伯特利是中国汽车制动行业的龙头企业，深耕汽车制动系统，产品从机械硬件向电控、线控类延展，目前主要包含机械制动产品、电控制动产品、机械转向产品三大业务板块；公司发展规划围绕全球化、智能化、轻量化展开。
　　线控制动前期订单有望逐步释放，前瞻布局WCBS2.0和EMB。根据佐思汽研数据，2022年，线控制动仍然处于低渗透率阶段，2022年以前线控制动市场主要由外资厂商占据，伯特利于2021年6月开始量产WCBS，系国内首个量产One-box线控制动的厂商，技术和商业化进程走在国内前列。产能方面，公司第二、三条产线均于2022下半年投产，新产线建设陆续推进中。客户方面，公司已与多家主机厂进行可行性合作商讨。研发方面，公司2022年继续推进更适用于L3+自动驾驶的WCBS2.0的产品研发，目前已经有多个定点；此外，EMB的技术预研持续进行中。
　　EPB具备国产替代空间，电控制动业务有望打开海外市场。EPB产品渗透率已提升至较高水平，我们认为，国产新能源车加速迭代背景下，国产厂商仍具备国产替代机遇。伯特利2022年报显示，公司EPB产品的在研、在手订单丰富；产能方面，2022年7月，公司40万套EPB新产能已投产，我们认为将为新订单释放打下基础。海外市场方面，公司于2022年12月获得海外客户EPB订单，根据伯特利2023年6月公告，公司将在墨西哥工厂布局100万件EPB产能，我们判断，公司电控制动业务有望打开出海进程。
　　加码墨西哥，支撑海外轻量化项目量产落地。通过与通用深度绑定，伯特利轻量化业务规模快速增长。2019年公司与通用合作进一步加深，根据2019年11月公告，公司成为通用汽车公司铸铝轻量化产品一级供应商，并与三家通用汽车公司签署共26份产品供货合同，涉及7个平台项目，12种产品。同时，伯特利全球影响力进一步提升。公司2021年通过可转换债券募集资金，前瞻布局墨西哥工厂轻量化产能；2022年以来公司多次获得海外客户轻量化订单，前期所建产能有望顺利释放。根据公司2023年6月公告，公司将对墨西哥工厂进行扩建，我们认为，公司全球影响力将进一步提升。
　　盈利预测与投资建议：伯特利是目前国内少数拥有自主知识产权、能够批量生产线控制动系统等多类智能电控产品的自主品牌之一。我们预计公司2023-2025年营收分别为72/92/115亿元，归母净利润分别为9/13/18亿元，EPS分别为2.18/3.25/4.38元。参考可比公司，给予公司2023年40~48 x PE，对应合理价值区间87.2~104.6元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：全球乘用车销量不及预期，原材料价格大幅上涨。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究汽车与零配件汽车零配件证券研究报告伯特利603596公司深度报告2023年10月18日TableInvestInfo投资评级优于大市维持国产制动龙头多业务协同加速出海股票数据TableSummary10TableStockInfo月17日收盘价元7526投资要点52周股价波动元5880-10359总股本流通A股百万股412411总市值流通市值百万元3103230907伯特利是中国汽车制动行业的龙头企业深耕汽车制动系统产品从机械硬相关研究件向电控线控类延展目前主要包含机械制动产品电控制动产品机械多产品研发顺利推进产能建设同步推进TableReportInfo转向产品三大业务板块公司发展规划围绕全球化智能化轻量化展开20230902加码墨西哥服务欧美客户20230702线控制动前期订单有望逐步释放前瞻布局WCBS20和EMB根据佐思汽电控制动项目定点数量较大20230429研数据2022年线控制动仍然处于低渗透率阶段2022年以前线控制动市场表现市场主要由外资厂商占据伯特利于2021年6月开始量产WCBS系国内TableQuoteInfo首个量产One-box线控制动的厂商技术和商业化进程走在国内前列产能伯特利海通综指方面公司第二三条产线均于下半年投产新产线建设陆续推进中22002022客户方面公司已与多家主机厂进行可行性合作商讨研发方面公司20221200年继续推进更适用于L3自动驾驶的WCBS20的产品研发目前已经有多个定点此外EMB的技术预研持续进行中200-800EPB具备国产替代空间电控制动业务有望打开海外市场EPB产品渗透率已提升至较高水平我们认为国产新能源车加速迭代背景下国产厂商仍-1800具备国产替代机遇伯特利2022年报显示公司EPB产品的在研在手订-2800单丰富产能方面2022年7月公司40万套EPB新产能已投产我们认202210202312023420237为将为新订单释放打下基础海外市场方面公司于2022年12月获得海外客户订单根据伯特利年月公告公司将在墨西哥工厂布局EPB20236100万件EPB产能我们判断公司电控制动业务有望打开出海进程沪深300对比1M2M3M绝对涨幅-05-76-145加码墨西哥支撑海外轻量化项目量产落地通过与通用深度绑定伯特利相对涨幅14-26-86轻量化业务规模快速增长2019年公司与通用合作进一步加深根据2019资料来源海通证券研究所年11月公告公司成为通用汽车公司铸铝轻量化产品一级供应商并与三家TableAuthorInfo通用汽车公司签署共26份产品供货合同涉及7个平台项目12种产品同时伯特利全球影响力进一步提升公司2021年通过可转换债券募集资金前瞻布局墨西哥工厂轻量化产能2022年以来公司多次获得海外客户轻量化订单前期所建产能有望顺利释放根据公司2023年6月公告公司将对墨西哥工厂进行扩建我们认为公司全球影响力将进一步提升盈利预测与投资建议伯特利是目前国内少数拥有自主知识产权能够批量生产线控制动系统等多类智能电控产品的自主品牌之一我们预计公司2023-2025年营收分别为7292115亿元归母净利润分别为91318亿元EPS分别为218325438元参考可比公司给予公司2023年4048xPE分析师刘一鸣对应合理价值区间8721046元维持优于大市评级Tel02123154145Emaillym15114haitongcom风险提示全球乘用车销量不及预期原材料价格大幅上涨证书S0850522120003主要财务数据及预测联系人石佳艺TableFinanceInfo202120222023E2024E2025ETel02123154145营业收入百万元349255397205924011519Emailsjy15440haitongcom-YoY148586301282247净利润百万元50569989913421807-YoY93385287493347全面摊薄EPS元122169218325438毛利率242224222240248净资产收益率144166181212223资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利6035962目录1业务布局线控制动订单释放加码轻量化开启新增长极511公司简介512发展规划全球化智能化轻量化82电控制动1021线控制动国产替代正当时10211当前阶段电控液压制动基本普及10212线控制动是下一代制动系统发展方向1322ADAS1623机械转向173机械制动产品1731轻量化布局墨西哥加速突破海外市场17311节能减排趋势下轻量化势在必行17312轻量化发展历程17313墨西哥工厂扩建加速布局海外市场1832盘式制动器受益整车项目平台化194盈利预测与投资建议205风险提示22财务报表分析和预测23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利6035963图目录图1三大业务板块5图2公司主要发展节点6图32015-2022年伯特利营收及同比6图42015-2022年伯特利归母净利润及同比6图52015-2022年伯特利毛利率与归母净利润率7图62015-2022年伯特利主营业务收入结构7图72015-2022年伯特利分业务毛利率7图82015-2022年伯特利期间费用率8图92015-2022年伯特利费用率结构8图102014年以来公司海外收入规模及占比不断增加8图112018年以来公司研发人员数量持续增加9图122015-2022年伯特利前五名客户销售额占比10图13电子驻车制动系统生产流程11图14液压制动防抱死系统ABS电子稳定控制系统ESC11图152022年电子驻车制动EPB竞争格局12图162021年电子稳定控制系统ESC竞争格局12图17伯特利EPB产品主要发展节点12图18电控制动产品整体销量13图19电控制动产品产能利用率13图20线控制动产业链13图212017-2022年新能源车渗透率14图222020-2025EL2渗透率14图232021-2022年中国乘用车线控制动One-box和Two-box市场对比15图24伯特利基于1个摄像头4个角雷达的ADAS产品16图252015-2020年轻量化制动零部件收入及增速18图262015-2022年轻量化制动零部件销量及增速18图27伯特利前盘式制动器结构图和工作原理19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利6035964表目录表1自动驾驶分级16表2伯特利与上汽通用建立稳定合作关系18表32022年以来伯特利所获得部分海外订单19表4伯特利分产品盈利预测21表5可比公司估值表22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利60359651业务布局线控制动订单释放加码轻量化开启新增长极11公司简介芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司简称伯特利或公司成立于2004年公司总部位于安徽芜湖发展至今公司主要有三大业务板块机械制动产品电控制动产品机械转向产品图TablePic1三大业务板块Pe制动器总成综合驻车制动钳真空助力器铸铝轻量化机械制动前盘式制后盘式制鼓式制动盘中鼓式制铸铝空心铸铝空心转IPB制动钳真空助力器铸铝转向节铸铝转向节铸铝叉臂铸铝副车架动器总成动器总成器总成动器总成控制臂向节电子驻车系统ESC线控制动系统高级辅助驾驶系统电动尾门系统电控制动单缸缸径双缸单控EPB-双控乘用车商用车组合传感器高级辅助双驱集成双驱单驱EPB-ESC620WCBS1034-60mm缸径43mmECUECUESCESCIMU驾驶系统双控EPB转向系统机械转向电动阻力转向中间轴转向管柱机械转向系统转向系统资料来源公司官网伯特利招股说明书海通证券研究所公司主要发展历程2005年伯特利第一个制动器总成批量投产2008年公司驻车制动卡钳和真空助力器产品量产2012年公司首个EPB项目量产开启电控制动业务板块此次量产公司一举成为国内首家成功量产EPB的厂商2014年公司为通用体系量产供货开启轻量化业务板块2015年开始量产铸铝转向节毛坯轻量化品类扩增2014-2016年扩大为上汽通用的配套范围D2uxE2xxOmega项目量产2018年伯特利首次公开发行股票2019年伯特利发布线控制动WCBS10前瞻布局顺应智能驾驶发展趋势同年双控D-EPB产品实现量产2021年6月伯特利线控制动投产成为国内首家实现规模化量产的线控制动供应商2022年公司收购浙江万达汽车方向机有限公司股权布局转向系统启动DP-EPSR-EPS线控转向的研发工作同时公司前瞻布局具备冗余功能的线控制动产品WCBS20以及开启EMB的技术预研请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利6035966图TablePic2公司主要发展节点Pe为通用体开始量产第一个驻车制动系量产供铸铝转向制动器卡钳和真首次公开货开启节轻量机械制总成批空助力器发行股票轻量化业化品类扩动量投产产品量产务板块增2005200820122014201520162018201920212022首个EPB项目量产扩大为上汽通用6月线控制动投产电控制开启电控制动业务板的配套范围成为国内首家实现动块此次量产公司D2uxE2xx规模化量产的线控一举成为国内首家成Omega项目量制动供应商功量产EPB的厂商产发布线控制收购浙江万达汽车方向机有动WCBS10限公司股权布局转向系统前瞻布局顺启动DP-EPSR-EPS线控ADAS应智能驾驶转向的研发工作同时公发展趋势转向司前瞻布局具备冗余功能的同年双控线控制动产品WCBS20以D-EPB产品及开启EMB的技术预研实现量产资料来源公司官网公司官方微信号伯特利招股说明书公司20192022年年报中国证券报海通证券研究所财务复盘根据公司财报2022年伯特利实现营业收入554亿元同比增长586实现归母净利润70亿元同比增长3852015-2022年公司收入和归母净利润CAGR分别为2123其中2015-2016年得益于前期成功的市场开拓和主要客户新产品的批量投产业绩增长迅速2017年国内汽车产销量增长速度放缓下游客户对以前年度上市车型配套存在降价压力公司综合毛利率有所下滑2018年部分客户经营不利对公司净利润率造成一定影响但总体来看我们认为2015-2022年间公司主营业务发展势头较好图32015-2022年伯特利营收及同比图42015-2022年伯特利归母净利润及同比60100810075080806604060540304042032020201001-200-200-402015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022收入亿元左轴同比增速右轴归母净利润亿元左轴同比增速右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利6035967图52015-2022年伯特利毛利率与归母净利润率30252015105020152016201720182019202020212022毛利率归母净利润率资料来源Wind海通证券研究所产品结构持续升级电控制动产品占比提升分业务来看公司机械制动产品收入在主营业务收入中占比逐年下降从2015年的95下降至2022年的50同时电控制动产品收入占比快速提升2022年占主营业务收入的44机械转向产品为2022年新增业务2022年收入占比为5分业务毛利率除20202022年外其余年份电控制动产品毛利率均高于机械制动产品图62015-2022年伯特利主营业务收入结构图72015-2022年伯特利分业务毛利率1003590308025702060501540103052001020152016201720182019202020212022020152016201720182019202020212022机械制动产品电控制动产品机械制动产品电控制动产品机械转向产品散件及其他机械转向产品散件及其他资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所期间费用率稳中有升研发费用率逐年提高随着公司业务扩张与收入规模的扩大期间费用率呈稳中有升态势2015年以来公司研发投入持续增长研发费用率从2015年的25提升至2022年的68研发投入是公司市场拓展和加强核心竞争力的重要支撑我们预计公司为获取新定点项目研发线控转向下一代线控制动产品公司未来3年研发费用率仍将保持6以上水平请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利6035968图82015-2022年伯特利期间费用率图92015-2022年伯特利费用率结构121010856402201520162017201820192020202120220-520152016201720182019202020212022销售费用率管理费用率期间费用率财务费用率研发费用率资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所12发展规划全球化智能化轻量化全球化方面公司将依托墨西哥工厂提升对海外客户的本地化配套能力公司2019年以来与通用合作不断加深我们认为公司全球竞争力和影响力得到提升2020年公司前瞻性布局墨西哥工厂2021年2月墨西哥工厂在当地正式成立2022年以来公司获得多项海外轻量化和EPB订单结合已承接的北美及欧洲客户订单情况以及对市场发展趋势的判断公司于2023年6月公告决定对墨西哥工厂实施二期产能扩建扩充轻量化转向节EPB卡钳等品类产能我们认为墨西哥的本地化布局对提升公司竞争力及品牌知名度具有重要意义为公司在全球市场拓展业务打下良好基础图102014年以来公司海外收入规模及占比不断增加6020185016144012301082064102002013201420152016201720182019202020212022国内营业收入亿元左轴海外营业收入亿元左轴海外收入占比右轴资料来源Wind海通证券研究所智能化方面加大研发投入1在线控制动领域公司正在积极布局WCBS10产能开展线控制动WCBS20产品和EMB产品的研发公司在EPB产品市场开拓和生产规模方面已经取得了一定成果公司将持续在EPB新项目研发及新技术迭代上进行投入2在转向领域公司将持续推进电控转向产品的研发并逐步实现向线控转向系统进阶3在智能驾驶领域公司已经研发基于前视摄像系统的ADAS产品公司将持续推广L2ADAS产品的商业化请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利6035969轻量化业务方面公司致力于拓展产品品类如副车架铸铝卡钳轮房等增加单车配套价值公司首次公开上市和可转换债券募集资金均用于全球化战略智能化产品线研发以及轻量化产能建设2018年公司公开发行股票募集资金562亿元用于年产60万套EPB15万套气压ABS200万套盘式制动器20万套液压ABS10万套液压ESC180万套制动系统零部件等产能建设2021年6月公司发行可转换债券募集资金902亿元用于墨西哥年产400万件轻量化零部件建设年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件加工项目以及WCBS20产品的研发研发人员增加保障研发实力2022年伯特利研发投入378亿元占营收约68截至2023年4月30日研发人员约980人在芜湖上海底特律苏州杭州合肥西安建有研发中心公司计划2023年再增加200名研发人员未来将围绕线控制动下一代EMB制动线控转向智能驾驶底盘铸铝轻量化等产品持续投入研发资源图112018年以来公司研发人员数量持续增加9001008008070060060500404003002020001000-2020182019202020212022研发人员数量人左轴增速右轴资料来源公司2018-2022年年报海通证券研究所客户结构优化客户集中度降低随着新产品落地公司客户不断拓展当前已经涵盖海外客户自主品牌合资品牌以及新势力等各类车企客户根据伯特利官网新闻介绍公司主要客户包括奇瑞通用汽车上汽通用吉利长安长安福特沃尔沃江铃福特江铃雷诺北汽北汽新能源北汽越野广汽广汽埃安东风东风柳汽东风日产东风岚图福特Stellantis马恒达江淮比亚迪长城一汽红旗小鹏蔚来理想赛力斯合创合众Arrival等产品已出口全球50多个国家和地区我们认为客户集中度有望继续降低2015-2017年公司客户集中度较高前五名客户合计销售额占当年营业收入比例分别9382772022年已经下降至42我们预计随着公司业务拓展客户集中度将进一步降低请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利60359610图122015-2022年伯特利前五名客户销售额占比2510090208070156050104030520100020152016201720182019202020212022前五名客户销售额亿元左轴占年度销售额比例右轴资料来源伯特利招股说明书公司2018-2022年年报海通证券研究所2电控制动21线控制动国产替代正当时211当前阶段电控液压制动基本普及机械制动逐渐演变为具备电子控制的液压制动根据伯特利招股说明书随着汽车重量增加汽车制动系统不断升级由机械制动逐渐演变为液压制动而后随着电子技术进步传统液压制动系统又迭代为具备电子控制的液压制动从结构来说相比于传统液压制动电控制动增加了电子控制单元其主要由传感器轮速方向盘侧向加速度纵向加速度和横摆角ECU组成电控制动的主要产品EPBABSESCWCBS是ESC的下一代产品形态电控制动分为行车和驻车两类在行车过程中驾驶员踩下刹车踏板ECU从各类传感器获取车辆运行状态通过程序计算和判断对液压控制单元里的部件实施控制策略电控制动的典型应用包括制动防抱死系统ABS电子稳定控制系统ESC根据高工智能汽车ESC由博世于1995年发明目的是为提高车辆动态稳定性博世将该功能命名为ESP博世ESC系统的专有称呼并首次应用在奔驰S级轿车上电子驻车制动系统EPB即ElectronicParkingBrake也被称为电子手刹EPB由行星减速机构电机的左右卡钳和电子控制单元组成停车时驾驶员按下EPB按钮EPB中的电子控制单元接收信号控制电机和行星减速齿轮机构工作通过左右卡钳实施制动请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利60359611图13电子驻车制动系统生产流程资料来源伯特利招股说明书海通证券研究所图14液压制动防抱死系统ABS电子稳定控制系统ESC资料来源伯特利招股说明书海通证券研究所EPBESC搭载率较高基本等同标配根据高工智能汽车数据1EPB2022年中国市场不含进出口乘用车前装标配EPB交付上险16736万辆其中自主品牌占比436前装搭载率超过802ESC2021年中国市场新车不含进出口前装标配搭载ESPESCDCS等电子稳定系统不含独立ABS上险量为18682万辆同比增长6前装搭载率为916ESC普及率快速提高外资主导EPBESC市场国产化率较低根据高工智能汽车数据1EPB国内电子驻车制动市场一直由采埃孚天合大陆等企业占据大部分市场份额自主品牌中伯特利和浙江力邦合信实现量产2ESC2021年中国电子稳定控制系统市场博世大陆集团ADVICS爱德克斯NISSIN日立HitachiAstemo等5家外资巨头几乎垄断整个市场份额合计占比超过90在国产化进度方面京西重工收购德尔福业务排名国产供应商首位伯特利亚太股份拿森电子等其他厂商也在突围陆续小规模量产上车请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利60359612图152022年电子驻车制动EPB竞争格局图162021年电子稳定控制系统ESC竞争格局采埃孚1715博世113257大陆集团42706大陆集团94ADVICS6爱德克斯日立安斯泰默38弗迪NISSIN968伯特利日立万都采埃孚104现代摩比斯179万都亚太股份33127京西重工BWI资料来源高工智能汽车海通证券研究所资料来源高工智能汽车海通证券研究所EPB国内渗透率已提升至较高水平但我们认为存在国产替代空间自主车企处在新车型密集换代的大周期我们一般认为传统燃油车新车周期为3年一小改5年一大改但在新能源车快速渗透的当下新势力的新车周期已经缩短至2年以内传统主机厂也响应加快了研发步伐研发周期相应缩短在此背景下我们认为国产供应商在快速响应及服务能力方面具备极大的优势相比外资更加能够适应当下产业发展阶段根据公司官网介绍伯特利是国内首家量产EPB的供应商据2022年年报披露伯特利针对新能源车型自主研发的新一代双控电子驻车制动系统D-EPB在原有SmartEPB基础上升级提升新能源车辆驻车可靠性的同时大大降低了整车厂零部件采购成本目前已成熟应用在多款新能源车型上图TablePicPe17伯特利EPB产品主要发展节点集成双控4月量产双EPB功能的控D-EPB第100个制造出首个EPB批量双驱电动尾2007201220192020EPB配套项2021EPB样件投产7月WCBS门系统目量产集成双控ELGSPEPBlus资料来源公司官方微信号公司官网海通证券研究所根据公司招股说明书和2022年年报显示伯特利在2018年和2022年先后新增年产60万套和40万套EPB产能扩建项目根据2021年芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司公开发行A股可转换公司债券2023年跟踪评级报告公司历史扩建达产率良好产能利用率维持高位请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利60359613图18电控制动产品整体销量图19电控制动产品产能利用率30010090250802007060150504010030502010002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022EPB销量万套ABS及ESC销量万套产能利用率资料来源伯特利招股说明书20212023伯特利可转债跟踪评级报告资料来源伯特利招股说明书20212023伯特利可转债跟踪评级报告海通证券研究所海通证券研究所注2020年之后公司不再单独披露ABS及ESC销量注2015-2020年数据取EPB产能利用率212线控制动是下一代制动系统发展方向线控制动系统以电机替代真空助力器和真空泵的组合当驾驶员踩下踏板线控制动系统可以通过踏板传感器采集驾驶员制动意图或通过整车通讯网络接收智能驾驶控制器的制动请求由制动控制单元ECU处理电子信号控制制动执行机构输出制动力线控制动按结构设计分为EHB电子液压制动和EMB电子机械制动其中EHB是当前主流产品形态根据高工智能汽车根据结构设计的不同线控制动系统可以分为电子液压制动系统EHB和电子机械制动系统EMBEHB保留了液压部分而EMB则完全摒弃了液压部件由电机直接驱动卡钳完成制动是真正意义的线控制动系统当前阶段EHB是主流产品形态EMB仍面临技术和量产的双重难题1EMB取消了制动踏板和制动器盘式或鼓式制动器之间的机械连接对整个系统可靠性要求极高2大功率工作时产热严重存在散热和电磁干扰难题图TablePicPe20线控制动产业链上游中游下游EHBEMB通用部件EHB液压部件线控制动厂商整车厂制动制动制动制动储液电磁制动ECU传感器制动器国外厂商国内厂商国外车企国内车企电机踏板弹簧丝杠罐阀主缸行压轮制动制动程力速钳盘资料来源盖世汽车社区海通证券研究所线控制动是新能源车和L2级智能驾驶的必然选择1线控制动是新能源车刚需燃油车电控制动系统一般采用真空助力器利用发动机产生的真空源进行辅助制动纯电动汽车没有发动机缺乏稳定真空源需要加装真空泵不利于整车轻量化和噪音控制且真空泵的寿命比较短或对整车售后造成较大困扰相比于电控液压制动线控制动用电机替代真空泵和真空助力器解决了新能源车缺乏稳定真空源的问题并且提高了零部件集成度符合整车轻量化需求请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利603596142021年以来新能源车渗透率加速提升我们认为该进程有望加速线控制动上车图212017-2022年新能源车渗透率35302520151050201720182019202020212022EVPHEV资料来源中汽协海通证券研究所2L2紧急制动功能需要线控制动来配合电信号控制下的制动系统建压速度更快制动反应时间短ECU可接收ADAS系统的信号实现主动紧急制动功能L2ADAS功能之一是实现高级别自动驾驶的必由之路根据工信部2022年L2渗透率已经达到345而2020年L2渗透率仅15我们判断L2加速渗透有望加速线控制动渗透率提升图222020-2025EL2渗透率706050403020100202020222023E2024E2025EL2渗透率资料来源中国政府网援引工信部海通证券研究所One-box是线控制动的主流方向One-box省略一个ECU能有效节约成本EHB主要有两种产品形态根据是否将电机控制器与ESC整合EHB可分为Two-box和One-boxTwo-box中电机控制器和ESC独立作用合作制动而One-box是将电机控制器和ESC功能集成在一起节省了一个ECU功能更加集成成本更低是目前EHB发展的主流方向2022年One-box出货比例明显提升根据佐思汽车研究统计2021年One-box和Two-box方案市占率分别为205和766而根据2022年前5个月的数据二者市场占率分别为346和628One-box方案的渗透率在不断提升高工智能汽车研究院监测数据显示2021年度中国市场新车不含进出口前装标配搭载智能集成式制动系统One-box方案上险量为5639万辆其中请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利60359615博世IPB大陆集团MKC1evo采埃孚IBC占据主要份额2021-2022年线控制动市场仍以博世为主据佐思汽研统计2021年博世占据国内915的乘用车线控制动市场份额2022年前5月小幅降至894我们认为这与国外线控制动起步早技术率先成熟有密切关系图232021-2022年中国乘用车线控制动One-box和Two-box市场对比100908070605040302010020212022年1-5月Two-boxOne-box其他资料来源佐思汽车研究海通证券研究所伯特利系国内首个量产One-Box厂商有望充分受益线控制动渗透进程伯特利系首个量产One-Box的国产供应商伯特利在2019年7月发布线控制动系统One-box产品WCBS并于2021年成功实现量产成为国内首个One-Box集成式线控制动系统产品投产企业重大线控底盘制动项目现已建成投产2022年初公司与安徽省江北产业集中区管委会芜湖经济技术开发区管委会签署芜湖伯特利智能线控底盘制动项目投资合同伯特利线控底盘制动系统项目落户江北片区项目总投资10亿元一期投资5亿元投资建设年产100万套线控底盘制动系统产业化项目一期项目已于2023年年初建成投产与重要客户战略合作关系不断加深2022年伯特利与吉利汽车的合作加深伯特利电子公司全资子公司与浙江星创吉利子公司吉润汽车的全资子公司合资设立浙江双利汽车智能科技有限公司合资公司注册资本9000万元人民币其中伯特利电子持股65浙江星创持股35共同布局底盘线控制动产品的制造和销售以及技术的升级创新我们认为与主机厂成立合资公司有利于伯特利与客户深度绑定提高研发水平根据公司2022年报公司WCBS产品拥有55项在研项目其中新能源车型36项新增16项量产项目其中新能源车12项新增定点项目61项其中新能源车型41项综上我们认为1线控制动系统是新能源车智能驾驶必然选择随着新能源车和L2渗透率提升线控制动渗透率有望加速提升2EHB包含One-box和Two-box两种产品其中具有更高集成度更低成本优势的One-box方案成为主流3伯特利作为国内首家量产One-box的企业在产能扩建客户资源方面具备优势基础能够充分受益于国产线控制动市场增长伯特利正在推进具备冗余的WCBS20研发工作迎接L3到来展望未来L3对于线控制动的可靠性要求进一步提升行业门槛进一步提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利603596162022年11月工信部发布关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知征求意见稿L3级自动驾驶进程有望加速公司推进研发适用于L3级自动驾驶的线控制动产品已获多个定点2022年伯特利启动研发具备制动冗余的下一代线控制动系统WCBS20WCBS20将更好满足L3级以上自动驾驶的需求WCBS20预计将在2024年上半年实现量产此外电子机械制动系统EMB的研发工作正在进行中预计2023年A轮样机开发完成表1自动驾驶分级等级L0L1L2L3L4L5自动驾应急辅助部分驾驶辅助组合驾驶辅助有条件自动驾驶高度自动驾驶完全自动驾驶驶功能驾驶员全程参与驾驶随时准备接管可能需要接管不需要驾驶员角色仅具备持续执行动驾驶自动化系统在其设计运驾驶自动化系统在任何可行驾驶自动化系统在其设计运行条件驾驶自动化系统在其设计运工信部态驾驶任务中的部行条件内持续地执行全部动驶条件下持续地执行全部动内持续地执行动态驾驶任务中的车行条件内持续地执行全部动说明分目标和事件探测态驾驶任务和执行动态驾驶态驾驶任务和执行动态驾驶辆横向和纵向运动控制态驾驶任务与响应的能力任务接管任务接管点到点自动驾驶点到点自动驾驶点到点自动驾驶仅在设计运行条件内激活激无设计运行条件激活后执行车道偏离预警前碰代表性自适应巡航纵向运动车道居中仅在设计运行条件内激活激活后在设计运行条件内执行全部动态驾驶任务撞预警自动紧急制功能保持横向运动活后在设计运行条件内执行全部动态驾驶任务系统发出接管请求时乘客无动等应急辅助功能全部动态驾驶任务如乘客无响应系统具备自动需进行响应系统具备自动达达到最小风险状态的能力到最小风险状态的能力资料来源工业和信息化部海通证券研究所22ADAS高级驾驶辅助系统ADAS由信息采集系统信息处理系统和执行系统三部分构成伯特利ADAS产品融合高精地图形成单摄像头方案或者摄像头和雷达结合的融合方案实现疲劳检测ADAS主动安全功能自动泊车等功能根据2022年年报高级驾驶辅助系统ADAS产线已在2022年4月量产2022年已有6个项目陆续量产ADAS可以提供三种技术解决方案ADAS高精地图功能技术正在研发过程中支持自动驾驶功能实现图24伯特利基于1个摄像头4个角雷达的ADAS产品资料来源公司官方微信号海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利6035961723机械转向收购布局转向系统启动DP-EPSR-EPS线控转向的研发工作2022年5月公司投资201亿元人民币收购浙江万达方向机有限公司45的股权成为实控人公司主营业务从汽车制动系统和汽车智能驾驶系统领域拓展至汽车转向系统业务领域我们认为万达可与伯特利产生客户资源方面的协同重回增长轨道2022年公司正式启动DP-EPSR-EPS转向系统线控转向系统的研发工作3机械制动产品31轻量化布局墨西哥加速突破海外市场311节能减排趋势下轻量化势在必行乘用车燃料消耗国家标准逐渐趋严推动轻量化行业发展根据工信部2014年12月发布2016年1月1日开始实施的两项强制性国家标准乘用车燃料消耗量限值GB19578-2014和乘用车燃料消耗量评价方法及指标GB27999-2014汽车的CO2排放标准将从2015年155gkm降到2020年的112gkm降低幅度高达28国家能耗与排放标准再一次提高2019年12月国家标准化管理委员会发布的GB27999-2019乘用车燃料消耗量评价方法及指标明确了我国面向2025年的乘用车第五阶段燃料消耗标准目标是到2025年使国内新车的平均燃料消耗量降至40L100km对应CO2排放约95gkm国家能耗与排放标准再一次提高面对燃油车越来越严格的排放标准以及电动车减重提升续航的刚需单纯依靠设计优化已经无法满足减排要求轻量化成为主要的减排方式之一一方面根据伯特利2022年报对于汽油乘用车每降低100kg最多可节油03-06L100km汽车质量每降低10可降低油耗68排放下降4另一方面发展新能源汽车也需要通过轻量化来提升其续航能力伯特利轻量化产品主要以铸铝铝合金为主伯特利轻量化已经量产的产品主要包括铸铝转向节根据2022年报与传统的铸铁转向节相比铸铝转向节可以减重约40-50此外根据2022年报公司将进一步拓展品类如副车架铸铝卡钳轮房等2022年公司在国内轻量化生产基地正在进行三期项目建设主要满足副车架空心控制臂轮房等产品产能我们认为品类的扩充将提升单车配套价值312轻量化发展历程萨克迪系通用全球的供应商2014年伯特利利用萨克迪客户资源成功进入通用体系2012年伯特利与美国萨克迪共同设立合资公司威海伯特利伯特利持股占比512011年3月伯特利依托美国萨克迪与上汽通用签订D2xx项目的技术开发协议产品为后卡钳连接支架2014年4月D2xx项目正式量产标志着公司正式进入轻量化赛道2015年5月威海伯特利在D2xx项目支架产品的基础上拓展了新品类铸铝转向节毛坯件开始向美国萨克迪配套量产威海伯特利也通过美国萨克迪向海外市场配套威海伯特利于2014年4月开始量产的通用汽车公司D2xx项目陆续出口波兰通用英国通用墨西哥通用韩国通用等主机厂客户2014年-2016年期间除通过美国萨克迪供货之外威海伯特利也直接向上汽通用供货配套车型为昂科威君越迈锐宝以上车型在2015-2017年的销量合计分别为33万44万46万辆请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利60359618表2伯特利与上汽通用建立稳定合作关系车企项目代号车型产品量产时点上汽通用D2ux别克昂科威后铸铝转向节后支架2014年10月上汽通用E2xx别克君越雪佛兰迈锐宝前后铸铝转向节后支架2016年1月上汽通用Omega凯迪拉克CT6前后铸铝转向节2016年2月资料来源伯特利招股说明书海通证券研究所截至2018年上市时伯特利轻量化业务拓展了奇瑞长安吉利等多家主机厂客户凭借此前积累的量产经验和客户关系2019年初伯特利成为通用系供应商与通用系的合作进一步加深定点项目配套产品进一步增加根据2019年11月公告伯特利在2019年与三家通用汽车公司通用美国通用加拿大通用墨西哥签署共26份产品供货合同涉及7个平台项目12种产品涉及多种型号的转向节控制臂2021年4月公司以自有资金收购美国萨克迪持有的威海伯特利49股权和威海萨伯51股权威海伯特利及威海萨伯成为公司的全资子公司图252015-2020年轻量化制动零部件收入及增速图262015-2022年轻量化制动零部件销量增910090030089080025078070070200660060550015050440400100330030502202001101000000-5020152016201720182019202020152016201720182019202020212022轻量化制动零部件收入亿元左轴增速右轴轻量化制动零部件销量万套左轴增速右轴资料来源伯特利招股说明书伯特利公开发行可转换公司债券募集说明资料来源伯特利招股说明书伯特利公开发行可转换公司债券募集说明书海通证券研究所书海通证券研究所313墨西哥工厂扩建加速布局海外市场伯特利紧抓轻量化趋势于2021年开启墨西哥轻量化工厂的布局2023年决定对墨西哥工厂实施扩建2021年2月伯特利正式在墨西哥建厂项目总投资5000万美元建造超过20000平方米的铝部件铸造与机加厂房项目建成后形成年产400万件轻量化零部件控制臂转向节等产能2021年7月伯特利成功发行可转换债券募集资金902亿元其中拟向墨西哥项目投入336亿元根据2022年报墨西哥工厂及产能仍处于准备当中预计2023年释放2023年6月伯特利决定以165亿美元对墨西哥工厂实施扩建预计将增加20亿年化收入2022年以来伯特利获得多个海外轻量化业务订单先期400万件轻量化产能已经不能满足需求公司于2023年6月公告计划再向墨西哥子公司投资165亿美元资金来源为借款与增资建设年产550万件铸铝转向节170万件控制臂副车架100万件电子驻车制动钳EPB100万件前制动钳等产品根据我们测算该项目如顺利达产将增加20亿年化收入我们认为公司2022年以来获得的轻量化订单可以支持墨西哥产能释放此外墨西哥工厂的落成有利于公司开拓海外市场请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利60359619表32022年以来伯特利所获得部分海外订单时间项目名称产品生命周期全生命周期项目总收入预计值2022年10月某全球整车厂7个轻铸铝转向节控制臂6-7年全周期95亿美元预计最高年量化项目等度销售额18亿美元2022年12月全球汽车整车厂超级前后铸铝转向节7年全周期024亿美元豪华跑车品牌2023年3月获得北美某著名整车前后铸铝转向节7年全周期39亿美元预计最高年厂项目定点度销售收入约6400万美元2023年3月获得欧洲某整车厂的铸铝前后转向节6年全周期2100万美元预计最高年项目定点度销售收入约478万美元2023年3月墨西哥全资子公司包含铸铝前转向节7年202531亿元人民币与北美某著名整车厂铸铝后转向节产品年起新签署关于某一平台的4份供货合同项目资料来源伯特利2022年三季报关于新增与境外整车厂签署供货合同的公告关于新增与境外整车厂签署供货合同的公告公司官方微信号海通证券研究所32盘式制动器受益整车项目平台化盘式制动器已广泛应用于乘用车盘式制动器也叫碟式制动器根据动力不同可分为液压盘式和气压盘式盘式制动器通过液压系统或气压系统把压力施加到卡钳上经过卡钳内的压力臂增力后通过推杆推动制动片对制动盘产生的摩擦力使制动盘停止转动盘式制动器是敞开式的因而制动过程中产生的热量可以很快散去拥有很好的制动效能现在已广泛应用于乘用车上公司正开发适用于新能源车的制动器产品公司生产的盘式制动器主要为液压盘式其零配件主要包括卡钳总成转向节轮毂轮毂轴承单元或轴承制动盘挡泥板等近年来公司在卡钳及盘式制动器等产品上不断创新依靠公司控股子公司威海伯特利生产铸铝转向节产品在卡钳等基础制动零部件由铸铁向铸铝升级换代此外全面开发更低拖滞力矩卡钳总成及低跳动制动器产品推动铸铝卡钳的开发和推广降低整车能耗增强新能源汽车的续航能力图27伯特利前盘式制动器结构图和工作原理资料来源伯特利招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究伯特利603596204盈利预测与投资建议结合公司业务布局及战略规划我们对公司盈利预测的核心假设如下机械制动产品轻量化是汽车行业整体趋势2022年公司在国内威海基地实施产能扩增2023年公司计划对墨西哥工厂实施产能扩增盘式制动器是公司传统业务产品我们认为随着公司WCBSEPB等产品技术和市场双重突破公司近年来客户质量不断提升电控类产品的市场突破也将为盘式制动器带来新的客户和订单我们预计公司2023-2025年机械制动产品收入增速152015毛利率222323电控制动产品根据2022年报国内方面伯特利WCBS产品与多家主机厂客户签订开发协议同步开发产品我们预计客户质量不断提高公司WCBS10产能建设持续进行前期订单有望逐步落地EPB产品持续迭代我们认为汽车行业平台化订单趋势下WCBS有望带动EPB产品的市场份额不断增加此外ADAS产品已经取得订单突破海外方面根据2023年6月公告公司将在墨西哥布局100万件EPB产能我们认为该布局是公司全球化战略的重要里程碑有利于加速公司电控产品后续出海进程我们预计公司2023-2025年电控制动业务收入增速303836毛利率212425机械转向产品我们认为万达方向机可与伯特利产生客户资源方面的协同重回增长轨道我们预计公司2023-2025年机械转向业务收入增速2003018毛利率152022期间费用预测我们预计公司为获取新定点项目研发线控转向下一代线控制动产品公司未来3年研发费用率仍将保持6以上我们预计管理费用销售费用将保持平稳状态请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明