无水压限制智能显示屏儿童智联清洗模式强弱按摩外观升级外观ABS材质区别于PP材质内置水箱清洗功能臀部清洗女性清洗移动清洗冷热按摩22991399标配M1-D2基础款2022附加UV杀菌屏幕数显脚感冲水停电冲水收集APP标配2099顶配防溅泡沫盾外观超薄流线盖板设计抗菌釉面全陶瓷体清洗功能轻柔妇洗清爽臀洗移动水洗NOEOX3附加天猫精灵迎宾氛围灯无水压限制UVC紫外杀菌202342803480感应开盖防溅泡沫盾加大座圈恒温加热X3高智能芯片脚感翻盖翻圈LED透光大屏显外观纳米抑菌自洁釉面清洗功能深层洁净臀洗轻柔妇女按摩移动按摩清洗冷其他热按摩恒洁QS1202334802680品牌附加无水压限制UV紫外杀菌全能水洗停电冲水防溅泡沫盾恒温座圈冲力强劲防臭节水运行低噪音柔光夜灯照明静音缓降盖板自动翻盖外观V型座圈清洗功能强力臀洗妇洗模式移动清洗按摩模式唯艇附加语音控制紫外线杀菌红外线护疗灯螺旋按摩高2022420991099WETN945A清液晶显示屏恒温座圈柔和夜灯照明防溅泡沫盾自动翻盖脚感翻盖人体感应冲水恒温座圈停电冲水数据来源各品牌官方旗舰店西南证券整理322直播电商突围抢占先发优势电商渠道收入高增直播电商运营具备先发优势公司在行业内较早布局抖音直播渠道在抖音形成一定品牌积累公司抖音直播间每日直播时长在16小时左右通过实时解答直播间消费者提问实时转化进店流量根据抖音榜单瑞尔特官方旗舰店在家装主材店铺榜单热销榜近30天销量和评价等因子加权榜单排名第四位在卫浴品牌中仅次于九牧位居第二瑞尔特爆款产品UX6F3在虹吸式智能马桶爆款榜单分列第一和第三位2020-2022年公司线上渠道增速亮眼实现收入从01亿元增长至12亿元CAGR达2246收入占比从09提升至59其中2022年同比5642此外公司在抖音直播平台的自播为主直播频次高与达人合作的频次较少固定坑位费投放相应较低请务必阅读正文后的重要声明部分16