今年以来豆菜粕的期货、现货的价差的波动都非常大。从根本原因来看，豆菜粕价差的波动是由豆粕和菜粕的基本面差异引起的。
　　豆菜粕价差走势主要由豆粕和菜粕的基本面差异决定的，如果豆粕的基本面驱动强则豆菜粕价差扩大，反之则缩小。通过对历史数据进行分析发现，豆粕的基差和豆菜粕价差呈比较强的正相关关系、菜粕未来3个月的进口量和豆菜粕之间也有一定的负相关性；另外，CBOT大豆走势和大豆进口量预期这两个因素阶段性对豆菜粕价差有影响。从季节性来看，豆菜粕价差通常3-6月份偏缩小，7-10月份偏扩大。从估值角度来说，豆菜粕价差大部分时间在340-900元/吨之间，下限相对更有实际参考意义；菜粕/豆粕的比值大部分时间在0.75-0.889之间。
　　预计10-1月豆粕可能先弱后强，转强的驱动要看南美天气以及国内下游补库节奏。目前看菜粕10-1月的供应充足，没有明显驱动，关注菜粕的替代需求和菜籽到港情况。所以，短期豆粕没有强驱动，豆菜粕现货价差偏高，豆菜粕价差有一定的回落风险，关注菜粕对豆粕的替代情况；后期，关注12月船期大豆采购进度，以及11月和12月南美天气，如果12月大豆采购偏慢，且市场炒作南美大豆产区天气，则豆粕的驱动转强，豆菜粕价差预计在回落后仍将偏向于扩大。
　　风险点：菜粕持续低库存，南美天气，国际物流

研究报告全文：二期货研究二2023年10月10日三年度豆菜粕价差影响因素分析及四季度展望傅博投资咨询从业资格号国Z0016727Fubo025132gtjascom泰君报告导读安期今年以来豆菜粕的期货现货的价差的波动都非常大从根本原因来看豆菜粕价差的波动是由豆粕货和菜粕的基本面差异引起的研豆菜粕价差走势主要由豆粕和菜粕的基本面差异决定的如果豆粕的基本面驱动强则豆菜粕价差扩究大反之则缩小通过对历史数据进行分析发现豆粕的基差和豆菜粕价差呈比较强的正相关关系菜粕所未来3个月的进口量和豆菜粕之间也有一定的负相关性另外CBOT大豆走势和大豆进口量预期这两个因素阶段性对豆菜粕价差有影响从季节性来看豆菜粕价差通常3-6月份偏缩小7-10月份偏扩大从估值角度来说豆菜粕价差大部分时间在340-900元吨之间下限相对更有实际参考意义菜粕豆粕的比值大部分时间在075-0889之间预计10-1月豆粕可能先弱后强转强的驱动要看南美天气以及国内下游补库节奏目前看菜粕10-1月的供应充足没有明显驱动关注菜粕的替代需求和菜籽到港情况所以短期豆粕没有强驱动豆菜粕现货价差偏高豆菜粕价差有一定的回落风险关注菜粕对豆粕的替代情况后期关注12月船期大豆采购进度以及11月和12月南美天气如果12月大豆采购偏慢且市场炒作南美大豆产区天气则豆粕的驱动转强豆菜粕价差预计在回落后仍将偏向于扩大风险点菜粕持续低库存南美天气国际物流请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文1今年以来豆菜粕价差波动非常大今年以来豆菜粕的期货现货的价差的波动都非常大从豆菜粕期货指数的价差情况来看1-3月份豆菜粕期货价差处于历史同期高位延续了去年下半年以来的高价差45月份豆菜粕期货价差大幅回落6月至今豆菜粕期货价差没有明显的趋势以区间震荡为主现货方面豆菜粕价差的波动更加剧烈23月份豆菜粕价差有一波回落但是4月-5月上旬豆菜粕现货价格再次回升并且远高于历史同期5月中旬到7月上旬豆菜粕价差持续回落7月份豆菜粕价差又远低于历史同期7月下半月开始到9月初豆菜粕价差又从低位持续回升一度超过去年同期的水平9月份豆菜粕价差小幅回落图1豆菜粕期货指数价差图2豆菜粕现货价差江苏元吨2018年2019年2020年2020年2021年2022年2023年12002021年2022年2023年180061600610001400680012006100066008006400600640062002006006日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日6396928167127394938115282218301224211426201325183014261915272116282115272013251931122418301426191325月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月12356789月月月月月月月月月月月月月月月月月月月123456789112334456678899121123345567789911121010111112121010111212资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源钢联国泰君安期货研究2豆菜粕价差波动的原因分析豆菜粕价差的波动从根本原因来看是由豆粕和菜粕的基本面差异引起的豆粕今年以来12月份市场交易阿根廷大豆减产豆粕跟随美豆偏强3月份之后随着巴西大豆丰产确定并且大量上市国际大豆价格大幅下跌豆粕也随之走弱一直持续至5月份国内大豆出现卸港问题推动豆粕基差走强然后6月市场的焦点转向美国由于美国大豆主产区中西部地区持续偏干以及美豆种植面积出乎意料地较去年减少了45推动CBOT大豆上涨带动豆粕开启上涨行情7月底8月初虽然美豆主产区天气改善但是市场交易910月份国内大豆到港量偏少而豆粕需求强劲对豆粕供应大豆供应偏紧的担忧情绪推动豆粕期现货价格上涨到5000元吨左右8月下半月美豆主产区再次出现持续性干热天气继续对豆粕价格构成支撑直至豆粕09合约进入交割月以及USDA初步确定美豆产量这波内外盘因素共振的豆粕上涨行情才告一段落菜粕5月份之前国内菜籽到港量处于历史同期高位而菜粕的水产需求还未完全启动菜粕的供应相对来说是充足的不过由于菜粕大量替代豆粕菜粕的库存没有累起来6月份以后国内菜粕库存偏低菜籽的到港量明显下降菜粕供应边际减少而水产需求开始进入旺季菜粕的基本面转好期间市场还交易了加拿大菜籽减产的预期到7月中旬菜粕的多头情绪达到高点7月下旬以后加拿大菜籽主产区出现降雨市场对加菜籽减产的预期降温8月份市场交易加拿大菜籽旧作库存偏高以及国内反映今年的水产需求不佳菜粕的上涨动能进一步减弱从以上的回顾可以发现如果把基本面按照强中弱三个程度打分的话月度来看豆粕2-9月份的基本面分别是强弱弱中强强强中菜粕2-9月份的基本面评估则是弱弱中中强强中中对比发现在2489月豆菜粕的基本面强弱有差异且豆菜粕的强弱转化今年以来非常频繁所以导致豆菜粕价差波动较大请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究表1豆粕菜粕基本面对比豆粕菜粕豆菜粕价差月份库存基差供需预期库存基差供需预期期货价差现货价差月内变化月均值月均值强弱打分月内变化月均值月均值强弱打分月均值月均值2月上升577031先升后降61204-166411053月下降56406-1月底上升62262-17328484月下降26638-1先升后降74201071210365月震荡247800维持低位3726404768456月上升583021维持低位4429414833797月先降再升601832维持低位4232414302878月下降695622小幅回升4748306796729月上升747771小幅回升55703-1827896资料来源国泰君安期货研究由于豆菜粕的价差和豆菜粕基本面差异有关而从趋势上来说菜粕大部分时间的走势是跟随豆粕走势的所以理论上豆粕的单边驱动对豆菜粕价差的方向的影响是最大的从表1展示的变化来看初步认为当豆粕基差走强的时候豆菜粕现货价差走扩反之当豆粕基差走弱的时候豆菜粕现货价差缩小对历史数据进行分析后发现2014年以来豆粕基差和豆菜粕现货价差的相关性达到072左右今年以来两者的相关性更是上升到078左右见图从表1展示的情况来看豆粕的库存变化似乎和豆菜粕价差的变化的相关度不高通过对历史数据进行分析后发现2020年以来豆粕库存和豆菜粕价差的相关性为-043的确相关性不高但是从图4可以发现豆粕库存和豆菜粕价差有一定的联系主要表现在库存的高点和基差的低点或者库存的低点和基差的高点有一定的对应但是在时序上并没有非常明显的对应基差领先或者延迟于库存的情况都存在图3豆粕基差和豆菜粕价差走势对比图4豆粕周度库存和豆菜粕价差变化对比元吨M-RM南通豆粕基差元吨豆菜粕价差豆粕库存万吨2000180014016001201500140010012001000100080800605006004040002020000-50018152229364350411182532394653714212835424931017243138资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源钢联国泰君安期货研究上面讲的基差和库存是影响豆粕走势的国内因素另外CBOT大豆走势和大豆进口量也是影响豆粕价格的主要因素是偏国际市场的因素但是从历史数据的对比来看CBOT大豆走势和豆菜粕价差的相关度不高历史相关度只有03左右从走势来看当CBOT大豆出现牛市的时候豆菜粕价差比较容易出现牛市然后用大豆月度进口量菜籽月度进口量和豆菜粕价差M-RM价差做对比发现豆菜粕价差和大豆到港量呈负相关性但是2015年以来的历史相关性只有-01左右2020年以来负相关性上升到-025仍然不是强相关回溯豆菜粕价差和未来3个月的大豆到港量发现两者变成正相关相关性不强2015年以来相关性0032020年以来相关性011豆菜粕价差和菜籽进口量为正相关关系2015年以来相关性为015左右2020年以来相关性上升到04如果把豆菜粕价差和未来几个月的菜籽进口请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究量做回溯发现相关性大幅上升豆菜粕价差和未来2-4个月的菜籽到港量的相关性可以达到05-067的中等相关程度从以上分析可以发现豆菜粕价差会受到CBOT大豆走势影响但是在CBOT大豆牛市中更加明显在预期菜籽进口将大量增加的情况下通常豆菜粕价差会走强图5豆菜粕价差和大豆进口量对比图6豆菜粕价差和菜籽进口量未来3个月对比元吨万吨M-RM江苏大豆进口量元吨M-RM江苏未来3个月菜籽进口量万吨1600160020014001400180160120012001401000100012080080010060060080604004004020020020000资料来源海关总署同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源海关总署同花顺iFinD国泰君安期货研究市场通常从替代的角度去考虑豆菜粕价差豆菜粕之间的替代主要还是看价差或者比价2015年以来豆菜粕现货价差江苏的10-90的波动区间是340-900元吨2020年以来豆菜粕现货价差江苏的10-90的波动区间是350-1140元吨2015年以来豆菜粕比价江苏的10-90的波动区间是075-08892020年以来豆菜粕比价江苏的10-90的波动区间是0736-0897从以上两组数据的对比来看比价关系要比价差关系更加稳定价差的波动因为价格的绝对值的上升而上升价差的底部区域相对稳定从历史数据统计来看340元吨以下的价差算是偏低的价差从逻辑上来看比价更能反映豆菜粕的替代因为豆菜粕的性价比主要体现在单位蛋白价差上而豆粕和菜粕的蛋白含量基本稳定市场上流通的主要是43蛋白的豆粕和36蛋白的菜粕图7豆菜粕价差的历史区间元吨2015年2016年2017年2018年2019年2020年18002021年2022年2023年10水平90水平16001400120010008006004002000日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日853922659853742616233013202712192616233015222912191017243114212811182524152229121926101731月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月14123456789611122233344455566777788899910111212101011111112121210资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究图8菜粕和豆粕比价的历史区间2015年2016年2017年2018年2019年2020年12021年2022年2023年10水平90水平09509085080750706506日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日853296529853741623301320271219261623301522291219261017243114212811182515222912192610172431月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月11234456789111222333444555666777788899910111210101011111112121212资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究豆菜粕价差有一定季节性特征每年的2月到6月主要是3-5月通常豆菜粕价差会有一波走弱缩小从基本面来看和这个时间南美大豆供应增加而菜籽进口量逐渐减少菜粕的水产需求开始转强有关7-10月通常豆菜粕价差偏强扩大走势因为这个时段CBOT大豆容易因为美豆主产区的天气问题而走强进而带动国内豆粕走强另外国内大豆进口量在910月份通常是偏低的1112月豆菜粕价差通常有一波小的回落缩小因大豆豆粕供应再次充足而豆粕需求会有短暂的淡季图9豆菜粕价差月度季节性图图10大豆进口量月度季节性图元吨2015年2016年2017年2018年2019年万吨2015年2016年2017年2018年2019年16002020年2021年2022年2023年14002020年2021年2022年2023年14001200120010001000800800600600400400200200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源海关总署国泰君安期货研究3结论及四季度豆菜粕价差展望根据上述分析豆菜粕价差走势主要由豆粕和菜粕的基本面差异决定的如果豆粕的基本面驱动强则豆菜粕价差扩大反之则缩小从历史数据来看豆粕的基差和豆菜粕价差呈比较强的正相关关系菜粕未来3个月的进口量和豆菜粕之间也有一定的负相关性另外CBOT大豆走势和大豆进口量预期这两个因素阶段性对豆菜粕价差有影响从季节性来看豆菜粕价差通常3-6月份偏缩小7-10月份偏扩大从估值角度来说豆菜粕价差大部分时间在340-900元吨之间下限相对更有实际参考意义菜粕豆请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究粕的比值大部分时间在075-0889之间四季度豆菜粕基本面对比豆粕由于美豆正处于集中上市阶段而美豆出口不佳令CBOT大豆和国际大豆升贴水承压豆粕成本端的支撑减弱这种情况将持续到美豆出口改善或者南美大豆产区天气出问题国内豆粕现货情绪差下游库存较充足10月供应紧张的担忧缓解豆粕基差有所转弱11月和12月预计大豆进口量充足豆粕的供应可能偏紧的时间点在1月份所以预计10-1月豆粕可能先弱后强转强的驱动要看南美天气以及国内下游补库节奏菜粕目前来看10-12月的菜籽进口量比较充足预计超过100万吨预计11月的菜籽到港量比较大但是加菜籽可能存在一定的延迟到港可能菜粕的水产需求今年不理想四季度主要看菜粕对豆粕的替代考虑现在豆菜粕的现货比价以及下游养殖利润状况预计四季度菜粕替代需求会比较好所以暂时看菜粕供应还算充足没有明显驱动综上所述短期豆粕没有强驱动豆菜粕现货价差偏高豆菜粕价差有一定的回落风险主要关注菜粕对豆粕的替代需求关注12月船期大豆采购进度以及11月和12月南美天气如果12月大豆采购偏慢且市场炒作南美大豆产区天气则豆粕的驱动转强豆菜粕价差预计在回落后仍将偏向于扩大请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策版权声明本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安期货研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任请务必阅读正文之后的免责条款部分