行业需求弱复苏，23Q3收入业绩略低于预期。公司发布三季度报告，23年前三季度收入10.69亿元，同比+0.72%；23Q3收入3.68亿元，同比+1.99%，略低于预期，主要是乳饮料需求复苏较弱以及成本下行期乳制品竞争加剧。业绩方面：23年前三季度公司归母净利润1.89亿元，同比+21.87%，23Q3归母净利润5453万元，同比+4.70%，略低于预期，主要是公司三季度加大品牌宣传投入、销售费用增加所致。23Q3公司毛利率35.71%，同比+3.72pct，主要源于原材料成本下行以及去年同期提价。费用端，23Q3销售/管理/研发费用率分别为13.27%/4.82%/1.26%，同比+0.82/+0.88/+0.03pct。现金流方面：23年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+0.40%；经营活动净现金流为3.40亿元，同比+82.77%；截止23Q3合同负债为0.45亿元，同比-37.99%，主要是受外部环境影响，渠道备货积极性减弱所致。
　　推动品牌焕新和渠道扩张，收入增速有望回升。7月公司举办超级品牌发布会，推动品牌和产品包装焕新升级。展望Q4，公司产品上新和前期广告投放有望逐步收效，华东市场或将回暖；公司下半年发力小餐饮和学校，叠加去年同期低基数，收入增速有望回升。利润方面：公司全年利润率提升有望延续，主要源于大包粉等原材料成本下行趋势下毛利率同比提升。费用方面，下半年公司加大投放力度，有望推动全新品牌形象快速传播，预计下半年销售费用率同比提升，全年平稳可控。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25年收入14.53/17.43/20.66亿元，同比+3.53%/+19.92/+18.58%；归母净利润2.56/3.10/3.71亿元，同比+15.66%/+21.36%/+19.64%；对应23-25年PE分别为23/19/16倍。参考可比公司，给予公司23年25倍PE估值，对应合理价值为16.20元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。渠道扩张不及预期；成本上行风险；食品安全风险。
　　

研究报告全文：TablePage季报点评饮料乳品证券研究报告李子园TableTitle605337SH公司评级TableInvest买入当前价格1503元推动品牌全面焕新收入增长有望提速合理价值1620元前次评级买入TableSummary报告日期2023-10-18核心观点行业需求弱复苏23Q3收入业绩略低于预期公司发布三季度报告相对市场TablePicQuote表现23年前三季度收入1069亿元同比07223Q3收入368亿元同比199略低于预期主要是乳饮料需求复苏较弱以及成本下行52期乳制品竞争加剧业绩方面23年前三季度公司归母净利润189亿39元同比218723Q3归母净利润5453万元同比470略低26于预期主要是公司三季度加大品牌宣传投入销售费用增加所致1323Q3公司毛利率3571同比372pct主要源于原材料成本下行01022122202230423062308231023以及去年同期提价费用端23Q3销售管理研发费用率分别为-131327482126同比082088003pct现金流方面23年李子园沪深300前三季度公司销售商品提供劳务收到的现金同比经营活动040净现金流为340亿元同比8277截止23Q3合同负债为045亿分析师TableAuthor王永锋元同比-3799主要是受外部环境影响渠道备货积极性减弱所致SAC执证号S0260515030002推动品牌焕新和渠道扩张收入增速有望784049回升7月公司举办超级品牌SFCCENoBOC780发布会推动品牌和产品包装焕新升级展望Q4公司产品上新和前010-59136605期广告投放有望逐步收效华东市场或将回暖公司下半年发力小餐饮wangyongfenggfcomcn和学校叠加去年同期低基数收入增速有望回升利润方面公司全分析师刘景瑜年利润率提升有望延续主要源于大包粉等原材料成本下行趋势下毛SAC执证号S0260519100001利率同比提升费用方面下半年公司加大投放力度有望推动全新品021-38003630牌形象快速传播预计下半年销售费用率同比提升全年平稳可控gfliujingyugfcomcn盈利预测与投资建议预计公司23-25年收入145317432066亿分析师高鸿元同比35319921858归母净利润256310371亿元SAC执证号S0260522010001同比156621361964对应23-25年PE分别为231916021-38003690倍参考可比公司给予公司23年25倍PE估值对应合理价值为gfgaohonggfcomcn1620元股给予买入评级请注意刘景瑜高鸿并非香港证券及期货事务监察委员会风险提示渠道扩张不及预期成本上行风险食品安全风险的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测相关研究TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E李子园品牌2023-08-25营业收入百万元14701404145317432066605337SH增长率3514-45035319921858全面焕新下半年收入增速EBITDA百万元367321405482566有望回升归母净利润百万元262221256310371李子园605337SH成本2023-04-28增长率2234-1580156621361964下行提价红利释放利润率EPS元股088073065079094有望提升市盈率x56483210231919111597ROE16351278135014081442EVEBITDAx2790206713601102891TableContacts数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText李子园季报点评李子园发布23年三季报23年前三季度公司营业收入1069亿元同比072归母净利润189亿元同比2187其中23Q3公司收入368亿元同比199归母净利润5453万元同比470公司23Q3收入业绩略低于预期我们点评如下一行业需求弱复苏23Q3收入业绩略低于预期李子园23年前三季度实现营业收入1069亿元同比072其中23Q3实现收入368亿元同比19923Q3公司收入略低于预期主要是1乳饮料需求恢复较慢2奶价下行期乳制品行业促销增加影响公司乳饮料大单品终端动销分产品23年前三季度含乳饮料其他收入分别为1049014亿元同比分别202-5158其中23Q3含乳饮料收入360亿元同比312分区域23年前三季度华东华中西南华南华北东北西北电商渠道收入为533208197063017008007030亿元同比分别变动-4484877542653372-3614-1447-23123Q3华东华中西南华南华北东北西北电商渠道收入同比分别变动-0742434632478155-5412172-226华南仍延续较快增长华中恢复正增长华东降幅有所收窄23年前三季度公司归母净利润189亿元同比2187其中23Q3归母净利润5453万元同比470略低于预期主要是公司三季度加大品牌宣传投入销售费用增加所致23Q3公司毛利率3571同比372pct主要是年初以来大包粉和原奶价格持续下行包材成本同比回落成本红利释放以及去年同期提价所致费用方面23年7月公司对品牌形象和包装进行升级广告投放增加销售费用率为1327同比082pct23Q3管理研发费用率分别为482126同比088003pct现金流方面23年前三季度公司销售商品提供劳务收到的现金1191亿元同比040经营活动净现金流为340亿元同比8277主要是原材料成本下行购买商品接受劳务支付的现金同比下降所致截止23Q3合同负债为045亿元同比-3799主要是受外部环境影响渠道备货积极性减弱所致23Q3公司销售商品提供劳务收到的现金为419亿元同比147略低于收入增速23Q2经营活动净现金流为146亿元同比84744二推动品牌焕新收入增速有望逐步回升李子园作为甜乳饮料细分赛道龙头产品差异化程度较高大单品生命周期长公司近年来发力品牌升级和渠道扩张根据公司官方公众号23年7月公司举办超级品牌发布会与品牌战略公司华与华合作发布全新品牌口号青春甜不甜喝瓶李子园并将产品包装进行全面升级渠道方面截止23Q3经销商数量为2581个年初以来新增495个经销商退出464个展望Q4我们认为产品上新和前期广告投放有望逐步收效华东基地市场增长或将回暖公司发力小餐饮和学校渠道叠加识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText李子园季报点评去年同期基数较低22Q4收入-1747预计公司收入增速有望逐步回升利润方面公司利润率提升趋势有望延续主要源于毛利率同比提升一方面公司核心原材料大包粉价格高位明显回落参考中国奶业协会23年1-8月我国进口大包粉均价同比-1050此外聚乙烯瓦楞纸等主要包材价格同比也均有回落费用方面下半年公司加大广告投放力度覆盖100多个重点市场城市主要包括六个重点省份市场的五大央视频道省会城市地铁站及全国40个重点城市的高铁站广告有望推动全新品牌形象快速传播预计下半年销售费用率同比提升全年平稳可控公司于10月发布股份回购公告拟在未来12个月内以自有资金15-3亿元回购股份用于员工持股计划或股权激励有望进一步激发团队积极性三盈利预测和投资建议我们预计公司23-25年收入145317432066亿元同比35319921858归母净利润256310371亿元同比156621361964EPS分别为065079094元股对应23-25年PE分别为231916倍可比公司23年平均PE估值为24倍参考可比公司给予公司23年25倍PE估值对应合理价值为1620元股给予买入评级表1李子园可比公司估值截止20231017EPS元股PE2023E2024E2025E2023E2024E2025E新乳业057074092247819301542香飘飘069091113226017151372数据来源Wind广发证券发展研究中心可比公司盈利预测参考Wind一致预期四风险提示1渠道扩张不及预期若公司在华东以外区域渠道扩张受阻可能会影响产品销量2原材料成本风险公司核心原材料为大包粉生牛乳白砂糖聚乙烯和纸箱若核心原材料价格超预期上行可能会影响公司毛利率和净利率水平3食品安全风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText李子园季报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1005100784613361399经营活动现金流219260321451540货币资金528553510710984净利润262221256310371应收及预付168169063102折旧摊销556896103117存货18229097412164营运资金变动-94-27-353448其他流动资产127150149151149其它-4-2444非流动资产10971369155217051856投资活动现金流-487-209-279-257-268长期股权投资00000资本支出-304-191-273-250-261固定资产632673756796841投资变动00-7-9-8在建工程104222287378456其他-184-18111无形资产138140171187211筹资活动现金流587-25-8461其他长期资产223334338343348银行借款020010105资产总计21022377239830413255股权融资7220000流动负债423566422755599其他-135-225-94-4-4短期借款0758595100现金净增加额31925-42200274应付及预收214303139429221期初现金余额207526552509709其他流动负债210188199231277期末现金余额526552509709983非流动负债7382828282长期借款00000应付债券00000其他非流动负债7382828282负债合计497648504837680股本217303394394394资本公积747660569569569主要财务比率留存收益64276593012401611至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益16051729189422042575成长能力少数股东权益00000营业收入增长3514-45035319921858负债和股东权益21022377239830413255营业利润增长2281-1790173520821973归母净利润增长2234-1580156621361964获利能力利润表单位百万元毛利率35883247361636183619至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率17861575175917811797营业收入14701404145317432066ROE16351278135014081442营业成本94294892811121318ROIC15101102121912931315营业税金及附加1414141720偿债能力销售费用167175167199233资产负债率23642726210227532090管理费用6158688195净负债比率30953748266237992642研发费用1415192226流动比率237178200177234财务费用-27-25-19-17-25速动比率142103128099170资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益01000总资产周转率070059061057063投资净收益12111应收账款周转率138428179824132374148672136926营业利润341280328396475存货周转率80748514994231256营业外收支-21-1-1-1每股指标元利润总额338280327395474每股收益088073065079094所得税76597185103每股经营现金流11111净利润262221256310371每股净资产741570480559653少数股东损益00000估值比率归属母公司净利润262221256310371PE56483210231919111597EBITDA367321405482566PB671411313269230EPS元088073065079094EVEBITDA2790206713601102891识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText李子园季报点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振资深分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅高级研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心殷卓龙研究员管理学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText李子园季报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66