投资要点：
　　甜牛奶含乳饮料行业的领先企业。李子园创立于1994年，业务主要涵盖乳制品、含乳饮料及其它饮料研发、生产与销售。公司核心单品甜牛奶乳饮料畅销近30年。2022年公司营业收入与归母净利润分别为14.0亿与2.2亿。公司采取含乳饮料大单品策略，2022年含乳饮料营业收入达13.6亿，占总营业收入比例96.8%，2016-22年含乳饮料收入CAGR达21.3%，保障了公司业绩表现，并为之提供发展基础。
　　市场规模千亿，中性含乳饮料集中度相对较低。根据可转债募集说明书和头豹研究院数据，2021年中国含乳饮料市场规模约为1237.5亿，预计2026年市场规模可达1612.3亿，2021-2026年CAGR为5.4%。其中，2021年中性含乳饮料市场规模约127亿，预计2026年市场规模可达168亿，2021-2026年CAGR为5.7%。格局方面，含乳饮料行业集中度较高，李子园排名第五，2021年全国含乳饮料CR5为55%。其中，中性含乳饮料集中度相对较低，李子园排名第一，2021年CR5为25%，李子园市占率10.47%。
　　逐步构建渠道，加速全国化扩张。公司以经销模式为主，构建传统流通、特通销售以及电商直销的渠道网络。过去几年公司积极扩张经销商团队，采取“扁平化”经销策略，并给予相对较高的渠道毛利率，提升渠道推力。展望未来，一方面公司将继续加大外埠市场、餐饮等渠道的招商，加强现有经销商高质量发展；另一方面精耕华东区域，发力西南、华中、华南大区，培育北方市场。
　　品牌营销战略升级，新品扩充消费群体。品牌上，早期公司借助明星代言人建立区位品牌优势，目前利用地推+空中相结合的方式，通过央视、地方电视台、交通枢纽及新媒体等，多维度地实现品牌露出，从而推进全国化的战略发展。2023年，公司与华与华开展年度战略合作，更新升级了品牌角色、超级符号“李子园同学”以及产品包装，促进老品焕发新活力。产品端，在甜牛奶李子园的品牌加持下，为顺应健康化趋势并扩大消费人群，公司通过口味、规格、健康卖点打造多款新品，并在优势区域与渠道进行铺货。公司有望通过新品拓宽目标消费群体，打开成长空间。
　　盈利预测与估值：预测2023-25年归母净利润分别为2.9亿、3.6亿、4.2亿，分别同比增长30.6%、23.5%、18.1%。当前股价对应PE分别为22x、18x、15x。给予李子园2024年可比公司19倍PE，给予目标市值68亿，较2023年9月25日收盘市值约8%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。
　　股价表现的催化剂：外埠市场表现超预期，新品放量，产品提价
　　核心假设风险：全国化拓展不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险

研究报告全文：上市公司食品饮料2023年09月26日公司李子园605337研究渠道品牌强化助力加速全国化公司深报告原因首次覆盖度投资要点增持首次评级甜牛奶含乳饮料行业的领先企业李子园创立于1994年业务主要涵盖乳制品含乳饮料及其它饮料研发生产与销售公司核心单品甜牛奶乳饮料畅销近30年2022年公司证市场数据营业收入与归母净利润分别为140亿与22亿公司采取含乳饮料大单品策略2022年券2023年09月25日研收盘价元1589含乳饮料营业收入达136亿占总营业收入比例9682016-22年含乳饮料收入CAGR究一年内最高最低元29381555达213保障了公司业绩表现并为之提供发展基础报市净率35告息率分红股价189市场规模千亿中性含乳饮料集中度相对较低根据可转债募集说明书和头豹研究院数据流通A股市值百万元24532021年中国含乳饮料市场规模约为12375亿预计2026年市场规模可达16123亿上证指数深证成指31156110120622021-2026年CAGR为54其中2021年中性含乳饮料市场规模约127亿预计2026注息率以最近一年已公布分红计算年市场规模可达168亿2021-2026年CAGR为57格局方面含乳饮料行业集中度较高李子园排名第五2021年全国含乳饮料CR5为55其中中性含乳饮料集中度基础数据2023年06月30日相对较低李子园排名第一2021年CR5为25李子园市占率1047每股净资产元46逐步构建渠道加速全国化扩张公司以经销模式为主构建传统流通特通销售以及电资产负债率3854总股本流通A股百万394154商直销的渠道网络过去几年公司积极扩张经销商团队采取扁平化经销策略并给流通B股H股百万--予相对较高的渠道毛利率提升渠道推力展望未来一方面公司将继续加大外埠市场餐饮等渠道的招商加强现有经销商高质量发展另一方面精耕华东区域发力西南华一年内股价与大盘对比走势中华南大区培育北方市场李子园沪深300指数收益率60品牌营销战略升级新品扩充消费群体品牌上早期公司借助明星代言人建立区位品牌40优势目前利用地推空中相结合的方式通过央视地方电视台交通枢纽及新媒体等20多维度地实现品牌露出从而推进全国化的战略发展2023年公司与华与华开展年度0-20战略合作更新升级了品牌角色超级符号李子园同学以及产品包装促进老品焕发-40新活力产品端在甜牛奶李子园的品牌加持下为顺应健康化趋势并扩大消费人群公11-2702-2704-2707-2710-2712-2701-2703-2705-2706-2708-2709-27司通过口味规格健康卖点打造多款新品并在优势区域与渠道进行铺货公司有望通相关研究过新品拓宽目标消费群体打开成长空间盈利预测与估值预测2023-25年归母净利润分别为29亿36亿42亿分别同比证券分析师曹欣之A0230522080002增长306235181当前股价对应PE分别为22x18x15x给予李子园2024caoxzswsresearchcom年可比公司19倍PE给予目标市值68亿较2023年9月25日收盘市值约8上涨空吕昌A0230516010001间首次覆盖给予增持评级lvchangswsresearchcom周缘A0230519090004股价表现的催化剂外埠市场表现超预期新品放量产品提价zhouyuanswsresearchcom联系人核心假设风险全国化拓展不及预期原材料价格上涨食品安全风险曹欣之财务数据及盈利预测862123297818caoxzswsresearchcom20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元1404701156818642170同比增长率-4501117189164归母净利润百万元221135289357421同比增长率-158306306235181每股收益元股073034073090107毛利率325367360367371ROE12874150165173市盈率28221815注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值预测2023-25年归母净利润分别为29亿36亿42亿分别同比增长306235181当前股价对应PE分别为22x18x15x2023925收盘价给予李子园2024年可比公司19倍PE给予目标市值68亿较2023年9月25日收盘市值约8上涨空间首次覆盖给予增持评级关键假设点含乳饮料公司核心单品含乳饮料常年占收入比重在95以上22年7月1日公司对核心产品进行6-9的提价对2023年依然具有一定提价贡献随着消费场景逐步恢复外埠市场与经销商的日益成熟以及新品放量带来的结构升级1预计含乳饮料2024-25年的销量增速环比2023年加速2驱动产品单价提升假设2023-25年含乳饮料的收入增速分别为121917毛利率奶粉价格呈下行趋势产能持续爬坡预计毛利率水平稳步上行假设2023-25年毛利率分别为360367371销售费用率23H1广告费用同比下降但随着华与华品牌战略合作的深入预计23H2环比加大广告费用但随着收入规模的改善预计2023-25年费用率得到摊薄预计2023-25年销售费用率分别为1039995有别于大众的认识市场担心公司全国化拓展的成功率不高目前含乳饮料企业多遵循大单品深耕基地市场策略以含乳饮料为主要产品的企业受限于规模等因素往往依靠重点区域或省份形成明显的区域优势并依靠大单品策略拓展新区域李子园甜牛奶和均瑶健康味动力产品深耕华东地区燕塘乳业红枣枸杞牛奶扎根于广东菊乐股份酸乐乳则以四川地区作为大本营这类企业开拓省外市场的能力决定了企业成长空间的上限从趋势来看李子园华东市场收入占比由2016年的75下降至2022年52外埠市场拓展成效正逐步显现展望未来渠道上公司依然将对外埠市场积极招商并重点提高过去几年新增经销商的单体规模营销端则通过华与华合作对自身品牌形象产品包装等进行全方位升级赋能公司全国化扩张我们预计在全国化扩张下公司收入区域结构有望得到进一步优化股价表现的催化剂外埠市场表现超预期新品放量产品提价核心假设风险全国化拓展不及预期原材料价格上涨食品安全风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共21页简单金融成就梦想公司深度目录1李子园甜牛奶乳饮料行业领先者611公司概况立足甜牛奶乳饮料经典产品畅销近三十载612发展历程强调品牌建设逐步实现全国布局713股权结构稳定集中绑定核心团队814财务表现大单品策略助推整体收入增长92行业概况市场规模千亿区域企业开启全国化1021规模千亿的稳健增长市场1022中性含乳饮料集中度相对较低区域属性特征明显113竞争优势构建全国化发展基础1231逐步构建渠道加速全国化扩张1232品牌营销战略升级新品扩充消费群体1433产能扩张助力全国化原料处于下行周期164盈利预测与估值175风险提示18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共21页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1李子园发展历程7图2李子园股权结构图8图32016-22年公司营收归母净利润表现9图42016-22公司毛利率净利率表现9图5公司营业收入品类结构9图6公司含乳饮料营业收入增长情况9图7中国含乳饮料市场规模及品类结构单位亿11图8Z时代消费者偏好的产品品牌形象11图9中国无糖饮料市场规模及增速11图10中性含乳饮料和含乳饮料CR512图11含乳饮料企业基地市场收入占比12图122017-2022公司经销与直销收入占比12图13公司销售体系概况12图14公司经销商分大区数量变化13图152017-2020H1市场推广返利金额及占比13图162017-22各大区经销商单位收入规模14图17单个经销商收入规模对比14图18公司各个大区收入结构占比14图19公司销售人员数量变化单位名14图202023年李子园超级品牌发布会15图21公司历年广告及销售费用占收入比重15图222017-22年公司自有加工和委托加工比例16图232017-22年李子园产能和产能利用率16图242022年营业成本构成推算16图25进口大包粉价格趋势17图26国内生鲜乳价格趋势17表1李子园主要产品展示6表2李子园管理团队介绍及持股情况8请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共21页简单金融成就梦想公司深度表3含乳饮料市场主要企业及代表产品介绍10表4公司经销商返利补贴政策13表5公司新品概况15表6公司目前及未来产能布局情况16表7公司盈利预测关键假设18表8可比公司相对估值表18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共21页简单金融成就梦想公司深度1李子园甜牛奶乳饮料行业领先者11公司概况立足甜牛奶乳饮料经典产品畅销近三十载甜牛奶含乳饮料行业的领先企业李子园创立于1994年总部位于浙江省嘉兴市公司集乳制品含乳饮料及其它饮料研发生产销售于一体涵盖含乳饮料乳制品植物蛋白饮料复合蛋白饮料果汁饮料和谷物类饮料六大系列产品其中甜牛奶乳饮料凭借优良的品质以及独特的牛奶风味和口感赢得了广大消费者喜爱成为公司畅销近30年的经典产品经过多年的市场运营和品牌推广李子园品牌的知名度不断提升公司已成为深耕核心区域布局全国的知名含乳饮料企业2021年2月李子园于上交所A股上市表1李子园主要产品展示项目主要产品图示产品名称产品规格100ml225ml甜牛奶乳饮料280ml380ml425ml100ml配制型含乳饮料225ml风味甜牛奶乳饮料280ml380ml425ml含乳饮料450ml纯情乳酸味乳饮料480mll发酵型含乳饮料零脂肪乳酸菌乳饮品330ml180ml220ml乳酸菌饮料果蔬酸奶饮品280ml复合蛋白饮料核桃花生牛奶复合蛋白饮品250ml500ml植物蛋白饮料复原椰子汁1L480ml果蔬汁类饮料苹果汁饮品1L乳制品榴莲牛奶臭臭奶280ml请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共21页简单金融成就梦想公司深度其他类饮料浓咖啡饮品奶咖280ml资料来源公司公告公司官网申万宏源研究12发展历程强调品牌建设逐步实现全国布局纵观李子园近三十年发展历程大致可分为三个阶段第一阶段品牌塑造期1997-2010年这一阶段公司重点耕耘华东地区核心市场成为浙江地区自主品牌佼佼者同时一方面通过央视合作使新新鲜鲜李子园广告语走入千家万户另一方面自2000年起公司签约影视明星周迅林心如等为产品形象代言人扩展品牌全国市场知名度第二阶段渠道精耕期2011-2017年2011年起公司开始推进甜牛奶乳饮料系列产品渠道细分和下沉计划并逐渐形成了较为稳定的区县级经销商和学校早餐便利店等特通渠道经销商体系此外公司不断优化产品结构2011-14年接连推出如蓝莓汁苹果汁牛奶煮咖啡牛奶煮椰子等新产品自立袋大红枣饮料苗条型利乐砖等包装类型以及增加新产品规格为各类渠道的开拓提供产品保障第三阶段全国布局产能扩张期2018年-至今2018年李子园江西上高浙江龙游生产基地陆续投产逐步形成了以华东西南华中区域为核心市场以浙江金华江西上高和浙江龙游三个生产基地为中心少量产品委托加工为辅助重点布局辐射周边的生产和销售模式初步实现全国性市场拓展上市以来公司仍积极扩产随着云南曲靖和河南鹤壁两个募投项目的投产运营公司将形成一定规模的全国布局图1李子园发展历程品牌塑造1994年1998-1999年2000-2004年2007年期浙江李子园食品兴建李子园工业园邀请影视红星周迅林心如加盟李获得浙江食品液体乳股份有限公司成评选为浙江市场跨世纪著名子园品牌形象代言人龙头企业称号立品牌打造全国营销体系评为金华市知名商号渠道精耕期2014年2013年2012年2011年新产品李子园牛奶苗条型利乐砖系儿童型125ml小倍推出自立袋大红枣饮料新品蓝莓汁苹果煮咖啡牛奶列产品特汁橙汁饮料250ml燕麦高钙450ml塑瓶煮椰子装蜜瓜甜牛奶乳饮料等新品全国布局产能扩张期2018年2021年江西上高生产基地建成投产上交所A股成功上市浙江龙游生产基地建成投产河南鹤壁生产基地建成投产资料来源公司官网公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共21页简单金融成就梦想公司深度13股权结构稳定集中绑定核心团队股权结构集中稳定根据公司公告截至2023H1公司实际控制人李国平和王旭斌夫妇直接持有公司2695股权并通过水滴泉公司和誉诚瑞投资间接持有公司3409股权共计持有公司6104股权董事长实际控制人增持彰显发展信心根据公司公告出于对公司未来发展的信心和价值认可公司实际控股人李国平王旭斌通过水滴泉公司于2022年11月-2023年4月间增持公司股份增持后水滴泉公司持有公司股份由3205增至32222023年8月公司董事长李国平先生再次计划增持公司股份拟增持金额1000-2000万人民币图2李子园股权结构图实际控制人李国平王旭斌7030GP575誉诚瑞投水滴泉茅台投全国社保基千祥投光大保德信信用添益光大保德信睿盈混国恬回报1号私资合伙企其他投资资基金金组合资债券型证券投资基金合型证券投资基金募证券投资基金业2173225328201908150819291浙江李子园食品有限股份公司资料来源wind申万宏源研究注截至2023H1管理团队经验丰富通过持股制度实现与公司利益紧密绑定李子园管理团队结构稳定多数人员自成立起便就职于公司积累了超二十年的从业经验此外2015年12月董事监事高级管理人员等参与公司第七次增资表2李子园管理团队介绍及持股情况持股数量姓名职位履历万股1994-2016年担任李子园执行董事及总经理2016年-至今担任公司董事长目前同时担任水滴李国平董事长8550泉投资执行董事和经理李子园贸易执行董事和经理李子园电子商务监事1993-1995年担任金华市金港食品厂总经理1998-2008担任金东李子园总经理2008年-2016董事副王旭斌2078先后担任副总经理监事李子园2016年-至今担任公司董事及副总经理目前同时担任李子园总经理贸易监事誉诚瑞投资执行事务合伙人董事总1999-2016年担任李子园副总经理2016年-至今担任公司董事及总经理目前同时担任龙游李朱文秀248经理子园监事江西李子园监事董事副1995-2016年先后担任李子园厂长生产副总对外合作部经理副总经理2016年-至今担任苏忠军199总经理公司董事及副总经理目前同时担任龙游李子园执行董事1997-2000年担任金华市双龙制药厂业务经理2000-2002年担任金华利元保健食品有限公司副总经方建华187业务经理2002-2016年先后担任李子园营销部经理副总经理2016年-至今担任公司副总经理理目前同时担任李子园电子商务执行董事董事会1992-1997年担任杭州搪瓷厂技术员1997-2003年担任金华李子园塑料厂厂长2003-2016程伟忠161秘书年担任李子园董事长秘书2016年-至今担任公司董事会秘书目前担任江西李子园执行董事请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共21页简单金融成就梦想公司深度2001-2004年先后担任兰溪市开泰会计师事务所审计助理项目经理2004-2008年先后担任财务总金华众泰会计师事务所金华众泰税务师事务所项目高级经理部门主管2009-2016年11月孙旭芬76监担任义乌市聚丰会计师事务所有限公司副主任会计师2016年-至今先后公司担任管理会计财务总监2007-2016年先后担任李子园技术中心实验员生产车间主任技术中心副主任技术中心主任董事副王顺余48技术中心经理2016年-至今担任公司董事并先后兼任技术中心经理技术中心总监品质管总经理理部总监副总经理目前同时担任杭州李子园科技监事资料来源公司公告申万宏源研究注来自2023年中报14财务表现大单品策略助推整体收入增长收入规模整体呈增长趋势毛利率净利率水平稳定2016-22年公司营业收入由45亿增长至140亿2016-22年CAGR达2072022年受外部环境影响消费场景缺失导致收入出现负增长除此以外历年公司收入保持稳定增长态势利润端公司归母净利润由2016年的10亿增长至2022年的22亿2016-22年CAGR为137其中2018-19年公司净利润显著增长主要系12017年公司调整部分产品出厂价格叠加2019年含乳饮料增值税销项税率下降带来平均售价有所上升2公司抓住含乳饮料消费上升趋势加速渠道布局拓展新市场带动产品销量增长2022年期间公司原材料及能源涨价导致成本上升拖累净利润增长从盈利能力来看公司毛利率净利率均未出现大幅波动整体水平较为稳定图32016-22年公司营收归母净利润表现图42016-22公司毛利率净利率表现1650451440401230351020308251062004152-10100-205201620172018201920202021202202016201720182019202020212022营业收入亿归母净利润亿收入YoY右轴利润YoY右轴毛利率归母净利率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究含乳饮料大单品策略公司采取含乳饮料大单品策略助力公司树立品牌形象快速拓展新市场2022年公司含乳饮料营业收入达136亿占总营业收入比例968占据公司收入核心地位2016-22年公司含乳饮料营业收入CAGR达213增速较高稳健的核心收入来源保障了公司业绩表现并为之提供发展基础与此同时李子园亦于近年来不断布局开发新品降低对单一产品的依赖图5公司营业收入品类结构图6公司含乳饮料营业收入增长情况请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共21页简单金融成就梦想公司深度10016403599143012982597102096815956109454930292-5910-1020162017201820192020202120222016201720182019202020212022含乳饮料乳味风味饮料复合蛋白饮料其他营业收入亿营业收入YoY右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究2行业概况市场规模千亿区域企业开启全国化21规模千亿的稳健增长市场含乳饮料是以乳或乳制品为原料加入水及适量辅料经配制或发酵而成的乳料制品从标准来看含乳饮料要求蛋白质在1以上而乳制品要求蛋白质在23以上根据口味不同含乳饮料可分为中性含乳饮料和酸性含乳饮料酸性含乳饮料又可分为调配型酸乳饮料和发酵型乳饮料含乳饮料企业又可以分为以乳制品和以含乳饮料为主要产品的两类企业前者包含伊利股份蒙牛乳业光明乳业天润乳业等企业后者包括李子园均瑶健康等企业含乳饮料通常是乳制品企业全产业链布局方向之一在产品收入构成中占比低其中全国性企业如伊利蒙牛光明可通过渠道品牌优势实现全国范围内销售而含乳饮料企业往往规模较小企业在优势区域扎稳根基后再逐步拓展新市场表3含乳饮料市场主要企业及代表产品介绍蛋白质含量企业名称代表产品产品分类价格元规格ml单位价格元Lg100ml李子园甜牛奶中性乳饮料3022510133蒙牛乳业真果粒中性乳饮料3625011144伊利股份优酸乳酸性乳饮料202501080娃哈哈AD钙奶酸性乳饮料2522011114光明乳业大白兔牛奶中性乳饮料5020024250菊乐食品酸乐乳酸性乳饮料3026010115燕塘乳业红枣枸杞牛奶中性乳饮料3125018124均瑶健康味动力系列酸性乳饮料5733010173资料来源淘宝申万宏源研究含乳饮料市场规模稳健增长预计2026年可达1600亿元含乳饮料兼具口味健康复合属性随着国内消费水平不断提高以及对口味型饮料的需求增长含乳饮料行业规模呈现出持续稳定的增长趋势根据可转债募集说明书和头豹研究院数据2021年中国含乳饮料市场规模约为12375亿2017-2021年CAGR达74预计2026年市场规模可达16123亿2021-2026年CAGR为54从产品结构来看2021年中性含乳饮请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共21页简单金融成就梦想公司深度料市场规模约127亿占行业比重约1032017-2021年CAGR达7预计2026年市场规模可达168亿2021-2026年CAGR为57图7中国含乳饮料市场规模及品类结构单位亿200018001612153716001478136214151400123712001082111793098910008006004002000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中性含乳饮料发酵型酸乳饮料调配型酸乳饮料资料来源头豹研究院公司公告申万宏源研究零蔗糖含乳饮料或为潜在大单品根据尼尔森报告2021年Z时代在食品饮料消费主张和偏好中健康因素排名第一而消费者付费最多的产品亦为低脂低卡低糖类型饮料根据艾瑞咨询我国无糖饮料2016年至2021年CAGR达361处于高速发展阶段图8Z时代消费者偏好的产品品牌形象图9中国无糖饮料市场规模及增速16070年轻有活力的1406012050天然环保的100408030高品质的604020安全的201000健康的201620172018201920202021010203040无糖饮料市场规模亿yoy右轴资料来源尼尔森申万宏源研究注百分比为受访资料来源艾瑞咨询申万宏源研究者比例22中性含乳饮料集中度相对较低区域属性特征明显含乳饮料行业集中度较高李子园排名第五根据可转债募集说明书和头豹研究院数据2019-2021年全国含乳饮料前五大企业市场占有率分别为525655李子园市占率为115排名第五前四名分别是娃哈哈伊利蒙牛养乐多中性含乳饮料集中度相对较低李子园排名第一根据可转债募集说明书和头豹研究院数据2019-2021年CR5为212325李子园市占率1047排名第一其他排名前五的企业为伊利燕塘乳业光明乳业小洋人未来随着头部企业发挥渠道和产能优势进行全国化布局对比含乳饮料市场中性含乳饮料集中度仍有较大提升空间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共21页简单金融成就梦想公司深度含乳饮料企业多遵循大单品深耕基地市场策略以含乳饮料为主要产品的企业受限于规模等因素往往依靠重点区域或省份形成明显的区域优势并依靠大单品策略拓展新区域李子园甜牛奶和均瑶健康味动力产品深耕华东地区燕塘乳业红枣枸杞牛奶扎根于广东菊乐股份酸乐乳则以四川地区作为大本营这类企业开拓省外市场的能力决定了企业成长空间的上限其中李子园华东市场收入占比由2016年的75下降至2022年52外埠市场拓展成效逐步显现图10中性含乳饮料和含乳饮料CR5图11含乳饮料企业基地市场收入占比601009050804070603050402030102010002019202020212016201720182019202020212022中性含乳饮料含乳饮料李子园燕塘乳业均瑶健康菊乐股份资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究3竞争优势构建全国化发展基础31逐步构建渠道加速全国化扩张经销模式为主构建传统流通特通销售以及电商直销的渠道网络历经多年发展公司销售体系由六大区域李子园电子商务市场服务部市场物流部市场管理部售后服务与价格管控部和品牌部组成根据公司年报公司销售以经销模式为主经销收入占比常年保持在95以上此外在大型商超连锁系统等传统渠道基础上公司重点开拓学校早餐店单位食堂酒店网吧等特通渠道并通过天猫京东及拼多多等电商平台直销产品图122017-2022公司经销与直销收入占比图13公司销售体系概况100组织名称作用负责相关区域经销商搜寻筛选管理及具体市场推广计六大销售区域80划调研制定落实李子园电子商务负责天猫京东淘宝等线上平台的运营及产品销售60负责内部管理培训客户档案维护业务费用返利审市场服务部核业绩分析等40市场物流部负责公司产品销售运输车辆安排负责市场调研及信息整理市场费用稽查结案临期品市场管理部20管控等售后服务与价格负责经销商及客户投诉调查处理及总结反馈市场价格0管控部体系维护与管理冲窜货管理等201720182019202020212022负责公司品牌建设媒体运营及投放市场调研及战略策品牌部划支持产品包装设计宣传文案策划实施公司网站经销收入占比直销收入占比公众号维护更新资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共21页简单金融成就梦想公司深度高渠道利润率返利政策激发渠道活力为实现全国化发展过去几年公司积极扩张经销商团队由2017年1207家经销商提升至2023H1的2568家其中非华东大区的增速相对较高在经营策略上公司采取扁平化经销策略并给予相对较高的渠道毛利率提升渠道推力此外在返利政策中市场推广返利补贴占返利前主营业务收入比例近6对市场拓展起到较强支持作用图14公司经销商分大区数量变化图152017-2020H1市场推广返利金额及占比30006000825005000720006400015005300041000350020002010001002017201820192020H1市场推广返利金额万华东华中西南华北华南东北西北电子商务市场推广返利占返利前营收比重右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究表4公司经销商返利补贴政策政策类型内容年度返利补贴公司与所有经销商分别在年度经销合同中约定销售考核指标一个自然年度内经销商实际下达或完成订单总量达到公司考核目标将给予考核返利补贴同时每年年末公司将根据各经销年度返利补贴商完成订单采购总量给予一定比例的补损返利补贴用于补偿经销商在分销过程中由于运输装卸不当导致的公司产品变形破裂损失为推进特殊品类或特殊区域的市场推广公司不定期推出直配返利计划在经销商下达采购订单时给予直配返利补贴一定商业折扣为推进年度销售计划实施落实市场费用精细化管理公司针对经销商发生的市场活动推广费用进行点对点的专项补贴经销商与公司销售经理谈妥相关市场推广方案由大区经理市场服务部营销副总市场推广专项返利补贴审核实际实施情况及效果达到约定要求后公司予以相关返利补贴市场推广专项返利补贴主要包括追加折返补贴陈列地堆折返补贴推广员费用折返补贴进场费用补贴卖场费用折返补贴买赠活动折返等资料来源公司公告申万宏源研究展望未来1加大外埠市场招商加强现有经销商高质量发展一方面虽然公司经销商数量在过去几年保持高增趋势但在外埠市场依旧具备招商空间并有针对性地加强大小餐饮新品的渠道招商另一方面相比于其他消费品企业公司经销商单位收入规模相对较低公司将继续加强终端网点建设与铺货并对现有经销商进行优化梳理提升单个经销商收入体量由过去的量增逐步走向质变请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共21页简单金融成就梦想公司深度图162017-22各大区经销商单位收入规模图17单个经销商收入规模对比10070090806007050060504004030300202001001002017201820192020202120220华东华中西南华北华南东北西北伊利股份承德露露东鹏饮料香飘飘李子园资料来源公司公告申万宏源研究注单位为万家资料来源公司公告申万宏源研究注2022年单位为万家2终端加大餐饮企事业单位食堂与B2B的开拓终端上公司将通过针对性的产品重点拓展小餐饮厂矿企业办公大楼单位食堂渠道提高该渠道的市场铺市率对于大客户公司成立专项事业部负责接洽连锁系统与便利店系统目前已与巴比美宜佳等建立合作未来将继续开发快餐连锁及零食系统等大客户3精耕华东区域发力西南华中华南大区培育北方市场在重点核心华东区域公司将采取全渠道全品相策略在同一区域针对不同终端类型战略新品设立细分经销商充分挖掘市场潜力在非成熟市场公司首先从特通渠道进入经过一定时间的消费群体培育以及品牌力的提升后公司再进入流通渠道随后根据具体情况进行市场下沉开发在区域上公司将重点开拓西南华中与华南大区有望受益于全国化发展的成长红利图18公司各个大区收入结构占比图19公司销售人员数量变化单位名100450904008070350603005025040302002015010100020172018201920202021202223H1500华东华中西南华北华南东北西北电子商务201720182019202020212022资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究32品牌营销战略升级新品扩充消费群体多举措构建区位品牌优势经过二十多年的市场耕作李子园的品牌知名度不断提升奠定了公司在甜牛奶市场的优势地位早期公司借助明星代言人建立区位品牌优势促使新新鲜鲜李子园自然而然爱上你的品牌理念深入人心目前公司利用地推空中相结合的方式通过央视地方电视台交通枢纽及新媒体等多维度地实现品牌露出从而推进全国化的战略发展请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共21页简单金融成就梦想公司深度携手华与华推动品牌战略升级2023年公司与华与华开展年度战略合作旨在全面提升公司品牌实力促进老品焕发新活力在2023年7月以青春万岁为主题公司成功举办2023年李子园超级品牌发布会更新升级了品牌角色超级符号李子园同学以及产品包装此次战略升级后公司有望进一步绑定年轻消费群体后续计划将有更多举措推进品牌产品渠道的升级工作图202023年李子园超级品牌发布会图21公司历年广告及销售费用占收入比重202016161212088044000201720182019202020212022销售费用亿广告费用亿销售费用率右轴广告费用率右轴资料来源公司官微申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究完善产品矩阵丰富消费群体在甜牛奶李子园的品牌加持下为顺应健康化趋势并扩大消费人群公司开发多种新品包括1280ml系列主要有果蔬咖啡椰子等多种口味20蔗糖系列饮品3主供线上销售的100ml小规格饮品通过口味规格健康卖点的打造公司有望拓宽目标消费群体打开成长空间借助优势推广新品目前新品的推广主要集中于华东华中与西南等品牌优势区域而渠道上则侧重学校便利店和餐饮渠道对于经销商公司给予新品相对更高利润空间促进渠道积极性在推广上首先提高重点区域渠道和终端的铺市率增加终端陈列实施新品品尝活动加强消费者的新品认知表5公司新品概况产品类别名称图片规格卖点价格果蔬酸奶饮品280ml1新增风味为消费者提供更多口味280ml系列2280ml小包装轻便易携622元瓶带更适合学校网吧咖啡味椰子味牛奶280ml等特通渠道0糖0卡更顺应饮食健康化趋0蔗糖系列0蔗糖甜牛奶320ml49元瓶势小规格饮品乳酸菌饮品100ml方便易携带专供线上销售15元瓶资料来源公司官网淘宝申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共21页简单金融成就梦想公司深度33产能扩张助力全国化原料处于下行周期自产比例提升产能扩张助力公司进军全国市场根据可转债募集说明书截至2022年末公司拥有金华龙游云南江西鹤壁五大生产基地自有产能达323万吨经过近几年产能扩张公司自产比例由2017年56提升至2022年96在产能建设方面23H1公司龙游二期7万吨项目投产预计23H2江西二期10万吨项目可投产另一方面可转债募集资金投向的金华技改扩产项目可增加95万吨产能公司预计2029年产能有望完全释放在2022年的基础上届时有望新增2654万吨产能含乳饮料行业品具有产品重量大单价低的特点运输费用较高且运输半径有限全国化产能布局可更好地辐射全国市场图222017-22年公司自有加工和委托加工比例图232017-22年李子园产能和产能利用率100352009030801507025602050100401530105020105000201720182019202020212022201720182019202020212022委托加工比例自有加工比例自有产能万吨产能利用率右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究表6公司目前及未来产能布局情况主要工厂名称现有产能万吨扩产产能万吨规划产能万吨扩产投产时间扩产资金来源浙江李子园546954152025年可转债资金龙游李子园848715482023H1自有资金云南李子园510-510-IPO募集资金江西李子园6011016012023年底自有IPO募集资金鹤壁李子园728-728-IPO募集资金已有产能合计3232265458862029年完全释放资料来源公司公告申万宏源研究核心成本奶粉价格处于下行周期根据2022年年报及采购金额推算公司营业成本中奶粉占比约40左右而进口与国产奶粉的使用比例则由两者价差决定2022年以来国内外奶粉或生鲜乳进入阶段性供给过剩阶段预计奶粉价格进入下行周期图242022年营业成本构成推算请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共21页简单金融成就梦想公司深度奶粉高密度聚乙烯纸箱白砂糖其他材料直接人工制造费用委外加工费运输费资料来源公司公告申万宏源研究图25进口大包粉价格趋势图26国内生鲜乳价格趋势6000404625500030442020400042151030001004052000-103801000-2036-50-3034-1032-152021-01-062022-01-062023-01-062021-012022-102020-012020-042020-072020-102021-042021-072021-102022-012022-042022-072023-012023-042023-07进口奶粉单价美元吨yoy右轴生鲜乳均价元吨yoy右轴资料来源国家奶牛产业技术网申万宏源研究资料来源农业农村部申万宏源研究4盈利预测与估值盈利预测关键假设含乳饮料公司核心单品含乳饮料常年占收入比重在95以上22年7月1日公司对核心产品进行6-9的提价对2023年依然具有一定提价贡献随着消费场景逐步恢复外埠市场与经销商的日益成熟以及新品放量带来的结构升级1预计含乳饮料2024-25年的销量增速环比2023年加速2驱动产品单价提升假设2023-25年含乳饮料的收入增速分别为121917毛利率奶粉价格呈下行趋势产能持续爬坡预计毛利率水平稳步上行假设2023-25年毛利率分别为360367371销售费用率23H1广告费用同比下降但随着华与华品牌战略合作的深入预计23H2环比加大广告费用但随着收入规模的改善预计2023-25年费用率得到摊薄预计2023-25年销售费用率分别为1039995请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共21页简单金融成就梦想公司深度综上预测2023-25年归母净利润分别为29亿36亿42亿分别同比增长307235181当前股价对应PE分别为22x18x15x2023925收盘价表7公司盈利预测关键假设假设20222023E2024E2025E含乳饮料销量吨254948275343324905376890YoY-8180180160含乳饮料单价元吨5329551555715598YoY35351005含乳饮料收入亿136152181211YoY-48118192166营业收入亿140157186217YoY-45117189164毛利率325360367371销售费用率1241039995资料来源公司公告申万宏源研究我们采用相对估值法公司主要从事含乳饮料及乳制品的生产与销售对于可比公司伊利股份作为乳制品龙头具有QQ星谷粒多等相似产品光明乳业具有乳酸菌等常温含乳饮品新乳业同样是地方乳企并具有初心0蔗糖轻椰酸奶等相似产品香飘飘销售奶茶牛乳茶等饮料产品故选取以上四家为李子园的可比公司考虑到下半年估值切换给予李子园2024年可比公司19倍PE给予目标市值68亿较2023年9月25日收盘市值约8上涨空间首次覆盖给予增持评级表8可比公司相对估值表代公总市值归母净利润亿PE码司亿20222023E2024E2025E2023E2024E2025E600887SH伊利股份1697943103011901369161412002946SZ新乳业12636496277262016600597SH光明乳业14336566576262219603711SH香飘飘6821283747241815平均231916605337SH李子园6322293642221815资料来源Wind公司公告申万宏源研究注伊利股份新乳业及光明乳业盈利预测来自于申万宏源香飘飘盈利预测来自于wind一致预测数据截至2023年9月25日5风险提示1全国化拓展不及预期公司区域特征较为明显过去几年积极开拓外埠市场经销商布局全国化发展若外埠市场对其产品接受度不高则存在全国化拓展不及预期的风险2原材料价格上涨公司直接材料占营业成本比重较高其中以奶粉包材为主若原材料价格大幅波动将直接影响公司毛利率水平3食品安全风险若公司相关供应链环节处理不当而产生食品安全问题将严重损害公司品牌形象导致客户流失拖累公司收入与业绩表现请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共21页简单金融成就梦想公司深度财务摘要合并损益表收入结构百万元202120222023E2024E2025E复合蛋白营业总收入14701404156818642170饮料其他营业收入1470140415681864217011含乳饮料14271359151918102110乳味风味乳味风味饮料2020212223饮料复合蛋白饮料578891其他1718212428营业总成本11711184124914691693营业成本942948100411801366含乳饮料90690695811311312乳味风味饮料1919202121复合蛋白饮料57788含乳饮料其他121618212497税金及附加1414141820销售费用167175161184207管理费用6158616976研发费用1415182023财务费用-27-25-10-30成本结构其他收益4158455555复合蛋白投资收益12555净敞口套期收益00000饮料其他乳味风味1公允价值变动收益010002饮料信用减值损失000002资产减值损失00000资产处置收益00000营业利润341280369456537营业外收支-21000利润总额338280369456537所得税76598199116净利润262221289357421含乳饮料少数股东损益0000095归母净利润262221289357421资料来源wind申万宏源研究合并现金流量表资本开支与经营活动现金流百万元202120222023E2024E2025E600净利润262221289357421加折旧摊销减值54685681101500财务费用02-10-30非经营损失-5-5-5-5-5400营运资本变动-133-37-15543其它4111-9880300经营活动现金流219260218443560资本开支304191195201201200其它投资现金流-184-18555投资活动现金流-487-209-190-196-196100吸收投资7220000负债净变化-3375-391120支付股利利息779981115146202120222023E2024E2025E其它融资现金流-24-159131融资活动现金流587-25471-111-133资本开支经营活动现金流净现金流31925498136231资料来源wind申万宏源研究合并资产负债表请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共21页简单金融成就梦想公司深度百万元202120222023E2024E2025E经营利润率流动资产10051007158117792048现金及等价物59858310811217144840应收款项1691778886130存货净额182290222273338合同资产0000020其他流动资产56118200200200长期投资0000010固定资产736895104111611261无形资产及其他资产3614744684674670资产总计21022377309034073776202120222023E2024E2025E流动负债423566490566659EBITDAMarginEBITMargin短期借款075363749毛利率应付款项297388352419505其它流动负债126102102110105投资回报率趋势非流动负债7382673676677负债合计49764811631242133630股本21730339439439425其他权益工具0000020资本公积747660569569569其他综合收益0000015盈余公积51648010112510未分配利润591701883110113515少数股东权益000000股东权益16051729192721652440202120222023E2024E2025E负债和股东权益合计21022377309034073776资料来源wind申万宏源研究ROEROIC收入与利润增长趋势403020100202120222023E2024E2025E-10-20营业总收入同比增长归母净利润同比增长相对估值倍35302520151050202120222023E2024E2025EPEEVEBITDA请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共21页简单金融成就梦想