包装龙头行稳致远，多元布局。全球3C包装龙头，内生外延积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，逐步摆脱单一行业周期影响，打开成长天花板。2014-2022年3C包装销售占比从88.1%下降至67.3%，前5大客户占比从70.1%下降至38.4%。
　　下游行业筑底回暖，业绩有望加速释放。1）3C：根据IDC数据，2023Q2全球智能手机出货量为2.7亿台（同比-7.2%）、降幅环比收窄7.4pct；3C消费呈现K型弱复苏，品牌集中推新推动消费回暖，Counterpoint预测苹果iPhone 15系列备货量预计为8000万台左右，伴随Q4出货拐点到来，订单有望边际改善。2）酒包：2023H1酒企库存达近年高位，伴随中秋国庆旺季来临，头部酒企发力活动，渠道费用直达C端、有望提振下游需求。3）烟包：5月8日起新版烟包逐步投放市场，前期积压烟标订单有望加速释放，叠加中烟反腐力度持续加大，头部企业有望受益订单转移。4）环保纸塑：限&禁塑令趋严，海外市场先行，国内市场渗透率尚处低位（5%）、成长空间广阔，前瞻产业研究院预测2020-2025年我国纸浆模塑市场规模CAGR达47%。
　　盈利能力领先行业，逐步进入修复通道。公司立足长远，持续完善产能布局建设，积极推动降本增效，产能投入进入收获期，盈利修复弹性空间大，叠加公司经营现金流稳健，潜在分红空间扩大。短期来看，原材料仍处历史低位，持续受益成本红利；长期来看：1）业务结构逐步优化：深度绑定3C头部高附加值客户（2023H1越南裕华、印度裕同净利率达29.7%、19.8%），叠加烟标、酒包、环保包装等新业务具备规模，驱动盈利中枢上移；2）智慧工厂成效已现：2022年智能工厂成功经验加速复制，降费提效成果显著，2022年人均创收/创利分别同比+11.6%/+48.3%至75.0/6.82万元。3）产能布局进入收获期：资本开支增速趋缓，未来主要为维护性投入，2015-2022年资本支出/折旧和摊销从4.5下降至2.0。4）新客户导入逐步完成，未来增长由新客户向存量客户提升份额驱动，客户拓展相关开支有望缩减。
　　投资评级：公司3C包装龙头地位稳固，伴随行业逐步复苏、公司份额延续向上，且多元化产品结构持续贡献增量，成长路径清晰。我们预计2023-2025年公司收入分别为165.4/194.6/224.2亿元，同比+1.1%/+17.6%/+15.2%，归母净利润分别为14.5/18.7/22.1亿元，对应PE为15.8X/12.3X/10.4X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上升，下游消费复苏不及预期，下游客户压价，测算存在误差等风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度2023年10月13日裕同科技002831SZ多元布局协同成长盈利修复拐点将至包装龙头行稳致远多元布局全球3C包装龙头内生外延积极切入烟酒买入维持消费大健康化妆品环保纸塑等较高附加值大消费包装领域逐步摆股票信息脱单一行业周期影响打开成长天花板2014-2022年3C包装销售占比从行业包装印刷881下降至673前5大客户占比从701下降至384前次评级买入下游行业筑底回暖业绩有望加速释放13C根据IDC数据2023Q210月12日收盘价元2466全球智能手机出货量为27亿台同比-72降幅环比收窄74pct3C总市值百万元2294646消费呈现K型弱复苏品牌集中推新推动消费回暖Counterpoint预测苹总股本百万股93051果iPhone15系列备货量预计为8000万台左右伴随Q4出货拐点到来其中自由流通股5592订单有望边际改善2酒包2023H1酒企库存达近年高位伴随中秋国30日日均成交量百万股214庆旺季来临头部酒企发力活动渠道费用直达C端有望提振下游需求股价走势3烟包5月8日起新版烟包逐步投放市场前期积压烟标订单有望加速释放叠加中烟反腐力度持续加大头部企业有望受益订单转移4环保裕同科技沪深300纸塑限禁塑令趋严海外市场先行国内市场渗透率尚处低位518成长空间广阔前瞻产业研究院预测2020-2025年我国纸浆模塑市场规模9CAGR达470盈利能力领先行业逐步进入修复通道公司立足长远持续完善产能布-9局建设积极推动降本增效产能投入进入收获期盈利修复弹性空间大-18叠加公司经营现金流稳健潜在分红空间扩大短期来看原材料仍处历-27史低位持续受益成本红利长期来看1业务结构逐步优化深度绑定2022-102023-022023-062023-103C头部高附加值客户2023H1越南裕华印度裕同净利率达297198叠加烟标酒包环保包装等新业务具备规模驱动盈利中枢作者上移2智慧工厂成效已现2022年智能工厂成功经验加速复制降费分析师姜文镪提效成果显著年人均创收创利分别同比至2022116483执业证书编号S0680523040001750682万元3产能布局进入收获期资本开支增速趋缓未来主要邮箱jiangwenqiang1gszqcom为维护性投入2015-2022年资本支出折旧和摊销从45下降至204相关研究新客户导入逐步完成未来增长由新客户向存量客户提升份额驱动客户拓展相关开支有望缩减1裕同科技002831SZ需求弱复苏智能化海外布局效果初步显现2023-08-29投资评级公司包装龙头地位稳固伴随行业逐步复苏公司份额延续3C2裕同科技002831SZ需求复苏可期盈利环比向上且多元化产品结构持续贡献增量成长路径清晰我们预计2023-2025有望改善2023-04-27年公司收入分别为亿元同比1654194622423裕同科技002831SZQ4盈利表现靓丽202311176152归母净利润分别为145187221亿元对应年成长性更值得期待2022-12-23PE为158X123X104X维持买入评级风险提示原材料价格上升下游消费复苏不及预期下游客户压价测算存在误差等风险财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1494416362165441946222421增长率yoy2689511176152归母净利润百万元10231488145218692213增长率yoy-87455-24287184EPS最新摊薄元股110160156201238净资产收益率111147126143148PE倍224154158123104倍PB2522201815资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind20231012请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1120212169141221722718795营业收入1494416362165441946222421现金26963317487657366608营业成本1171712477126071469416883应收票据及应收账款57196077638679688557营业税金及附加81818699115其他应收款110122112164154营业费用366404472506549预付账款297293313402415管理费用82189096010321161存货18031766184123642467研发费用589671761856942其他流动资产576594594594594财务费用182-25-24100171非流动资产77708897855792319942资产减值损失-39-29-36-42-49长期投资09182635其他收益6672000固定资产50225733547961736780公允价值变动收益-3065252922无形资产725745820881947投资净收益105-91211914其他非流动资产20232411224121502180资产处置收益-6-9000资产总计1897121066226782645828737营业利润12271857176522652684流动负债7656820287751085911069营业外收入101491011短期借款33503878485057165983营业外支出2065323638应付票据及应付账款30763020313940404209利润总额12171806174322392657其他流动负债123013037861103877所得税138229233287333非流动负债16352109194119421944净利润10791577151019532324长期借款11921574140614071408少数股东损益56895883110其他非流动负债443535535535535归属母公司净利润10231488145218692213负债合计929110311107171280113013EBITDA20012708254631353545少数股东权益344513571655765EPS元110160156201238股本931931931931931资本公积21281896189618961896主要财务比率留存收益6418770388831041812255会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益933610241113901300214959成长能力负债和股东权益1897121066226782645828737营业收入2689511176152营业利润-93513-49283185归属于母公司净利润-87455-24287184获利能力毛利率216237238245247现金流量表百万元净利率6891889699会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE111147126143148经营活动现金流11732621154216582371ROIC8510993104110净利润10791577151019532324偿债能力折旧摊销583663613688673资产负债率490489473484453财务费用182-25-24100171净负债比率29226615313579投资损失-10591-21-19-14流动比率1515161617营运资金变动-83144-512-1036-761速动比率1112131314其他经营现金流265272-25-29-22营运能力投资活动现金流-1581-2456-227-1315-1348总资产周转率0808080808资本支出18541602-349665702应收账款周转率2728272727长期投资0-21-9-9-9应付账款周转率4141414141其他投资现金流273-875-585-658-655每股指标元筹资活动现金流442-362-726-349-418每股收益最新摊薄110160156201238短期借款516528000每股经营现金流最新摊薄126282166178255长期借款86382-16812每股净资产最新摊薄10031101122413971608普通股增加-40000估值比率资本公积增加-63-232000PE224154158123104其他筹资现金流-93-1040-558-350-419PB2522201815现金净增加额-55-59588-6605EVEBITDA13096967868资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年10月12日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日内容目录1包装龙头行稳致远多元布局5113C主赛道销售降幅逐季收窄新机发布或带动需求温和复苏512酒包短期去库承压中长期消费升级驱动813烟包改制落地中烟反腐出清行业格局持续优化814环保纸塑产能布局有序推进客户拓展顺利102盈利能力领先行业逐步进入修复通道1421短期原材料价格下行汇兑波动有效控制1422中长期智慧工厂成效已现资本开支下行降费空间较大163盈利预测与估值224风险提示23图表目录图表1全球智能手机年出货量及增速5图表2全球智能手机季出货量及增速5图表3苹果智能手机出货量及增速6图表4全球智能手机市场份额6图表5公司消费类电子客户收入占比6图表6公司前五大客户销售占比6图表7裕同在苹果的供应链中地位上行单位个7图表8A客户部分供应商净利率7图表9中国VRAR出货量及预测单位万台7图表10仁禾智能华宝利主要产品展示7图表11公司酒包收入及增速8图表12酒包行业企业毛利率8图表132010-2022年白酒企业产量亿升8图表14部分酒企存货-产成品趋势汇总百万元8图表15公司烟包收入及增速9图表16烟包企业利润率9图表17烟标企业市占率9图表18高档卷烟销量占比9图表19公司中标中烟项目部分汇总10图表20全球纸浆模塑市场规模11图表21我国纸浆模塑市场规模及渗透率11图表222023年全球禁限塑令政策汇总11图表23环保纸塑下游应用领域结构12图表24我国纸浆模塑市场格局按产量12图表25我国外卖餐盒材质分布12图表26我国外卖餐具材质分布12图表27公司环保纸塑业务收入及增速13图表28公司环保包装布局一览13图表29公司毛利率净利率14图表30公司期间费用率14P3请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表312023H1部分子公司盈利情况14图表32公司原材料成本结构15图表33瓦楞纸价元吨15图表34白板纸价元吨15图表35铜版纸价元吨15图表36直接材料价格敏感性测试15图表37公司对冲后汇兑损益及比重16图表38美元兑人民币汇率16图表39智能工厂内部运输机器人17图表40海康机器人系统与裕同系统无缝对接17图表41公司直接人工占比持续下降17图表42同行业可比公司生产人员占比17图表43公司人均创收及员工总人数18图表44公司人均创利18图表45人工成本对净利率敏感性测算18图表46公司2017-2019年主要产品单位成本18图表47同业公司总资产周转率对比19图表48同业公司存货周转率对比19图表49公司产能布局示意图19图表50公司资本开支及增速20图表51公司资本开支折旧摊销20图表52公司折旧摊销百万元20图表53同业公司销售费用率对比21图表54销售费用细项贡献率21图表55公司销售人员及平均薪酬21图表56公司盈利预测22图表57公司主要财务指标单位亿元23P4请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日1包装龙头行稳致远多元布局113C主赛道销售降幅逐季收窄新机发布或带动需求温和复苏行业全年预计承压2024年为增速拐点根据艾媒数据统计2014-2022年全球消费电子市场规模从91648亿美元增长至105669亿美元CAGR为18其中智能手机近年来终端消费观望情绪较浓根据Counterpoint数据2022年智能手机更换周期延长至42个月据IDC统计2023Q2全球智能手机出货量为27亿台同比-72降幅环比收窄74pct预计全年同比-32至117亿台2024年有望拐点向上同比6图表1全球智能手机年出货量及增速图表2全球智能手机季出货量及增速全球出货量智能手机当季值百万台左轴全球出货量智能手机当年值百万台左轴YOY右轴YOY右轴4503014840025635020415133002102500520012-20150-4-5-6100-1011-850-15-100-202020Q12021Q22020Q22020Q32020Q42021Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q210-122020202120222023E2024E资料来源IDCWind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所3C消费呈现K型弱复苏头部份额持续集中今年以来智能手机价格竞争激烈IDC预计2023年平均售价同比下滑94至376美元但3C消费呈现K型弱复苏IDC预计2023年消费终端市场3000元以上产品占比将达30出货量同比增长131000元以下产品占比将达36出货量同比增长102023H1iPhone系列目前定价最高的iPhone14ProMax全球出货量位居第一2650万台iPhone用户换机需求支撑带动高端智能手机出货稳健增长智能手机行业存在较高技术壁垒与品牌效应头部企业市占率稳定向上目前市场竞争格局较为稳定根据IDCOmdia数据2022年苹果三星占据40左右市场份额华为小米OppoVivo等占比超30主要供应商有望绑定品牌商实现份额提升展望2023H2传统消费旺季到来华为Mate60苹果Iphone15等集中推新有望推动消费回暖P5请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表3苹果智能手机出货量及增速图表4全球智能手机市场份额出货量百万台左轴vivoOPPO小米苹果三星其他YOY右轴8010100907058060700506040-5503040-103020-152010100-2002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源IDCcanalysStrategyAnalyticsTechInsights国盛证券资料来源IDCcanalysStrategyAnalytics国盛证券研究所研究所3C龙头地位稳固成长显著优于行业增速2020-2022年公司3C包装业务收入由873亿元增长至1101亿元CAGR达123显著优于行业增速根据公司战略部门数据显示公司在消费电子类包装市占率约30左右基本实现3C行业头部客户全覆盖直接或间接通过消费电子代工厂商为客户提供产品与服务是A客户华为联想三星索尼等头部电子产品公司认证的供应商近年来由于大消费包装相继放量消费电子类客户销售占比有所下降2014-2022年3C包装销售占比从881下降至673前5大客户收入占比从701下降至384行业周期性波动影响有限图表5公司消费类电子客户收入占比图表6公司前五大客户销售占比消费类电子客户收入占比前五大客户销售占比前五大客户销售占比8010090708060705060504040303020201010002013A2015A2020H12021H12022H12013201420152016201720182019202020212022资料来源公司官方公众号公司公告Wind国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所客户资源护城河深厚大客户压价空间下行公司以出色研发制造能力较早进入A客户供应商系统且多年维持稳定合作关系自2015年以来全球智能手机出货量增速趋缓公司产品议价能力较弱利润受到挤压但目前A客户纸包装供应商数量逐步减少早期与公司竞争者已相继退出其余新晋供应商盈利能力较为一般为保障其余供应商盈利A客户未来进一步压价空间有限P6请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表7裕同在苹果的供应链中地位上行单位个图表8A客户部分供应商净利率裕同科技美盈森当纳利201510502016201720182019202020212022-5-10资料来源苹果官网国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所外延切入软材供应有望受益于ARVR景气根据亿欧智库数据预计2020-2025年中国VRAR出货量有望从400万台增长至5665万台CAGR高达6992022年裕同收购仁禾智能华宝利60股权切入软材供应领域2022Q2与裕同并表后有望贡献重要增量附加价值较高预计利润率高于传统纸包其中仁禾智能2021-2023年业绩承诺扣非净利润分别为570067007700万元2021-2022年已实现7975771059034万元仁禾系智能穿戴软材料供应商华宝利系市场领先的声学类产品开发和制造商目标客户与裕同现有3C客户高度重叠后续可充分利用现有客户资源拓展业务提供更为全面一体化的产品交付服务进一步增加客户粘性图表9中国VRAR出货量及预测单位万台图表10仁禾智能华宝利主要产品展示ARVR60005000400030002000100002020202120222023E2024E2025E资料来源亿欧智库国盛证券研究所资料来源公司官方公众号国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日12酒包短期去库承压中长期消费升级驱动积极拓展酒包业务绑定头部核心客户公司自2013年切入附加值较高的酒包赛道进入茅台五粮液泸州老窖等中高端白酒客户的供应体系2019-2022年收入由66亿元增长至122亿元CAGR达227伴随泸州新设立智能工厂淮安新工厂的建设投产酒包业务基本实现全国白酒行业全面布局开创量质齐升新局面图表11公司酒包收入及增速图表12酒包行业企业毛利率收入亿元左轴YOY右轴裕同科技柏星龙占比右轴4514804070126035105030840253020620154100102-1050-2002019202020212022201720182019202020212022资料来源公司官方公众号国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所终端短期以价换量加速去库未来行业高端化趋势显著释放包材提价空间2022年白酒产量同比下滑78至5692亿升渠道库存维持较高水平伴随中秋国庆旺季来临头部酒企加码活动政策发力产品终端动销渠道费用直达C端有望提振下游需求展望未来根据十四五发展指导意见到2025年白酒行业销售收入达到8000亿元年均增长63伴随行业内部结构优化预计未来白酒需求平稳同时行业整体提价趋势明显中高端白酒企业更加重视包装利好酒包市场平稳扩容图表132010-2022年白酒企业产量亿升图表14部分酒企存货-产成品趋势汇总百万元泸州老窖山西汾酒古井贡酒产量白酒当月值年度合计值YOY右轴水井坊酒鬼酒贵州茅台1400304500五粮液12002040003500100010300080002500600-1020001500400-201000200-305000-402009201120122013201420152016201720182019202020212022201002020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所13烟包改制落地中烟反腐出清行业格局持续优化烟包市场持续突破智造模式行业领先公司于2017年收购武汉艾特布局烟标业务2019-2022年收入由50亿元增长至85亿元CAGR达193公司持续加大烟包业P8请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日务投入力度打造湖南岳阳武汉江夏武汉东西湖和河南许昌四大烟包制造基地并积极推动制造模式标准化自动化转型引领行业跨越式发展2022年公司烟包业务新市场开拓取得突破河南陕西市场实现营收增长此外公司在行业内首创手工条盒的自动化整线作业并于2022年导入自动化生产线武汉湖南裕同智能工厂已改造升级完成持续保持成本领先优势毛利率相较同业仍有上升空间图表15公司烟包收入及增速图表16烟包企业利润率收入亿元左轴YOY右轴劲嘉股份金时科技占比右轴东风股份裕同科技10705096045840507356403053025204201531010251000-102017201820192020202120222019202020212022资料来源公司官方公众号国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所烟标二维码改制落地卷烟市场持续集中订单有望加速释放今年以来上游包装受烟标改版影响销量普遍承压5月8日起新版烟包逐步投放市场预计前期积压烟标订单有望加速释放中长期来看我国从2002年开始密集出台政策推进三产剥离催化烟草行业主辅分离加速烟草重点品牌市占率不断提高重点卷烟品牌大多为烟包龙头企业客户因此在卷烟品牌市占率提升驱使下烟包行业竞争格局将持续优化叠加中烟反腐力度持续加大头部企业有望尽享整合期红利2021年裕同市占率约为24为云南中烟福建中烟江西中烟等11家中烟公司持续供应伴随中标项目持续落地成长空间较大图表17烟标企业市占率图表18高档卷烟销量占比裕同科技劲嘉股份东风股高档卷烟销量占比2462份新宏泽730360永吉股份5008恩捷40股份033020其他82610020152016201720182020年1-10月资料来源智研咨询Wind国盛证券研究所资料来源新华财经前瞻产业研究院国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表19公司中标中烟项目部分汇总资料来源天眼查国盛证券研究所14环保纸塑产能布局有序推进客户拓展顺利以纸代塑趋势明确海外市场先行国内渗透低位伴随全球限禁塑令趋严2030年全球市场规模有望达911亿美元2021-2030CAGR达74国内纸包装企业积极拓展纸塑蓝海市场2022年中国纸浆模塑产能规模约为179万吨占全球产能规模405产量规模达157万吨根据前瞻产业研究院目前国内纸塑渗透率仅为5伴随政策加码发力2025年我国纸浆模塑市场规模有望超2000亿元2020-2025年CAGR达474出口方面我国纸包企业受益于海外限塑令加速推进纸浆模塑产品量价齐升国际竞争力持续提升2022年出口数量同比343至8219万吨出口金额同比369至2664亿美元2018-2022年我国纸浆模塑产品出口均价由285171美元吨上涨至324199美元吨P10请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表20全球纸浆模塑市场规模图表21我国纸浆模塑市场规模及渗透率我国纸浆模塑市场规模亿元左轴全球纸浆模塑市场规模亿美元渗透率右轴1003000359025003080CAGR747025200060CAGR474205015001540100030102050051000020202025E20212030E资料来源GrandViewResearch华经产业研究院国盛证券研究所资料来源前瞻产业研究院国盛证券研究所图表222023年全球禁限塑令政策汇总资料来源纸塑知事国盛证券研究所环保纸塑应用场景多元成长空间广阔环保纸塑产品基于纯天然植物纤维甘蔗渣竹浆制成可降解不渗油不渗水耐高温主要分为工业包装和食品包装其中工包广泛应用于消费电子烟酒包装领域食品包装可拓展至商超零售快餐连锁烘培咖啡连锁酒店等中国纸塑市场下游应用中食品包装餐饮电子产品分别占比452413餐包当前替塑政策发力重点外卖市场有望驱动放量根据中国互联网络信息中心数据显示2022年中国外卖市场规模达到11万亿元2018-2022年CAGR达218当前外卖餐盒餐具中塑料制品占比8178替代空间巨大伴随P11请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日国家政策持续出台及纸塑产品成本下探国内餐饮纸塑包装渗透率有望加速提升工包技术突破加速推广深度绑定现有客群2022年我国精品工业包装产能约为15万吨占比为8主要应用于电子产品盒化妆品盒药品盒礼品盒等伴随设备逐步改进产品表面平滑性能和可印刷性改善结合替塑油等新兴技术路径实现包覆膜去塑化目前裕同引领行业推动替塑油相关方案产品落地把握前端技术核心优势实现现有客群加速渗透图表23环保纸塑下游应用领域结构图表24我国纸浆模塑市场格局按产量工业包装其他62医疗健康10食品包装电子产品4513餐饮服务24资料来源华经产业研究院国盛证券研究所资料来源前瞻产业研究院国盛证券研究所图表25我国外卖餐盒材质分布图表26我国外卖餐具材质分布纸浆模塑铝箔64非塑料餐具纸和纸板229含塑料餐具塑料7881资料来源美团研究院国盛证券研究所资料来源美团研究院国盛证券研究所进军纸塑蓝海市场产业链一体化有序布局生产方面截止目前公司已有多个制品生产基地其中重庆宿迁宜宾海口泸州基地年产值高达22512644亿元越南纸塑项目顺利建设预计于年内投产依托现有智能工厂的建设经验公司于2022年完成环保包装首个智能工厂试点并计划于2024年底在环保包装所有分子公司实现P12请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日制造车间MESAGVWMS整体智能制造的串联客户方面目前工业包装已成功布局泸州老窖等大型国酒品牌供应链食品包装方面与航空餐饮产品服务的全球领导者展开深度合作实现Mercadona西班牙最大的超市集团和Berk美国知名餐饮行业渠道商的订单上量此外公司还与莫迪维克签订战略合作共同推动生鲜环保包装落地并成功进入美团青山计划首批绿色包装推荐名录同时上游浆板厂原料布局已逐步显现成效保障公司内部原料供应的稳定性业务拓展方面公司植物纤维猫砂项目研发已获得成功图表27公司环保纸塑业务收入及增速图表28公司环保包装布局一览收入亿元左轴YOY右轴占比右轴1270106050840630420210002019202020212022资料来源公司官方公众号国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日2盈利能力领先行业逐步进入修复通道产品结构优化资本开支放缓有望驱动盈利中枢上移近年来由于消费增速放缓行业竞争加剧叠加下游客户议价强势纸包企业盈利趋势下行公司立足长远自上市以来持续完善产能布局建设并拓展烟包酒包环保纸塑等新业务前期资本开支相应投入费用较高且产能爬坡对利润造成一定影响展望未来公司积极推动降本增效产能投入进入收获期叠加公司经营现金流稳健潜在分红空间扩大具体来看1伴随海外产能布局深度绑定3C头部高附加值客户2023H1越南裕华印度裕同净利率分别达297198叠加烟标酒包环保包装等新业务具备规模后业务结构优化整体利润率2固定资产投资逐步下降并通过提升产能利用率资产使用效率等改善利润率水平3公司自动化信息化稳步推进运营效率管理效率提升成本进一步下降图表29公司毛利率净利率图表30公司期间费用率销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率财务费用率40143512301025820615410250020152017201920212023Q1-220152017201920212023Q1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表312023H1部分子公司盈利情况2023H1净利率35302520151050越南裕华印度裕同成都裕同资料来源公司公告国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日21短期原材料价格下行汇兑波动有效控制公司原材料占比达61纸价下行释放利润空间公司直接材料占成本结构61其中瓦楞纸白板纸铜版纸双胶纸分别占比21316614829今年以来纸价大幅下跌2023Q2白板瓦楞铜板双胶纸均价为37024元28478元54299元60605元同比-193-235-29-15环比-92-89-46-95当前纸价仍处历史底部区间公司原材料库存周期约05-1个月伴随低价纸逐步计入成本预计下半年仍持续受益经测算假设全年直接材料平均价格下降10净利率有望提升约45pct图表32公司原材料成本结构图表33瓦楞纸价元吨5500瓦楞纸价格5000450040003500300025002022202320212021202120212021202120222022202220222022202320232023----------------07010103050709110103050911030507资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表34白板纸价元吨图表35铜版纸价元吨6000白板纸价格铜版纸价格75005500700050006500450040006000350055003000500020212023202120212021202120212022202220222022202220222023202320232021202120212021202120212022202220222022202220222023202320232023--------------------------------1101010305070901030507091103050707110103050901030507091101030507资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表36直接材料价格敏感性测试资料来源公司公告Wind国盛证券研究所注原材料价格采用直接材料价格P15请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日汇兑损益有效控制抗风险能力提升公司出口业务占比较高大客户采用美元定价和结算同时存在大额应收帐款导致公司常年产生汇兑损益近年来公司为将汇兑损益对净利润的影响控制在6以内积极调整负债结构增加美元负债降低美元资产并使用远期结售汇等汇率对冲工具预计未来汇兑损益将得到有效控制在公司偏风险中性的汇率管理策略下未来汇率较大幅度变动对公司利润端的影响较小且可控图表37公司对冲后汇兑损益及比重图表38美元兑人民币汇率汇兑损益百万元左轴美元兑人民币汇率远期对冲后汇兑损益百万元左轴7415037221007150680660-12018201920202021202264-50-262-3-1006-458-150-556-200-62018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所22中长期智慧工厂成效已现资本开支下行降费空间较大加快复制智能工厂模式全国多点开花打造行业首批5G工厂公司自2019年起不断进行智能工厂探索许昌智能工厂已于2021年建成并投产采用自主研发组装调试的自动化生产线大规模引入AMR移动机器人完成产线配送自主开发的信息化管控系统MESWMS落地实施实现所有生产业务数据自动传输自动采集自动核算自动监控工厂已全面打通从原材料仓印后车间半成品仓装配车间到成品仓库业务流贯通实现全程物流无人化并可完成跨楼层业务无人搬运2022年许昌智能工厂的成功经营加速复制公司向其它工厂输出自动化模块软硬件系统以及相应的工程师等人才资源合肥裕同武汉裕同智能工厂全面投入运营并开启苏州裕同成都裕同湖南裕同等智能工厂建设智能工厂壁垒高竞争对手短期较难超越1智能工厂的非标自动化设备主要由公司自主设计研发组装调试及上线对研发能力要求较高公司具备较强的研发团队自动化研发团队公司内部称重装旅有近300位工程师且得到客户支持2智能工厂前期投资较大许昌智能工厂投资总额为125亿元对工厂标准化自动化信息化包含人才及管理成熟度要求较高裕同智能工厂投入使用后竞争对手跟进投资风险较高投资意愿会下降P16请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表39智能工厂内部运输机器人图表40海康机器人系统与裕同系统无缝对接资料来源腾讯网机器人大讲堂国盛证券研究所资料来源腾讯网机器人大讲堂国盛证券研究所智能工厂可降低人工费用约50降费提效成果显著公司通过高薪激励员工人均薪酬持续走高2016-2022年人均薪酬从73万元提升至152万元公司持续推进产业智能化生产目前许昌智能工厂已正式投产2017-2022年裕同直接人工占比从172下降至1312022年人均创收创利分别同比116482至750682万元生产员工占比从834下降至761相较同业公司仍有下降空间许昌智能工厂仓储物流和车间运输环节基本实现全自动化未来产品全检环节也将由自动视觉检测完成预计全面实现自动化后可节省人工费用约50经测算假设智能工厂渗透率达20人工成本对应下降10有望释放103pct净利率空间图表41公司直接人工占比持续下降图表42同行业可比公司生产人员占比裕同科技合兴包装美盈森直接人工制造费用28劲嘉股份东风股份8026752470226520186016551450124510402015201620172018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P17请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表43公司人均创收及员工总人数图表44公司人均创利员工总人数人均创收万元人均创利万元左轴YOY右轴2500080860707502000060640150005053040420100003031020205000101-10000-20201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表45人工成本对净利率敏感性测算资料来源公司公告Wind国盛证券研究所精细化成本管控规模效应凸显包装属于人力密集型行业不同客户产品差异化明显难以形成强规模效应但裕同通过高效管理流程优化提升自动化水平等途径形成明确制造优势资产周转率行业领先2017-2019年精品盒说明书纸箱单位成本从231042173元个下降至175037157元个图表46公司2017-2019年主要产品单位成本资料来源公司公告wind国盛证券研究所P18请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表47同业公司总资产周转率对比图表48同业公司存货周转率对比裕同科技合兴包装美盈森裕同科技合兴包装美盈森劲嘉股份东风股份劲嘉股份东风股份2512102815614052002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所产能布局进入收获期资本开支增速趋缓公司顺应全球产业转移浪潮于业内率先在越南印度印尼和泰国马来西亚建立7个生产基地并于中国香港美国和澳大利亚设立服务中心和办事处目前在全球范围内共有50个生产基地服务基地伴随苹果供应链加速向东南亚转移公司相较同业具备先发优势且于东南亚主要采取租赁形式扩张保持资本开支放缓趋势伴随各地智能工厂开始投产预计未来公司新建工厂速度将有所放缓未来主要开支为维护性投入公司已成功渡过加速扩张期2015-2022年资本支出折旧和摊销从45下降至20预计未来规模效应逐步显现利润率有望回升图表49公司产能布局示意图资料来源公司官方公众号国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2023年10月13日图表50公司资本开支及增速图表51公司资本开支折旧摊销资本性支出亿元左轴资本支出折旧和摊销YOY右轴207051860451650414403512303102025810260154-1012-200502023H120162017201820192020202120220-3020152023H120152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表52公司折旧摊销百万元折旧摊销百万元1009080706050403020100201520162017201820192020202120222023H1资料来源Wind国盛证券研究所新客户导入逐步完成相关销售费用有望缩减公司积极践行大包装战略持续拓展新业务布局新客户导入前期相关开支较高职工薪酬业务招待费为主要增量贡献细项2022年分别贡献551371增量伴随客户逐步完成覆盖未来增长由新客户向存量客户提升份额驱动公司销售人员及薪酬维持稳定2022年维持863销售人员数量相关开支有望减少P20请仔细阅读本报告末页声明