神州泰岳：老牌ICT运维龙头、头部游戏出海厂商。神州泰岳成立于2001年，早期聚焦ICT运维业务，曾在2006年承接了中国移动飞信项目，并在2009年于创业板上市。上市后公司进行了一系列的投资并购，其中于2013年收购壳木游戏，开始涉足游戏赛道。此后，在重点产品《War and Order》（战火与秩序）、《Age of Origins》（旭日之城）分别于2016年、2018年上线的支持下，壳木游戏逐步发展为国内头部的手游出海厂商，也使得上市公司成为了计算机+游戏的双主业公司。
　　游戏业务：专注SLG出海，大单品长线运营带来流水阶梯式积累。游戏业务通过子公司壳木游戏开展，过去几年均为利润中心。壳木游戏成立于2009年，是专注于SLG手游出海的研发、发行厂商。根据Sensor Tower发布的《2022年中国手游出海年度盘点》，壳木游戏在中国手游发行商海外收入榜中排名第8。壳木游戏的经营特点在于专精SLG赛道、产品数量少但单款贡献大，当前90%以上的收入来自于《Age of Origins》和《War and Order》两款产品。其核心能力在于单款产品的长线运营，使得总流水体量得以基于一款款新产品的上线而提升，进而形成一种类似于“上阶梯”的流水走势图，摆脱高波动、依赖成功率的项目制。
　　核心产品流水稳中有升能见度较高，利润释放能力还有提升空间。《War and Order》上线于2016年3月，根据Sensor Tower，在2023年7月所有出海的国产手游中收入排名第26。该产品已经进入成熟期，持续释放利润。具体而言，活跃用户大盘基本稳定，付费用户总数逐步减少，但单个用户的付费量增加，流水、利润率均较为稳定。《Age of Origins》上线于2018年10月，2023年7月位列国产手游出海收入排行榜第7位，是当前最大体量产品，且季度流水仍处于爬坡期——付费用户数与单用户付费金额“量价齐升”。《Age of Origins》的经营利润随流水体量快速扩展，后续逐步进入稳态期后，利润率仍然有提升空间。
　　计算机业务：基于ICT运维，拓展物联网与人工智能。包含三大业务线：ICT运营管理、物联网及人工智能。过去几年计算机业务完成了降本增效，人效提升显著。公司是国内ICT运维管理领域先行者，市占率常年领先，技术、客户积累丰富，加之云转售业务仍在增长期，物联网业务、创新业务在细分领域产品优势明显，收入有望稳定提升。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现收入59/67/74亿元，同比增长24%/12%/11%；实现归母净利润8.4/9.4/11.0亿元，同比增长53%/12%/17%。我们给予公司24年目标PE 27x，对应目标市值255亿元，目标价12.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；存量产品用户流失风险；行业竞争加剧风险。