我们认为，在研发端具备长期经验积累+商业化能力强的公司，具备长期成长性。第一，复盘行业发展路径，海外美妆公司欧莱雅、资生堂，均体现出研发导向。第二，商业化能力决定了研发是否能成功兑现为可观的商业价值。
　　华熙生物是一家全产业链的平台型科技公司，业务布局上，集上游研发、中游制造和下游产品开发于一体，打通了B-B（原料），B-C功能性护肤品/食品和B-B-C（医疗终端）的全链路。公司逐步迭代形成“原料+医疗+功能性护肤品+功能性食品饮料”四大业务板块。
　　以研发能力+商业化能力为护城河，具备长期成长潜力。1）从战略布局上看，纵向打通从产学研到制造转化到市场转化的全产业链，横向布局四大业务，合纵连横，体现出极强的商业化能力。2）从底层逻辑上看，合成生物平台是华熙生物核心竞争力的来源：一方面，产业链从上游到下游顺序布局，有更长的研发经验积累。另一方面，研发团队的管理能力经历了长研发周期的考验。同业对比来看，公司投入的研发费用规模、研发团队规模、费用比率也均处于行业领先位置。
　　原料：决胜透明质酸，合成生物蓝海初露锋芒。根据Frost&Sullivan，2021年全球透明质酸原料市场销量达到720吨，其中82%来自中国，华熙生物销量市占率达到全球44%。把握活性材料和重组胶原蛋白机遇，活性物质储备丰富。公司活性物质库中拥有约500种活性物质，包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因等。2022年公司合成生物法III型胶原蛋白已完成中试阶段，或在2023年完成量产。
　　功能性护肤品：四大品牌齐头并进打造功效护肤全面矩阵。功能性护肤业务现已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活四大核心品牌+多个子品牌的品牌梯队。1）润百颜：承接公司深耕玻尿酸的最高水平和最新成果,通过透明质酸+“X成分”搭建次抛矩阵；次抛占比过半，水、霜等占比逐步提升；抖音渠道占比持续提高，与天猫渠道逐渐分庭抗礼。2）夸迪：硬核抗老大师，从次抛精华延伸拓展品类，当前核心单品驱动主要依托次抛迭代及面膜占比提升；渠道端主打天猫渠道，抖音增速迅猛。3）米蓓尔：定位高景气敏感肌赛道，面膜迭代上新驱动，2022年抖音占天猫比重约70%。4）BM肌活：定位油皮抢滩糙米水蓝海，糙米水精华作为大单品助力品牌高增，渠道端以抖音为核心。中长期来看，随着公司加速发力抖音和自播、中腰部主播代播，降低超头占比，销售费用率或将有所回落。
　　医美业务：逻辑理顺，着力润致，看好娃娃针+双子针增长潜力。2021年，公司策略调整，聚焦核心品牌润致，致力于打造“医美头部品牌”。当前，润致具备合规性+性价比+功效优势，市场反馈积极。2023H1皮肤类医疗产品3.26亿元（+56.76%），润致提供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业务高增。
　　投资建议：公司H1在消费疲软的情况下主动调整修理内功，夯实研发基础并进一步聚焦和深挖自身产品的差异化优势，持续地做正确的事情，分品类来看：1）医疗终端在低基数及梳理管线针对性推广后迎来强力反弹，预计润致依托其产品力及更清晰的营销打法后有望延续高增，此外两款Ⅲ类水光分别进入注册申报阶段和临床随访阶段；2）原料端天津工厂产能利用持续攀升，国际化战略驱动高毛利医药级原料增长，预计胶原蛋白量产落地有望构筑新活性物成长曲线；3）护肤当前处于品牌/产品/渠道的重整梳理期，逐步脱离超头加强自播后盈利拐点有望早于收入拐点，关注新品逐步推出后的经营端变化。
　　我们预计公司2023-2025年收入分别为68.06、85.07、100.81亿元，同比分别为7.02%、25.00%、18.49%；2023E-2025E归母净利润预计为9.50、12.73、15.34亿元，同比分别为-2.15%、34.02%、20.45%，对应2023年PE为43倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：竞争格局恶化；研发进度不及预期；降费不及预期；产品商业化不及预期宏观经济下行风险等。

研究报告全文：公司研究20231010华熙生物688363公司深度报告研发为基四轮驱动全产业链巨头再蓄动能方正证券研究所证券研究报告分析师我们认为在研发端具备长期经验积累商业化能力强的公司具备长期成长性第一复盘行业发展路径海外美妆公司欧莱雅资生堂均体现出研发刘章明登记编号S1220523050001导向第二商业化能力决定了研发是否能成功兑现为可观的商业价值联系人谷寒婷华熙生物是一家全产业链的平台型科技公司业务布局上集上游研发中游制造和下游产品开发于一体打通了B-B原料B-C功能性护肤品食品和B-B-C医疗终端的全链路公司逐步迭代形成原料医疗功能性护推荐维持肤品功能性食品饮料四大业务板块公司信息以研发能力商业化能力为护城河具备长期成长潜力1从战略布局上行业医美耗材看纵向打通从产学研到制造转化到市场转化的全产业链横向布局四大业最新收盘价人民币元8533务合纵连横体现出极强的商业化能力2从底层逻辑上看合成生物平台是华熙生物核心竞争力的来源一方面产业链从上游到下游顺序布局有总市值亿元41102更长的研发经验积累另一方面研发团队的管理能力经历了长研发周期的考52周最高最低价元137998533验同业对比来看公司投入的研发费用规模研发团队规模费用比率也均处于行业领先位置历史表现原料决胜透明质酸合成生物蓝海初露锋芒根据FrostSullivan202112年全球透明质酸原料市场销量达到720吨其中82来自中国华熙生物销量3市占率达到全球44把握活性材料和重组胶原蛋白机遇活性物质储备丰-6富公司活性物质库中拥有约500种活性物质包括-氨基丁酸聚谷氨酸钠依克多因麦角硫因等2022年公司合成生物法III型胶原蛋白已完成-15中试阶段或在2023年完成量产-24-33功能性护肤品四大品牌齐头并进打造功效护肤全面矩阵功能性护肤业务221011231102341123711现已形成润百颜夸迪米蓓尔BM肌活四大核心品牌多个子品牌的品牌梯华熙生物沪深300队1润百颜承接公司深耕玻尿酸的最高水平和最新成果通过透明质酸数据来源wind方正证券研究所X成分搭建次抛矩阵次抛占比过半水霜等占比逐步提升抖音渠道占比持续提高与天猫渠道逐渐分庭抗礼2夸迪硬核抗老大师从次抛相关研究精华延伸拓展品类当前核心单品驱动主要依托次抛迭代及面膜占比提升渠道端主打天猫渠道抖音增速迅猛3米蓓尔定位高景气敏感肌赛道面华熙生物68836323Q2收入yoy54符合预期品牌渠道产品同步调整期待长期膜迭代上新驱动2022年抖音占天猫比重约704BM肌活定位油皮抢滩修复与成长20230831糙米水蓝海糙米水精华作为大单品助力品牌高增渠道端以抖音为核心中长期来看随着公司加速发力抖音和自播中腰部主播代播降低超头占比销售费用率或将有所回落医美业务逻辑理顺着力润致看好娃娃针双子针增长潜力2021年公司策略调整聚焦核心品牌润致致力于打造医美头部品牌当前润致具备合规性性价比功效优势市场反馈积极2023H1皮肤类医疗产品326亿元5676润致提供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业务高增投资建议公司H1在消费疲软的情况下主动调整修理内功夯实研发基础并进一步聚焦和深挖自身产品的差异化优势持续地做正确的事情分品类来看1医疗终端在低基数及梳理管线针对性推广后迎来强力反弹预计润致依托其产品力及更清晰的营销打法后有望延续高增此外两款类水光分别进入注册申报阶段和临床随访阶段2原料端天津工厂产能利用持续攀升国际化战略驱动高毛利医药级原料增长预计胶原蛋白量产落地有望构筑新活性物成长曲线3护肤当前处于品牌产品渠道的重整梳理期逐步脱离超头1敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告加强自播后盈利拐点有望早于收入拐点关注新品逐步推出后的经营端变化我们预计公司2023-2025年收入分别为6806850710081亿元同比分别为702250018492023E-2025E归母净利润预计为95012731534亿元同比分别为-21534022045对应2023年PE为43倍维持推荐评级风险提示竞争格局恶化研发进度不及预期降费不及预期产品商业化不及预期宏观经济下行风险等盈TableProFitForecast利预测人民币单位百万2022A2023E2024E2025E营业总收入63596806850710081-285370225001849归母净利润97195012731534-2411-21534022045EPS元202197264318ROE1464128614701504PE6697432632282680PB981556475403数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按照最新股本摊薄2敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告正文目录1引言什么样的公司更具长期成长性62华熙生物是一家什么样的公司721公司理念集上游研发中游制造和下游产品开发于一体722核心竞争力研发筑高壁垒以合成生物学平台为技术支撑83公司概况原料做深护肤品与医美积极求变1031发展历程入局原料突围功能护肤品华熙二十年狂奔路1032股权结构赵燕为实控人股权稳定且集中1133管理层管理层履历优秀具备丰富的生物研发经验和管理经验1234股权激励股权激励激发员工积极性彰显长期发展信心1335财务分析品牌渠道产品同步调整静待业绩边际改善144原料业务透明质酸领军者立足原料辐射C端1641透明质酸深耕多年做大做强行稳致远16411行业透明质酸原料应用广泛中国企业占据半壁江山16412引领透明质酸行业发展透明质酸原料储备丰富1842把握生物活性物原料机遇玻尿酸龙头谋突破1943复制透明质酸发展思路强势切入胶原蛋白赛道205功能性护肤品四大品牌齐头并进打造功效护肤全面矩阵2051行业成分党崛起千亿市场正提速2052发展历程始于润百颜4n品牌矩阵搭建趋于完善2153业务亮点四大品牌差异化定位大单品新品各有千秋2254当前看点成长空间仍充足营销费用率长期或收窄296医疗终端产品管线拓展润致扬帆再启航2961医美逻辑理顺聚势谋远看好新品增长潜力29611行业卡位医美黄金赛道国牌注射透明质酸崛起29612业务亮点产品梯队清晰着力润致大单品崭露头角30613当前看点乘合规东风娃娃针双子针破圈3362医药掘金骨眼科玻尿酸产品医药级玻尿酸大有可为347功能性食品新品方兴未艾跑马圈地正当时3571行业对标海外空间广阔国内市场未来可期3672发展策略四大品牌合纵连横起势向前378盈利预测与投资建议389风险提示403敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告图表目录图表1欧莱雅资生堂创始人及履历6图表2雅诗兰黛小棕瓶已更新到第七代7图表3业务布局打通B-B原料B-C功能性护肤品食品和B-B-C医疗终端全链路8图表42016-2022年华熙生物研发团队数量与同业公司对比人9图表52016-2022年华熙生物研发费用率与同业公司对比9图表6公司研发管理委员会成员履历9图表7华熙生物在济南上海无锡北京法国美国等多地建有研发中心10图表8华熙生物科技研发平台10图表9华熙生物科技四大业务发展脉络复盘11图表10截止23H1华熙生物股东持股情况12图表11公司高管具有较高学历及丰富管理经验截止2022年13图表122021年股权激励计划年度业绩考核14图表132016-2023H1年公司营收亿元及同比增长14图表142016-2023H1年公司主营业务营收结构14图表15公司主营业务分业务营收亿元及增速15图表162016-2023H1公司费用率和归母净利率情况15图表172016-2023H1公司归母净利润亿元及同比增长15图表182016-2023H1公司经营活动与投资活动产生的现金流净额亿元16图表192016-2023H1公司货币资金亿元16图表20透明质酸原料在各个领域的应用17图表212017-2021年全球透明质酸各级原料市场规模以销量计吨17图表222017-2026年中国HA原料市场规模以销量计吨17图表232021年全球玻尿酸原料市场竞争格局按销量18图表24华熙生物透明质酸发展里程碑梳理18图表25华熙生物储备的活性成分丰富形成矩阵19图表26华熙生物2022年三款化妆品新原料获批19图表27华熙生物胶原蛋白拓展历程20图表28下单决策时Z世代趋理性购买美妆护肤产品时最为看重产品功效和成分安全性21图表292017-2027E中国功效性护肤品市场规模亿元及增速21图表30华熙生物功效护肤品业务发展历程21图表312019-2022年四大护肤品品牌营收亿元22图表322020-2022年四大护肤品营收增速22图表33四大护肤品主要品牌差异化定位23图表342022-2023H1华熙生物四大护肤品牌上新情况23图表352020-2022年润百颜天猫官旗品类结构24图表362019-2022年润百颜天猫抖音渠道销售额亿元及增速24图表37润百颜以透明质酸X成分搭建次抛原液矩阵25图表382021-2022年润百颜天猫旗舰店销售额TOP1025图表392021-2022年夸迪天猫旗舰店销售额TOP1026图表402020-2022年夸迪天猫官旗品类结构26图表412019-2022年夸迪天猫抖音渠道销售额亿元及增速26图表422021-2022年米蓓尔天猫旗舰店销售额TOP1027图表432020-2022年米蓓尔天猫官旗品类结构27图表442019-2022米蓓尔天猫抖音渠道销售亿元及增速274敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告图表452021-2023年BM肌活天猫官旗品类结构28图表462019-2022年BM肌活线上渠道结构28图表4723年618中肌活天猫开售4小时销售破2700万28图表48大部分护肤品品牌的大单品销售占比约为2028图表49公司销售费率随功能性护肤品营收比重提升而增大29图表50公司线上推广服务费占比逐年提升29图表512016-2030E基于透明质酸的皮肤填充剂出厂端市场规模及其增速30图表522019-2021年中国透明质酸注射填充竞争格局按销售额30图表53医美业务发展历程30图表54产品管线矩阵逐步清晰31图表552022年6月-2022年11月医美玻尿酸品牌榜top1032图表56国内已获批三类械水光主流产品梳理32图表57润致娃娃针维持时间比非交联玻尿酸更长33图表58润致娃娃针临床改善有效率较非交联玻尿酸更高33图表592021年5月润致御龄双子针爆品体系全球发布会34图表60润致双子针宣传34图表61中国骨科治疗类透明质酸终端产品市场规模及其增速35图表62中国眼科治疗类透明质酸终端产品市场规模及其增速35图表63华熙生物眼科骨科领域产品及介绍35图表64益而康械类产品管线35图表65功能性食品与休闲食品保健食品属性对比36图表662018年主要国家及地区人均功能食品消费额元36图表6720-22年淘宝天猫平台口服美容销售额亿元及增速36图表682021年10月-2022年9月淘宝天猫平台口服美容产品销售额TOP10成分37图表69公司功能性食品业务发展历程37图表70功能性食品四大品牌差异化定位38图表71华熙生物盈利预测39图表72华熙生物可比估值405敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告1引言什么样的公司更具长期成长性我们认为在研发端具备长期经验积累商业化能力强的公司具备长期成长性美护行业是需要紧跟时代潮流的行业美护公司通过推出新系列新品牌新产品推动业绩增长企业若不在研发端巩固产品能力容易陷入品牌老化产品与需求脱节的恶循环第一复盘化妆品行业的发展路径海外美妆公司欧莱雅资生堂均体现出研发导向欧莱雅创始人是化学家欧仁舒莱尔在其任职期间致力于科学技术研发新产品同时重视销售资生堂创始人福原有信是药剂师创立了日本第一家西式药房研制全日本的第一瓶牙膏管理层对创新和产品力的重视体现了欧莱雅和资生堂的经营价值观和安身立命之本图表1欧莱雅资生堂创始人及履历公司成立时期创始人履历公司使命化学家毕业于法国国家化工学院Ecole欧仁舒莱尔Eugene欧莱雅1909年NationaleSuprieuredeChimiedeParis创造美让世界为之所动Schueller研发出世界上第一款无毒合成染发剂海军医院的首席药剂师创立了日本第一家西式资生堂1872年福原有信美力创新让世界更好药房成功研制了全日本的第一瓶牙膏资料来源各公司官网凤凰网搜狐新浪财经第一财经等方正证券研究所整理海外化妆品公司通常在全球布局研发中心研发团队量级达到1000-4000人按照财报披露数据欧莱雅2022年全球研发团队达4222人资生堂2022年研发团队人数为1200人而雅诗兰黛2022H1研发人员规模达到1250人第二商业化能力决定了研发是否能成功兑现为可观的商业价值商业化能力取决于公司在市场开拓产品矩阵设置品牌推广和销售渠道布局等方面的能力通过有效的品牌宣传和营销策略公司能够提升品牌知名度通过产品矩阵打造和新品牌新系列新产品线的建立获得新增长曲线通过销售渠道的建设产品能够更广泛地覆盖消费者群体只有具备敏锐的市场洞察力独特的品牌形象和高效的销售渠道公司才能在激烈的市场竞争中脱颖而出以雅诗兰黛为例公司通过成分更新提高大单品的商业化价值雅诗兰黛小棕瓶以二裂酵母发酵产物溶胞物为核心成分主打细胞修复功能目前雅诗兰黛小棕瓶已更新到第七代同时围绕小棕瓶研发出新的产品线拓展细分领域目前小棕瓶系列已有面部精华眼部精华和眼霜等多种产品6敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告图表2雅诗兰黛小棕瓶已更新到第七代资料来源界面美丽修行方正证券研究所2华熙生物是一家什么样的公司我们认为解读华熙生物首先要理解华熙生物是家什么样的公司而理解华熙生物需要从底层逻辑和战略布局两个维度审视公司从底层逻辑上看我们认为研发是支撑美护公司跨越生命周期的长期根本合成生物学平台是华熙生物核心竞争力的来源以研发能力商业化能力为护城河公司具备长期成长潜力从战略布局上看纵向打通从产学研到制造转化到市场转化的全产业链横向布局四大业务合纵连横体现出极强的商业化能力21公司理念集上游研发中游制造和下游产品开发于一体华熙生物是一家全产业链的平台型科技公司公司逻辑围绕生命树展开打通了B-B原料B-C功能性护肤品食品和B-B-C医疗终端的全链路从布局逻辑来看公司以技术能力为树根以制造和产业转化能力为树干以市场转化四大业务板块为树冠建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品功能性护肤品功能性食品的全产业链业务体系形成全产业链布局和内部协同的核心优势1技术能力方面华熙生物拥有强大的技术能力和丰富的生物活性物质储备底层以技术基础科研和生物活性物质为支撑拥有六大自主研发平台2产业转化方面通过制造与产业转化平台和市场转化平台打通了从科学0-1到技术1-10到产品10-100的全流程2023年2月公司合成生物研发中心主任陶文文在合成生物产业趋势与应用前景研讨会上表示公司现有32条中试生产线未来将会扩大至64条放大生产能力突出3下游布局方面护肤品医美医药食品四轮驱动四大业务处在不同成长周期多元业务形成全链路布局7敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告图表3业务布局打通B-B原料B-C功能性护肤品食品和B-B-C医疗终端全链路资料来源凤凰网公司官网方正证券研究所22核心竞争力研发筑高壁垒以合成生物学平台为技术支撑华熙生物是不断创新的生物科技公司公司的先发优势主要体现在1全产业链布局通常从上游研发端切入的公司有更长的研发经验积累2研发团队的管理能力经历了长研发周期的考验能够在长研发周期中为产品提供稳定的技术支持当前研发原料的重要性越来越强华熙生物在研发端具备深厚积累将在游戏规则的变更中最为受益从研发团队来看研发基础深厚掌握前沿技术同业对比1团队规模方面2022年公司研发人员数量为827人位居行业头部美妆行业上市公司研发团队在200-400人左右2022年公司研发人员占比公司总雇员1933高于同业美妆公司2研发费用规模和费用比率均处于行业领先位置2022年华熙生物研发费用率61并持续上行投入研发费用388亿元体量及费率均高于同业平均8敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告图表42016-2022年华熙生物研发团队数量与同业公司对图表52016-2022年华熙生物研发费用率与同业公司比人对比20162017201820192020202120222016201720182019202020212022900148001270010600500840063004200100200华熙生物贝泰妮珀莱雅丸美股份上海家化爱美客水羊股份华熙生物贝泰妮珀莱雅丸美股份上海家化爱美客水羊股份资料来源wind各公司公告方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所自研团队高学历核心技术人员为透明质酸等领域专家公司员工呈现高学历结构据官网近50的研发人员拥有博士及研究生以上学历来自于中科院清华大学等国内外知名院校公司拥有19名核心技术人员公司研发管理委员会成员包含郭学平刘爱华王瑞妍均拥有超过20年的相关行业从业经历和丰富的研发经验其中郭学平带领团队研发发酵生产技术实现重大技术突破结束了我国仅用鸡冠提取法生产HA的落后局面图表6公司研发管理委员会成员履历姓名职位年龄学历履历1987年-1997年任职于山东省生物药物研究院先后担任研究室首席科学家博士山东大学微生物副主任主任副院长1998年-1999年任职于山东福瑞达精细郭学平1965年1月副总经理与生化药学专业化工有限公司担任副总经理现任担任公司首席科学家副总经理董事1983-1998年历任济南永宁制药股份有限公司实验室主任科研所所长副总经理19982002年任山东省生物药物研究院副院董事副总经本科沈阳药学院药物刘爱华1963年3月长20022016年任华熙福瑞达生物医药有限公司总经理2016理制剂专业年5月至2018年3月任华熙国际投资集团有限公司副总经理2018年4月至2019年3月任华熙福瑞达副总经理现任公司副总经理2013年7月至2017年2月在中国科学院微生物研究所任中国科学院-世界发展中国家科学院生物技术卓越中心主管2017年3月生物活性物研清华大学生命科学专业生王瑞妍1985年7月至2021年3月在华夏幸福产业研究院任产业研究资深研究员创发管理总监物学科博士学历新研究中心负责人总监2021年3月加入公司现任公司生物活性物研发管理总监资料来源公司招股说明书公司公告方正证券研究所从研发布局来看六大研究平台奠定科技根基目前已建成合成生物学研发平台微生物发酵平台应用机理研发平台中试转化平台交联技术平台配方工艺研发平台在内的六大研发平台利用中试转化平台与高校和科研机构的产学研合作持续不断开发生物活性物1公司现有32条未来将会有64条中试生产线2采取内部C端工作室独创和外部B端合作高校合作结合创新研发模式公司已与清华大9敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告学北京大学江南大学山东大学中科院天津工业生物技术研究所中科院深圳先进技术研究院合成生物学研究所等20余家国内外高校及知名科研院校展开合作研究图表7华熙生物在济南上海无锡北京法国美图表8华熙生物科技研发平台国等多地建有研发中心资料来源公司官网方正证券研究所资料来源公司官网方正证券研究所专利方面硕果累累截至2022年底华熙生物申请受理专利719项含发明专利574项其中已获授权专利337项含中国发明专利205项国外发明专利4项重视基础能力建设和坚持持续投入在研项目众多为丰富各类产品管线打造差异化产品矩阵奠定了基础截至2022年原料及合成生物药械功能性护肤品功能性食品板块在研项目分别为1167347101项3公司概况原料做深护肤品与医美积极求变31发展历程入局原料突围功能护肤品华熙二十年狂奔路以科学技术产品品牌为发展战略逐步迭代形成原料医疗功能性护肤品功能性食品饮料四大业务板块我们分别对四大业务发展历程进行梳理1原料业务2000年华熙生物成立首次实现微生物发酵法大规模生产透明质酸2007年公司成为全球规模最大的透明质酸生产商目前原料业务已经进入夯实深度的阶段2医疗终端2012年华熙生物拓展医疗终端产品业务旗下产品涵盖骨科眼科医美等方向医美业务在战略调整中不断做广3功能性护肤品2016年公司拓展功能性护肤品业务第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市随后又陆续推出夸迪米蓓尔BM肌活等新护肤品品牌各品牌逐步步入深化阶段4食品2021年公司涉足功能性食品领域相继推出黑零水肌泉休想角落等品牌多品牌助力公司加快推广10敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告图表9华熙生物科技四大业务发展脉络复盘资料来源公司官网公司公告环球网格隆汇金融界蓝鲸财经日照新闻网潇湘晨报方正证券研究所32股权结构赵燕为实控人股权稳定且集中赵燕女士为公司实际控制人股权较为集中截止2023H1赵燕女士通过华熙昕宇投资有限公司间接持有公司5886的股份公司股权结构较为集中11敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告图表10截止23H1华熙生物股东持股情况资料来源公司公告方正证券研究所33管理层管理层履历优秀具备丰富的生物研发经验和管理经验赵燕女士为公司董事长兼总经理同时也是公司的创始人赵燕生物专业本科毕业拥有理学学士美国福坦莫大学工商管理硕士学位拥有近21年的公司管理经验具有生物和管理学复合背景公司高管均具有较高学历及丰富管理经验公司首席科学家为郭学平先生是国内玻尿酸行业领军人物其拥有博士学历兼任山东大学药学院研究生导师等职务曾获得享受国务院政府特殊津贴的专家山东省有突出贡献的中青年专家山东省优秀青年知识分子等称号其他管理层均有丰富的医药相关背景及公司管理经历12敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告图表11公司高管具有较高学历及丰富管理经验截止2022年姓名职务性别年龄学历背景工作履历生物专业本科毕2000年至2002年任华熙昕宇投资有限公司的总经理自2003年至董事长业理学学士美赵燕女562019年3月任华熙福瑞达生物医药有限公司董事现任公司董事长兼总总经理国福坦莫大学工商经理管理硕士曾任济南第三制药厂实验室副主任科研所所长副厂长济南永宁制副总经毕业于沈阳药学院药有限公司副总经理兼科研所所长山东省生物药物研究院副院长华刘爱华理核心女60药物制剂专业本熙福瑞达总经理华熙国际投资集团有限公司副总经理华熙福瑞达副技术人员科学历总经理现任公司副总经理国家科技进步二等奖获得者吴阶平-保罗杨森医药研究奖获得者享董事副毕业于山东大学微受国务院特殊政府津贴的专家山东省有突出贡献的中青年专家1987总经理郭学平男58生物与生化药学专年至1998年任山东省生物药物研究院主任及副院长2000年至2019核心技术业博士学历年3月任华熙福瑞达生物医药有限公司首席科学家现任公司董事副总人员经理首席科学家曾任山东省威海市住房公积金管理中心科员华熙国际投资集团有限公毕业于美国福坦莫董事副司行政部经理华熙生物科技有限公司执行董事华熙国际投资集团有郭珈均男47大学MBA研究生总经理限公司副总经理华熙福瑞达生物医药有限公司首席运营官等现任公学历司董事副总经理首席运营官董事副毕业于中央财经大曾任中信建投证券股份有限公司投资银行部高级副总裁广东威创视讯总经理李亦争男38学投资学专业硕科技股份有限公司战略投资部总经理和董事会秘书2021年1月加入华董事会秘士研究生学历熙生物科技股份有限公司现任公司董事副总经理董事会秘书书曾任葛兰素史克中国投资有限公司医药代表赛诺菲杭州制药有成都中医药大学药限公司客户经理艾尔建中国区域市场经理自2013年加入北京华樊媛董事女40理学硕士熙海御科技有限公司历任医美事业部高级产品经理CEO助理BM肌活事业部总经理现任公司个人健康消费品事业群总经理毕业于山东商业职2004年加入华熙福瑞达生物医药有限公司公司前身历任华南区销邹松岩董事男41业技术学院生物售经理高级销售经理个人护理品原料事业部总经理现任公司个人护制药专业理品原料事业部总经理资料来源公司公告方正证券研究所34股权激励股权激励激发员工积极性彰显长期发展信心为调动员工积极性推进人才可持续发展2021年公司推出限制性股权激励计划授予的限制性股票总量为480万股首次授予384万股预留96万股2021年3月10日首次授予384万股首轮激励对象均为公司核心骨干共授予206人授予价格为78元股2021年11月1日公司以116元股的授予价格向133名激励对象授予预留96万股限制性股票业绩考核要求方面设置四个归属期考核2021-2024四个会计年度以2019年营业收入或净利润值为基数对各考核年度的营业收入增长率及净利润增长率进行考核考核指标包含目标增长率及触发增长率13敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告图表122021年股权激励计划年度业绩考核年度营业收入增长率年度净利润增长率归属期对应考核年度目标增长率触发增长率目标增长率触发增长率首次授予第一个归属期2021年60482016首次授予第二个归属期2022年90723528首次授予第三个归属期2023年120965040首次授予第四个归属期2024年1501206552资料来源公司公告方正证券研究所35财务分析品牌渠道产品同步调整静待业绩边际改善收入近年高速增长2023年增长略有承压2016-2022年公司营业收入由733亿元增长至6359亿元CAGR达4334步入2023年行业压力背景下公司报表端略有承压2023H1公司实现营业总收入3076亿元同比增速为477功能性护肤品营收占比七成2023H1医美业务高增功能性护肤品业务近年营收占比快速提升由2016年的871提升至2022年的72452023H1功能性护肤品收入1966亿元-7562023年以来公司主动放慢增速全面梳理品牌2023H1医疗终端业务收入489亿元6311其中皮肤类医疗产品326亿元5676润致提供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业务高增2023H1原料业务收入567亿元2320公司高效推进的国际化战略驱动医药级原料成为核心引擎图表132016-2023H1年公司营收亿元及同比增长图表142016-2023H1年公司主营业务营收结构资料来源公司公告方正证券研究所资料来源公司公告方正证券研究所业务拆分来看1原料业务依托领先的微生物发酵技术实现了透明质酸量产的高壁垒进而推动了透明质酸在医疗食品护肤品领域的应用和布局为其他业务的发展奠定基础原料收入从2016年的458亿元增长至2022年98亿元2023H1原料业务收入567亿元23202医疗终端业务深耕玻尿酸领域继续拓宽填充类产品矩阵监管市场技术壁垒助力医美业务发展医疗终端产品2022年收入为686亿元因疫情冲击终端场景收入同比下降2在主营收入占比达112023H1医疗终端业务收14敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告入489亿元6311其中皮肤类医疗产品326亿元5676润致提供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业务高增3功能性护肤品业务近年高速增长已经成为公司主要收入贡献来源多品牌多管线体现公司广度2022年该业务在主营收入占比为72收入规模达到4607亿元同比增长38802023H1收入1966亿元-7562023年以来公司主动放慢增速全面梳理品牌4功能性食品业务利用玻尿酸龙头优势率先布局玻尿酸食品初期阶段面临变化和机遇有望带来增量营收2022年公司功能性食品业务实现收入075亿元同比增长35819图表15公司主营业务分业务营收亿元及增速资料来源公司公告方正证券研究所毛利率短期波动期待改善2023H1公司毛利率为7380同比-363pct主要系工厂整体处成本优化及产能爬坡阶段叠加面膜销售占比提升等随着功能护肤品品牌定位调整高毛利原料收入占比提升毛利有望逐步修复降费提效逻辑亟待兑现23H1销售管理研发费率各为4618-107pct668072pct607-004pct营销投入优化起效利润短期承压期待公司围绕修复和成长两大主题持续正向调整归母净利润从2016年的269亿元持续增长至2022年的971亿元6年CAGR达2392023H1年归母净利润同比下降1027归母净利率为1381同比下降232pct公司后续将围绕修复和成长两大主题持续正向调整图表162016-2023H1公司费用率和归母净利率情况图表172016-2023H1公司归母净利润亿元及同比增长资料来源公司公告方正证券研究所资料来源公司公告方正证券研究所15敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告经营资金稳定增长货币资金充足公司销售快速增长经营性现金流量良好从2016年的242亿元增长至2022年的635亿元CAGR为17472023H1货币资金为1277亿元为公司的日常经营活动提供了充足的资金也为公司进一步开拓业务提高产能提供弹药图表182016-2023H1公司经营活动与投资活动产生的现图表192016-2023H1公司货币资金亿元金流净额亿元资料来源公司公告方正证券研究所资料来源公司公告方正证券研究所4原料业务透明质酸领军者立足原料辐射C端41透明质酸深耕多年做大做强行稳致远411行业透明质酸原料应用广泛中国企业占据半壁江山透明质酸原料应用范围广应用场景不断扩展透明质酸可以划分为医药级食品级化妆品级三大类在医药领域透明质酸在临床科室中主要起到手术粘弹剂防粘连剂润滑剂软组织填充剂以及促进创伤愈合的功能在化妆品领域由于透明质酸具有保湿润滑功效可以起到滋润皮肤抗衰老等作用在食品领域通过口服透明质酸能补充肌体水分改善骨骼关节功能保护胃粘膜等16敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告图表20透明质酸原料在各个领域的应用资料来源艾瑞咨询2020年透明质酸应用场景白皮书方正证券研究所透明质酸原料产品市场空间可观根据弗若斯特沙利文2021年全球透明质酸原料的销量达到720吨2017-2021年间年均复合增长率为144增长速度亮眼从各级原料的销量占比看食品级与护肤品级原料为两大最主要的原料产品占比超过90其中食品级原料产品近几年的占比有所提升已于2019年超过护肤品级的占比预计后续占比持续提升2021年中国透明质酸原料市场销量达到5904吨2017-2021年实现年复合增长率131和全球透明质酸原料市场增速基本持平图表212017-2021年全球透明质酸各级原料市场规模图表222017-2026年中国HA原料市场规模以销量以销量计吨计吨食品级化妆品级医药级中国透明质酸市场规模吨yoy14001200251200100020100080080015600600104004005200200000资料来源弗若斯特沙利文方正证券研究所资料来源弗若斯特沙利文方正证券研究所我国透明质酸的发酵技术水平产量和质量国际领先华熙生物龙头地位稳固中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国根据弗若斯特沙利文2021年全球透明质酸原料市场销量达到720吨其中82来自中国全球透明质酸原料市场中华熙生物销量占比达44位列第一17敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告图表232021年全球玻尿酸原料市场竞争格局按销量华熙生物焦点生物阜丰生物安华生物其他资料来源弗若斯特沙利文方正证券研究所412引领透明质酸行业发展透明质酸原料储备丰富复盘华熙生物透明质酸发展历程公司在技术端对行业形成引领1992年张天民和郭学平完成了发酵法生产透明质酸的研究2011年华熙生物首席科学家郭学平首创微生物酶切技术可规模化生产全分子量段透明质酸随着原料业务优势不断巩固当前原料业务进入夯实深度阶段图表24华熙生物透明质酸发展里程碑梳理资料来源艾瑞咨询2020年透明质酸应用场景白皮书公司官网新华社方正证券研究所公司在医药级化妆品级食品级透明质酸储备丰富已拥有医药级外用级及食品级透明质酸原料近200种产品规格食品级透明质酸方面公司推动国内食用透明质酸政策放开打开终端消费市场想象空间2021年1月7日国家卫健委批准了公司申报的透明质酸作为新食品原料的申请透明质酸可以添加到普通食品中开启功能性食品行业新格局公司基于食品级透明质酸的原料优势陆续推出了黑零水肌泉和休想角落等功能性食品品牌为食品级透明质酸业务打开发展空间坚定国际化战略强化原料业务海外布局公司已在美国法国日本韩国成立子公司产品销往70国家与地区与超过4000家全球品牌客户建立商业合作18敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告42把握生物活性物原料机遇玻尿酸龙头谋突破聚焦六大类生物活性物形成生物活性物原料产品矩阵公司活性物质库中拥有约500种活性物质包括植物提取物微生物发酵和合成生物技术提取的活性物质如-氨基丁酸聚谷氨酸钠依克多因麦角硫因纳豆提取液糙米发酵滤液微美态系列产品等未来公司将着重关注功能糖氨基酸蛋白质多肽核苷酸及天然活性物六大类图表25华熙生物储备的活性成分丰富形成矩阵项目植物提取物微生物发酵合成生物技术利用微生物独有的某些功能采用现代生物从天然植物中提取有效定义工程技术手段通过工业大规模生产出产品通过基因工程技术合成具有规模优势的产品成分或直接把微生物应用于产品终端特点自然成分温和安全技术可控安全高效率低成本代表成分青刺果马齿苋Pitera二裂酵母麦角硫因重组胶原华熙生物原料储重组胶原蛋白麦角硫因5-ALA维生素C葡萄糖纳豆提取液蛹虫草发酵滤液糙米发酵滤液等备情况苷红景天苷资料来源中国科学院天津工业生物技术研究所官网公司官网等方正证券研究所积极推进合成生物研发合成生物研发平台是未来驱动合成生物材料创新的底层研发平台山东省生物活性物合成生物学重点实验室于2021年获得山东省科技厅的认定同时公司在北京设立了合成生物技术国际创新产业基地已落户北京大兴至此公司合成生物学研发团队及技术平台等已组建完成截至2022年底公司已开展116项原料及合成生物研发项目在合成生物研发平台上高纯度麦角硫因5-ALA甘油葡萄糖苷维生素C葡萄糖苷脂肽红景天苷等已完成工艺验证水解透明质酸锌透明质酸钾和水解透明质酸钙已试产成功图表26华熙生物2022年三款化妆品新原料获批化妆品新原料名称备案编号备案时间水解透明质酸锌国妆原备字202200082022年4月20日水解透明质酸钙国妆原备字202200162022年7月12日N-乙酰神经氨酸国妆原备字202200262022年8月19日资料来源公司公告方正证券研究所2022年三款化妆品新原料获批加快新品上市和推广2022年完成化妆品新原料水解透明质酸锌水解透明质酸钙和N-乙酰神经氨酸燕窝酸的备案其中水解透明质酸锌为行业首个HA锌透明质酸类化妆品新原料19敬请关注文后特别声明与免责条款华熙生物688363公司深度报告43复制透明质酸发展思路强势切入胶原蛋白赛道公司在重组胶原蛋白水解胶原蛋白同时布局在重组人源胶原蛋白方面依托合成生物技术通过创新细胞工厂能够生产系列重组人源胶原蛋白并开发定制化功能性重组胶原蛋白满足原料开发再生医学材料医疗终端功能性护肤品等领域的不同需求水解胶原蛋白肽方面华熙生物掌握行业领先的特定酶解技术能够实现胶原蛋白的精准可控酶解和功能肽段的高效释放而水解胶原蛋白肽系列产品将为公司功能性食品业务增加新动力依托公司中试转化平台胶原蛋白技术能够快速转化为产品驱动功能食品医疗终端和功效护肤品业务增长2021年年报显示公司自研胶原蛋白原料完成关键技术突破胶原蛋白终端产品同步开发2022年8月公司合成生物科学馆开馆同时发布多款胶原蛋白原料产品2022年公司合成生物法型胶原蛋白已完成中试阶段有望在2023年完成量产图表27华熙生物胶原蛋白拓展历程资料来源公司公告公司业绩说明会方正证券研究所经验复用胶原蛋白有望成为第二曲线华熙生物董事长赵燕强调要把胶原蛋白打造成继透明质酸以后的第二个战略性的生物活性物我们认为胶原蛋白可能复制透明质酸成长路径的理由如下第一相似的技术路径胶原蛋白和透明质酸生产都属于合成生物学范畴公司2022年完成了胶原蛋白原料产品的落地证明了公司对于新材料的把握速度第二应用路径相似胶原蛋白和透明质酸都是广泛分布于人体的重要物质使用范围广应用领域均涉及医疗健康护肤品食品等因此重组胶原蛋白和透明质酸的协同效应有望在销售渠道充分显现5功能性护肤品四大品牌齐头并进打造功效护肤全面矩阵51行业成分党崛起千亿市场正提速美妆市场成分党崛起美妆用户对成分认知进阶产品成分和品质更受消费者关注艾瑞咨询2021年中国功效型护肤品行业研究报告数据显示近80的调研人群无论男女表示成分与功效是最重视的护肤理念愈发重视产品效果的消费者更加追求通过特定成分针对性地解决肌肤问题并具有一定的从成分功效等辨别产品的能力本质上越来越多的消费者开始重视产品背后的机理和过程追求一种更加科学健康的生活方式20敬请关注文后特别声明与免责条款