概要：近期美国通胀下行幅度有所放缓，对通胀再次回升的担忧有所上升。一方面，油价从6月底部回升30%，另一方面，美国罢工消息此起彼伏，工会要求的涨薪幅度较大。油价、罢工是否会逆转美国核心通胀的下行趋势，使得美联储在金融条件已明显收紧的情况下维持鹰派，本文对此进行分析。
　　我们认为，油价上升、罢工暂时不足以明显逆转美国核心通胀的下行趋势。具体原因有以下四点。考虑到近期金融条件明显收紧，核心通胀延续下行趋势，9月新增非农就业虽然超预期，但随着四季度增长回落，也有望放缓，因此我们暂时维持此前观点，美联储在11-12月会议加息25个基点的概率低于50%。但值得注意的是，如果巴以局势对原油供给带来更大的实质性冲击，不排除能源价格对核心通胀的传导上升。对此我们还需持续跟踪观察。
　　第一，目前为止能源价格向核心通胀的传导可能总体偏弱
　　与2022年相比，本次油价上涨幅度明显弱于2022年，对核心通胀的传导也更弱。本轮油价相对6月低点累计上涨近30%，而2022年6月油价相对此前低点累计上涨84%，目前油价上涨对CPI的推升总体可控。此外，天然气供应相对2022年显著缓解、价格位于低位，有望压低电价和燃气价格，抑制能源价格向核心通胀的传导。据EIA预测，居民电价或持续回落。
　　第二，罢工延缓工资增长的“正常化”过程，但对工资增速的推升作用有限
　　美国就业中工会工人占比较低，且工会成员工资增速滞后于非工会工资。美国工会成员在就业中的占比仅为十分之一左右，远低于欧洲，且工会工资上涨总体滞后于整体（市场化）工资上涨。若汽车工会罢工升级，可能扰动汽车供应链，推升新车和二手车价格，但和疫情期间不同，目前全球汽车供应链已经明显修复，可能会对美国本土供给冲击带来一定的缓冲。
　　整体看，劳动供给修复导致美国工资涨幅较为温和。截至9月，美国劳动参与率年初以来累计回升0.5个百分点至62.8%；9月小时工资3个月季比折年增速也整体较为温和，仅为3.4%，相对2022年高点的6.4%明显回落。
　　第三，全球中下游可贸易品价格趋势总体偏弱，压制美国商品通胀
　　由于欧洲和亚洲经济体增长较为疲弱，全球贸易品价格整体偏弱，继续为美国核心商品通胀降温。9月全球制造业PMI仅低位企稳，仍位于荣枯线以下；8月中国出口价格指数同比回落至-8.7%，而6月欧元区也转为-0.2%。
　　二手车通胀短期或有所反弹，但预计难以持续。领先CPI二手车2-3个月的Manheim二手车指数连续2个月反弹，但高利率压低美国购车需求，而全球汽车供应链仍在持续修复，预计二手车通胀的反弹或难以持续。
　　第四，美国四季度增长或明显减速，为劳工需求和整体通胀降温
　　我们认为四季度美国增长或明显减速，为通胀整体降温。经济增长的拖累因素包括金融条件收紧（FCI）收紧、夏季旅游高峰等因素消退、学生贷款利息偿还以及美国政府在11月17日面临关门风险（参见《美国四季度增长或明显减速》，2023/10/17）。此外，住房分项9月虽然有所反弹，但市场租金指标显示反弹可能不可持续，未来走势仍有待观察。
　　风险提示：油价上涨超预期，罢工幅度超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观油价罢工会推升美国核心通胀吗华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2023年10月17日中国内地专题研究SFCNoAMH26385236586000联系人胡李鹏PhD概要近期美国通胀下行幅度有所放缓对通胀再次回升的担忧有所上升SACNoS0570122120062hulipenghtsccom一方面油价从6月底部回升30另一方面美国罢工消息此起彼伏861063211166工会要求的涨薪幅度较大油价罢工是否会逆转美国核心通胀的下行趋势联系人齐博成使得美联储在金融条件已明显收紧的情况下维持鹰派本文对此进行分析SACNoS0570122080197qibochenghtsccom862128972228我们认为油价上升罢工暂时不足以明显逆转美国核心通胀的下行趋势具体原因有以下四点考虑到近期金融条件明显收紧核心通胀延续下行趋势9月新增非农就业虽然超预期但随着四季度增长回落也有望放缓因此我们暂时维持此前观点美联储在11-12月会议加息25个基点的概率低于50但值得注意的是如果巴以局势对原油供给带来更大的实质性冲击不排除能源价格对核心通胀的传导上升对此我们还需持续跟踪观察第一目前为止能源价格向核心通胀的传导可能总体偏弱与2022年相比本次油价上涨幅度明显弱于2022年对核心通胀的传导也更弱本轮油价相对6月低点累计上涨近30而2022年6月油价相对此前低点累计上涨84目前油价上涨对CPI的推升总体可控此外天然气供应相对2022年显著缓解价格位于低位有望压低电价和燃气价格抑制能源价格向核心通胀的传导据EIA预测居民电价或持续回落第二罢工延缓工资增长的正常化过程但对工资增速的推升作用有限美国就业中工会工人占比较低且工会成员工资增速滞后于非工会工资美国工会成员在就业中的占比仅为十分之一左右远低于欧洲且工会工资上涨总体滞后于整体市场化工资上涨若汽车工会罢工升级可能扰动汽车供应链推升新车和二手车价格但和疫情期间不同目前全球汽车供应链已经明显修复可能会对美国本土供给冲击带来一定的缓冲整体看劳动供给修复导致美国工资涨幅较为温和截至9月美国劳动参与率年初以来累计回升05个百分点至6289月小时工资3个月季比折年增速也整体较为温和仅为34相对2022年高点的64明显回落第三全球中下游可贸易品价格趋势总体偏弱压制美国商品通胀由于欧洲和亚洲经济体增长较为疲弱全球贸易品价格整体偏弱继续为美国核心商品通胀降温9月全球制造业PMI仅低位企稳仍位于荣枯线以下8月中国出口价格指数同比回落至-87而6月欧元区也转为-02二手车通胀短期或有所反弹但预计难以持续领先CPI二手车2-3个月的Manheim二手车指数连续2个月反弹但高利率压低美国购车需求而全球汽车供应链仍在持续修复预计二手车通胀的反弹或难以持续第四美国四季度增长或明显减速为劳工需求和整体通胀降温我们认为四季度美国增长或明显减速为通胀整体降温经济增长的拖累因素包括金融条件收紧FCI收紧夏季旅游高峰等因素消退学生贷款利息偿还以及美国政府在11月17日面临关门风险参见美国四季度增长或明显减速20231017此外住房分项9月虽然有所反弹但市场租金指标显示反弹可能不可持续未来走势仍有待观察风险提示油价上涨超预期罢工幅度超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究第一目前为止能源价格向核心通胀的传导可能总体偏弱与2022年相比本次油价上涨幅度明显弱于2022年目前为止对核心通胀的传导可能总体偏弱截至10月16日美国WTI油价相对6月12日的低点累计上涨29至866美元桶而2022年6月8日WTI油价相对2021年12月3日的低点累计上涨837从环比增速来看7-9月的WTI环比增速在74-97之间而2022年1-3月的WTI环比增速在10-184图表1从同比增速来看2023年7-9月WTI同比增速则为-255-58而2022年初的WTI同比增速在50-70之间图表2本轮油价涨幅更低预计对核心CPI的传导幅度更小由于企业调价存在菜单成本能源上涨幅度越大对通胀的传导越显著即largeshockstravelfastCavalloetal2023参考Pallaraetal20231疫情前WTI油价上涨对于美国核心CPI的传导幅度很有限接近于0但是疫情期间由于WTI涨幅较大其对核心CPI的传导显著上升平均来看WTI价格上涨10核心CPI最大上涨04图表3由于当前WTI涨幅明显弱于2022年我们预计本轮油价上涨对核心CPI的推升作用可能总体偏弱但是值得注意的是如果巴以局势对原油供给带来更大的实质性冲击不排除能源价格对核心通胀的传导上升对此我们还需持续跟踪观察天然气供应相对2022年显著缓解天然气价格位于低位有望压低电价和燃气价格抑制能源价格向核心通胀的传导2022年下半年俄罗斯削减对欧洲天然气供应导致全球天然气短缺美国天然气价格也一度大幅上涨2022年8月美国HenryHub天然气价格相对2021年12月累计上涨135当前全球天然气供应相对2022年明显缓解欧洲天然气补库存速度较快天然气价格显著低于2022年2023年9月天然气价格仅为264美元百万英热单位mmbtu仅为2022年9月价格的三分之一天然气价格位于低位有助于继续压低电价和燃气价格例如根据EIA预测居民电价或持续回落图表4图表1今年7-9月WTI原油价格环比增速低于2022年1-3月图表2WTI原油价格同比增速同样低于2022年初资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究1Pallaraetal2023研究发现疫情前能源价格上涨10核心通胀5个月左右最大上涨01但是疫情期间最大涨幅达到04免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表3疫情期间油价大幅波动对美国核心通胀的传导变大注结果通过构建VAR模型的脉冲响应函数得到基准数据包括WTI油价环比核心通胀环比失业率以及亚特兰大WageTracker工资增速等左图的样本时间为1987年至2020年右图的样本时间为1987年至2023年资料来源Haver华泰研究图表4美国天然气价格领先居民电价2个月EIA预计后续居民电价或持续回落资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究第二罢工延缓工资增长的正常化过程但对工资增速的推升作用有限美国就业中工会工人占比较低且工会成员工资增速滞后于非工会工资1970年代以来美国工会在就业中的占比持续下降在工会成员在就业中的占比从1970年代的四分之一左右降至十分之一左右图表5即使工会成员工资出现较大幅度上涨对整体工资涨幅的推升作用也有限此外历史上看工会工资上涨滞后于整体工资上涨1990年以来非工会工资政府领先于工会工资增速约5个月图表6当前工会工资的上涨是对过去美国工资上涨的滞后反应考虑到当前汽车零售环节的库存销售比仍然显著低于2019年的水平图表7若汽车工会罢工进一步升级可能对美国汽车供应链产生更大的拖累从而短暂推升二手车和新车价格但从历史上看汽车工会罢工最长约2个月图表8本次罢工已经持续1个月的时间因此预计扰动或不会持续太久且与疫情期间不同的是全球汽车供应链已经明显修复供给的影响幅度及持续时间或有限整体看劳动供给修复导致美国工资涨幅较为温和9月美国新增非农就业超过彭博一致预期达到336万背后或来自于劳动供给修复较快例如截至9月美国劳动参与率年初以来累计回升05个百分点至628图表99月小时工资3个月季比折年增速也整体较为温和仅为34相对2022年高点的64明显回落图表10图表5工会成员在就业人数的占比从1970年代的四分之一左右降至2022年的十分之一图表61990年以来非工会工资政府领先于工会工资增速约5个月资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表7美国汽车零售环节的库存-销售比仍显著低于2019年水平图表8历史上美国汽车工会罢工最长约为2个月左右参与人数时间罢工企业天数万人1961Ford17121964GM27301967Ford46151970GM67401973Chrysler91171976Ford201651985Chrysler1261998GM541522007GM2732019GM40482023FordGMStellantis146max资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究图表9美今年以来劳动参与率累计回升05个百分点图表10非农时薪增速的三个月季比折年明显回落至34资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究第三全球中下游可贸易品价格趋势总体偏弱压制美国商品通胀由于欧洲和亚洲经济体增长较为疲弱全球中下游可贸易品价格整体偏弱继续为美国核心商品通胀降温受欧洲和亚洲增长疲弱影响9月全球制造业PMI低位企稳上行01个百分点至491仍位于荣枯线以下参见全球制造业PMI低位企稳美欧分化2023106图表11全球可贸易品价格虽然因油价上涨而有所反弹但是整体仍然维持偏弱走势例如9月中国PPI同比增速为-24而8月欧元区PPI则为-116图表12从出口价格指数来看8月中国出口价格指数同比回落至-87而6月欧元区也转为-02图表13全球商品价格维持弱势有助于为美国核心商品通胀降温二手车通胀短期或有所反弹但预计难以持续7-9月美国CPI二手车价格持续回落累计下滑5整体压低美国核心商品通胀图表14领先CPI二手车价格2-3个月的Manheim二手车价格指数连续2个月反弹累计回升12指示二手车价格短期或有一定程度的回升图表15但高利率新车和二手车的5年贷款利率均超过7压低美国购车需求而全球供应链中期看仍在持续修复预计二手车通胀的反弹难以持续图表11欧洲和亚洲增长疲弱拖累全球制造业资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究图表12近期欧元区和中国PPI仍然偏低图表13欧元区和中国出口价格指数也整体回落资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表14二手车压低核心商品通胀图表15二手车短期或有一定程度的回升资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究第四美国四季度增长或明显减速为劳工需求和整体通胀降温四季度美国增长或明显减速为劳动需求和整体通胀降温三季度美国GDP季比折年增速从上半年的2左右加速至35-4的水平一定程度受到暑期出行热潮的推动提振了核心通胀的出行相关分项例如8月航空服务机票分项环比回升至49带动交通服务分项升至24提振核心服务环比005往前看美国经济将在四季度出现明显减速包括金融条件收紧FCI收紧夏季旅游高峰等因素消退学生贷款利息偿还以及美国政府在11月17日面临关门风险参见美国四季度增长或明显减速20231017美国经济减速将为劳工需求降温加速劳工市场的再平衡过程同时新车二手车旅游等需求也有望同步回落从而为整体通胀降温此外住房分项9月虽然有所反弹但市场租金指示反弹不可持续未来仍有望继续降温CPI中的住房分项滞后于市场化租金水平Zillow和Apartmentlist领先CPI住房分项约12个月指示未来住房分项仍将继续回落图表17-图表18图表168月交通分项明显反弹提振核心CPI环比权重环比同比202309202309202308202307202309202308202307核心服务585060404575961住房349060304717277房租76050504747880等价租金257060405717377学校住宿及酒店1237-30-03733060核心服务ex住房236050502353939医疗630301-04-26-21-15娱乐3105-0108646162教育通讯48010103252627运输服务600720039110390汽车保险28132420189191178航空服务050349-81-134-133-186资料来源Haver华泰研究图表17市场租金指示住房分项环比未来仍将继续回落图表18市场租金指示住房分项同比未来仍将继续回落资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究风险提示1若油价上涨超预期可能进一步传导至表观和核心通胀2若罢工幅度超预期可能导致工会成员工资涨幅超预期以及拖累增长免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11