公司始于ICT运营管理，拓展至游戏，共筑业务基石。公司成立于2001年，为国内首批创业板上市企业。公司早期持续深耕IT运维管理市场，2007中标中国移动飞信项目，借此机会公司ICT运营管理业务飞速发展，收入规模逐步扩大，多年位列国内IT服务管理市场占有率TOP1。13年起开始转型，收购天津壳木进军游戏产业，并成为了公司的游戏业务主引擎，并先后推出多款面向海外市场的优质SLG游戏。此外，公司亦通过投资收购等方式不断拓展物联网、大数据、NLP等业务布局。目前公司拥有ICT运营管理，物联网与通信、人工智能与大数据、手游四大核心业务。
　　计算机业务：整装待发，以ICT运营为基石，挖掘企业数字化转型机遇。公司转型以来，逐步退出部分低毛利率的软件服务及系统集成业务，剥离持续拖累业绩表现的参股公司，同时创新业务亏损逐渐缩窄。在业务上形成了ICT运维管理、工业物联网、NLP三大业务模块，聚焦电信运营商、电力交通系统、金融系统等大型集团客户。下游行业营收趋势向好，运营商大力拓展5G、云计算等在垂直行业和工业领域应用场景，电力系统为实现“双碳”大力推进智能电网改造，公司将持续受益于下游企业智能信息化改造的加速。
　　游戏业务：公司主要利润引擎，稀缺SLG出海龙头之一。公司游戏业务主体壳木过去四年发展态势良好，近几年不断实现行业中较快增长。当前已迈入出海TOP10厂商；在2022年10月的游戏公司出海排行榜中位列第七。
　　其核心游戏分别为上线已近6年的《战火与秩序》&上线已近4年的《旭日之城》，两款产品表现正对应着公司的游戏业务两次跨越。其中前者从活跃用户结构看目前正属于平稳释放利润的时期，预计后期贡献保持窄幅波动；后者则刚进入成熟期，流水与活跃用户仍在小幅缓步提升，且销售费用率参考前作仍有收窄空间。
　　预计两款重点SLG有望继续保持长线化优势，后续业务弹性有望随着新SLG游戏的推出与调优节奏实现。
　　投资建议：看好公司维持双轮驱动，预计公司将在下游运营商、金融机构、电力系统的智能信息化改造中持续受益，计算机业务重回增长轨道，游戏出海继续稳健增长。我们预计公司2022/23/24年归母净利润分别为5.45/6.72/7.14亿元，同比增长41.7%/23.4%/6.2%，当前股价对应15/12/12倍PE，参考可比公司（三七互娱、吉比特、完美世界、威胜信息、天源迪科）23年平均PE估值，考虑到公司游戏业务利润释放的相对确定性以及在工业物联网和前瞻性业务的领先布局，我们分别给予公司游戏/计算机业务23年15/20倍PE，目标市值104亿元，对应目标价5.46元，首次覆盖，予以“推荐”评级。
　　风险提示：游戏版号政策变化；海外投放成本超预期；下游行业资本开支不及预期或信息化改造程度不及预期；计算机业务扭亏幅度不及预期等。

研究报告全文：公司研究证券研究报告行业应用软件2022年12月21日神州泰岳300002深度研究报告推荐首次双轮驱动游戏出海保障长线业绩计算机目标价546元当前价434元业务拥抱数字经济时代公司始于ICT运营管理拓展至游戏共筑业务基石公司成立于2001年华创证券研究所为国内首批创业板上市企业公司早期持续深耕IT运维管理市场2007中标中国移动飞信项目借此机会公司ICT运营管理业务飞速发展收入规模逐证券分析师刘欣步扩大多年位列国内IT服务管理市场占有率TOP113年起开始转型收购天津壳木进军游戏产业并成为了公司的游戏业务主引擎并先后推出多款电话010-63214660面向海外市场的优质SLG游戏此外公司亦通过投资收购等方式不断拓展邮箱liuxin3hcyjscom物联网大数据NLP等业务布局目前公司拥有ICT运营管理物联网与执业编号S0360521010001通信人工智能与大数据手游四大核心业务公司基本数据计算机业务整装待发以ICT运营为基石挖掘企业数字化转型机遇公司转型以来逐步退出部分低毛利率的软件服务及系统集成业务剥离持续拖总股本万股19610920已上市流通股万股17649481累业绩表现的参股公司同时创新业务亏损逐渐缩窄在业务上形成了ICT总市值亿元8511运维管理工业物联网三大业务模块聚焦电信运营商电力交通系NLP流通市值亿元7660统金融系统等大型集团客户下游行业营收趋势向好运营商大力拓展5G资产负债率1623云计算等在垂直行业和工业领域应用场景电力系统为实现双碳大力推进每股净资产元240智能电网改造公司将持续受益于下游企业智能信息化改造的加速12个月内最高最低价654340游戏业务公司主要利润引擎稀缺SLG出海龙头之一公司游戏业务主体壳木过去四年发展态势良好近几年不断实现行业中较快增长当前已迈入出市场表现对比图近12个月海TOP10厂商在2022年10月的游戏公司出海排行榜中位列第七2021-12-162022-12-15其核心游戏分别为上线已近6年的战火与秩序上线已近4年的旭日之6城两款产品表现正对应着公司的游戏业务两次跨越其中前者从活跃用户-11结构看目前正属于平稳释放利润的时期预计后期贡献保持窄幅波动后者则211222022205220722092212刚进入成熟期流水与活跃用户仍在小幅缓步提升且销售费用率参考前作仍-28有收窄空间-45预计两款重点SLG有望继续保持长线化优势后续业务弹性有望随着新SLG神州泰岳沪深300游戏的推出与调优节奏实现投资建议看好公司维持双轮驱动预计公司将在下游运营商金融机构电力系统的智能信息化改造中持续受益计算机业务重回增长轨道游戏出海继续稳健增长我们预计公司20222324年归母净利润分别为545672714亿元同比增长41723462当前股价对应151212倍PE参考可比公司三七互娱吉比特完美世界威胜信息天源迪科23年平均PE估值考虑到公司游戏业务利润释放的相对确定性以及在工业物联网和前瞻性业务的领先布局我们分别给予公司游戏计算机业务23年1520倍PE目标市值104亿元对应目标价546元首次覆盖予以推荐评级风险提示游戏版号政策变化海外投放成本超预期下游行业资本开支不及预期或信息化改造程度不及预期计算机业务扭亏幅度不及预期等主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万4314470453636108同比增速20090140139归母净利润百万384545672714同比增速9541723462每股盈利元020028034036市盈率倍22151212市净率倍14212611214资料来源公司公告华创证券预测注股价为2022年12月15日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载神州泰岳深度研究报告300002投资主题报告亮点报告梳理了公司重整后的计算机业务布局和优势同时对游戏产品类型和盈利能力进行了详细分析公司作为上市公司游戏出海龙头之一和具备核心技术优势的计算机公司在数字经济时代充满潜力投资逻辑公司业务双轮驱动游戏业务有望保障估值底计算机业务有望贡献弹性公司手游业务为国内手游出海龙头企业之一公司产品多为长线化运营的SLG游戏利润水平稳定国内有新游获批版号有望在明年贡献利润增量计算机业务此前亏损拖累公司业绩重整之后亏损逐年缩窄有望实现扭亏为盈且下游行业数字化智能化改造提速或实现业绩和估值的双击关键假设估值与盈利预测公司信创业务预计今年将把亏损业务剥离调整完成信创板块预计将于23年实现扭亏我们预计公司20222324年归母净利润分别为545672714亿元同比增长41723462当前股价对应151212倍PE参考可比公司三七互娱吉比特完美世界威胜信息天源迪科23年平均PE估值考虑到公司游戏业务利润释放的相对确定性以及在工业物联网和前瞻性业务的领先布局我们分别给予公司游戏计算机业务23年1520倍PE目标市值104亿元对应目标价546元首次覆盖予以推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载神州泰岳深度研究报告300002目录一神州泰岳ICT业务和游戏双轮驱动6一公司历史从ICT到出海游戏构成业务四核心6二股权结构较为分散高管工作履历丰富7二计算机业务ICT运维为基石挖掘企业数字化机遇9一运营商业务为电信运营商ICT运营赋能构筑电信运营商在大IT时代的核心竞争力10二物联网业务深耕电力蓄力工业互联网13三游戏业务公司主要利润引擎稀缺SLG出海龙头16一出海新晋TOP10厂商两款长线产品驱动增长16二手握重点出海品类主要产品长线能力突出181现阶段出海市场表现略好于国内SLG为最重要品类182从具体产品历史表现看公司长周期运营能力强19四财务分析22五投资建议游戏提供安全垫计算机业务有较大想象空间25六风险提示25证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3神州泰岳深度研究报告300002图表目录图表1公司核心业务板块合和发展历程6图表2公司股权结构7图表3公司管理层介绍7图表4ICT运营业务收入及毛利率情况9图表5公司亏损业务逐渐调整9图表6运营商IT系统分类10图表7公司大IT智能运营体系11图表8公司有完备的ICT运营解决方案和产品11图表9公司工业专网产品13图表10公司智慧安防系统原理图13图表11电力业务主要产品14图表12变电360街景vr14图表13壳木游戏营收与利润16图表14公司主体净利润构成结构16图表15中国游戏厂商出海收入排行榜17图表16中国游戏厂商游戏出海收入排行榜17图表17壳木游戏营业收入情况分产品18图表18壳木游戏主要项目营业收入销售费用情况分产品18图表19中国移动游戏市场实际销售收入19图表20中国自主研发移动游戏海外销售收入19图表21中国自主研发移动游戏出海类型202119图表22中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布202119图表23战火与秩序收入与费用情况20图表24战火与秩序用户与流水情况20图表25旭日之城收入与费用情况20图表26旭日之城用户与流水情况20图表27InfiniteGalaxy收入与费用情况21图表28InfiniteGalaxy用户与流水情况21图表29公司营业收入百万元22图表30公司营收结构22图表31公司分业务毛利率22图表32公司毛利率与净利率22图表33公司费率23证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4神州泰岳深度研究报告300002图表34公司归母净利润百万元23图表35公司净利润构成百万元23图表36公司资产负债率24图表37公司现金持有情况亿元24图表38可比公司参考估值25证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5神州泰岳深度研究报告300002一神州泰岳ICT业务和游戏双轮驱动一公司历史从ICT到出海游戏构成业务四核心始于ICT运营管理拓展至游戏共筑业务基石神州泰岳成立于2001年2009年成为深交所首批创业板上市企业公司早期持续深耕系统网络运营管理市场2006年5月公司中标中国移动飞信项目借此机会公司ICT运营管理业务飞速发展收入规模逐步扩大多年位列国内业务服务管理解决方案TOP1但与此同时公司收入来源较为单一对大客户依赖程度高因此公司13年起开始转型收购天津壳木进军游戏产业最终天津壳木成为了公司的游戏业务主引擎并先后推出WarandOrder2016AgeofOrigins2018等重点面向海外市场的优质SLG游戏为公司贡献绝大部分收入与利润此外公司亦通过投资收购等方式不断拓展物联网大数据AI等业务布局目前公司拥有运营商业务物联网与通信人工智能与大数据手游四大核心业务图表1公司核心业务板块合和发展历程资料来源公司官网华创证券具体来看1ICT运营管理业务主要包括大IT智能运营大IT安全运营以及云业务产品三类为电信金融能源交通等领域客户提供智能化的运营安全以及云解决方案2游戏业务当前主业收入占比约83贡献几乎全部利润面向全球市场市场达150国家和地区主要地区为北美欧洲俄罗斯日本韩国中东及中国大陆自主研发及运营手游核心品类以SLG为主代表作AgeofOriginsWarandOrder截止22年10月壳木位于中国游戏厂商出海收入排名第7位优势明显3物联网通讯业务包括智慧安防产品工业专网产品电网智能化产品等4人工智能和大数据业务面向公安政府气象金融等行业提供人工智能及大数据解决方证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6神州泰岳深度研究报告300002案包括智慧政企智能客服智慧园区三条核心业务线二股权结构较为分散高管工作履历丰富公司目前无实控人股权较为分散最大单一股东为公司主要创始人李力持股878其余股东均未超过5且多为自然人股东管理层方面公司董事长冒大卫持股05321年员工持股计划持股132图表2公司股权结构资料来源公司中报华创证券公司董事长冒大卫有较强校企背景冒大卫曾任北京大学光华管理学院学生会主席团委书记党委书记北京大学财务部部长等18年起担任公司董事总裁21年担任公司董事长全程主导了游戏业务的海外崛起以及计算机业务的梳理调整此外公司高级管理人员皆为相关领域专业人才经验丰富图表3公司管理层介绍姓名职位个人履历北京大学硕士博士曾任北京大学光华管理学院团委书记北京大学光华管理学院党委副书记北京大学光华管理学院党委冒大卫董事长兼总裁书记北京大学财务部部长后勤结算中心主任兼北京大学医学部副主任2018年5月2021年2月任神州泰岳公司董事2018年9月至今任神州泰岳公司总裁2021年2月至今任公司董事长李力副董事长公司主要创始人历任神州泰岳公司董事常务副总经理总经理2018年9月至今任公司副董事长教授级高级工程师挪威商学院硕士法国雷恩商学院博士学位曾任邮电部电信总局科员主任局长助理中国移动通信集团公司筹备办公室主任网络部副部长翟一兵董事兼首席运营官中国联合通信有限公司移动部增值业务部营销部副总经理联通时科信息技术有限公司董事首席执行官2013年3月担任神州泰岳公司首席运营官2013年5月至今担任公司董事兼首席运营官英国诺丁汉大学制造工程管理硕士北京大学光华管理学院工商管理硕士香港大学工商管理学博士胡加明董事副总裁曾任阔地教育科技有限公司董事长兼总裁苏州贝昂科技有限公司董事执行总裁北京神州泰岳软件股份有限公司总裁助理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7神州泰岳深度研究报告300002现任公司董事副总裁董事会秘书鼎富智能科技有限公司董事总经理2002年至今历任公司销售经理高级销售经理行业销售总监高峰副总裁现任公司副总裁北京神州泰岳信息安全技术有限公司总经理执行董事北京邮电大学通信与电子系统专业硕士挪威管理学院信息通信管理专业工商管理硕士副总裁运营商事业曾任中国电信信元公众信息发展有限责任公司总经理助理中国电信数据通信事业部规划计划处副处长董越群总经理中国联通增值业务部移动互联网中心经理中国联通营销部一中心经理联通时科信息技术有限公司总经理助理副总经理副总裁财务总监北京大学硕士曾任安永中国企业咨询有限公司高级经理昆吾九鼎投资管理有限公司董事总经理戈爱晶财务管理中心总经理上海复星高科技集团有限公司投资执行总经理张开彦董事会秘书北京大学硕士曾于西南证券申万宏源证券任职曾担任嘉麟杰董秘盛达金属董秘副总裁资料来源公司财报华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8神州泰岳深度研究报告300002二计算机业务ICT运维为基石挖掘企业数字化机遇20年起梳理调整计算机板块整合聚焦1提高人效逐步退出了部分低毛利率的软件服务和系统集成业务公司总人数由4000人降低到2700余人2清理持续拖累公司财务表现的部分公司20年降低参投公司神州泰岳智能数据占股比例后21年计提为0同年出售通信设备集成维护方向子公司宁波普天飞信业务子公司新信传媒转型网络出版版号获取和游戏运营亏损幅度持续缩减3创新业务减亏专注电网安全运维的子公司泰岳天成成立两年后今年有望实现单体盈利聚焦跨国人群流量服务的泰岳小漫在海外疫情管制放松之后也迎来基本面的改善目前聚焦计算机业务聚焦三大方向ICT运营含系统安全神州泰岳工业互联网和物联网--奇点新源智能安防泰岳天成电力系统人工智能NLP鼎富智能图表4ICT运营业务收入及毛利率情况12005010004980048600474004620045044201920202021ICT运营业务百万元毛利率资料来源Wind华创证券图表5公司亏损业务逐渐调整单位百万元1920H12021H12122H1公司名称主要业务营收净利润营收净利润营收净利润营收净利润营收净利润营收净利润互联网开新信传媒8714-89921680-2026121716333616-1569108304953258-589发运营神州泰岳系系统集成986-34290统集成神州泰岳香海外投资2095-363918086-55314295-097港宁波普天通通信技术3463-24731046314031198-2291信技术神州泰岳智大数据1523-12784488-83973904-6437能数据鼎富智能人工智能33118554335394425-4838证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9神州泰岳深度研究报告300002大数据物联网通奇点新源585-14301323-22117007-2663信业务气象观测华泰德丰000-1195数据处理资料来源公司财报华创证券一运营商业务为电信运营商ICT运营赋能构筑电信运营商在大IT时代的核心竞争力ICT运营管理是公司创始之初的定位和主营业务在中国IT服务管理市场中公司保持了多年的市场占有率第一除电信运营商外公司主要服务对象还包括大型金融单位能源交通行业等ICT运营管理系统主要由BSS业务OSS运营MSS管理EDA企业数据应用和ITMIT管控几部分组成其中BSSOSS构成了BOSS系统共同支撑运营商主要的业务运营和网络场景BSS主要实现对电信业务电信资源营销管理以及对客户管理和服务的过程主要场景包括呼叫中心网上营业厅等OSS主要实现对电信网络和电信资源的管理主要应用场景包括网络设备管理资源设备管理网络系统优化等图表6运营商IT系统分类运营商IT功能定义应用场景举例围绕客户关系管理产品套餐配置计费结BSS业务支撑系统呼叫中心网上营业厅数据采集等算等业务进行设计实现面向服务开通资源管理网络运营等场景的网络设备管理系统资源管理业务开通OSS运营支撑系统后台支撑网络优化财务管理人力资源管理审计系统采购MSS管理支撑系统聚焦工程财务人力资源等系统EDA企业数据应用快速分析采集数据ITMIT管控提高运营效率资料来源移动运营商IT支撑系统融合思路研究朱林华创证券近年来BSSOSSMSS三大类产品趋于融合发展公司以此为基重点拓展智能运营安全运营5G消息三大方向2021年11月国内网络安全媒体安全牛发布中国网络安全企业100强公司大IT安全运营产品体系依托高效智能一体化的安全运营解决方案及大量项目实际应用案例上榜安全服务与运营细分领域位列于百强之第28位据赛迪顾问2020-2021年中国网络信息安全市场研究年报报告显示公司在信息加密身份认证市场占有率排名前五证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10神州泰岳深度研究报告300002图表7公司大IT智能运营体系资料来源公司财报华创证券公司在ICT运维业务有强大的研发实力和技术储备获评国家企业技术中心北京市智能运维工程实验室国家信息技术服务标准ITSS二级企业通过国际软件成熟度模型集成认证CMMIL5参与ITSS信息技术服务治理等国家标准以及多项行业标准制定曾承担核高基新一代等国家重点课题拥有授权专利800余项及千余项软件著作权因此公司也拥有了业界较为全面的ICT运营产品线涵盖IT网管通信专业网管流程管理信息安全管理拨测及网络优化移动互联网运营融合通讯系统集成大数据等众多领域形成业界全面的ICT产品体系公司具备大规模并行实施复杂项目的建设和交付的丰富经验具有建设和运营亿级客户互联网平台的项目经验曾承担中国移动数据网管项目的全国14省份及南方基地建设中国移动IT网管项目涉及国内31个省共计35个节点中国联通总部及22省份的增值业务综合网管平台中国电信总部及24省份业务平台综合网管平台等诸多大型复杂项目同样具备综合性可持续服务能力十余年持续为电信金融能源等大客户提供ICT运营管理服务可提供724的电信级运营服务保障图表8公司有完备的ICT运营解决方案和产品智慧运营解决方案产品安全运营解决方案产品Ultra-Matrix配置资源管身份与访问控制全栈监控XDC运营管理解决方案运营商身份与访问安全管理系统理平台解决方案Ultra-Smartlog智能日志安全合规解决方Ultra-SecFort集中运维审计堡垒机全栈智能监控解决方案分析案系统Ultra-PerfInsights应用系安全威胁分析与混合多云管理解决方案Ultra-ZTIAM零信任身份服务系统统分析预警解决方案神州泰岳智慧运维解决Ultra-OneAgent统一采集安全资产管理解智慧运维Ultra-AMR资产安全核查系统方案操作平台决方案一体化运营管理解决方Ultra-FullStackMonitoring特权账号管理解服务管理金融Ultra-BMS安全基线管理系统案全栈智能监控决方案证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11神州泰岳深度研究报告300002一体化信息安全Ultra-GeniusBot智能机器Ultra-DeepScanner深度漏洞全量核项目管理解决方案风险感知解决方人查系统案Ultra-RPA业务流程自动安全基线管理解Ultra-PWAnalyser资源弱口令核查需求管理解决方案化决方案系统Ultra-AutoOpsCenter运维安全审计解决方Ultra-APTDetector高级网络威胁识ITSM管理解决方案自动化集中操作能力平台案别5G网络运Ultra-BPC流程引擎能力运维身份统一管Ultra-SmartSensor全流量数据采集运维管理解决方案交通营中心理解决方案探针Ultra-5GRCSPlatfom5G网络安全检测与Ultra-FWAnalyser神州泰岳防火墙质量管理解决方案消息CSP平台预警解决方案策略核查系统安全运营管理解核心网运维解决方案泰岳5G消息云平台政府Ultra-SOMC安全运行管理中心决方案Ultra-SMARTFLUX广告网信办安全态势Ultra-SecSight信息安全大数据态势5G专网运营解决方案营销平台感知解决方案感知系统IT服务运维管理IP网络运维解决方案Ultra-PoC公网对讲医疗Ultra-ESA企业综合安全审计系统解决方案网络安全体系设SecSight-SOAR安全编排自动化与政企业务运维解决方案Ultra-DCMP数据中台软件航空航天计服务方案响应平台Ultra-Microservice安全服务整体解Ultra-SmartLxCShield容器安全防护故障管理解决方案Architecture微服务管控能源决方案系统平台泰岳统一消息中心解决公安视频专网安Ultra-SmartGrid网络资产智能微隔消息通信Ultra-KhanDevops公安方案全控制解决方案离系统泰岳5G消息标准版解决安全中台解决方全行业Ultra-SecCloud安全云服务平台方案案零信任安全解决Ultra-SmartShield云主机安全防护系融合通信办公解决方案方案统数据安全解决方5G消息运营解决方案Ultra-DSM数据安全管控产品案泰岳移动互联网融合通Ultra-SmartDLPDetector数据防泄漏信解决方案系统实时音视频解决方案Ultra-MSFolder个人安全文件夹系统资料来源公司官网华创证券在ICT运营管理行业公司长期绑定众多高端客户主要集中在电信运营商和金融领域是三大电信运营商长期的战略合作伙伴是中国移动业务支撑网运营管理系统和OSS运维规范的主要参与者之一在金融保险能源交通政府等领域也拥有很多高端客户包括建设银行农业银行国家开发银行民生银行中信证券中国证券登记结算公司中国人寿中外运等等集聚客户优势产品优势和建设能力优势将有利于公司稳固ICT运营管理龙头的地位证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12神州泰岳深度研究报告300002二物联网业务深耕电力蓄力工业互联网公司物联网与通讯板块的产品涵盖智慧安防专网通信和电力系统三个主要方向面向的客户主要集中在能源交通市政等领域1智慧安防产品智慧墙入侵探测系统主要应用于核电站交通政府等高安保等级客户2工业专网产品结合工业场景的应用需求提供无线通信人员定位数据传输和不同分区信号覆盖等智能业务服务协助客户解决特殊工业场景下的无线全覆盖问题3电力业务产品公司自主研发的软硬件系列产品将数字技术与电网需求相融合在集控系统智能巡视状态监测等专业领域为电网公司实现智能化运维数字化转型图表9公司工业专网产品图表10公司智慧安防系统原理图资料来源公司官网华创证券资料来源公司官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13神州泰岳深度研究报告300002图表11电力业务主要产品资料来源公司官网华创证券公司节点设备首批通过了中国电科院自主可控新一代变电站二次系统及设备集中检测是目前少数通过技术检测的非电力系统公司产品及服务目前已经覆盖国内多个省市并参与了冬奥等国家大型项目的电力设备检测等服务例如在北京市公司已经完成了80余个变电站的节点设备接入和在线监测平台建设项目浙江省公司在杭州嘉兴宁波等8个站的物联网改造试点变电站节点及传感器设备安装接入等工作已顺利通过验收江苏省公司的节点设备及传感器在江苏南京泰州徐州镇江连云港等7个地市39个变电站内部署应用2022年北京冬季奥运会期间公司深度参与了北京电力冬奥保电项目完成涉奥电力设备全方位实时监测和状态评价等工作图表12变电360街景vr资料来源公司微信公众号电网政策机遇国家打造新型电力系统智能电网迎发展机遇为了实现双碳目标证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14神州泰岳深度研究报告300002我国主要的能源电力企业陆续制定了一系列相关的发展规划和实施方案2021年3月国家电网公司发布了双碳目标行动方案提出加快构建智能电网推动电网向能源互联网升级着力打造清洁能源优化配置平台南方电网公司相继发布了数字电网推动构建以新能源为主体的新型电力系统白皮书和南方电网建设新型电力系统行动方案20212030年白皮书提出数字电网将成为承载新型电力系统的最佳形态要加快数字电网建设提升数字电网运营能力确保面向千万级新能源客户的高效服务水平支撑以海量新能源为主体的新型电力系统运行管理及控制大唐集团华电集团等主要发电企业集团也发布了实现双碳目标的行动纲要或行动方案双碳目标下建设新型电力系统要求电力设备的运行维护更加安全和高效证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15神州泰岳深度研究报告300002三游戏业务公司主要利润引擎稀缺SLG出海龙头之一公司游戏业务主体壳木过去四年发展态势良好在全球游戏市场较为逆风的2022H1同样实现了增长其营收增长636达到1718亿元利润增长2869达到了4亿元从对母公司整体的利润贡献度来看壳木是公司最主要的利润贡献来源其余业务相关子公司目前仍在微亏或者微盈的状态此外尚有部分总部费用支出因此2021年归母口径低于游戏业务约24亿元左右后续对公司的利润增长我们仍为主要关注三点一是游戏业务表现二是亏损业务梳理剥离低毛利业务收缩带来的人效比提升等在财务端的体现三是ICT核心业务的增长和创新业务培育期后的发力图表13壳木游戏营收与利润图表14公司主体净利润构成结构其余支出总部费用奇点新源国际技术百万元营业收入百万北京神州泰岳智能数据百万元鼎富智能百万元净利润百万神州泰岳香港百万元北京新媒传信科技百万元天津壳木百万元800035000022822250003000002000060002500001500020000040001500001000061410000020004976182869311400500050000143151242200000000202020212021H12022H1-2000-4000资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券一出海新晋TOP10厂商两款长线产品驱动增长公司为SLG出海的先行者和领军者之一当前已迈入出海TOP10厂商在2022年10月dataai的排行榜中位列第七排在其前列的SLG厂商仅有三七互娱IM30以及莉莉丝而在整个A股中拥有类似游戏出海禀赋的仅有三七互娱与神州泰岳自2016年初推出中世纪魔幻题材SLG战火与秩序WarandOrder后公司不断积累数据与品类优势通过长期买量调优沉淀核心用户并在2019推出新的重点SLG产品旭日之城AgeofZOrigins开启新的增长在2022年7月排行中公司的重点产品旭日之城仍处于中国厂商出海收入TOP8战火与秩序处于中国厂商出海收入TOP20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16神州泰岳深度研究报告300002图表15中国游戏厂商出海收入排行榜图表16中国游戏厂商游戏出海收入排行榜资料来源dataai华创证券资料来源dataai华创证券如果分产品来看公司游戏业务整体营收增长情况可以更加直观的看到公司的发展根据产品分为两阶段第一阶段起于2016年的战火与秩序的起量20172019实现稳态年5亿流水2020年战火与秩序因为疫情刺激存量再次实现翻倍增长2022小幅下滑但由于存量产品销售费用投入下滑整体利润空间逐年缓步提升第二阶段起于2019年的旭日之城2019年上线当年营销推广费用带来一定的负影响2020年起流水进入高速成长期利润同步增长在纯营业收入外我们以收入销售费用衡量单项目的盈利能力在2022H1中6年老游戏战火与秩序净收入维持高位旭日之城同比增加13InfiniteGalaxy净收入同样由负转正证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17神州泰岳深度研究报告300002图表17壳木游戏营业收入情况分产品战火与秩序收入万元旭日之城收入万元InfiniteGalaxy收入万元其他游戏收入万元35000030000025000020000017790013172515000010000086813103712210055000010024911857656053558485722160053537640218102016201720182019202020212021H12022H1资料来源公司财报华创证券图表18壳木游戏主要项目营业收入销售费用情况分产品战火与秩序万元旭日之城万元InfiniteGalaxy万元25000020000015000012002179408620510000060294682525000075401888553841743551406101623322322261790-595612-1137-42372016201720182019202020212021H12022H1-50000资料来源公司财报华创证券二手握重点出海品类主要产品长线能力突出1现阶段出海市场表现略好于国内SLG为最重要品类国内市场由于版号政策变动以及高基数问题近几个季度下滑压力较大国内市场2022年Q3实现收入41643亿元yoy-249出海市场2022Q3实现4262亿美元yoy-1417主要是由于2021Q3的出海收入为近几年最高点但其表现仍相对更好近两年手游出海已是中国游戏厂商的重要方向而在出海市场中SLG为第一大品类2021年SLG占比达到4140为中国厂商最主要的海外品类擅长海外市场长周期的SLG品类成为壳木近两年游戏收入与利润快速增长的重要因素证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18神州泰岳深度研究报告300002图表19中国移动游戏市场实际销售收入图表20中国自主研发移动游戏海外销售收入中国移动游戏市场实际销售收入左轴中国自主研发游戏海外市场实际销售收入亿美亿元元左轴同比增长率右轴700604326060环比增长率右轴40600554695004340同比增长率右轴500416434020400203000200200-201000-400-202019Q32019Q42018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018Q1资料来源中国游戏产业研究院伽马数据华创证券资料来源中国游戏产业研究院伽马数据华创证券图表22中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分图表21中国自主研发移动游戏出海类型2021布2021策略类美国日本角色扮演类571射击类290191韩国德国327消除类3672729MOBA3258英国法国3814140510模拟经营类放置类沙特土耳其581博彩类311印尼巴西1296卡牌类49618541346剧情互动719其他其他资料来源伽马数据华创证券资料来源伽马数据华创证券2从具体产品历史表现看公司长周期运营能力强从公司6年的产品战火与秩序数据看产品经历了多个阶段20162017处于调试投放期流水快速增长但销售费用率处于高位20182019年处于成熟期流水稳定但销售费用不断下滑2020年2021年处于海外疫情刺激下的加倍期销售费用保持稳定情况下流水快速增长利润情况打开2022H1则呈现了一定程度的下滑产品重回平稳期从产品结构来看之前收入的提升主要来自于充值流水的提升而活跃用户并未相应增加预计后面贡献主要呈现稳定或小幅下滑态势证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19神州泰岳深度研究报告300002图表23战火与秩序收入与费用情况图表24战火与秩序用户与流水情况活跃用户数万人充值流水万元右轴收入万元收入-营销费用万元推广营销费用率2503500014000070300006018疫情加倍期20012000053131185766025000成熟期10024915020000100000平稳期501500080000调试投放期328640100572212748255755848247925072447100006000056053305060053500040000537642021810002000010002018Q22019Q12018Q32018Q42019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22016201720182019202020212021H12022H12018Q1资料来源公司财报华创证券资料来源公司财报华创证券从公司的第二款重点产品旭日之城来看产品经历过类似的阶段但目前成长性更好2019同样处于调试投放期20202021年进入成熟期叠加疫情刺激快速成长2022年H1疫情过去后却仍在缓步提升期收入端和活跃用户都出现了一定增长目前看旭日之城一方面活跃用户还在提升整个产品天花板仍有提升空间另一方面销售费用理论上仍有下滑空间完全成熟期的战火与秩序销售费用率在25左右当前旭日之城在35左右即本项目的理论利润率仍有将近10的提升空间图表25旭日之城收入与费用情况图表26旭日之城用户与流水情况收入万元收入-营销费用万元推广营销费用率活跃用户数万人400充值流水万元7000012836成熟期20000014035060000调试投放期17790012030050000150000250缓步提升期100400001317252001000001037128030000868131502000060100500003972210053253341950100003055400002019202020212021H12022H120500000资料来源公司财报华创证券资料来源公司财报华创证券公司的第三款产品InfiniteGalaxy则仍在调试投放期2022H1虽然净收入收入-销售费用转正但活跃用户未快速成长预计当前仍在产品的调试期虽然已经有望产生一定贡献但能否成为真正拉动公司上台阶的第三款产品则仍需观察后续流水表现证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20