公司核心产品片仔癀具有稀缺性、高壁垒和高成长性。受到核心原材料价格影响，公司23Q3毛利率短期承压，5月产品提价后有望增厚全年收入及利润。未来随着产品矩阵的不断完善和销售渠道的不断丰富，我们认为片仔癀系列产品有望持续兑现量价齐升逻辑。我们维持2023/24/25年净利润预测为29.91亿/34.93亿/42.00亿元，对应EPS预测为4.96/5.79/6.96元。参考历史估值法，过去十年公司平均PE为62倍（过去十年净利润平均增速为23%），过去五年公司平均PE为77倍（过去五年净利润平均增速为28%），我们预测公司2023年净利润增速为21%，略低于过去十年净利润平均增速，因此我们给予公司2023年60x PE估值，维持目标价298元/股，维持“增持”评级。
　　▍Q3营收同比上升，毛利率短期承压。公司2023年Q1-Q3实现营收76.00亿元，同比+14.88%；实现归母净利润24.05亿元，同比+17.16%；实现扣非归母净利润24.41亿元，同比+18.39%；整体毛利率同比+0.81pcts至48.45%，但医药制造业务毛利率同比-3.11pcts至75.24%；销售/管理/研发费用率分别同比-0.63/+0.39/+0.21pcts至4.98%/3.43%/2.37%，公司整体费用率与去年同期基本持平。单季度看，23Q3实现营收25.55亿元，同比+16.48%，环比+5.75%；实现归母净利润8.64亿元，同比+17.03%，环比+12.02%；实现扣非归母净利润8.64亿元，同比+15.89%，环比+7.08%。公司23Q3业绩整体符合我们预期，5月提价后片仔癀23Q3收入表现有所提升，但毛利率受到承压，主要系23Q3的核心原材料价格压力依然较大。
　　▍医药业务稳健增长，化妆品业务逐渐恢复。2023Q1-Q3公司医药流通业务实现营收30.59亿元（同比+6.88%），毛利率15.83%（同比+2.52pcts）；医药制造业务实现营收38.52亿元（同比+22.51%），毛利率75.24%（同比-3.11pcts），医药业务保持稳健增长趋势，持续巩固区域优势地位；化妆品业务实现营收4.31亿元（同比-6.53%），毛利率63.15%（同比+1.47pcts）；公司控股子公司片仔癀化妆品拥有“片仔癀”及“皇后”等多个品牌，因片仔癀体验馆扩张放缓，该业务短期业绩承压但已逐渐恢复，未来公司将聚焦产品创新、营销创新和渠道创新来推动品牌发展。
　　▍核心产品再次提价，有望持续兑现量价齐升。2023年5月5日，公司发布公告，公司主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从590元/粒上调到760元/粒（上调幅度约29%），供应价格相应上调约170元/粒（出厂价上调幅度将大于29%）；海外市场供应价格相应上调约35美元/粒。2023Q1-Q3公司肝病用药（主要为片仔癀系列产品）实现营收35.62亿元，同比增长19.84%，片仔癀原材料包括天然麝香、天然牛黄、蛇胆、三七，天然麝香为雄性林麝麝香腺的分泌物，林麝养殖需经过严格审批，同时需经国家批准方可使用天然麝香入药。根据我们之前外发报告《片仔癀（600436.SH）投资价值分析报告—国宝名药，打造大健康领域领导品牌》（2020-07-28）中的推算，预计公司核心原材料储备相对充足。片仔癀目标人群为高净值人群，价格敏感度较低，在消费升级驱动下，片仔癀系列产品有望持续兑现量价齐升逻辑。
　　▍天然牛黄价格提升迅速，安宫牛黄丸贡献第二成长极。2023Q1-Q3公司心脑血管用药（主要为片仔癀牌安宫牛黄丸）收入同比增长79.34%，实现营收2.40亿元，安宫牛黄丸销售额持续增长，主要系核心原材料天然牛黄价格迅速攀升，根据中药材天地网数据，截至2023年10月，天然牛黄价格涨至120000元/千克，相比2022年1月涨幅达+130.77%。我们认为天然牛黄价格驱动以及公司的品牌优势将助力安宫牛黄丸成为业绩第二成长极。
　　▍风险因素：公司核心产品销售不达预期风险；原材料价格持续上涨超预期风险；原材料供给不足风险；公司产品质量风险；化妆品业务销售不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司核心产品片仔癀具有稀缺性、高壁垒和高成长性。受到核心原材料价格影响，公司23Q3毛利率短期承压，5月产品提价后有望增厚全年收入及利润。未来随着产品矩阵不断完善和销售渠道的不断丰富，我们认为片仔癀系列产品有望持续兑现量价齐升逻辑。我们维持2023/24/25年净利润预测为29.91亿/34.93亿/42.00亿元，对应EPS预测为4.96/5.79/6.96元。参考历史估值法，过去十年公司平均PE为62倍（过去十年净利润平均增速为23%），过去五年公司平均PE为77倍（过去五年净利润平均增速为28%），我们预测公司2023年净利润增速为21%，略低于过去十年净利润平均增速，因此我们给予公司2023年60x PE估值，维持目标价298元/股，维持“增持”评级。
　　

研究报告全文：片仔癀6004362023年三季报点评Q3业绩整体符合预期毛利率短期受原材料拖累2023-10-19公司核心产品片仔癀具有稀缺性高壁垒和高成长性受到核心原材料价格影响公司23Q3毛利率短期承压5月产品提价后有望增厚全年收入及利润未来随着产品矩阵的不断完善和销售渠道的不断丰富我们认为片仔癀系列产品有望持续兑现量价齐升逻辑我们维持20232425年净利润预测为2991亿3493亿4200亿元对应EPS预测为496579696元参考历史估值法过去十年公司平均PE为62倍过去十年净利润平均增速为23过去五年公司平均PE为77倍过去五年净利润平均增速为28我们预测公司2023年净利润增速为21略低于过去十年净利润平均增速因此我们给予公司2023年60xPE估值维持目标价298元股维持增持评级Q3营收同比上升毛利率短期承压公司2023年Q1-Q3实现营收7600亿元同比1488实现归母净利润2405亿元同比1716实现扣非归母净利润2441亿元同比1839整体毛利率同比081pcts至4845但医药制造业务毛利率同比-311pcts至7524销售管理研发费用率分别同比-063039021pcts至498343237公司整体费用率与去年同期基本持平单季度看23Q3实现营收2555亿元同比1648环比575实现归母净利润864亿元同比1703环比1202实现扣非归母净利润864亿元同比1589环比708公司23Q3业绩整体符合我们预期5月提价后片仔癀23Q3收入表现有所提升但毛利率受到承压主要系23Q3的核心原材料价格压力依然较大医药业务稳健增长化妆品业务逐渐恢复2023Q1-Q3公司医药流通业务实现营收3059亿元同比688毛利率1583同比252pcts医药制造业务实现营收3852亿元同比2251毛利率7524同比-311pcts医药业务保持稳健增长趋势持续巩固区域优势地位化妆品业务实现营收431亿元同比-653毛利率6315同比147pcts公司控股子公司片仔癀化妆品拥有片仔癀及皇后等多个品牌因片仔癀体验馆扩张放缓该业务短期业绩承压但已逐渐恢复未来公司将聚焦产品创新营销创新和渠道创新来推动品牌发展核心产品再次提价有望持续兑现量价齐升2023年5月5日公司发布公告公司主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从590元粒上调到760元粒上调幅度约29供应价格相应上调约170元粒出厂价上调幅度将大于29海外市场供应价格相应上调约35美元粒2023Q1-Q3公司肝病用药主要为片仔癀系列产品实现营收3562亿元同比增长1984片仔癀原材料包括天然麝香天然牛黄蛇胆三七天然麝香为雄性林麝麝香腺的分泌物林麝养殖需经过严格审批同时需经国家批准方可使用天然麝香入药根据我们之前外发报告片仔癀600436SH投资价值分析报告国宝名药打造大健康领域领导品牌2020-07-28中的推算预计公司核心原材料储备相对充足片仔癀目标人群为高净值人群价格敏感度较低在消费升级驱动下片仔癀系列产品有望持续兑现量价齐升逻辑天然牛黄价格提升迅速安宫牛黄丸贡献第二成长极2023Q1-Q3公司心脑血管用药主要为片仔癀牌安宫牛黄丸收入同比增长7934实现营收240亿元安宫牛黄丸销售额持续增长主要系核心原材料天然牛黄价格迅速攀升根据中药材天地网数据截至2023年10月天然牛黄价格涨至120000元千克相比2022年1月涨幅达13077我们认为天然牛黄价格驱动以及公司的品牌优势将助力安宫牛黄丸成为业绩第二成长极风险因素公司核心产品销售不达预期风险原材料价格持续上涨超预期风险原材料供给不足风险公司产品质量风险化妆品业务销售不及预期风险盈利预测估值与评级公司核心产品片仔癀具有稀缺性高壁垒和高成长性受到核心原材料价格影响公司23Q3毛利率短期承压5月产品提价后有望增厚全年收入及利润未来随着产品矩阵不断完善和销售渠道的不断丰富我们认为片仔癀系列产品有望持续兑现量价齐升逻辑我们维持20232425年净利润预测为2991亿3493亿4200亿元对应EPS预测为496579696元参考历史估值法过去十年公司平均PE为62倍过去十年净利润平均增速为23过去五年公司平均PE为77倍过去五年净利润平均增速为28我们预测公司2023年净利润增速为21略低于过去十年净利润平均增速因此我们给予公司2023年60xPE估值维持目标价298元股维持增持评级