转债基本情况分析：
　　红墙转债发行规模3.16亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价10.89元，截至2023年10月13日转股价值98.9元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较低水平。按2023年10月13日6年期A+级中债企业债到期收益率8.73%的贴现率计算，债底为69.65元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.80%，对流通股本的摊薄压力为21.10%，存在较大的摊薄压力。
　　中签率分析：
　　截至2023年10月13日，公司前三大股东刘连军、广东省科技创业投资有限公司、何文钜分别持有占总股本45.41%、6.67%、1.04%的股份，前十大股东合计持股比例为55.87%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为1.26亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。
　　申购价值分析：
　　公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月13日收盘，公司PE(TTM)为22倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值22.64亿元，处于较低水平。截至2023年10月13日，公司今年以来正股上涨14.09%，同期行业（申万一级）指数下跌11.95%，万得全A下跌1.82%，上市以来年化波动率为48.06%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。
　　红墙转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予红墙转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。
　　公司经营情况分析：
　　2023年1-6月，公司实现营业收入3.86亿元，同比下降15.17%；营业成本2.63亿元，同比下降20.54%；归母净利润为0.51亿元，同比上涨35.91%。
　　竞争优势分析：
　　企业定位：混凝土外加剂行业主要供应商。
　　1）经营模式优势。针对外加剂与混凝土原材料的适应性问题，公司探索出为客户提供定制化配方和整体解决方案的经营模式，能制定出更适合客户混凝土原料的外加剂解决方案；2）技术研发优势。公司具备高新技术合成多功能性外加剂产品的能力，能够不断满足下游市场多样化需求。且基于长期、广泛业务合作积累了丰富的产品配方数据库；3）品牌优势。多年来，持续稳定的产品质量和高性价比、优质的技术服务和为客户解决技术难题的能力为公司树立了良好的口碑和知名度。
　　风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。
　　

研究报告全文：可转债打新系列红墙转债混凝土外加剂行业主要供应商2023年10月17日TableAuthor转债基本情况分析红墙转债发行规模316亿元债项与主体评级为AA级转股价1089元截至2023年10月13日转股价值989元发行期限为6年各年票息的算术平均值为148元到期补偿利率15属于新发行转债较低水平按2023年10月13日6年期A级中债企业债到期收益率873的贴现率计算债底为6965元纯债价值较低其他博弈条款均为市场化条款若全部转股对总股分析师谭逸鸣本的摊薄压力为1380对流通股本的摊薄压力为2110存在较大的摊薄执业证书S0100522030001电话18673120168压力邮箱tanyimingmszqcom中签率分析研究助理唐梦涵执业证书S0100122090014截至2023年10月13日公司前三大股东刘连军广东省科技创业投资有电话15221856383限公司何文钜分别持有占总股本4541667104的股份前十大股东邮箱tangmenghanmszqcom合计持股比例为5587根据现阶段市场打新收益与环境来预测首日配售规模预计在60左右剩余网上申购新债规模为126亿元因单户申购上限为100相关研究万元假设网上申购账户数量介于950-1050万户预计中签率在00012-1城投随笔系列天津破局续-2023100013左右0162利率专题利空出尽-20231016申购价值分析3可转债打新系列章鼓转债国内罗茨鼓风公司所处行业为其他化学制品申万三级从估值角度来看截至2023机行业龙头-20231016年10月13日收盘公司PETTM为22倍在收入相近的10家同业企业中处4可转债打新系列中富转债国内知名印制于中等偏下水平市值2264亿元处于较低水平截至2023年10月13日电路板生产商-202310155城投产业利差跟踪周报20231015化债公司今年以来正股上涨1409同期行业申万一级指数下跌1195万得政策落地区域行情加速-20231015全A下跌182上市以来年化波动率为4806股价弹性较大公司目前股权质押比例为000不存在股权质押情况红墙转债规模较小债底保护较低平价低于面值综合审慎考虑我们给予红墙转债上市首日25的溢价预计上市价格为124元左右建议积极参与新债申购公司经营情况分析2023年1-6月公司实现营业收入386亿元同比下降1517营业成本263亿元同比下降2054归母净利润为051亿元同比上涨3591竞争优势分析企业定位混凝土外加剂行业主要供应商1经营模式优势针对外加剂与混凝土原材料的适应性问题公司探索出为客户提供定制化配方和整体解决方案的经营模式能制定出更适合客户混凝土原料的外加剂解决方案2技术研发优势公司具备高新技术合成多功能性外加剂产品的能力能够不断满足下游市场多样化需求且基于长期广泛业务合作积累了丰富的产品配方数据库3品牌优势多年来持续稳定的产品质量和高性价比优质的技术服务和为客户解决技术难题的能力为公司树立了良好的口碑和知名度风险提示1发行可转债到期不能转股的风险2摊薄每股收益和净资产收益率的风险3信用评级变化的风险4正股波动风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1转债动态报告目录1红墙转债基本条款与申购价值分析311转债基本条款312中签率分析313申购价值分析42红墙股份基本面分析521所处行业及产业链分析522股权结构分析723公司经营业绩724同业比较与竞争优势83募投项目分析104风险提示11插图目录12表格目录12本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2转债动态报告1红墙转债基本条款与申购价值分析11转债基本条款红墙转债发行规模316亿元债项与主体评级为AA级转股价1089元截至2023年10月13日转股价值989元发行期限为6年各年票息的算术平均值为148元到期补偿利率15属于新发行转债较低水平按2023年10月13日6年期A级中债企业债到期收益率873的贴现率计算债底为6965元纯债价值较低其他博弈条款均为市场化条款若全部转股对总股本的摊薄压力为1380对流通股本的摊薄压力为2110存在较大的摊薄压力表1红墙转债发行要素表债券代码127094SZ债券简称红墙转债公司代码002809SZ公司名称广东红墙新材料股份有限公司债项主体评级AA发行额316亿元期限年6年利率030050100170240300预计发行起息日期2023-10-18转股起始日期2024-04-24转股价1089元赎回条款转股期1530130含向下修正条款存续期153085回售条款最后两个计息年度3070补偿条款到期赎回价格115元原始股东股权登记日2023-10-17网上申购及配售日期2023-10-18申购代码配售代码072809082809主承销商中泰证券资料来源Wind民生证券研究院12中签率分析截至2023年10月13日公司前三大股东刘连军广东省科技创业投资有限公司何文钜分别持有占总股本4541667104的股份前十大股东合计持股比例为5587根据现阶段市场打新收益与环境来预测首日配售规模预计在60左右剩余网上申购新债规模为126亿元因单户申购上限为100万元假设网上申购账户数量介于950-1050万户预计中签率在00012-00013左右本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3转债动态报告13申购价值分析公司所处行业为其他化学制品申万三级从估值角度来看截至2023年10月13日收盘公司PETTM为22倍在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平市值2264亿元处于较低水平截至2023年10月13日公司今年以来正股上涨1409同期行业申万一级指数下跌1195万得全A下跌182上市以来年化波动率为4806股价弹性较大公司目前股权质押比例为000不存在股权质押情况红墙转债规模较小债底保护较低平价低于面值参考同行业内飞鹿转债规模为150亿元评级为A转股溢价率为2035和润禾转债规模为292亿元评级为A转股溢价率为4447综合审慎考虑我们给予红墙转债上市首日25的溢价预计上市价格为124元左右建议积极参与新债申购本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4转债动态报告2红墙股份基本面分析21所处行业及产业链分析公司是国内混凝土外加剂行业主要供应商混凝土外加剂主要用于改善和调节混凝土的性能其中减水剂的用途最广使用量最高公司集研发生产销售和技术服务为一体以合成阶段所生产的母液为基础可根据下游客户的实际需要定制化配方复配成具有差异化性能的混凝土外加剂产品公司是全国混凝土外加剂优质企业之一连续十二年被评为中国混凝土外加剂企业综合十强近三年始终保持行业前四名的地位聚羧酸系外加剂为主落实产业链纵向一体化战略公司目前产品涵盖聚羧酸系外加剂萘系外加剂两个主要产品大类以及保塌保塑剂早强剂缓凝剂引气剂泵送剂等各类其他功能性外加剂其中聚羧酸系外加剂占营业收入约85此外公司借布局聚醚单体业务进入产业链上游环节迈出公司聚羧酸系外加剂产业链整合的第一步产品销售华南地区为主具备明显区域性特征混凝土砂石料等受区位资源影响分化程度较高故混凝土外加剂区位性特征较强公司地处广东省华南区域营收占比稳定在50以上2019年起公司加强了华东等资金状况相对良好的地区市场布局通过浙江红墙子公司的设立及销售人才的引入华东地区营收占比持续提升至2023H1约20图1公司主营业务分产品销售情况图2公司主营业务分地区销售情况聚羧酸系外加剂萘系外加剂其他外加剂涂料水泥华南华东西南华中华北其他100100808060604040202002020202120222023H102020202120222023H1资料来源募集说明书民生证券研究院资料来源募集说明书民生证券研究院公司所处行业为混凝土外加剂行业上游主要是聚醚单体聚酯单体工业萘甲醛硫酸液碱等化工行业下游主要包括商品混凝土行业以及预制混凝土构件生产行业并最终应用到道路桥梁等基础设施建设建筑工程水利及核电工程等涉及固定资产投资的行业上游原材料价格波动冲击减水剂制造成本原材料成本占混凝土外加剂生产本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5转债动态报告成本的比例一般在90以上萘系外加剂的原材料工业萘为煤化工行业的副产品聚羧酸系外加剂的主要原材料聚醚聚酯单体为石油化工产品上游煤化工和石油化工的产品价格波动会导致本行业的利润水平会随之波动新增地方专项债持续发力基础设施建设投资稳步提升近年来城市基建持续稳定提升带动商品混凝土市场需求体量不断扩大2022年以来地方政府专项债发行规模持续创新高对基建拉动作用明显据中国信息通信研究院统计2021至2025年对新基建的投资额将达到106万亿元基建项目逐步成为固定资产投资增长的主驱动力图32013年-2022年我国建筑业总产值亿元图42013年-2022年房地产开发投资亿元建筑业总产值建筑业增长率右房地产开发投资房地产开发投资增长率右35000012160000151400003000001010120000250000851000002000006800000150000600004-5100000400002-105000020000000-1520132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源国家统计局募集说明书民生证券研究院资料来源国家统计局募集说明书民生证券研究院新基建政策利好下混凝土与外加剂需求有望增长据中国混凝土网的统计2019-2021年我国商品混凝土产量的年均复合增长率为13552022年我国商品混凝土总产量为2651亿立方米较上一年同比下降1950新基建政策利好作用下我国建材市场和相关化工行业有望回暖推动混凝土与减水剂需求量稳步提升聚羧酸减水剂作为第三代新型减水剂产品成为市场主流聚羧酸减水剂具有低掺量高减水等优点可配制高强超高强高耐久性和超流态混凝土相比于萘系外加剂聚羧酸系外加剂在效能上优势较为明显随着产能扩大和渗透率提升聚羧酸外加剂已成为当前我国外加剂生产和消费的主要品种我国混凝土外加剂行业由分散竞争型向低集中竞争型过渡目前混凝土外加剂行业的从业企业数量众多行业集中度不高根据中国混凝土网统计2016年至2020年苏博特垒知集团红墙股份混凝土外加剂板块收入年均复合增长率分别为241306326体现出行业龙头的高成长性行业市场结构由分散竞争型向低集中竞争型过渡龙头企业持续受益本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6转债动态报告22股权结构分析截至2023年10月13日刘连军先生持有954733万股持股比例为4541为公司控股股东和实际控制人自公司上市以来公司控股股东和实际控制人均未发生变化图5红墙股份股权结构关系图刘连军广东省科技创业投资有限公司何文钜其他股东45416671044688广东红墙新材料股份有限公司资料来源wind民生证券研究院23公司经营业绩下游地产行业建设进度较缓2022年以来公司营收连续下滑2023年1-6月公司实现营收386亿元同比下降1517营业成本263亿元同比下降2054公司主要收入来源于聚羧酸系外加剂产品整体销售规模呈下降趋势毛利率提升拉动净利润明显回升2023年1-6月公司实现归母净利润为051亿元同比上涨3591实现销售毛利率3180同比上升461pct实现销售净利率1327同比上升499pct其中聚羧酸系外加剂产品在公司毛利中占比超90聚羧酸系外加剂毛利率因销售单价下降幅度小于原材料价格下降幅度而相较上年升高352pct图6营业收入营业成本及营收增长情况亿元图7归母净利润毛利率与净利率变动亿元归母净利润销售毛利率右销售净利率右营业收入营业成本营收同比右1640206014354012301520102508201000615-2050410-400250-6020192020202120222023H12018000201820192020202120222023H1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7转债动态报告期间费用率上升2023年1-6月公司期间费用率为1837同比下降313pct期间费用以销售费用和管理费用为主2023年1-6月销售费用率和管理费用率分别为781603分别同比下降108pct133pct现金流回收有所下降2023年1-6月公司经营活动现金流量净额为057亿元较去年同期的109亿元有所下降收现比为125较去年同期有所下降付现比为117较去年同期有所上升图8费用率情况图9现金流情况亿元销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率经营活动现金净流量净利润30收现比右付现比右2522502015200151100515002018201920202021202252023H1100-050201820192020202120222023H1-150-5资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院24同业比较与竞争优势2023年1-6月公司实现营收386亿元同比下降1517毛利率318同比上升461pct公司营收增长率低于行业可比公司平均水平销售毛利率处于行业可比公司较高水平表22023年1-6月同业上市公司经营情况比较公司名称营业收入亿元营收增长率销售毛利率主营业务CA砂浆-水泥沥青砂浆专用系列功能性外加剂灌浆料灌浆外加剂减水剂抗裂防渗外加剂快速修补系列矿物外加剂沥青改性剂苏博特1660-5083613沥青乳化剂路面灌缝胶提升耐久性能外加剂修补加固系列再生剂早强防冻剂Piont系列混凝土减水剂混凝土砂浆原材料检测建筑安装设备检测垒知集团1815-9502069建筑大体积砼施工温度监测商品混凝土室内环境污染检测天然地基复合地基承载力测试装修工程质量司法鉴定2-甲基-45-二氢呋喃CPMK联产品BDO产业链产品E2HDO联盛化学400-23342221IPA联盛化学丁内酯系列产品鼎际得378-13092489催化剂复合助剂化学助剂可比公司算数均值--12752598红墙股份386-15173180混凝土外加剂包括聚羧酸系外加剂萘系外加剂两个主要产品大类资料来源wind募集说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8转债动态报告企业定位混凝土外加剂行业主要供应商经营模式优势针对外加剂与混凝土原材料的适应性问题公司经过多年的摸索探索出为客户提供定制化配方和整体解决方案的经营模式公司根据客户所使用的混凝土中各种材料的特性对照配方数据库进行调配和多次试验结合客户使用成本制定出更适合客户混凝土原料的外加剂解决方案技术研发优势公司现有研发队伍进行了多年理论和实践研究具备通过高分子结构设计手段采用高新技术合成多功能性外加剂产品的能力能够不断满足下游市场多样化需求且基于长期广泛业务合作积累了丰富的产品配方数据库既能在客户变换原材料时快速反应满足客户对质量稳定性或混凝土特殊性能的需求又能在开发新客户时提供高性价比的产品和服务扩大产品市场占有率品牌优势多年来持续稳定的产品质量和高性价比优质的技术服务和为客户解决技术难题的能力为公司树立了良好的口碑和知名度正因如此公司与华润水泥中国建材三和管桩宏基管桩北京建工雄安二三号站上海建工等知名企业长期合作为公司进一步加强品牌建设奠定了良好的基础截至2023年10月13日公司PETTM为22倍同行业申万三级内与公司收入相邻的10家公司PE中位数为48倍公司目前估值处于同业中等偏下水平图10公司近两年PE-Band收盘价单位元2023844x21179x18515x15850x13186x收盘价1816141210864202212132023413202110132021121320222132022413202261320228132022101320232132023613202381320231013资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9转债动态报告3募投项目分析本次公开发行可转换公司债券募集资金总额为316亿元扣除相关发行费用后募集资金拟用于以下项目表3募集资金运用项目亿元项目名称项目投资总额拟投入募集资金惠州市红墙化学有限公司年产32万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目661316合计661316资料来源募集说明书民生证券研究院募投项目符合国家产业政策及板块定位以石化深加工产品新型材料专用化学品和精细化工产品为主的石化产业属于重点扶持产业聚羧酸系外加剂是一种绿色环保型外加剂响应环保要求构建产业链一体化提高公司盈利能力本次募投项目生产聚醚单体在100达产的前提下单价低于公司向外采购单价具有较好的价格优势和成本优势进入聚醚单体的生产环节也是公司聚羧酸系外加剂产业链整合的第一步有助于增厚公司盈利能力此外本项目生产的聚醚多元醇及非离子表面活性剂为公司新增产品是公司精细化工方向的尝试性发展落脚点达产后可以实现公司多方位布局提升公司整体营收水平募投项目经济效益良好本次募投项目计划建设期2年项目完全达产后年营业收入为2512亿元税后内部收益率为2230税后静态投资回报期为606年具备良好的经济效益本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10转债动态报告4风险提示1发行可转债到期不能转股的风险如因外部因素导致可转债未能在转股期内转股公司则需对未转股的可转债偿付本息从而增加公司财务费用和生产经营压力2摊薄每股收益和净资产收益率的风险本次发行完成后若投资者在转股期内转股将会在一定程度上摊薄公司的每股收益和净资产收益率因此公司在转股期内将可能面临每股收益和净资产收益率被摊薄的风险3信用评级变化的风险在债券存续期内评级机构将对本期债券的信用状况进行定期或不定期跟踪评级并出具跟踪评级报告定期跟踪评级在债券存续期内每年至少进行一次4正股波动风险可转债上市后价格受到正股价格影响正股股价波动会增加可转债投资风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11转债动态报告插图目录图1公司主营业务分产品销售情况5图2公司主营业务分地区销售情况5图32013年-2022年我国建筑业总产值亿元6图42013年-2022年房地产开发投资亿元6图5红墙股份股权结构关系图7图6营业收入营业成本及营收增长情况亿元7图7归母净利润毛利率与净利率变动亿元7图8费用率情况8图9现金流情况亿元8图10公司近两年PE-Band收盘价单位元9表格目录表1红墙转债发行要素表3表22023年1-6月同业上市公司经营情况比较8表3募集资金运用项目亿元10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12转债动态报告分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13