“游戏出海+AI”两翼齐飞，首次覆盖，给予“买入”评级
　　公司深耕数字经济领域，早期以ICT运营管理为主业，2013年收购壳木游戏，形成了计算机与游戏双主业。公司积极拥抱技术变革，计算机业务经过不断拓展优化，形成了ICT运营管理、人工智能与大数据、物联网与通信三大子板块，以“泰岳小催”平台为代表的智能催收等新业务和游戏出海有望双轮驱动未来成长。基于对公司业务预期，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为56.97/67.31/79.58亿元，归母净利润分别为7.47/9.42/11.27亿元，EPS分别为0.38/0.48/0.57元，当前股价对应PE分别为25.3/20.0/16.8倍。我们看好游戏出海与AI共同驱动公司长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　游戏业务：SLG手游出海亮眼，储备游戏支撑未来成长
　　公司旗下壳木游戏为SLG手游出海头部公司，在《2022年中国手游发行商海外收入排行榜》中位居第8名；在“2023全球发行商50强”榜单中，壳木游戏名列全球第47位。壳木游戏深耕SLG赛道10余年，积累了丰富的海外SLG游戏研发和运营经验，核心游戏《War and Order》《Age of Origins》上线多年仍维持优异表现，其中《Age of Origins》仍处于流水上升期。此外，公司两款储备游戏《代号EL》《代号DL》或于2023-2024年在海外上线，有望为公司游戏业务增添新动能。
　　计算机业务：把握AIGC技术发展机遇，探索AI催收等新业务
　　公司ICT业务积累了大量优质行业的大中型政企客户，目前仍为计算机业务的主要收入来源。同时，公司积极拥抱技术变革，旗下鼎富智能在NLP领域技术储备丰厚，2022年推出了人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，通过AIGC技术赋能，掘金信贷催收市场。中国信贷催收市场广阔且市场规模增长较快，根据承信科技招股说明书引用的Frost & Sullivan数据，2021年中国信贷催收市场规模约为737亿元，预计2025年可达1160亿，2021-2025年复合增速约12%。“泰岳小催”有望带动公司相关收入快速增长，并成为业绩增长新引擎。
　　风险提示：新游戏上线表现不及预期、智能催收业务表现不及预期等。
　　

研究报告全文：传媒游戏公司研神州泰岳300002SZ游戏出海AI两翼齐飞究2023年08月21日公司首次覆盖报告投资评级买入首次方光照分析师田鹏联系人fangguangzhaokyseccntianpengkyseccn证书编号S0790520030004证书编号S0790121100012日期2023821游戏出海两翼齐飞首次覆盖给予买入评级当前股价元963AI公司深耕数字经济领域早期以ICT运营管理为主业2013年收购壳木游戏公一年最高最低元1633362司形成了计算机与游戏双主业公司积极拥抱技术变革计算机业务经过不断拓展首总市值亿元18885优化形成了运营管理人工智能与大数据物联网与通信三大子板块次流通市值亿元17519ICT覆总股本亿股以泰岳小催平台为代表的智能催收等新业务和游戏出海有望双轮驱动未来成盖1961报流通股本亿股1819长基于对公司业务预期我们预测公司2023-2025年营业收入分别为告近个月换手率569767317958亿元归母净利润分别为7479421127亿元EPS分别为346998038048057元当前股价对应PE分别为253200168倍我们看好游戏出海与AI共同驱动公司长期成长首次覆盖给予买入评级股价走势图游戏业务SLG手游出海亮眼储备游戏支撑未来成长神州泰岳沪深300公司旗下壳木游戏为手游出海头部公司在年中国手游发行商海外320SLG2022240收入排行榜中位居第8名在2023全球发行商50强榜单中壳木游戏名160列全球第47位壳木游戏深耕SLG赛道10余年积累了丰富的海外SLG游戏80研发和运营经验核心游戏WarandOrderAgeofOrigins上线多年仍维持0优异表现其中AgeofOrigins仍处于流水上升期此外公司两款储备游戏开-802022-082022-122023-04代号EL代号DL或于2023-2024年在海外上线有望为公司游戏业务增源添新动能证数据来源聚源券证计算机业务把握AIGC技术发展机遇探索AI催收等新业务券公司ICT业务积累了大量优质行业的大中型政企客户目前仍为计算机业务的研究主要收入来源同时公司积极拥抱技术变革旗下鼎富智能在NLP领域技术报储备丰厚2022年推出了人工智能催收解决方案泰岳小催平台通过AIGC告技术赋能掘金信贷催收市场中国信贷催收市场广阔且市场规模增长较快根据承信科技招股说明书引用的FrostSullivan数据2021年中国信贷催收市场规模约为737亿元预计2025年可达1160亿2021-2025年复合增速约12泰岳小催有望带动公司相关收入快速增长并成为业绩增长新引擎风险提示新游戏上线表现不及预期智能催收业务表现不及预期等财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元43144806569767317958YOY200114185181182归母净利润百万元3855427479421127YOY95409378262196毛利率622604616621627净利率89113131140142ROE84110131141146EPS摊薄元020028038048057PE倍491349253200168PB倍4439342925数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明118公司首次覆盖报告目录1从飞信起步到游戏计算机双主业411公司为第一批创业板上市公司内生外延不断拓展主业412游戏业务高速成长带动公司整体业绩快速增长42游戏业务SLG手游出海亮眼储备游戏支撑未来增长521壳木游戏为手游出海代表性公司核心游戏AgeofOrigins流水仍保持快速增长522深耕SLG精细化运营高人效为核心优势储备产品或打开长期增长空间83计算机业务把握AIGC技术发展机遇探索AI催收等新业务1031计算机业务不断调整优化形成三大主要方向1032推出泰岳小催探索NLPAI在智能催收领域市场机会114盈利预测和投资建议1341关键假设13411营业收入及毛利13412期间费用率1342PEG估值法1443盈利预测与投资建议145风险提示15附财务预测摘要16图表目录图1公司以ICT业务起家发展为计算机游戏双轮驱动4图2公司2018-2022年的营业收入复合增速为245图3公司游戏业务收入快速增长占比不断提升5图4公司2020年以来归母净利润稳步增长5图5公司2020-2022年毛利率和归母净利率保持平稳5图6公司位列2023年全球50强发行商第47名6图7壳木游戏2款核心游戏位列2023年6月中国手游海外收入TOP307图8AgeofOrigins和WarandOrder带动公司游戏业务收入快速增长8图9AgeofOrigins和WarandOrder推广营销费用投入进入稳定期8图10AgeofOrigins用户数量与ARPU呈上升趋势8图11WarandOrder进入成熟稳定期8图122019-2021年AgeofOrigins活跃用户付费率及ARPU值整体呈上升趋势9图13壳木游戏人均创收较高9图14壳木游戏人均创利较高9图15海外SLG手游玩家数量持续增长10图162022H2-2023H1策略类手游在海外市场成功率为1610图17计算机业务形成三大子板块11图18公司旗下鼎富智能推出AI催收解决方案泰岳小催平台12图19智能催收可以大幅提升催收效率12图20预计中国信贷催收市场规模保持快速增长13图21鼎富智能收入快速增长13表1预计公司营业收入持续增长14请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明218公司首次覆盖报告表2神州泰岳PEG低于可比公司平均值14请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明318公司首次覆盖报告1从飞信起步到游戏计算机双主业11公司为第一批创业板上市公司内生外延不断拓展主业公司自成立起即深耕数字经济领域目前计算机板块主要业务包括ICT运营管理信息安全云业务人工智能物联网创新业务等游戏业务主要为手游研发与全球化发行公司成立于2001年早期以ICT运营管理为主业2006年承建了中国移动的飞信项目2013年通过收购壳木软件进军游戏行业形成计算机与游戏双主业在计算机领域公司也通过内生与外延并购方式不断拓展业务边界2011年收购奇点新源奇点新源是公司物联网通讯业务的主要研发生产主体2016年收购鼎富科技推动NLP在公安政府金融等领域的落地和解决方案2017年成立的100全资子公司泰岳天成是一家服务于电网数字化转型的高新技术企业致力于成为电网智能化运维领域核心产品领军企业2022年公司旗下鼎富智能推出泰岳小催平台加快AI在催收领域的落地图1公司以ICT业务起家发展为计算机游戏双轮驱动资料来源公司官网公司公告开源证券研究所12游戏业务高速成长带动公司整体业绩快速增长2020年公司新游戏上线后加大推广投放力度游戏业务收入迎来高增长并带动公司整体收入快速增长同比增速达1023公司两款核心产品AgeofOriginsWarandOrder表现良好叠加计算机业务持续优化公司2021年和2022年营业收入实现稳定增长同比增速分别为20114公司游戏业务收入占比从2018年的30提升到了2022年的74已经成为公司收入增长的主要驱动力请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明418公司首次覆盖报告图2公司2018-2022年的营业收入复合增速为24图3公司游戏业务收入快速增长占比不断提升6015060100404050202000-5002018201920202021202220182019202020212022营业收入亿元yoy游戏业务收入亿元计算机业务收入亿元数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所公司归母净利润2020年同比扭亏为盈在游戏业务带动下20212022年保持稳定增长2020年公司整体毛利率同比下降476pct主要系游戏营业成本适用新收入规则且游戏收入占比较高所致2020年以来毛利率与归母净利率相对保持稳定图4公司2020年以来归母净利润稳步增长图5公司2020-2022年毛利率和归母净利率保持平稳101005500201820192020202120220-520182019202020212022-10-50-15-100-20游戏业务毛利率计算机业务毛利率归母净利润亿元整体毛利率归母净利率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2游戏业务SLG手游出海亮眼储备游戏支撑未来增长21壳木游戏为手游出海代表性公司核心游戏AgeofOrigins流水仍保持快速增长公司旗下壳木游戏为SLG手游出海头部公司壳木游戏负责手游的研发及面向全球的发行与运营主要市场为北美日本韩国从2011年推出LittleEmpire开始壳木游戏就专注于SLG赛道以精品化策略打造少数高品质产品并长线运营经过多年的发展与积淀壳木游戏已经具备国际化的制作水平和发行能力多款产品在全球主流游戏市场成功发行在SensorTower发布的2022年中国手游发行商海外收入排行榜中壳木游戏位居第8名在Dataai发布的2023全球发行商50强榜单中壳木游戏名列全球第47位请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明518公司首次覆盖报告图6公司位列2023年全球50强发行商第47名资料来源Dataai开源证券研究所聚焦SLG品类打造精品游戏公司游戏业务战略为聚焦全球游戏市场研发精品游戏且聚焦于SLG品类主要产品包括AgeofOrigins旭日之城WarandOrder战火与秩序InfiniteGalaxy无尽苍穹WarofDestiny硝烟启示录LittleEmpire小小帝国TitanThrone泰坦王座等全部为SLG类游戏其中AgeofOrigins和WarandOrder两款核心产品常年位列出海手游收入排行榜前列根据SensorTower发布的2023年6月中国手游海外收入TOP30榜单AgeofOrigins排名第8WarandOrder排名第25请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明618公司首次覆盖报告图7壳木游戏2款核心游戏位列2023年6月中国手游海外收入TOP30资料来源SensorTower开源证券研究所AgeofOrigins仍处于用户及APRU值快速增长阶段或驱动游戏业务收入持续增长2018年以来AgeofOrigins和WarandOrder两款游戏带动游戏业务收入快速增长构成游戏业务基本盘目前2016年上线的WarandOrder已进入成熟稳定期收入与营销推广投入都较平稳有望在生命周期内持续为公司贡献利润AgeofOrigins自2019年上线以来付费用户数量及ARPU值整体呈上升趋势且上线早期推广营销投入占收入的比例相比WarandOrder早期有明显下降或表明经前作经验积累公司买量推广效率有所提升目前AgeofOrigins的推广营销投入仍处于较高水平付费用户数量与ARPU值有望持续爬升带动游戏流水提升从而驱动公司游戏业务收入持续增长请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明718公司首次覆盖报告图8AgeofOrigins和WarandOrder带动公司图9AgeofOrigins和WarandOrder推广营销游戏业务收入快速增长费用投入进入稳定期400015001003500278030003010001057602500091186402000500100220150010002225000009177920182019202020212022500062101317558572000其他游戏推广营销费用亿元20182019202020212022WarandOrder推广营销费用亿元其他游戏收入亿元AgeofOrigins推广营销费用亿元WarandOrder收入亿元AgeofOrigins推广营销费用占收入比例AgeofOrigins收入亿元WarandOrder推广营销费用占收入比例数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所图10AgeofOrigins用户数量与ARPU呈上升趋势图11WarandOrder进入成熟稳定期3570257030602060255050204015401530103010202051051000002022Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4付费用户数量万人ARPU值元付费用户数量万人ARPU值元数据来源公司公告开源证券研究所注左轴为付费用户数数据来源公司公告开源证券研究所注左轴为付费用户数量右轴为ARPU值量右轴为ARPU值22深耕SLG精细化运营高人效为核心优势储备产品或打开长期增长空间壳木游戏深耕SLG赛道10余年积累了丰富的海外SLG游戏研发和运营经验壳木游戏于2009年就开始从事手游的技术研发工作是国内最早的手游团队之一2011年壳木游戏推出了小小帝国进军SLG游戏出海赛道自小小帝国以来壳木游戏深入研究了SLG游戏海外玩家的喜好和特点积累了丰富的海外SLG游戏研发与运营经验之后WarandOrder的研发和运营进一步加深了对海外策略游戏市场和用户的认知为后续AgeofOrigins在海外斩获佳绩提供了强有力的支持坚持精品化策略打造少数高品质产品并长线精细化运营公司集中资源于少量精品游戏截至2022年在运营的游戏仅7款其中核心游戏WarandOrder和AgeofOrigins上线超5年生命周期较长此外公司采取精细化运营发掘每款产品的长线价值壳木游戏在行业中率先运用基于大数据神经网络技术研发的请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明818公司首次覆盖报告自有数据分析平台将每一个用户的游戏行为进行不同维度的精确刻画经由深度神经网络训练自主学习进而精准分析用户群体的游戏行为规律建立可靠的数据模型通过数据驱动产品调整优化广告投放以及运营策略显著提升了影响营收的用户付费转化率平均用户付费等关键数据图122019-2021年AgeofOrigins活跃用户付费率及ARPU值整体呈上升趋势701260105084063020410200ARPU值元活跃用户付费率数据来源公司公告开源证券研究所壳木游戏团队实力强劲经验丰富人效较高壳木游戏研发团队成员大多来自北京大学清华大学武汉大学中央美术学院等高等学府曾就职于微软GoogleUbisoftGluSoftwareGameloftBaidu等国内外知名互联网产品开发商核心开发和运营团队主力成员从业年限在6-12年不等实力强劲经验丰富的游戏团队是壳木游戏不断推出爆款游戏的重要基础同时也造就了公司的高人效根据爱企查数据2022年壳木游戏员工为400人人均创收889万元人均创利191万元均高于主要国内上市游戏公司图13壳木游戏人均创收较高图14壳木游戏人均创利较高10002508002006001504001002005000人均创收万元人均创利万元数据来源Wind公司公告爱企查开源证券研究所数据来源Wind公司公告爱企查开源证券研究所SLG出海成功率较高公司在研产品储备丰富或支撑游戏业务持续增长公司在研的战斗卡牌SLG游戏代号EL模拟经营类SLG游戏代号DL已经进入制作后期有望于2023-2024年在海外发行根据Appgrowing数据SLG类手游在海外的人气热度不减2022年SLG手游玩家同比增速达79且玩家氪金意愿强烈2022年SLG手游下载占海外整体手游比例为2但收入占比达到了15此外根据SensorTower数据2022H2-2023H1策略类与RPG棋牌类手游在海外市场成功率最高为16成功产品指的是收入超过1000万美元的产品结合公司在SLG出海领域的成功经验两款新品海外发行后或成为新的业绩贡献来源请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明918公司首次覆盖报告在国内2022年InfiniteGalaxy无尽苍穹WarofDestiny硝烟启示录获得国产网络游戏版号无尽苍穹已于2023年1月在国内上线公司出海产品在国内拿到版号后陆续在国内上线有望进一步扩大IP影响力并贡献增量收入图15海外SLG手游玩家数量持续增长图162022H2-2023H1策略类手游在海外市场成功率为1612514121210115811641052100-295-49-620182019202020212022海外SLG手游玩家数量亿人yoy数据来源Appgrowing出海观察公众号开源证券研究所资料来源SensorTower3计算机业务把握AIGC技术发展机遇探索AI催收等新业务31计算机业务不断调整优化形成三大主要方向公司计算机业务以ICT运营管理业务起家经过多年发展与业务调整形成了ICT运营管理人工智能与大数据物联网与通信三个子板块其中ICT运营管理目前仍为计算机业务收入的主要来源请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1018公司首次覆盖报告图17计算机业务形成三大子板块资料来源公司官网公司公告开源证券研究所32推出泰岳小催探索NLPAI在智能催收领域市场机会公司旗下鼎富智能在NLP领域技术储备丰厚公司于2016年收购鼎富科技开始布局NLP技术根据公司公告截至2022年末在人工智能领域公司已申请专利325件其中313件为发明专利已获得授权的专利136件2022年度申请专利33件新增专利授权21件新增的专利申请主要涉及预训练语言模型数据增强算法的运用语音合成和智能催收等且积累了8万余核心DNA语义库3000万语义概念库目前公司人工智能技术在智能客服智慧公安智慧政务智能催收智能电销等领域正在快速落地推出泰岳小催掘金AI催收市场2022年公司基于Transformer结构运用自有的NLP系列技术推出了人工智能催收解决方案泰岳小催平台将传统作业模式与AI技术相结合人机协同高效作业或大幅提升作业效率和专业度加快催收行业的数字化智能化转型请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1118公司首次覆盖报告图18公司旗下鼎富智能推出AI催收解决方案泰岳小催平台资料来源公司公告自用与外部服务拓展打开泰岳小催商业化空间根据公司公告目前泰岳小催可实现8-10倍开案效率100全程合规坐席人均创佣提升50以上适用于多场景催收人机结合模式基于高拟人化智能交互可减少人工重复劳动算法模型对案件实时评估通过智能分案策略将优质案件分给相应的催收员跟进可提升单位人力的价值密度促进行业阳光多元化发展除了公司自身在使用产品进行催收业务的开展已有第三方催收公司陆续使用公司的产品或进一步打开泰岳小催的商业化空间图19智能催收可以大幅提升催收效率资料来源公司公众号请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1218公司首次覆盖报告信贷催收市场空间广阔鼎富智能有望迎来快速成长阶段根据承信科技招股说明书引用的FrostSullivan数据2021年中国信贷催收市场规模约为737亿元预计2025年可达1160亿2021-2025年复合增速约12信贷催收市场广阔且仍保持较高增速根据公司公告鼎富智能2022年营业收入为6672万元同比增长5392021年净利润为394万元2022年或由于加大AI相关研发导致亏损随泰岳小催平台上线与行业客户拓展鼎富智能有望实现收入快速增长并扭亏为盈图20预计中国信贷催收市场规模保持快速增长图21鼎富智能收入快速增长1400408000120035600030100040002580020200060015040010-2000202120222005-400000-6000-8000中国信贷催收市场规模yoy营业收入万元净利润万元数据来源承信科技招股说明书FrostSullivan开源证券研究数据来源公司公告开源证券研究所所4盈利预测和投资建议41关键假设411营业收入及毛利1游戏业务预计核心游戏WarandOrder收入维持稳定AgeofOrigins仍处于流水爬升期收入或持续增长此外公司2款储备游戏有望于2023-2024年在海外上线带来收入增量我们预计2023-2025年游戏业务收入增速分别为179817481777公司游戏皆为自研自发毛利率较稳定我们预计2023-2025年游戏业务毛利率分别为6766678368012计算机业务ICT运营管理目前为计算机业务收入的主要来源随业务调整优化完毕ICT运营管理业务收入有望保持稳定增长公司2022年推出人工智能催收解决方案泰岳小催平台有望带动人工智能业务收入快速增长我们预计2023-2025年计算机业务增速分别为201419991948毛利率分别为446346604844412期间费用率1销售费用率我们预测随着新游戏上线带来的推广需求增加销售费用率会有所波动2023-2025年分别为2802932782管理费用率公司人员较稳定随降本增效措施落地预计管理费用率缓慢下滑我们预测2023-2025年分别为1621581523研发费用率基于新游戏研发和AI产品的研发推进我们预测公司未来请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1318公司首次覆盖报告研发费用率稳中有升2023-2025年分别为650663685表1预计公司营业收入持续增长单位亿元202120222023E2024E2025E营业收入43144806569767317958YOY19981140185418141823游戏业务收入32653555419449275803YOY10216888179817481777计算机板块收入10491251150318042155YOY-11671923201419991948游戏业务毛利率66596753676667836801计算机板块毛利率48644012446346604844数据来源公司公告开源证券研究所42PEG估值法公司为游戏与计算机双主业其中主要利润贡献来源为游戏业务我们选取吉比特603444SH完美世界002624SZ三七互娱002555SZ作为可比公司采用相对估值法里的PEG估值法进行对比我们采用2023年8月21日的收盘价神州泰岳2022-2025年归母净利润复合增长率为2764高于可比公司的平均值1427神州泰岳2025年PEG为061低于可比公司的平均值089公司估值具备一定吸引力表2神州泰岳2025年PEG低于可比公司平均值2022年归2025年归市值亿CAGRPEG公司名称证券代码收盘价母净利润母净利润PE2022PE2025E元2022-2025E2025E亿元亿元吉比特603444SH384902772914612172189812771413090完美世界002624SZ13492617013772077190112601468086三七互娱002555SZ24705478129544376185412521400089平均值188412631427089神州泰岳300002SZ963188855421127348416762764061数据来源Wind开源证券研究所注采用2023年8月21日收盘价神州泰岳吉比特完美世界盈利预测采用开源证券研究所预测值三七互娱盈利预测采用Wind一致预期43盈利预测与投资建议公司深耕数字经济领域ICT管理传统业务在行业内处于领先地位随业务调整与发展拓展到物联网创新业务人工智能等领域发展空间进一步拓展随AIGC技术发展公司加快AI技术商业化落地在催收领域推出泰岳小催有望带动AI催收业务快速发展公司游戏业务主体壳木游戏为SLG手游出海头部公司经过十余年发展积累了大量出海研发和运营经验核心产品AgeofOriginsWarandOrder上线多年仍维持优异表现随公司储备游戏后续陆续上线游戏业务有望持续增长我们预测公司2023-2025年营业收入分别为569767317958亿元归母净利润分别为7479421127亿元EPS分别为038048057元当前股价对应PE分别为253200168倍我们看好游戏出海与AI共同驱动公司长期成长首次覆盖给予买入评级请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1418公司首次覆盖报告5风险提示1新游戏上线表现不及预期新游戏上线后的表现存在一定不确定性若表现不及预期可能会对游戏业务增速造成不利影响2智能催收业务进展不及预期智能催收业务为公司布局的新业务如进展不及预期可能会对公司业绩产生不利影响请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1518公司首次覆盖报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产19362751306540015142营业收入43144806569767317958现金8521806273036424723营业成本16301904218925482967应收票据及应收账款755657000营业税金及附加1615312833其他应收款87101114营业费用12401256159519722212预付账款1512201827管理费用62777892310631210存货155163202223272研发费用263303370446545其他流动资产152105103108105财务费用27-87-19-46-69非流动资产33123068303529772913资产减值损失-7-81000长期投资3812-39-98-157其他收益7145404550固定资产381242339432514公允价值变动收益-4-8-35-9-14无形资产431365288196109投资净收益-5418-4-7-12其他非流动资产24622449244824482447资产处置收益-07223资产总计52485819610069788055营业利润46962385911011276流动负债880934553556581营业外收入110344短期借款13750505050营业外支出13554应付票据及应付账款311397000利润总额46862985811001277其他流动负债431487503506531所得税10397137198192非流动负债3535353535净利润3655327219021086长期借款00000少数股东损益-19-10-26-40-41其他非流动负债3535353535归属母公司净利润3855427479421127负债合计915969589591617EBITDA58273288411061262少数股东权益715-12-52-93EPS元020028038048057股本19611961196119611961资本公积525584584584584主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益18982387306539004886成长能力归属母公司股东权益43264835552364387531营业收入200114185181182负债和股东权益52485819610069788055营业利润109329381282159归属于母公司净利润95409378262196获利能力毛利率622604616621627净利率89113131140142现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE84110131141146经营活动现金流411104510649471112ROIC79100119127129净利润3655327219021086偿债能力折旧摊销1311549198106资产负债率174167978577财务费用27-87-19-46-69净负债比率-162-359-484-561-627投资损失54-184712流动比率2229557288营运资金变动-260179482330155速动比率2027516783其他经营现金流93284-215-345-178营运能力投资活动现金流-20978-95-54-66总资产周转率0809101011资本支出18710210999102应收账款周转率6271000000长期投资-3290525959应付账款周转率47541100000其他投资现金流989-37-14-23每股指标元筹资活动现金流-180-229-451836每股收益最新摊薄020028038048057短期借款-169-87000每股经营现金流最新摊薄021053054048057长期借款000-0-0每股净资产最新摊薄221247282328384普通股增加00000估值比率资本公积增加-5959000PE491349253200168其他筹资现金流47-201-451936PB4439342925现金净增加额29619249121081EVEBITDA311233183137112数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1618公司首次覆盖报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1718公司首次覆盖报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1818