公司作为中广核集团旗下的唯一铀矿上市企业，拥有领先的成本、资源及下游客户优势。在核电需求复苏，铀价快速上涨的背景下，我们认为公司未来将受益于贸易量的增长和参股矿山盈利能力的提升，业绩有望大幅提高。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.49/8.26/11.32亿港元，结合可比公司Wind一致预期2023年EV/EBITDA平均倍数，给予公司2023年19倍EV/EBITDA倍数估值，对应目标价为1.8港元/股，首次覆盖、给予“买入”评级。
　　▍公司是国内唯一上市的天然铀厂商。公司成立于2001年，先后通过并购获得位于哈萨克斯坦的4座铀矿49%的天然铀产品包销权。2022年，受益于天然铀价大幅上涨，公司实现归母净利润5.15亿港元，同比增长188.5%，创历史新高。2023年上半年，受成本上涨、提前开采被罚款等因素影响，公司归母净利润为1.80亿港元，同比下降49.4%。
　　▍核电复苏提上日程，天然铀供需关系持续紧张。由于过去天然铀价长期低迷，减产已成为全球铀生产企业的主基调。近年来，全球核电行业迎来回暖。根据IAEA统计，2022年全球核电装机容量为371GW，已恢复至2011年福岛核事故前水平。WNA预测，全球对铀燃料的需求将从2023年的6.57万tU上升到2030/2040年的8.38/13.00万tU。因此我们认为未来铀行业或将长期处于供需紧张的状态。UxC预测，2030年铀行业供需缺口将达到8458.1tU。
　　▍公司背靠中广核集团，拥有稳定的下游市场。中广核矿业的自产贸易是从子公司采购天然铀资源并全部包销给中广核集团。根据中广核电力公司公告，截至2022年底，中广核集团在运机组26台，装机容量29.38GW，占全国在运装机容量的51.6%，已成为全国最大的核电集团。中广核矿业公司作为中广核集团旗下的海外铀资源开发平台，拥有稳定的下游市场。
　　▍公司资源禀赋优异，铀资源产能优势领先。公司矿山全部位于铀资源储量丰富的哈萨克斯坦，根据公司2022年报，截至2022年底公司铀矿权益储量3.03万tU，仅次于哈原工、卡梅科、欧安诺公司。此外，根据Fission Uranium公司发布的可研报告显示，公司与其合作运营的PLS项目可信铀资源储量超3.6万tU。目前公司正积极推进扎矿扩产及其他矿山复产工作，公司预计铀矿权益产能将从2022年的1273tU增长到2025年的1813tU，增幅为42.4%。
　　▍公司生产成本优势领先，新框架协议助力自产贸易售价提升。根据中国核工业地质局的研究，哈萨克斯坦的铀矿生产成本全球最低，仅为美国、尼日尔等地的2/3。公司受益于在哈矿山的成本优势，2023H1公司在哈的合营和联营企业生产成本仅为24/17美元/磅U3O8。此外，公司优化定价机制，采取新的框架协议后自产贸易售价从2022H1的50美元/磅U3O8提升至2023H1的58美元/磅U3O8，高于同期现货价格和长贸价格，带动自产贸易毛利同比增长198%。
　　▍风险因素：铀价大幅波动的风险；地缘政治的风险；加拿大PLS项目不能顺利投产的风险；公司产能扩张不及预期的风险；在哈矿山储量枯竭的风险；矿山生产成本继续提高的风险；哈原工对公司补偿款不能顺利支付的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为，在下游核电需求回暖的背景下，公司未来将受益于贸易量的增长和参股矿山盈利能力的提升，业绩有望大幅提高。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.49/8.26/11.32亿港元。我们选取港股及A股上市的矿业公司东方钽业、中信金属、招金矿业以及下游核电行业的中国广核及中国核电作为可比公司。参考可比公司Wind一致预期2023年19倍的EV/EBITDA倍数均值，我们给予中广核矿业2023年19倍EV/EBITDA倍数估值，对应公司市值为138亿元，对应目标价为1.8港元/股，首次覆盖、给予“买入”评级。

研究报告全文：国内铀行业唯一标的受益于铀价快速上行中广核矿业01164HK投资价值分析报告20231011中信证券研究部核心观点公司作为中广核集团旗下的唯一铀矿上市企业拥有领先的成本资源及下游客户优势在核电需求复苏铀价快速上涨的背景下我们认为公司未来将受益于贸易量的增长和参股矿山盈利能力的提升业绩有望大幅提高我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6498261132亿港元结合可比公司Wind一致预期2023年EVEBITDA平均倍数给予公司2023年19倍EVEBITDA倍数估值对应目标价为18港元股首次覆盖给予买入拜俊飞评级金属分析师S1010521070006公司是国内唯一上市的天然铀厂商公司成立于2001年先后通过并购获得位于哈萨克斯坦的4座铀矿49的天然铀产品包销权2022年受益于天然铀价大幅上涨公司实现归母净利润515亿港元同比增长1885创历史新高2023年上半年受成本上涨提前开采被罚款等因素影响公司归母净利润为180亿港元同比下降494核电复苏提上日程天然铀供需关系持续紧张由于过去天然铀价长期低迷减产已成为全球铀生产企业的主基调近年来全球核电行业迎来回暖根据敖翀IAEA统计2022年全球核电装机容量为371GW已恢复至2011年福岛核事金属行业故前水平WNA预测全球对铀燃料的需求将从2023年的657万tU上升到首席分析师20302040年的8381300万tU因此我们认为未来铀行业或将长期处于供需S1010515020001紧张的状态UxC预测2030年铀行业供需缺口将达到84581tU公司背靠中广核集团拥有稳定的下游市场中广核矿业的自产贸易是从子公司采购天然铀资源并全部包销给中广核集团根据中广核电力公司公告截至2022年底中广核集团在运机组26台装机容量2938GW占全国在运装机容量的516已成为全国最大的核电集团中广核矿业公司作为中广核集团旗下的海外铀资源开发平台拥有稳定的下游市场公司资源禀赋优异铀资源产能优势领先公司矿山全部位于铀资源储量丰富的哈萨克斯坦根据公司2022年报截至2022年底公司铀矿权益储量303万tU仅次于哈原工卡梅科欧安诺公司此外根据FissionUranium公司发布的可研报告显示公司与其合作运营的PLS项目可信铀资源储量超36万tU目前公司正积极推进扎矿扩产及其他矿山复产工作公司预计铀矿权益产能将从2022年的1273tU增长到2025年的1813tU增幅为424公司生产成本优势领先新框架协议助力自产贸易售价提升根据中国核工业地质局的研究哈萨克斯坦的铀矿生产成本全球最低仅为美国尼日尔等地的公司受益于在哈矿山的成本优势公司在哈的合营和联营企业中广核矿业01164HK232023H1生产成本仅为2417美元磅U3O8此外公司优化定价机制采取新的框架协评级买入首次议后自产贸易售价从2022H1的50美元磅U3O8提升至2023H1的58美元磅当前价135港元目标价180港元U3O8高于同期现货价格和长贸价格带动自产贸易毛利同比增长198总股本7601百万股风险因素铀价大幅波动的风险地缘政治的风险加拿大PLS项目不能顺利港股流通股本7601百万股投产的风险公司产能扩张不及预期的风险在哈矿山储量枯竭的风险矿山总市值103亿港元生产成本继续提高的风险哈原工对公司补偿款不能顺利支付的风险近三月日均成交额24百万港元52周最高最低价153073港元盈利预测估值与评级我们认为在下游核电需求回暖的背景下公司未来近1月绝对涨幅2981将受益于贸易量的增长和参股矿山盈利能力的提升业绩有望大幅提高我们近月绝对涨幅66265预计2023-2025年公司归母净利润分别为6498261132亿港元我们选取港近12月绝对涨幅6463股及A股上市的矿业公司东方钽业中信金属招金矿业以及下游核电行业的中国广核及中国核电作为可比公司参考可比公司Wind一致预期2023年19倍的EVEBITDA倍数均值我们给予中广核矿业2023年19倍EVEBITDA倍证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011数估值对应公司市值为138亿元对应目标价为18港元股首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万港元38603649660983419324营业收入百万港元38603649660983419324营业收入增长率YoY348-55811262118净利润百万港元1795156498261131净利润百万港元1795156498261131净利润增长率YoY1501885261272370每股收益EPS基本港元002007009011015每股收益EPS基本港元002007009011015每股净资产港元028044053062074每股净资产港元028044053062074毛利率2341443339净利率461419899121核心净利润率0000000000净资产收益率ROE83154162176200PE58820416212793PB4931262219PS2729161311EVEBITDA52320615412291资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年10月10日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011目录国内铀行业唯一标的2022年归母净利润创新高6公司简介中广核集团旗下唯一的海外铀资源开发平台6财务数据2022年归母净利润创历史新高23H1业绩同比有所下滑7下游核电领域迎来复苏铀行业或将长期供需紧张10供给分析天然铀资源总量有限减产已成为近年主流趋势10需求分析核电复苏提上日程天然铀需求维持强劲13供需平衡及价格分析18公司天然铀资源禀赋优异成本售价优势领先20优势一背靠中广核集团唯一在亚太地区上市的天然铀厂商20优势二资源禀赋优异铀资源产能优势领先21优势三公司生产成本优势领先新框架协议助力自产贸易售价提升24风险因素26盈利预测及估值评级26盈利预测26估值评级30请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011插图目录图1中广核矿业公司历史沿革6图2中广核矿业股权结构图7图32018-2023年上半年公司营业收入情况7图42018-2023年上半年公司归母净利润情况7图5公司2023H1业绩同比变化情况及原因单位百万港元8图62019-2023H1各业务营收占比情况8图72018-2023H1公司销售毛利率情况8图82018-2023H1各地区主营业务收入占比情况9图92018-2023H1费用率情况9图10公司经营活动产生的现金流量净额单位亿港元9图112018-2023年上半年公司资产负债率情况9图12全球已探明可开采的铀资源储量情况单位万tU10图13全球已探明铀资源储量情况成本低于50美元磅的U3O811图14全球已探明铀资源储量情况成本低于30美元磅的U3O811图152015-2022年天然铀产量情况单位万tU11图162022年全球天然铀生产国家分布情况11图172022年全球主要天然铀生产企业单位tU12图182010-2022年全球铀行业长贸合同现货合同签约量情况单位tU12图19全球天然铀勘探预算情况单位百万美元13图202016-2025年全球天然铀供给情况单位tU13图212008-2022年全球核电装机量和发电量情况14图22全球核电运行机组与新建机组情况单位台14图23世界主要核电国家运行机组情况单位台14图242012-2022年我国核能发电量及占总发电量的比例15图252022年各国电力结构中核电占比情况单位16图262013-2022年中国核电机组装机量情况单位GW16图272013-2023年中国核电机组在运及核准情况单位台16图282022-2040年全球核反应堆用铀燃料需求情况含预测单位万tU17图292022-2030年铀行业供需平衡表单位tU18图302005-2023年9月天然铀现货市场价格情况单位美元磅U3O819图31中广核集团核电在运机组与在建机组装机量单位GW20图322022年我国核电在运装机容量市场占比20图33中广核电力在运及在建核电基地情况21图34中广核集团与华能的合作项目石岛湾核电厂21图35中广核华龙一号机组示意图21图36公司与国际天然铀龙头企业储量对比单位万tU22图372022年公司各矿山权益资源量占比22图38中广核矿业在哈萨克斯坦的矿山布局情况22图39PLS项目地图23图40公司2019-2022年铀矿产量情况单位tU23图41公司2022-2025年铀矿产能建设情况单位tU23图422017年世界主要铀矿生产国铀矿生产平均成本单位万元吨24请务必阅读正文之后的免责条款和声明4中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011图432022年铀矿主要生产国生产成本分阶段对比可靠储量25图442022年铀矿主要生产国生产成本分阶段对比推断储量25图452022H12023H1公司自产贸易售价情况单位美元磅U3O825图462022H12023H1公司自产贸易毛利情况单位百万港元25表格目录表1近期全球主要核能国家在核能上发展策略15表2国内在建核电项目情况17表3中广核矿业公司各矿山储量情况22表4各种铀矿类型的平均生产成本24表5中广核矿业主营业务盈利及投资收益预测28表62023-2025年中广核矿业盈利预测及估值水平29表7中广核矿业可比公司估值情况30请务必阅读正文之后的免责条款和声明5中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011国内铀行业唯一标的2022年归母净利润创新高公司简介中广核集团旗下唯一的海外铀资源开发平台历史沿革公司成立于2001年5月30日是中国第一全球第三大核电集团中广核集团的子公司亦是中广核集团旗下海外铀资源开发的唯一平台公司主要从事作为核燃料的天然铀资源的开发与贸易2011年公司于香港上市股票代码为01164HK2015年公司收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司简称谢公司49股权并获得下辖两座铀矿49的天然铀产品包销权2016年公司收购加拿大上市公司FissionUraniumCorp简称Fission公司1999股权并获得20的天然铀产品包销权及额外15的包销选择权同年公司与哈萨克原子能工业股份有限公司简称哈原工签署铀矿原则协议及其补充协议约定双方就总资源量达4万吨铀的铀矿山开展合作其中公司未来总包销量将不低于2万吨铀2019年公司完成对中广核国际铀产品销售有限公司100股权的收购2021年公司收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司简称奥公司49股权并获得下辖两座铀矿49的天然铀产品包销权图1中广核矿业公司历史沿革资料来源中广核矿业公司公告中信证券研究部公司实际控制人为国务院国有资产管理委员会根据公司2022年报中国铀业发展有限公司为公司的控股股东持股比例为5629中国广核集团有限公司直接持有中广核矿业145股权并通过中国铀业发展有限公司间接控制中广核矿业5629股权合计控制公司5774股权中国诚通控股集团有限公司通过诚达控股有限公司间接控制中广核矿业999股权控股子公司及合营联营企业概况公司共参股6家公司其中全资子公司北京中哈铀资源投资有限公司主要负责公司投资项目全资子公司CGNMUKLtd公司和中广核国际铀产品销售有限公司主要负责天然铀贸易截至2023年6月30日公司持有合营企业谢公司49股权该公司主要负责提取初步加工及销售Semizbay谢矿及Irkol伊矿的天然铀资源公司持有联营企业奥公司49股权主要负责提取初步加工及销售CentralMynkuduk中矿及Zhalpak扎矿的天然铀资源此外公司持有Fission公司1327股权该公司主要负责加拿大PattersonLakeSouthPLS项目的投资建设请务必阅读正文之后的免责条款和声明6中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011图2中广核矿业股权结构图资料来源中广核矿业公司公告中信证券研究部财务数据2022年归母净利润创历史新高23H1业绩同比有所下滑2022年公司归母净利润大幅提升2022年公司实现营收3649亿港元同比下降546实现归母净利润515亿港元同比增长18847创历史新高主要受益于天然铀价的大幅上涨2023年上半年受益于公司天然铀产品产销量上升公司实现营收2934亿港元同比上升2159此外公司实现归母净利润180亿港元同比下降494图32018-2023年上半年公司营业收入情况图42018-2023年上半年公司归母净利润情况营业总收入亿港元同比归母净利润亿港元同比454062503865154036493552003530286229341503025420252077100153205010178180216015515510101001-505362-50-100-100201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源中广核矿业公司公告中信证券研究部资料来源中广核矿业公司公告中信证券研究部公司2023H1净利润下降主要由于投资收益和国际贸易毛利下滑所致2023年上半年奥公司投资收益下降102723万港元谢公司投资收益下降35242万港元其主要原因包括生产成本上升奥公司提前开采导致的罚款等根据公司2023年中期报告奥公司在2018-2020年在扎矿矿权合同未延期的情况下提前开采需要向哈萨克斯坦政府进行赔偿由于扎矿提前开采属于公司向哈原工收购奥公司之前的事项因此哈原工已于2023年6月计提对中广核矿业约8074万港元的补偿款目前公司正积极就补偿款事项与哈原工进行协商公司国际贸易毛利也有所下滑主要原因在于公司采用加权平均法计量请务必阅读正文之后的免责条款和声明7中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011存货成本且采用长贸合同的交易方式近年铀价快速上升导致公司在交付之前签订的低价合同时存货平均成本高于采购成本从而影响了公司2023H1的毛利此外由于美联储加息导致公司2023H1财务费用也有一定程度的增加图5公司2023H1业绩同比变化情况及原因单位百万港元450-3288-1027240035512350300-3540-4187250-3524200693179691501005002022上半年自产贸易奥公司谢公司国际贸易财务费用其他2023上半年净利润毛利投资收益投资收益毛利净利润资料来源中广核矿业公司公告中信证券研究部天然铀贸易是公司主要的盈利来源公司主营业务包括天然铀贸易和物业投资其中天然铀贸易业务又分为自产贸易和国际贸易两个板块自产贸易指公司从奥公司和谢公司购买天然铀后出售至中广核集团国际贸易是由中广核国际销售公司采购国际货源后销售给国际客户采购和销售两端锁定同时签约2023H1公司自产贸易和国际贸易的营收分别为7852148亿港元占总营收的比例分别为2687322021年来受铀价上行周期影响公司销售毛利率持续走高2023年上半年销售毛利率为64图62019-2023H1各业务营收占比情况图72018-2023H1公司销售毛利率情况8自产贸易国际贸易物业投资697176410090680570631417326081785084145032340302203682681101821481580020192020202120222023H120192020202120222023H1资料来源中广核矿业公司公告中信证券研究部资料来源中广核矿业公司公告中信证券研究部公司面向全球客户开展天然铀贸易业务2018年公司仅有自产贸易业务因此只面向国内客户中广核集团开展业务2019年公司收购中广核国际销售公司后公司开始面向全球客户开展天然铀贸易业务2023年上半年公司在中国欧洲美国和其他地区的主营收入占比分别为268439121172欧洲已成为公司最大的业务市场由于公司拓展了国际贸易业务公司费用率自2019起快速下降2023年上半年受请务必阅读正文之后的免责条款和声明8中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011美联储加息影响公司财务费用率有所上升但管理费用销售费用均有所降低总体费用率为305相比2022年下降034pct图82018-2023H1各地区主营业务收入占比情况图92018-2023H1费用率情况中国内地欧洲销售费用率管理费用率美国其他财务费用率总费用率10012109622201816171080111224328603636100446314403394231127330524344203727218151600201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源中广核矿业公司公告中信证券研究部资料来源中广核矿业公司公告中信证券研究部2022年来公司资产负债率有所降低2021年公司主营产品量价齐升公司经营活动产生的现金流量净额从-315亿港元上升到258亿港元2023年上半年公司经营活动现金流净额为105亿元2019年中国重启核准新核电反应堆后公司并购多家公司导致资产负债率大幅提高2022年后考虑到通货膨胀的影响公司提前偿还部分贷款因此资产负债率有所下降2023年上半年资产负债率为4984图10公司经营活动产生的现金流量净额单位亿港元图112018-2023年上半年公司资产负债率情况66147025860209810551651204449850037240-230-4-31520-61027-8-6870201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源中广核矿业公司公告中信证券研究部资料来源中广核矿业公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011下游核电领域迎来复苏铀行业或将长期供需紧张供给分析天然铀资源总量有限减产已成为近年主流趋势全球较低成本的已探明可开采铀资源储量仅占总资源量的14根据国际原子能机构IAEA和经合组织核能署NEA联合发布的铀2022资源产量和需求红皮书2015-2019年全球铀资源量呈现小幅增长趋势2019-2021年铀资源量略有下降主要受哈萨克斯坦和加拿大等国采矿损耗截止品位的变化等影响所致截至2021年1月1日全球已探明可开采的铀资源储量为7918万tU相比于2019年下降19其中较低成本80美元kgU对应约30美元磅U3O8的铀资源量为1991万tU仅占总资源量的14图12全球已探明可开采的铀资源储量情况单位万tU40美元kgU80美元kgU130美元kgU260美元kgU9008071764279897918800700614261486079571860050040030021252080200819912001058108164777610002015201720192021资料来源IAEANEA中信证券研究部注统计日期均截至当年1月1日澳大利亚和哈萨克斯坦铀资源储量丰富根据NEA统计澳大利亚是全球成本低于130美元kgU折合50美元磅U3O8类别中铀资源储量最丰富的国家其已探明储量为16841万tU占全球的28就低成本铀资源成本80美元kgU折合约30美元磅U3O8而言哈萨克斯坦是低成本铀资源储量最丰富的国家其已探明储量为7321万吨铀占全球的37我国已探明的低成本铀资源储量为1325万tU占全球的7是世界第五大铀资源储量国请务必阅读正文之后的免责条款和声明10中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011图13全球已探明铀资源储量情况成本低于50美元磅的U3O8图14全球已探明铀资源储量情况成本低于30美元磅的U3O8澳大利亚哈萨克斯坦加拿大哈萨克斯坦加拿大巴西南非中国其他俄罗斯纳米比亚其他192837337111381181015资料来源IAEANEA中信证券研究部注数据统计截至2021资料来源IAEANEA中信证券研究部注数据统计截至2021年1月1日年1月1日2022年哈萨克斯坦天然铀产量占全球的43由于过去几年天然铀价持续低迷减产已成为全球铀生产企业的主基调根据世界核能协会WNA统计天然铀产量自2016年创下632万tU高点后开始持续下滑2020年已降至低点477万tU降幅约为2452021年后天然铀现货市场价格开始上涨带动全球天然铀产量逐渐回升2022年全球天然铀产量为494吨同比小幅增长32分国家来看哈萨克斯坦是全球第一大天然铀生产国根据WNA统计2022年哈萨克斯坦占全球天然铀产量的43超过前五名内其他四国加拿大纳米比亚澳大利亚乌兹别克斯坦的产量总和整体来看2022年全球天然铀的生产相对集中前五大生产国占据了全球超过85的产量图152015-2022年天然铀产量情况单位万tU图162022年全球天然铀生产国家分布情况7632哈萨克斯坦加拿大纳米比亚6036056542547澳大利亚乌兹别克斯坦俄罗斯4774784945尼日尔中国其他2444537432910112015201620172018201920202021202215资料来源WNA中信证券研究部资料来源WNA中信证券研究部全球前十大企业占据了2022年全球铀产量的917分企业来看根据WNA统计哈萨克斯坦原子能公司是全球第一大铀矿生产企业该公司2022年生产天然铀11373tU占全球总产量的23此外加拿大的Cameco法国的Orano中广核矿业俄罗斯的第一铀业公司2022年铀产量占全球总量的比例分别为111199世界前十大铀生产厂商占据了2022年全球铀矿产量的917生产集中度较高请务必阅读正文之后的免责条款和声明11中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011图172022年全球主要天然铀生产企业单位tU资料来源WNA中信证券研究部2022年天然铀贸易签约量仅恢复至前期高点的一半根据世界铀资源生产供应与需求的新动态张建国孟晋铀的供应分为一次和二次两种其中一次供应指的是直接从铀矿山和水冶厂中生产的铀二次供应指的是天然铀和浓缩铀库存以及从核反应堆乏燃料和核弹头中回收的铀铀资源的供应也可以分为长贸供应和现货供应两种长贸供应是指下游核电厂商为保证天然铀长期稳定的供应而与生产厂商签订长期贸易合同其交付时间一般为五年内在铀价相对低迷时签订长贸合同可以形成一段时间内的价格锁定保障供应的同时建立适当的储备现货供应指的是立即或一年内交货的短期合同供应其价格波动往往高于长贸合同根据UxC公司统计2010年长贸合同签约量占总签约量的8342020年现货合同签约量已超过当年长贸合同签约量现货供应已成为铀行业重要的供应方式2022年全球长贸合同和现货合同签约量分别为4384623385tU签约总量仅恢复至2010年前期高点的585图182010-2022年全球铀行业长贸合同现货合同签约量情况单位tU现货签约量长贸签约量1200001000008000060000400002000002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源UxC中信证券研究部2011年以来天然铀勘探投资持续低迷根据SPGlobalMarketIntelligence统计自2011年福岛核事故后全球对天然铀矿的勘探预算持续下滑即使2021年后天然铀价格触底反弹但主产国的勘探投入支出仍然处于历史低位2021年全球天然铀勘探预算同比增长107其中加拿大预算最高为6700万美元其次是美国的1010万美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明12中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011虽然2021年的勘探支出有所抬升但考虑到投入勘探到资源产出仍需要较长的周期因此我们认为短期内天然铀市场难以新增充足的产能图19全球天然铀勘探预算情况单位百万美元非洲澳大利亚加拿大拉丁美洲美国其他1400120010008006004002000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源SPGlobalMarketIntelligence中信证券研究部2022年以来全球铀矿供应有所回升2022年2月卡梅科公司公告该公司宣布重启全球单体最大的McArthurRiver铀矿项目公司预计该项目2022年产量为500万磅U3O8折合约1923tU2024年产量将达到1500万磅U3O8折合约5770tU此外澳大利亚的BossEnergy公司于2022年宣布复产Honeymoon铀矿项目公司预计该项目将于2023年四季度投产投产后每年生产245万磅U3O8折合约942tU考虑到在铀价持续上涨的背景下哈原工卡梅科帕拉丁能源等企业正积极推进旗下铀矿项目的投产或复产计划因此我们预计在乐观情境下以上项目均按时投产到2025年全球铀矿供应量有望达到675万tU图202016-2025年全球天然铀供给情况单位tU基础量McArthurRiver复产CigarLake扩产Honeymoon复产KAP复产LangerHeinrich复产Tiris投产Dasa投产8000070000600005000040000300002000010000020162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源UxC各公司公告中信证券研究部预测需求分析核电复苏提上日程天然铀需求维持强劲全球核电行业迎来回暖装机容量已恢复至福岛核事故前水平受日本福岛核电站事件影响根据IAEA统计2011年全球核电装机量减少到351GW同比下滑55根据WNA统计全球核电发电量也从2010年的阶段高点2630TWh下降到2012年的2346TWh请务必阅读正文之后的免责条款和声明13中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011下降幅度为108此后核电行业逐渐迎来回暖2021年全球核电发电量实现2653TWh超越前期高点2022年全球核电装机容量已上升至371GW恢复至2010年福岛事故前的水平图212008-2022年全球核电装机量和发电量情况装机容量GW发电量TWh2601263026572653380256025182490251925632553254528002359241124413752346370230036518003603551300350345800340335300200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源WNAIAEA中信证券研究部美国法国中国是全球前三大核电发电国家根据IAEA统计截至2022年底全球共有411台核电机组运行主要分布在美国法国中国俄罗斯日本等核大国此外2022年在建核电机组数量为8台分国家来看美国法国中国是全球核电运行机组数量最多的前三个国家运行机组数量分别为925655台尽管我国发展核能相对较晚但近几年展势头迅猛运行机组占比已从2007年的25上升到2022年的131图22全球核电运行机组与新建机组情况单位台图23世界主要核电国家运行机组情况单位台运行机组数量左轴新建机组数量右轴美国法国中国俄罗斯韩国其他44018435169222430144251214636420104158410640545614400239502563795513201620092010201120122013201420152017201820192020202120222008资料来源IAEA中信证券研究部资料来源IAEA中信证券研究部注数据截至2022年底核能作为能源安全保障的重要工具再上议题根据中能传媒能源安全新战略研究院从全球各主要核大国有关核能发展的政策来看2020年以来随着能源价格飙升核能发展重新进入各主要用核国家的重点发展规划中法国决定不再关闭现有核电站并大幅延长核电站使用寿命美国2022年颁布的通胀削减法案中不仅加强了对于核技术开发的支持同时对于核电采取进一步补贴手段确保核电机组商业化进程加速日本在福岛核事故之后一度暂停运行所有核电站2022年2月开始决定重启核电站计划到2030年请务必阅读正文之后的免责条款和声明14中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011重启27座反应堆将核能在能源结构中的份额提高到22各国均在加快核能的开发以及建设发展核能全球化大发展的政策土壤已经非常坚实表1近期全球主要核能国家在核能上发展策略国家主要政策文件与涉核发展部分近期新建与远期目标2009年俄联邦政府批准通过俄罗斯2030年能源战略提出2030年前实现如下计划核电站的现代化和升级改造开发俄罗斯总理米舒斯京2022年2月宣布俄联邦政府将快中子反应堆的实验堆和商业核电站建造具有超临界蒸汽参数为新核能发展计划拨款约1000亿卢布约13亿美元俄罗斯和中子谱可调的新一代压水反应堆闭式燃料循环包括开发新俄罗斯最新的目标是到2030年实现在全球小型核电技术建立新企业开发废物处理创新技术实现放射性废物的市场占比达20核燃料市场占比达24辐射当量最小化2022年2月美国政府对2020年10月发布的关键2021年1月美国能源部核能办公室发布了战略远景报告和新兴技术国家战略进行了更新增加了包括先进概述了支持美国现有核电机组示范核能技术创新和探索新市场美国核能技术在内的多项关键技术美国2022年通过了机会的战略是推进核能科技以满足美国能源环境和经济需求通胀削减法案这是美国历史上最重要的气候法的任务蓝图案其中包含了关于核工业发展的多项优惠政策2021年10月提出的法国2030计划即走核能绿氢可2022年2月法国宣布将推行新能源战略核能方面再生能源三位一体的碳中和能源发展路线2022年2月法国法国将不再关停核电站并大力发展创新型核反应堆法国宣布将推行新能源战略以提高脱碳电能产量为目标重点发展这是对此前法国核能政策的战略性转向法国政府提可再生能源和核能两大支柱能源出重启民用核能的伟大征程日本内阁会议在2023年2月10日通过以实现绿色转2022年8月在日本绿色转型执行委员会第二次会议上日本型为目标的基本方针明确了要最大限度利用可再生日本首相提出为保障能源供应安全未来将在加强现有核电机组利能源与核能提出致力于研发和建设采用新安全机制用的同时重启核电建设的新一代核反应堆计划到2030年重启27座反应堆将核能在能源结构中的份额提高到22资料来源中能传媒能源安全新战略研究院中信证券研究部党的二十大报告提出要积极安全有序发展核电近年来我国一直有序积极推进核电的发展应用2022年党的二十大报告中提出要积极安全有序发展核电明确了核电在构建我国清洁低碳安全高效的能源体系中的地位和作用为我国核能产业高质量可持续发展提供了新的机遇2022年我国核能共发电41779亿千瓦时2012-2022年核能发电量CAGR为157核电发电量占总发电量的比例也从2012年的195上升到2022年的472但我目前我国核能发电占比与美国的197和法国的706仍然存在一定差距我国对于核电事业的发展正方兴未艾图242012-2022年我国核能发电量及占总发电量的比例核能发电量亿千瓦时核能占比47147847246455000411376417783474075243662540002943483529436229330002042480719521273200017079213254973911063100010020122013201420152016201720182019202020212022资料来源国家统计局中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011图252022年各国电力结构中核电占比情况单位80707066053151250483913783733453394032929829630222206199197146145201137571595149494133332110171110德国法国捷克芬兰瑞士瑞典韩国美国英国南非日本中国印度荷兰巴西伊朗乌克兰匈牙利比利时西班牙俄罗斯加拿大阿根廷墨西哥阿联酋亚美尼亚斯洛伐克罗马尼亚巴基斯坦保加利亚白俄罗斯斯洛文尼亚资料来源世界核能协会中信证券研究部2019年以来我国核电机组审批明显加速2013年以来我国一直持续推进核电机组建设核能装机容量稳步提升截至2022年底我国在运核电机组数量已达到55台总装机容量达到570GW2013-2022年装机容量CAGR为1622011年后我国核电核准机组工作明显放缓2019年后我国重启审批核准工作2019-2022年相继核准44510台核电机组我国核电发展步入快车道图262013-2022年中国核电机组装机量情况单位GW图272013-2023年中国核电机组在运及核准情况单位台60546运行数量左轴核准数量右轴51048850446605355551247495044104035833640353783026428306203221720148204126102100002012201320142015201620172018201920202021资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源IAEA中信证券研究部统计截至2023年9月30日我们预计后续机组核准有望稳步推进2023年7月31日国务院常务会议召开决定核准山东石岛湾福建宁德辽宁徐大堡核电项目的共6台机组这也是今年首次有新核电项目通过审批根据十四五现代能源体系规划2025年核电运行装机容量将达到7000万千瓦左右规划中预计2035年我国核能发电量在总发电量的占比将达到10相比2022年翻倍核电在我国能源结构中的重要性进一步提升根据生态环境部官网披露广西防城港核电厂56号机组环评选址阶段与广西白龙核电厂12号机组环评选址阶段均于2023年6月获批浙江金七门核电厂12号机组环评选址阶段也于2023年6月20日进入公示阶段我们预计后续机组核准节奏有望稳步推进请务必阅读正文之后的免责条款和声明16中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011表2国内在建核电项目情况额定功率项目名称机组控股股东技术状态开工日期万千瓦7号机组中核VVER-1200V491在建12742021519田湾核电站8号机组中核VVER-1200V491在建12742022225三门核电站3号机组中核CAP1000在建12512022628海阳核电站3号机组国家电投CAP1000在建12532022773号机组中广核华龙一号HPR1000在建11820151224防城港核电站4号机组中广核华龙一号HPR1000在建118201612231号机组中核华龙一号HPR1000在建112620191016漳州核电站2号机组中核华龙一号HPR1000在建11262020961号机组中广核华龙一号HPR1000在建112620191226惠州核电站2号机组中广核华龙一号HPR1000在建112620201015示范快堆1号机组中核CFR600在建6020171229霞浦核电站示范快堆2号机组中核CFR600在建60202012271号机组中广核华龙一号HPR1000在建112620201231三澳核电站2号机组中广核华龙一号HPR1000在建1126202112303号机组华能华龙一号HPR1000在建12020213314号机组华能华龙一号HPR1000在建12020211228昌江核电站多用途模块式小型堆中核玲龙一号ACP100在建1252021713科技示范工程项目3号机组中核VVER-1200V491在建12742021728徐大堡核电站4号机组中核VVER-1200V491在建12742022519陆丰核电站5号机组中广核华龙一号HPR1000在建120202298资料来源中国核能发展报告2023蓝皮书中国核能行业协会发布中信证券研究部世界核能协会预测到2040年全球铀资源需求量将增加至13万吨根据世界核能协会2023年9月发布的核燃料报告2023-2040年全球需求和供应情景在悲观中性乐观场景下全球核电装机容量将从2023年的391GW分别提升至486686931GW据此世界核能协会预测在中性场景下全球核反应堆对铀燃料的需求将从2023年的657万tU增加到20302040年的8381300万tU乐观场景下2040年全球铀需求将达到1843万吨相比于2023年的需求量增幅高达1805图282022-2040年全球核反应堆用铀燃料需求情况含预测单位万tU中性乐观悲观2018431816141300121005108388687071042020222024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E资料来源WNA含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011供需平衡及价格分析我们预计未来铀行业或将长期处于供需紧张的状态2020年8月哈原工发布公告称将减少2021和2022年20的铀矿开采量2023年9月Cameco公司发布公告称公司控制的CigarLake和McArthurRiver铀矿今年的产量指引将分别从原计划的18001500万磅U3O8下调到16301400万磅U3O8合计减少复产270万磅U3O折合约81038tU考虑到近年全球天然铀矿勘探预算距离2021年前水平仍有较大差距叠加加拿大等地铀矿复产不及预期及尼日尔政变带来的供应扰动我们认为铀矿供给将持续偏紧基于对下游核电行业回暖的乐观预期我们认为未来铀行业或将长期处于供需紧张的状态UxC预测2023年铀行业供需缺口为12173tU2030年将望达到84581tU图292022-2030年铀行业供需平衡表单位tU供需缺口右轴总需求左轴总供应左轴8800090008600080008400070008200060008000050007800040007600074000300072000200070000100068000020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源UxC含预测中信证券研究部历史价格回顾2005年至今铀价格已经经历一轮完整的周期根据UxC统计2005年1月至2007年6月天然铀现货市场价格从21美元磅U3O8一路上涨至136美元磅U3O8涨幅为5482007年后铀价开始走低尽管在2010年底出现小幅反弹但随后继续下跌至2017年8月的20美元磅U3O82017年后铀价开始筑底并在2022年后进入快速上行通道2023年9月天然铀现货价格已涨至701美元磅U3O82005-2007年加拿大CigarLake矿由于洪水影响停产带来一定供应扰动尽管全球大量矿山开启扩产计划但产能落地至少需要5年以上的时间2006年我国发布的核电中长期发展规划2005-2020年明确指出积极推进核电建设核电需求旺盛部分金融机构如加拿大UPC天然铀实物投资基金入场进一步推升铀现货价格走向历史峰值136美元磅U3O82007-2011年下行阶段由于哈萨克斯坦宣布大幅增产铀矿叠加美国能源部出售铀库存铀供给呈现宽松态势同时受美国经济危机影响金融机构开始去库存带动铀现货价格从高点快速回落至40美元磅U3O8上行阶段当现货价格跌破部分生产成本线后部分高成本铀矿厂商宣布减产计划对铀价形成了支撑现货价格触底反弹2011-2016年受福岛核事故影响各国纷纷放缓核电发展步伐我国暂停审批核电项目并调整了中长期核电发展规划核电行业进入冷冻期铀现货价格因此一路下行至最低的1775美元磅U3O8请务必阅读正文之后的免责条款和声明18中广核矿业投资价值分析报告01164HK202310112016-2020年随着上一批长贸合同陆续到期主流铀矿厂商开始减产停产叠加核电需求开始复苏带动铀现货价格反弹至2020年底的30美元磅U3O82021年以来哈原工Cameco等核心企业纷纷宣布减产计划或下调产量指引叠加尼日尔政变等供给扰动因素铀现货市场供给紧张前期充当二次供给的商业库存已接近低位在价格上涨和供应担忧的考虑下可能使二次供给转向二次需求进一步加剧供需紧张的矛盾此外SPUTANU等金融机构开始成立天然铀实物ETF助推价格快速上行截至2023年9月26日UxC天然铀现货价格已飙升至701美元磅U3O8图302005-2023年9月天然铀现货市场价格情况单位美元磅U3O8200CigarLake矿停产带来一定供应2011-2016年受福岛核事故影响2021年以来现货市场供给扰动全球核电需求旺盛的背景各国纷纷放缓核电发展步伐我国暂紧张前期充当二次供给的商下部分金融机构的入场进一步停审批核电项目并调整了中长期核业库存已接近低位在价格上推升铀现货价格走向历史峰值电发展规划核电行业进入冷冻期涨和供应担忧的考虑下可能转150向二次需求进一步加剧供需2007-2011年哈萨克斯坦宣布大幅紧张的矛盾金融机构的入场增产叠加美国能源部出售库存供助推价格快速上行给呈现宽松态势铀现货价格从高点1002016-2020年上一批长贸合同陆续到期主流铀矿厂商开始减产停产叠加核电需求开始复苏现货市场50价格开始反弹0资料来源UxC中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19中广核矿业投资价值分析报告01164HK20231011公司天然铀资源禀赋优异成本售价优势领先优势一背靠中广核集团唯一在亚太地区上市的天然铀厂商公司作为中广核集团旗下的铀资源开发企业拥有稳定的下游市场中广核矿业是全球第三大的核电集团中广核集团旗下海外铀资源开发的唯一平台中广核矿业以98现货价格从位于哈萨克斯坦的联营和合营企业采购天然铀资源之后以40基价60现货指数的价格全部包销给中广核集团根据中广核电力公司公告2022年中广核集团在运机组装机量2938GW在建装机量838GW在运装机量占全国总装机量的516已成为全国最大的核电集团中广核矿业公司作为全球唯一背靠核电集团的铀矿生产商拥有稳定的下游市场图31中广核集团核电在运机组与在建机组装机量单位GW图322022年我国核电在运装机容量市场占比在运机组装机量MW在建机组装机量MW中广核中国核电其他350006829380300002714227142282612430625000200001500051641774348210829983801000058005000020182019202020212022资料来源中广核电力公司公告中信证券研究部资料来源相关公司公告中信证券研究部中广核集团的快速发展为公司创造了稳定的业务空间中广核矿业通过自产贸易实现向中广核集团的铀矿供应随着公司优质矿山新项目的开发和生产运营管理的优化公司铀矿供应能力继续提升根据中广核电力公司公告公司目前在运机组27台分布在辽宁省大连市广东省深圳市阳江市台山市广西省防城港市福建省宁德市等地2022年公司新增在建核电机组7台分布在浙江广西广东等地其中防城港3号机目前已投产其余机组将于2024-2027年投产中广核集团在运和在建核电机组装机量稳步提升为中广核矿业公司天然铀自产业务提供巨大的需求增长空间根据公司2023年中期业绩交流会中广核矿业现有的1800吨权益铀矿产能与集团5000-6000吨的需求相比存在缺口因此我们认为公司未来自产业务仍有较大的增长空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明20