报告导读：
　　长期以来，政策层对于中长期资金进入股市一直持推动与鼓励态度。2023年7月，政治局会议提到“活跃资本市场”之后，证监会进一步加大中长期资金入市的推动力度。中金所也于今年8月1日正式启动“长风计划”。在中长期资金入市方面，股指期货作为权益市场的风险管理工具，若充分发挥其现金替代、风险管理的基本作用，将极大提高资金进入权益市场意愿，更有利于推动中长期资金进入权益市场。
　　对于有意向进行中长期权益市场配置的资金而言，指数化投资是越来越多的选择。此时，股指期货基础的工具性作用就可以充分发挥。一方面，通过股指期货多头替代策略的买入，特别是利用股指期货的贴水，既可以节约资金，又可以获得贴水带来的安全边际，增厚收益。另一方面，利用股指期货空头套保的风险管理功能，也能够在回调时降低回撤，规避系统性风险。指数化工具结合股指期货的运用，将进一步增厚指数化投资的收益，吸引中长期资金对权益市场的关注和配置。
　　股指期货多头替代策略的收益来自于对冲资金创造的贴水。我们对多头替代策略进行了历史测算，结果显示，股指期货上市以来，多头替代策略长期跑出了较丰厚的超额收益。考虑现金管理收益后，IH、IF、IC、IM四个品种的主力合约较其标的指数的年化增强收益分别为6.1%、6.2%、18.9%和4.3%。
　　空头套保是股指期货最基本、最重要的功能，可以熨平投资组合的净值波动。根据测算，随着对冲比例的提高，对冲组合的净值走势越来越平稳，年化波动率下降明显，在市场下行期间有效地控制了亏损。长期来看，配置了股指期货的公募对冲基金在权益市场大幅回撤期间，表现出了良好的回撤控制能力，经受住了市场考验。

研究报告全文：二期货研究二2023年10月13日三年度股指期货助力中长期资金入市基于指数化产品投资与期指功能发挥角度国泰虞堪金融工程首席研究员投资咨询从业资格号Z0002804yukan010359gtjascom君安李宏磊金融工程高级研究员投资咨询从业资格号Z0018445lihonglei023572gtjascom期毛磊宏观总量高级研究员投资咨询从业资格号Z0011222maolei013138gtjascom货研报告导读究长期以来政策层对于中长期资金进入股市一直持推动与鼓励态度2023年7月政治局所会议提到活跃资本市场之后证监会进一步加大中长期资金入市的推动力度中金所也于今年8月1日正式启动长风计划在中长期资金入市方面股指期货作为权益市场的风险管理工具若充分发挥其现金替代风险管理的基本作用将极大提高资金进入权益市场意愿更有利于推动中长期资金进入权益市场对于有意向进行中长期权益市场配置的资金而言指数化投资是越来越多的选择此时股指期货基础的工具性作用就可以充分发挥一方面通过股指期货多头替代策略的买入特别是利用股指期货的贴水既可以节约资金又可以获得贴水带来的安全边际增厚收益另一方面利用股指期货空头套保的风险管理功能也能够在回调时降低回撤规避系统性风险指数化工具结合股指期货的运用将进一步增厚指数化投资的收益吸引中长期资金对权益市场的关注和配置股指期货多头替代策略的收益来自于对冲资金创造的贴水我们对多头替代策略进行了历史测算结果显示股指期货上市以来多头替代策略长期跑出了较丰厚的超额收益考虑现金管理收益后IHIFICIM四个品种的主力合约较其标的指数的年化增强收益分别为6162189和43空头套保是股指期货最基本最重要的功能可以熨平投资组合的净值波动根据测算随着对冲比例的提高对冲组合的净值走势越来越平稳年化波动率下降明显在市场下行期间有效地控制了亏损长期来看配置了股指期货的公募对冲基金在权益市场大幅回撤期间表现出了良好的回撤控制能力经受住了市场考验请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究目录1新常态下中长期资金指数化投资方兴未艾311低利率趋势下权益配置意愿稳步提高指数化产品发展正逢其时312政策积极推动中长期资金入市413利用股指期货工具性作用优化指数化投资工具收益52利用股指期货贴水优势现金替代增厚收益521多头替代的收益增厚来自于交易规则带来的天然特性522多头替代策略长期的收益增厚效果显著53利用股指期货管理指数波动风险931股指期货空头套保能够有效熨平指数波动932配置股指期货空头的公募基金表现稳健11请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究正文1新常态下中长期资金指数化投资方兴未艾11低利率趋势下权益配置意愿稳步提高指数化产品发展正逢其时股市长期向好吸引资金关注过去两年A股市场表现不尽如人意但在地产低迷利率下行的大环境下投资者财富保值增值的意愿驱使下基于中长期看多权益市场的逻辑对股市配置的意愿稳步提升事实上过去三年虽然受全球疫情等大环境影响中国经济增速有所回落但中国作为全球唯一拥有全部工业门类的国家有14亿人口的巨大市场拥有丰富的高素质劳动力资源完善的基础设施经济稳中向好长期向好的趋势并未改变基于此股市长期稳步向好的趋势也没有改变图1我国利率持续下行目前处于低位图21990年开始日本进入到持续的利率下行趋势中国债到期收益率10年日本贴现率日本10年期国债利率51045846354322502-2197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究指数化投资吸引力加大当下在国内实施全面注册制之后A股市场上上市公司数量已突破5000余家对于广大投资者来说企业的增多尤其是科技创新的企业占比增大无论是普通投资者还是专业投资者获得个股阿尔法难度加大因此指数化投资更符合市场长期投资逻辑且从目前国内的一些指数产品如ETF指数基金等指数化产品来看综合成本也更低流动性较好能较好满足市场的投资需求海外成熟市场权益投资占据主流指数化产品爆发式增长从海外市场来看参考日本等发达国家的历史经验在迈入经济转型升级阶段传统投资驱动的经济增长模式式微资金利率的成本也趋于下行相比较而言权益市场的配置价值稳步提升同样作为人口大国产业大国经济大国的美国在过去上百年持续的经济发展中企业不断发展壮大股市也充分受益于经济和企业的成长而一路长牛与此同时过去十年美国典型的指数化产品如ETF资产经历爆发式增长整体规模从不到2万亿美元增长至约7万亿美元请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究图3美国被动管理基金占比远高于我国图4A股四大指数基金ETF规模持续快速增长亿元沪深300指数上证50指数中证1000指数8000中证500指数合计7000600050004000300020001000020132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究国内来看近几年指数产品发展也方兴未艾譬如在行情持续低迷的情况下以权益型产品为主的被动指数型基金规模不减反增持续增长截至2023年9月底国内被动指数型基金数量达1390只总规模达16104亿元双双创历史新高ETF作为工具型的产品具备较强的交易和配置属性而且低成本高流动性等优势正被越来越多的机构投资者所选择特别是吸引力更多的长期资金进入ETF12政策积极推动中长期资金入市伴随中国经济转型升级资本市场在服务实体经济建设现代化金融体系的作用当中越来越重要监管层也长期积极为中长期资金入市清障譬如在完善互联互通机制吸引长期资金完善衍生品体系等方面进行了不断探索特别是7月24日政治局会议召开后中长期资金参与资本市场改革发展面临着难得机遇随后证监会财政部等多部门陆续推出了降费减佣税收优惠等资本市场利好政策表1今年以来加快推动中长期资金入市成为政策层力推的工作时间部门会议文件主要内容2023年4月26关于加快推进公募基金提到要提高中长期资金占比大力推进权益类基金发展支持日行业高质量发展的意见成熟指数型产品做大做强加快推动ETF产品创新发展2023年7月28中金所发布2023年中长期该计划自2023年8月1日起正式实施旨在凝聚市场各方合日资金风险管理计划简称力提升机构投资者尤其是中长期资金参与金融期货市场质长风计划量进一步拓展金融期货服务国家战略和实体经济的广度和深度2023年8月18证监会有关负责人就贯彻包括投资端大力发展权益类基金支持全国社保基金等扩大日活跃资本市场提振投资资本市场投资范围者信心落实情况接受媒体采访提出十大要点2023年8月24证监会召开全国社保基金会议就共同引导更多中长期资金入市等问题进行了深入交流日理事会和部分大型银行保探讨将为养老金保险资金银行理财资金参与资本市场提险机构主要负责人座谈会供更加有力的支持保障促进资本市场与中长期资金良性互动资料来源公开资料国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究13利用股指期货工具性作用优化指数化投资工具收益对于有意向通过指数化产品进行中长期权益市场配置的资金而言利用股指期货基础的工具性作用譬如现金管理套期保值就可以增厚指数化投资的收益或降低指数化投资的波动具体来看一方面通过股指期货多头的买入特别是利用股指期货的贴水既可以节约资金又可以获得贴水带来的安全边际增厚收益另一方面利用股指期货对冲套保的风险管理功能也能够在回调时降低回撤规避系统性风险2利用股指期货贴水优势现金替代增厚收益21多头替代的收益增厚来自于交易规则带来的天然特性中金所股指期货合约交易细则第四章第十五条提到本合约的交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的算数平均价这意味着股指期货合约的价格将强制向标的指数价格收敛因此若期货价格低于标的指数价格时贴水状态此时持有期货合约至到期即可获得贴水收敛的收益即为通常所讲的吃贴水叠加股指期货本身对指数价格走势的跟踪股指期货的多头替代成为一种获取指数增强收益的方式由于国内股票难以做空套期保值工具较为有限股指期货凭借其套保成本可以预见且交易难度较低的特性成为最理想的场内套保工具吸引了大量的中性产品利用股指期货来对风险敞口进行管理套保的交易方向为做空股指期货因此在套保的过程中自然压低了股指期货价格是股指期货长时间处于贴水状态的主要原因贴水特征最为明显的两个品种是IC和IM中证500和中证1000的个股数量较多涨跌分化较大是较为理想的选股池因此股票中性策略普遍在这两个品种上开展导致了IC和IM上市以来即长期处于贴水状态由中性策略产品的套保需求创造出来的贴水空间成为了多头替代的收益来源而多头替代的交易反过来会将基差推高再为中性策略产品创造出较低的套保成本双方以如此周期的方式实现互利共赢22多头替代策略长期的收益增厚效果显著我们在IHIFIC和IM四个期货品种上对多头替代策略进行历史回测回测期起止于品种上市和2023年9月28日对于当月合约而言在当月到期日前第2个交易日的开盘后半小时提前向次月移仓其他合约均为新合约上市首日向后移仓成交价格均为开盘半小时内9301000的TWAP价格交易成本为双边万分之023不加杠杆表2多头替代策略回测设定回测区间期货品种上市起至2023年9月28日回测品种IHIFICIM持仓标的当月次月当季次季合约调仓方式开盘半小时内TWAP调仓当月到期日前第2个交易日开盘后向次月移仓移仓换月其他合约新合约上市首日向后移仓交易成本双边万分之023保证金比例100不加杠杆资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究回测结果显示股指期货上市以来多头替代策略长期跑出了较丰厚的超额收益由于IF上市初期以升水为主因此2015年以前IF多头替代策略遭遇亏损但2016年股指期货进入稳定贴水状态后该策略跑出了较高的超额收益而IC上市之初即进入了漫长的贴水状态因此IC品种上的超额收益更高且更稳定总的来看IHIFICIM四个品种的主力当月合约的多头替代较其标的指数的年化增强收益分别为4546173和27另外上述收益为不加杠杆的超额收益若考虑期货保证金交易的杠杆属性则可获得额外的现金管理收益例如若保证金比例为20现金管理收益为年化2则可为策略额外增加16的现金收益此时四个品种的年化增强收益分别为6162189和43图5IH期货多头替代增强收益指数期货替代当月合约25期货替代次月合约期货替代当季合约期货替代次季合约2151050资料来源国泰君安期货研究表3IH多头替代绩效指标期货替代期货替代期货替代期货替代指数当月合约次月合约当季合约次季合约区间累计收益-10725619210624年化收益率-1332241303年化波动率212216225234228最大回撤-439-410-419-411-411夏普-006015011006001卡玛-003008006003001资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究图6IF期货多头替代增强收益指数期货替代当月合约35期货替代次月合约期货替代当季合约3期货替代次季合约252151050资料来源国泰君安期货研究表4IF多头替代绩效指标期货替代期货替代期货替代期货替代指数当月合约次月合约当季合约次季合约区间累计收益4251014821650474年化收益率3379645137年化波动率230241250258260最大回撤-469-500-521-526-538夏普014033026020014卡玛007016012010007资料来源国泰君安期货研究图7IC期货多头替代增强收益指数期货替代当月合约3期货替代次月合约期货替代当季合约25期货替代次季合约2151050资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究表5IC多头替代绩效指标期货替代期货替代期货替代期货替代指数当月合约次月合约当季合约次季合约区间累计收益-27811069686954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