跨季后，资金利率虽有所回落，但总体仍在政策利率上方运行，对此如何理解？往后看，债市还有哪些扰动因素，如何展望？本文聚焦于此。
　　跨季结束，资金为何仍较贵？
　　其一，8月以来，大行资金融出水平明显下滑，票据利率持续抬升，9月金融数据显示信贷投放确呈现边际改善的趋势。信贷脉冲持续之下，流动性受到挤占，大行融出意愿下降，对应看到近期资金利率中枢延续8月以来的抬升态势。
　　其二，从央行操作及表态来看，总体仍是坚持“以我为主”，把握内外均衡，但同时央行也坚决防范汇率超调风险，从近期汇率走势看，7.3或确是一个比较重要的点位，相应地，对近期资金面或还是造成了一定压力。
　　其三，近期政府债发行明显提速，特别是特殊再融资债持续放量，对资金面及预期均形成一定扰动和压力，主要关注点一是特殊再融资债放量，二是新增地方债加速发行、2024年专项债提前批下达情况；三是国债是否存在超发可能。
　　其四，资金空转套利问题或已有一定缓解，但节后一周逆回购大量到期，资金净回笼，致使跨季后先松后紧，资金仍不便宜。
　　还有哪些利空因素？
　　第一，资金面需要担心吗？从几方面来看：一是信贷和基本面，后续修复动能还需进一步增强；二是汇率压力，经济已在磨底爬坡，人民币汇率保持基本稳定仍有坚实基础，货币政策预计仍“以我为主”，兼顾内外均衡；三是政府债供给，或造成一些扰动，但预计央行将加大投放平滑资金波动；四是资金空转套利问题，央行仍较关注，但目前已一定程度缓解，后续对流动性的约束或有所缓和。
　　综合来看，在稳增长、宽信用诉求之下，叠加考虑对冲政府债发行扰动，央行仍需提供一个适宜的流动性环境，而汇率压力对于货币政策仍非核心掣肘因素，此外还需考虑应对超预期挑战和变化。故而总体来看，央行操作预计仍将维护流动性合理充裕，货币政策转向收紧的风险或较小。
　　于资金面而言，下一阶段央行持续收紧流动性的风险预计不高，7天期资金利率仍按1.8%-2.0%区间评估，但在经济金融修复、政府债供给压力、税期以及汇率波动影响下，资金面仍将受到一定扰动，中下旬或阶段性向2.2%靠近。
　　第二，基本面短期内再次形成利空的概率不高：一方面，市场对基本面向上修复已有定价，或难以形成进一步的冲击；另一方面，从当前的经济高频数据观察来看，呈现缓步修复形态，9月经济数据大超预期修复的概率或不高。
　　第三，关于政策面：一方面是货币政策，10月的MLF投放以及至月底的逆回购投放体量很关键；二是财政增量政策以及城中村改造等方面的细化和落实，市场还未充分定价，如有超预期，预估仍有压力。但从当前节奏和政策推演来看，发生在10月内的概率不高，短期内或难以形成利空。
　　当前市场或仍呈现纠结震荡的态势，或难有太大的机会，但从长端吸引力在提升，赔率空间在增大，可关注其中交易机会。短端而言，资金面进一步大幅收敛的概率不高，但当进入税期以及政府债集中发行阶段或仍有一定压力，重点关注近期央行投放上体现出来的态度。策略上，当前调整后的短端资产仍兼具性价比和确定性，化债行情下短端城投仍有吸引力，可优选其中部分资产适度拉长久期，在票息和流动性间取均衡以过度当前的“混沌期”。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。