本篇报告旨在通过自上而下的逻辑，系统性梳理水电行业主要流域和公司的资产情况：从水电主要流域的装机特点和规划布局入手，聚焦主要水电企业，对比不同流域和企业的装机弹性、电量电价情况和度电指标等数据，分析水电企业增长潜力。
　　我国常规水电目前开发程度超60%，主要流域仍有增量空间。截至2022年底，我国常规水电已建装机规模约为4.14亿千瓦，约占技术开发量的60.3%。剩余技术可开发资源主要集中在西南地区，金沙江上游、雅砻江、大渡河等主要河流仍有一定开发潜力。其中，雅砻江、大渡河、澜沧江水电站在建+拟建规模占当前已投产规模的比重较高，分别为40.5%/48.0%/35.6%，并且将集中于“十四五”、“十五五”期间投产，有望获得较大的业绩增长弹性。
　　梯级联调增量，风光水储协同，扩机与抽蓄共舞。水电出力受季节影响波动明显，梯级联合调度可以通过具有年调节性能的水库拦蓄丰水期来水，减少无益弃水，缓解丰枯期电力供需矛盾，一定程度上熨平水电的出力波动，提高电网运行安全性。水电基荷作用明显，可有效缓解风光发电波动性。四川、云南两省借助自身的水电资源优势。积极推进多个水风光综合能源基地建设，主要流域新能源装机增长潜力较大。增容扩机有助于利用好存量水电资源，抽蓄电站将提供优质调峰资源，有望进一步提升电力系统稳定性。
　　对比：大渡河短期装机弹性高，雅砻江度电指标最优，长电高分红凸显投资价值。1）从装机弹性来看：“十四五”期间大渡河流域新增水电装机弹性最高，为28.4%，且国能大渡河公司在建装机弹性也为最高（31.8%）；2）从外送电量和电价情况来看：由于长电和雅砻江水电外送电量占比较高，且部分电站送向江浙沪等高电价区域，导致二者综合上网电价处于较高水平，约为0.26-0.27元/千瓦时；国电电力下属的国能大渡河公司及华能水电主要留存当地消纳，综合上网电价较低。考虑到近年来电力供需形势紧张，且川渝地区经济增长迅速，云南高耗能企业较多，带动用电需求快速增长，当地水电上网电价有望上浮；3）从新能源装机规划来看：国电电力“十四五”期间规划新增装机最多，为3500万千瓦，其他三家公司新增装机量相当，均在千万千瓦级；4）度电指标：雅砻江水电的度电收入及利润最高，体现出公司较好的资产质量和较高的盈利能力，国能大渡河和华能水电受到低电价拖累明显。长江电力度电经营性现金流最高，为0.243元/千瓦时，充裕的现金支撑高分红比例，公司分红比例和股息率均明显高于同行业可比公司，凸显长期投资价值。
　　投资建议：重点推荐国电电力：1）短期：2023年下半年来水改善明显，水电业绩有望受益增长；火电容量电价政策落地后，业绩也有较大弹性空间；2）中长期内：大渡河水电在建装机弹性较高，且随着特高压线路打通以及双江口电站投产，公司水电消纳弃水困局有望化解，反转弹性最大。“十四五”期间公司新能源装机最高，将充分受益能源转型与多能互补协同发展。建议关注其他优质水电标的国投电力、长江电力等。
　　风险提示：来水不及预期、水电电价上涨不及预期、项目建设进度不及预期、经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告2023年10月09日水电资产梳理量价兼具弹性优质水电成长逻辑顺畅推荐维持智慧能源系列电力行业专题报告七周期环保及公用事业本篇报告旨在通过自上而下的逻辑系统性梳理水电行业主要流域和公司的资行业规模产情况从水电主要流域的装机特点和规划布局入手聚焦主要水电企业对占比比不同流域和企业的装机弹性电量电价情况和度电指标等数据分析水电企股票家数只22543总市值十亿元3107638业增长潜力流通市值十亿元2719438我国常规水电目前开发程度超60主要流域仍有增量空间截至2022年行业指数底我国常规水电已建装机规模约为414亿千瓦约占技术开发量的6031m6m12m剩余技术可开发资源主要集中在西南地区金沙江上游雅砻江大渡河等绝对表现-33-2534主要河流仍有一定开发潜力其中雅砻江大渡河澜沧江水电站在建拟相对表现-165270建规模占当前已投产规模的比重较高分别为405480356并且将环保及公用事业沪深30020集中于十四五十五五期间投产有望获得较大的业绩增长弹性15梯级联调增量风光水储协同扩机与抽蓄共舞水电出力受季节影响波动10明显梯级联合调度可以通过具有年调节性能的水库拦蓄丰水期来水减少50无益弃水缓解丰枯期电力供需矛盾一定程度上熨平水电的出力波动提-5高电网运行安全性水电基荷作用明显可有效缓解风光发电波动性四川-10Oct22Jan23May23Sep23云南两省借助自身的水电资源优势积极推进多个水风光综合能源基地建设资料来源公司数据招商证券主要流域新能源装机增长潜力较大增容扩机有助于利用好存量水电资源相关报告抽蓄电站将提供优质调峰资源有望进一步提升电力系统稳定性对比大渡河短期装机弹性高雅砻江度电指标最优长电高分红凸显投资1智慧能源系列电力专题报告价值1从装机弹性来看十四五期间大渡河流域新增水电装机弹性最六从电价上涨机组延寿假设看水电核电价值增长潜力高为且国能大渡河公司在建装机弹性也为最高从28431822023-09-13外送电量和电价情况来看由于长电和雅砻江水电外送电量占比较高且部2智慧能源系列专题报告五分电站送向江浙沪等高电价区域导致二者综合上网电价处于较高水平约新型电力系统聚焦源网荷储电为026-027元千瓦时国电电力下属的国能大渡河公司及华能水电主要留改顶层设计渐清晰2023-08-05存当地消纳综合上网电价较低考虑到近年来电力供需形势紧张且川渝3智慧能源系列专题报告四AI助力新型电力系统建设虚拟电厂地区经济增长迅速云南高耗能企业较多带动用电需求快速增长当地水前景广阔2023-05-19电上网电价有望上浮3从新能源装机规划来看国电电力十四五期间规划新增装机最多为万千瓦其他三家公司新增装机量相当均在千3500宋盈盈S1090520080001万千瓦级4度电指标雅砻江水电的度电收入及利润最高体现出公司较songyingyingcmschinacomcn好的资产质量和较高的盈利能力国能大渡河和华能水电受到低电价拖累明显长江电力度电经营性现金流最高为0243元千瓦时充裕的现金支撑高分红比例公司分红比例和股息率均明显高于同行业可比公司凸显长期投资价值投资建议重点推荐国电电力1短期2023年下半年来水改善明显水电业绩有望受益增长火电容量电价政策落地后业绩也有较大弹性空间2中长期内大渡河水电在建装机弹性较高且随着特高压线路打通以及双江口电站投产公司水电消纳弃水困局有望化解反转弹性最大十四五期间公司新能源装机最高将充分受益能源转型与多能互补协同发展建议关注其他优质水电标的国投电力长江电力等风险提示来水不及预期水电电价上涨不及预期项目建设进度不及预期经济增速下滑导致终端用电需求疲软电力市场化改革推进不及预期等敬请阅读末页的重要说明行业深度报告正文目录一水电开发进程过半主要流域装机弹性仍存51水能资源集聚十三大基地开发程度超6052主要流域装机仍有较大弹性即将迎来新一轮投产高峰53梯级联调增量风光水储协同扩机与抽蓄共舞81梯级电站联合调度多重效益凸显82提升系统稳定性风光水储一体化协同空间广阔93用好存量做好增量扩机和抽蓄经济效益明显11二雅砻江业绩弹性充足大渡河消纳有望改善131长江电力乌白注入大幅提升发电量外送电价提升拓宽盈利空间132雅砻江水电联合调度优势明显量价弹性充足151新增装机联合调度发电量有望持续增长152电力供需格局优化外送和省内电价均有望提升163国能大渡河基建设施优化水电消纳困局有望得解174华能水电集团水电业务唯一整合平台受益云南供需格局改善205对比大渡河短期装机弹性高雅砻江度电指标最优长电高分红高股息22三投资建议27四风险提示28图表目录图1我国水电装机量万千瓦及同比增速5图2主要流域水电开发情况截至2021年底5图3金沙江雅砻江大渡河流域水资源示意图6图4澜沧江流域水资源示意图7图5水电月度发电量亿千瓦时8图6水电月度利用小时数8图7通过联合调度减少电站弃水示意图9图8三峡电站运营后通过联调增加葛洲坝电站发电量9图9电力系统灵活性不足原理9图10水光互补后的功率图9敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告图13我国各地区抽蓄投产装机规模万千瓦12图14我国各地区抽蓄在建装机规模万千瓦12图15长江电力现金分红规模亿元和分红比例15图16长江电力股息率与十年期国债到期收益率对比15图17四川发电量用电量亿千瓦时及同比增速16图18四川外送电量及用电量亿千瓦时16图19四川市场化交易电量及占比16图20四川水电市场化交易电价元千瓦时16图21大渡河流域及梯级水电开发平面图18图222020年主要流域弃水量亿千瓦时18图23主要水电公司度电净利和归母净利元千瓦时18图242025年四川省际联网工程规划示意图19图25川渝地区电力需求增速高于全国平均19图26云南省发电量用电量亿千瓦时及增速22图27云南省年度市场化交易电价元千瓦时22图28云南省月度市场化交易电价元千瓦时22图29云南省市场化交易电量及占比22图30主要流域投资主体水电装机增量相较已投产装机弹性23图31主要流域投资主体水电上网电价元千瓦时24图32主要水电公司度电收入元千瓦时25图33主要水电公司度电折旧摊销元千瓦时25图34主要水电公司度电净利润元千瓦时25图35主要水电公司度电经营性现金流元千瓦时25图36主要水电公司分红率26图37主要水电公司股息率26表1金沙江雅砻江大渡河澜沧江流域在建拟建及规划水电站情况7表2十四五规划提出九大清洁能源一体化基地10表3各流域十四五新能源装机规划11表4长江电力梯级电站情况13表5长江电力各电站上网电量及电价情况13表6长江电力主要在手抽蓄项目梳理14敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告表7雅砻江梯级水库单库和联合优化调度结果比较16表8雅砻江水电各电站上网电量及电价情况17表9雅砻江水电开发规划17表10国能大渡河各电站上网电量及电价情况19表11国能大渡河在建水电项目情况20表12华能水电各电站上网电量及电价情况21表13主要流域十四五十五五常规水电装机增量万千瓦23表14主要水电公司十四五新能源装机规划万千瓦24敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告一水电开发进程过半主要流域装机弹性仍存1水能资源集聚十三大基地开发程度超60作为技术成熟清洁高效的可再生能源水电在我国电力供应中承担着不可替代的重要作用一方面大中型水电站同时兼顾了防洪供水灌溉航运生态保护等综合功能是保障社会经济高质量发展的重要基础设施另一方面水电是电力系统重要的调节电源在新能源高比例接入的新型电力系统中能发挥调节能力与风电光伏发电配合运行平抑风光新能源发电出力波动促进新能源大规模开发与高比例消纳根据中国水电发展远景规划到2030年我国水电装机容量将达到52亿千瓦其中常规水电42亿千瓦抽水蓄能1亿千瓦水电开发程度约60到2060年水电装机将达到约70亿千瓦其中常规水电50亿千瓦新增扩机和抽水蓄能20亿千瓦水电开发程度73基本达到西方国家的开发水平水电仍有不小的发展空间我国优质大水电资产主要集中在十三大水电基地内目前开发程度超60金沙江长江上游雅砻江澜沧江干流大渡河怒江等基地的水能资源尤为富集主要流域的开发权已经完成分配由国家能源集团国家电投华能集团华电集团大唐集团以及三峡集团等进行开发根据最新统计结果我国水能资源技术可开发装机容量约为687亿千瓦年均发电量约为3万亿千瓦时截至2022年底我国常规水电已建装机规模约为414亿千瓦约占技术开发量的603主要大江大河特别是中下游干流的水电开发基本完成全国主要流域梯级水电站库群联合调度运行管理格局初步形成剩余技术可开发资源主要集中在西南地区金沙江上游雅砻江大渡河等主要河流仍有一定开发潜力图1我国水电装机量万千瓦及同比增速图2主要流域水电开发情况截至2021年底水电装机量同比增速技术可开发量已建规模在建规模450001490004000012800035000700010600030000500082500040002000063000150002000410001000005000200资料来源iFinD招商证券资料来源我国流域梯级水电开发的回顾与展望招商证券2主要流域装机仍有较大弹性即将迎来新一轮投产高峰主要流域在建拟建电站规模超2500万千瓦十四五十五五将迎来投产高峰目前金沙江雅砻江大渡河澜沧江流域已投产水电站装机规模分别为61421920173952135万千瓦在建水电站中金沙江流域的叶巴滩水电站224万千瓦巴塘水电站75万千瓦等预计自2025年起陆续投产雅砻江流域的卡拉电站102万千瓦和孟底沟电站240万千瓦首台机组预计分别于20292031年投产牙根一级水电站30万千瓦已获得核准预计首敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告台机组于2029年投产大渡河流域的双江口电站200万千瓦金川电站86万千瓦沙坪一级电站36万千瓦枕头坝二级电站30万千瓦预计自2024年起陆续投产澜沧江流域西藏段的如美电站260万千瓦及云南段的托巴电站140万千瓦正在建设中托巴电站首台机组预计于2024年投产雅砻江大渡河澜沧江装机均有较高增长潜力其中大渡河短期内装机弹性最高金沙江增量主要来自上游从各个流域的在建和规划装机情况来看金沙江在建装机6206万千瓦占已投产装机的101在建拟建装机8606万千瓦占已投产装机的140规划装机1212万千瓦占已投产装机的197增量主要在上游流域雅砻江在建装机342万千瓦占已投产装机的178在建拟建装机777万千瓦占已投产装机的405规划装机325万千瓦占已投产装机的169大渡河在建装机5382万千瓦占已投产装机的309在建拟建装机8352万千瓦占已投产装机的480规划装机126万千瓦占已投产装机的72澜沧江在建装机400万千瓦占已投产装机的187在建拟建装机760万千瓦占已投产装机的356规划装机4618万千瓦占已投产装机的216雅砻江大渡河澜沧江水电站在建拟建规模占当前已投产规模的比重较高并且将集中于十四五十五五期间投产有望获得较大的业绩增长弹性图3金沙江雅砻江大渡河流域水资源示意图资料来源长江电力价值手册2022各公司公告雅砻江水电债券募集说明书招商证券敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告图4澜沧江流域水资源示意图资料来源北极星电力网华能水电公司公告招商证券表1金沙江雅砻江大渡河澜沧江流域在建拟建及规划水电站情况装机规模流域在建拟建电站预计投产时间建设进度建设主体调节能力万千瓦叶巴滩水电站2242025年起在建华电集团季调拉哇水电站2002026年起在建华电集团季调巴塘水电站752025年在建华电集团日调昌波水电站8262029年起在建华电集团日调金沙江旭龙水电站2402030年起拟建华电集团日调银江水电站392025年在建川投能源日调在建电站6206在建拟建电站8606规划电站1212在建已建101在建拟建已建140规划已建197牙根一级水电站302029年起拟建雅砻江水电日调牙根二级水电站2402033年起拟建雅砻江水电日调楞古水电站1652035年起拟建雅砻江水电日调日调与两河口雅砻江孟底沟水电站2402031年起在建雅砻江水电联合运行时具有年调能力卡拉水电站1022029年起在建雅砻江水电日调在建电站342在建拟建电站777规划电站325在建已建178在建拟建已建405规划已建169巴拉水电站7462025年在建中国电建日调双江口水电站2002024年起在建国能大渡河年调金川水电站862025年起在建国能大渡河日调硬梁包水电站11162024年起在建华能集团日调枕头坝二级水电站302025年起在建国能大渡河沙坪一级水电站362025年起在建国能大渡河日调大渡河安宁水电站40拟建国能大渡河日调巴底水电站72拟建国能大渡河日调丹巴水电站113拟建国能大渡河日调老鹰岩一级水电站30拟建国能大渡河日调老鹰岩二级水电站42拟建国能大渡河日调在建电站5382在建拟建电站8352规划电站126在建已建309在建拟建已建480规划已建72如美水电站2602035年在建华能水电年调托巴水电站1402024年起在建华能水电季调澜沧江古学水电站210拟建华能水电班达水电站150拟建华能水电季调敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告在建电站400在建拟建电站760规划电站4618在建已建187在建拟建已建356规划已建216在建拟建合计29358资料来源各公司公告雅砻江水电债券募集说明书国电大渡河债券募集说明书招商证券注在建电站的口径为已实现截流的电站拟建电站的口径为已出具可研和预可研电站3梯级联调增量风光水储协同扩机与抽蓄共舞1梯级电站联合调度多重效益凸显水电出力受季节影响波动明显联合调度可一定程度上熨平波动流域梯级水电站联合调度指的是流域内一群相互间具有联系的梯级水库和水电站以及相关工程设施进行统一的协调调度通过优化调度使各个水库和水电站的作用和效益达到最大化一方面流域梯级电站的联合调度可以通过具有年调节性能的水库拦蓄丰水期来水减少无益弃水补充枯水期水量以提高枯水期发电量缓解丰枯期电力供需矛盾一定程度上熨平水电的出力波动提高电网运行安全性另一方面在满足防洪要求的前提下通过联合调度可适当提前每年的汛后蓄水时间延迟汛前水位消落时间尽量在非汛期保持较高的平均运行水头图5水电月度发电量亿千瓦时图6水电月度利用小时数2020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年1600500140040012001000300800600200400100200003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源iFinD招商证券资料来源iFinD招商证券以长江电力为例因三峡电站所有机组过流能力大于葛洲坝电站当预报三峡来水大于葛洲坝所有机组过流能力时可以通过降低三峡电站的发电流量来匹配葛洲坝电站机组尽量让来水依次通过三峡葛洲坝电站机组过流从而增加葛洲坝电站的发电量2014年公司向家坝溪洛渡电站投产后开启四库联调年节水增发电量接近100亿千瓦时三峡葛洲坝溪洛渡及向家坝四座电站近年的实际发电量均已经超过各自设计电量随着乌东德白鹤滩水电站投产四库联调升级为六库联调增发电量进一步提升根据公司2022年度暨2023年第一季度业绩说明会六库联调后将额外增发电量60-70亿千瓦时敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告图7通过联合调度减少电站弃水示意图图8三峡电站运营后通过联调增加葛洲坝电站发电量资料来源长江电力价值手册2022招商证券资料来源长江电力价值手册2022招商证券2提升系统稳定性风光水储一体化协同空间广阔水电可平抑新能源出力波动增强系统调节能力双碳目标下优势更加明显风光资源在时空上的随机性间歇性所导致的风光出力的频繁波动极大地加剧了电网调峰调频的压力对电力系统的安全稳定运行影响较大充分发挥水电调节速度快能源可存储等优点能有效缓解间歇性能源出力波动给电力系统带来的影响更好地发挥促消纳保安全作用以西南区域可再生能源开发基地为例拓展水风光储一体化基地建设可以充分利用有效库容调节风光出力波动成为了风光等多能互补开发的重要互补能源这也是目前解决大规模间歇性能源电力外送的有效途径之一图9电力系统灵活性不足原理图10水光互补后的功率图资料来源中国电力系统灵活性的多元提升路径研究招商资料来源长江电力价值手册2022招商证券证券四川云南两省借助自身的水电资源优势布局多个水风光综合能源基地2021年3月新华社公布中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要根据规划十四五期间将重点发展九大清洁能源基地2022年4月云南省政府发布关于加快光伏发电发展若干政策措施指出重点支持金沙江下游澜沧江中下游红河流域金沙江中游澜沧江金沙江上游风光水储等6个多能互补基地争取3年时间全面开工并基本建成四川省十四五电力发展规划指出以金沙江上下游雅砻江大渡河中上游等为重点规划建设水风光一体化可再生能源综合开发基地金沙江上游按风光水储一体化方式建设主要建设内容包括金上川藏段水电沿江配套风光电规划装机容量超3000万千瓦其中金上川藏段水敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告电装机接近1000万千瓦2023年6月金上基地西藏昂多1800兆瓦光伏发电项目开工建设是全球在建规模最大海拔最高的清洁能源项目建成后年计划发电量355亿千瓦时西藏贡觉拉妥800兆瓦光伏发电项目开工建设建成后年计划发电量为16亿千瓦时金沙江下游目前金沙江下游风光资源总量约2048万千瓦十四五期间基地新建风电光伏项目的总装机规模预计超1500万千瓦预计带来直接总投资超900亿元截至目前金沙江下游云南侧首批270万千瓦风光项目已列入国家第一批以沙漠戈壁荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单且部分项目已顺利实现开工建设小羊窝50兆瓦光伏电站已于2022年9月建成投产雅砻江按照整体规划雅砻江规划了22座梯级电站共计3000万千瓦的装机规模初步计算雅砻江流域沿岸两侧风电光电可开发量超过4000万千瓦十四五期间雅砻江一体化基地规划装机5711万千瓦包括水电2658万千瓦光伏发电2603万千瓦风电450万千瓦规划布局抽水蓄能站点4个装机570万千瓦大渡河国能大渡河公司已成功取得雅安市85万千瓦风光项目开发权瀑布沟水风光一体化基地成为四川省首批获准实施的一体化项目公司负责人指出公司将力争到2025年形成新能源开发152格局即资源储备超1000万千瓦核准备案开工500万千瓦投产200万千瓦打造大渡河上游阿坝州中下游瀑布沟两个千万千瓦级水风光一体化清洁能源示范基地澜沧江华能水电党委书记董事长袁湘华指出公司将结合流域存量水电扩机抽水蓄能电站建设配套再开发流域新能源3800万千瓦最终形成4000万千瓦水电装机6000万千瓦新能源装机预计到十五五末澜沧江流域一体化基地云南段西藏段总装机规模超过5500万千瓦其中水电装机超3300万千瓦新能源装机约2200万千瓦1澜沧江云南段风光一体化基地按照水风光的一体化互补开发模式以单位千瓦投资和有效单位度电投资较小弃风弃光率较小为原则测算基地总规模4000万千瓦其中水电2500万千瓦风电55万千瓦光伏发电1450万千瓦预计十四五风光建设规模1000万千瓦2030年全部建成投产同时按照不削弱系统调峰能力促进新能源电力消纳原则在经济合理的条件下梯级水电可扩机约600万千瓦2澜沧江西藏段风光一体化基地采取水电光伏互补的开发模式先期开发可再生能源2000万千瓦其中水电1000万千瓦光伏超1000万千瓦后期结合流域水电扩机开发流域抽水蓄能300-500万千瓦配套开发新能源1300万千瓦表2十四五规划提出九大清洁能源一体化基地基地名称省份相关规划辽宁推动清洁能源建设其中风电33GW光伏15GW黑龙江黑龙江吉林辽松辽清洁能源基地十四五启动三大千万千瓦级别能源基地建设吉林2025年宁新能源装机达到3000万千瓦河北2025年风电光伏发电装机容量分别达到4300万千瓦5400冀北清洁能源基地河北北部万千瓦宁夏2025年新能源装机达到4000万千瓦内蒙古十四五黄河几子湾清洁能源基地内蒙古宁夏末可再生能源装机超1亿千瓦河西走廊清洁能源基地甘肃甘肃2025年全省风光电装机达到5000万千瓦以上敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告青海2030年全省风电光伏装机1亿千瓦以上清洁能源装机黄河上游清洁能源基地青海超14亿千瓦金沙江上游清洁能源基地四川四川2025年底建成光伏风电装机容量各1000万千瓦贵州打造乌江北盘江南盘江清水江水风光一体化千万雅砻江清洁能源基地贵州千瓦级可再生能源开发基地2025年发电装机突破1亿千瓦云南建设金沙江下游澜沧江中下游红河流域风光水储一体金沙江下游清洁能源基地云南化基地及风光火储一体化示范项目新能源装机共1500万千瓦新疆建成推进建设准东哈密北和南疆环塔里木千万千瓦级清新疆清洁能源基地新疆洁能源基地保障区资料来源新华社招商证券表3各流域十四五新能源装机规划流域水电光伏风电抽蓄扩机金沙江上游约1000万千瓦约2000万千瓦金沙江下游超1500万千瓦雅砻江流域2658万千瓦2603万千瓦450万千瓦570万千瓦2025年前新能源投产200万千瓦资大渡河流域源储备超1000万千瓦核准备案开工500万千瓦十四五期间新能源建设规模1000万澜沧江流域-云南段600万千瓦千瓦2030年前全部投产前期建设光伏超1000万千瓦后期配澜沧江流域-西藏段1000万千瓦300-500万千瓦套1300万千瓦新能源资料来源各公司公告各公司官网四川省发改委招商证券3用好存量做好增量扩机和抽蓄经济效益明显水电扩机主要通过对拥有调节水库的已建水电站进行扩建具有投资少造价低工期短的优点相较新建水电站水电扩机增容审批手续简化工期短投资少投资主要是机电和厂房静态投资约20003000元千瓦仅是新建水电的2030经济性较好挪威美国等国水电开发较早且水电富集已将存量水电扩机增容作为本国水电装机容量增加主要方式我国南方区域澜沧江金沙江乌江红水河等流域部分调节能力较好的水电站均具备扩机条件积极推进水电扩机不仅可以提高水能利用率增强系统日内调峰能力还有助于保障电网安全稳定运行提高电力系统整体效率十四五可再生能源发展规划提出在中东部及西部地区适应新能源的大规模发展对已建在建水电机组进行增容改造科学推进金沙江雅砻江大渡河乌江红水河黄河上游等主要水电基地扩机新能源快速扩张下抽水蓄能装机有望稳步提升抽水蓄能电站具有调峰填谷储能等多种功能启停灵活反应速度快调峰能力强是建设新型能源体系实现双碳目标的重要支撑随着常规水电的开发进度逐渐放缓为适应新型电力系统建设和大规模高比例新能源发展的需要国家能源局发布抽水蓄能中长期发展规划2021-2035年提出至20252030年我国抽水蓄能装机将分别达到62120GW截至2022年底我国抽水蓄能已建在建装机规模达到167亿千瓦其中已建规模4579万千瓦约占全球抽水蓄能装机的262位居世界首位同时还有接近2亿千瓦的抽水蓄能电站正在开展前期勘察设计工作分区域来看华东区域抽蓄已建装机容量最大南方华北区域次之华中区域抽蓄在建装机容量最大其次为华东和华北区域敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告图11我国各地区抽蓄投产装机规模万千瓦图12我国各地区抽蓄在建装机规模万千瓦2000350033301726180030001600260314002500225012001028200017801000907800150049960041089010006404006205002009000华东南方华北华中东北西南西北华中华东华北西北南方东北西南资料来源抽水蓄能产业发展报告2022招商证券资料来源抽水蓄能产业发展报告2022招商证券敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告二雅砻江度电指标优异大渡河改善弹性充足1长江电力乌白注入大幅提升发电量外送电价提升拓宽盈利空间坐拥长江优质水资源乌白注入装机再迈新台阶公司下属6座水电站均位于长江及金沙江干流区域常年来水丰富且来水情况稳定公司拥有国内最优的水电资源禀赋装机容量是水电公司的关键竞争力随着乌白电站注入公司装机容量再迈新台阶公司控股水电装机增加至71695万千瓦相比注入前增长57在全球12大水电站中公司拥有5座在国内十大水电站中占据前五名根据公司历史数据随着每次新水电站注入装机容量上升一个台阶公司营业收入利润均会出现较大增长呈阶跃式上升此外随着乌东德白鹤滩水电站投产四库联调升级为六库联调增发电量进一步提升根据公司2022年度暨2023年第一季度业绩说明会六库联调后将额外增发电量60-70亿千瓦时表4长江电力梯级电站情况水库电站葛洲坝三峡向家坝溪洛渡乌东德白鹤滩正常蓄水位m66175380600975825防洪水位m145370560952785总库容m74505212974206调节能力日调节季调节季调节年调节季调节年调节装机容量27352250640138610201600资料来源公司公告招商证券乌白外送电价落地高电价地区输电比例上升增厚利润2020年12月国家发改委价格司明确乌东德电站送广东广西采用倒推机制送广东优先发电计划电量分为保量保价和保量竞价部分保量保价电量落地电价为0421元千瓦时倒推至上网侧为03132元千瓦时保量竞价电量通过落地端市场化方式形成送广西优先发电计划电量落地电价为035元千瓦时倒推至上网侧为02543元千瓦时白鹤滩电站向江苏浙江地区输电两省落地电价为04388元千瓦时输电价格分别为836814分千瓦时倒推送浙上网电价为0323元千瓦时送苏上网电价0325元千瓦时均高于公司约027元千瓦时的历史上网均价此外根据公司业绩会说明预计今年乌白电价向高电价地区输送电量比例从60提高至80有望进一步增厚利润表5长江电力各电站上网电量及电价情况电站丰水期电量枯水期电量上网电价元千瓦时上海市02613浙江省02783江苏省02359广东50华东广东16华东安徽省0222750超过区域设三峡32和华中52按湖北省计输电能力送华中02420电量比例消纳消纳湖南省02333江西省02481河南省02326广东省03023敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告重庆40亿千瓦时年重庆市02230送湖北基数电量上网电价为每千瓦时018833元送湖北基数外电量上网电价为每千瓦时024628元送湖南河南江西葛洲坝华中华东区域电量上网电价为每千瓦时02463元送华东电量上网电价为每千瓦时0255元四川15云南上网电量市场化电量除外与国网公司结算电价为每千瓦时向家坝上海15上海7002892元市场化交易电量电价按照交易结果执行左岸上网电量市场化电量右岸上网电量市场化电量除四川15云南除外与国网公司结算电价为外与南网公司结算电价为每千浙江50广东溪洛渡15浙江35每千瓦时02892元市场化瓦时031681元市场化交易50广东35交易电量电价按照交易结果电量电价机制由购售双方协商执行确定云南留存60亿千瓦当月云南省内市场化交易平均价格2023年8月云南省清洁能时年源交易平均价格为014091元千瓦时乌东德广东2021-2025年优先发电计划198保量保价送广东03132亿千瓦时2022年起逐年增加10比例参考广东各月月度市场化交易保量竞价送广东放开部分电量结果确定广西2021-2025年优先发电计划119送广西02543亿千瓦时送浙江03230留存四川100亿千瓦时通过置换方式留送江苏03250白鹤滩存云南40亿千瓦时其余电量外送浙江送江西江苏进行消纳比例约占80在过渡期02111按照国家协调意见部分电量由江西等省留存四川02452参照云南各月月度市场化交易市消纳留存云南置换结果确定资料来源长江电力价值手册2022公司公告招商证券聚焦多能互补高质量推进金下水风光储一体化基地建设抽水蓄能公司首座抽水蓄能电站甘肃张掖抽蓄电站顺利开工并已锁定项目资源规模3000-4000万千瓦接近两个三峡电站的装机规模积极稳妥推进项目资源获取和开工建设新能源公司充分发挥水电与新能源的互补特性聚焦大水电为基础的水风光一体化可再生能源综合基地开发打造抽水蓄能新能源业务发展模式目前正全力推进金沙江下游超1500万千瓦水风光储一体化大基地开发建设工作十四五期间公司总新能源装机规划力争突破千万千瓦级规模其中风电装机占比约为30光伏装机占比约为70表6长江电力主要在手抽蓄项目梳理抽蓄项目总装机量万千瓦张掖抽水蓄能电站项目140黄柏河流域抽水蓄能项目410重庆市涪陵区太和抽水蓄能电站120建始东龙河石家湾抽水蓄能电站项目120湖北白龙潭抽水蓄能电站项目30房县吴山沟抽水蓄能电站120青龙冰沟抽水蓄能电站100巫山大溪抽水蓄能电站120重庆奉节菜籽坝抽水蓄能电站120溆浦大江口抽水蓄能电站120湖南攸县广寒坪抽水蓄能电站180敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告安徽休宁里庄抽水蓄能电站120河南巩义后寺河抽水蓄能电站120湖南宁乡抽水蓄能电站120江西寻乌抽水蓄能电站120合计2060资料来源公司公告招商证券优质运营型现金流资产高分红率凸显类债资产价值公司经营稳定财务报表扎实稳健利润及现金创造能力突出多年来持续通过高比例现金分红方式和股东分享经营成果2016年以来公司分红率保持在60以上公司承诺十四五期间分红率不低于702022年分红总额20092亿元对应过渡期22M2-12归母净利润100分红率对应全年归母净利润分红率高达94远超公司承诺2021-2025年每年不低于70的分红率从股息率来看公司2016年以来股息率保持在36以上常年高于十年期国债到期收益率05pct以上2022年度股息率同比上升02pct达到38图13长江电力现金分红规模亿元和分红比例图14长江电力股息率与十年期国债到期收益率对比分红规模分红比例股息率十年期国债到期收益率25010062008054150603100402502010002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源iFinD招商证券资料来源iFinD招商证券2雅砻江水电联合调度优势明显量价弹性充足1新增装机联合调度发电量有望持续增长雅砻江是金沙江第一大支流装机规模为全国梯级水库第三雅砻江水能资源十分丰富和集中水量丰沛落差大在全国规划的十三大水电基地中规模位居第三规划开发22座梯级电站干流技术可开发总装机规模约3000万千瓦约占四川省技术可开发量的24据统计长江流域开发的大型骨干水电站中装机容量为200500万千瓦的有17座其中雅砻江流域已投产发电就有5座锦屏一级锦屏二级官地桐子林二滩水电站目前雅砻江已投产水电和新能源装机近2100万千瓦在建水电项目装机372万千瓦在建新能源及抽水蓄能项目装机2628万千瓦雅砻江流域清洁能源示范基地全部建成后总规模超1亿千瓦年发电量约3000亿千瓦时梯级水库优化调度能够显著提高流域水库群年发电量并有效减少水库弃水提高流域水能资源利用效率据计算采用联合优化调度后雅砻江各座水库年均发电量分别为11548672419014254161128417005和2704亿千瓦时共计93696亿千瓦时与单库简化运行结果相比增发电量7506亿千瓦时87雅砻江各座水库年均弃水量有所减少各级水库弃水量减少敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告95308梯级水库群年均弃水37367亿方与单库调度结果相比减少13574亿方-266水能资源利用效率显著提升表7雅砻江梯级水库单库和联合优化调度结果比较水库电站两河口杨房沟锦屏一级锦屏二级官地二滩桐梓林梯级单库弃水量亿m120342311049110512784810234642250941联调弃水量亿m108929307406800956197793452137367弃水量减少亿m11413013084250322292441190113574弃水量减少比例95308294238284239296266单库发电量亿千瓦时11159621717261232641039515559233586190联调发电量亿千瓦时11548672419014254161128417005270493696增发电量亿千瓦时3895071753215289014463707506增发电量比例358210293869315887资料来源雅砻江梯级水库电站中长期联合优化调度研究招商证券2电力供需格局优化外送和省内电价均有望提升省内用电需求增速较高市场电占比过半有助于电价上升近年来随着四川省经济的快速发展省内用电量增速逐渐超过发电量增速省内供需格局持续改善2018-2022年四川省外送电量由133325亿千瓦时增长至158971亿千瓦时年均复合增速为450留川及外购电量由23201亿千瓦时增长至42474亿千瓦时年均复合增速为1632根据四川电力交易中心数据四川市场化交易电量占比较高且近年来呈现持续上升的趋势2022年达到5492022年四川省水电市场化交易均价为0224元千瓦时同比70预计随着省内供需格局持续改善市场化交易电价将进一步提高带动水电上网电价上涨图15四川发电量用电量亿千瓦时及同比增速图16四川外送电量及用电量亿千瓦时发电量用电量发电量增速用电量增速外送电量用电量60005000161450004000121040003000344783000327562636286520002459420002100010000133313241364136815900-202015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年年年年年年20182019202020212022资料来源iFinD招商证券资料来源iFinD北极星电力网招商证券图17四川市场化交易电量亿千瓦时及占比图18四川水电市场化交易电价元千瓦时市场化交易电量全社会用电量025022302190224市场化交易电量占比0204020940006002503000015402000300120100000510000年年年年年年2017201820192020202120222018年2019年2020年2021年2022年敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告资料来源四川电力交易中心招商证券资料来源四川电力交易中心北极星售电网招商证券2022年7月江苏省将锦官电源组送苏电价形成机制完善为基准落地电价浮动电价机制其中基准落地电价为江苏省燃煤发电基准电价0391元千瓦时浮动电价参照江苏省煤电市场交易结果上浮空间由送受双方按照11比例分享从2022年8月1日起锦官电源组送江苏上网电价提升至03195元千瓦时受益于外送电价提升雅砻江水电2022Q4上网电价为0288元千瓦时同比18102023Q1Q2H1分别达到031403420325元千瓦时同比提升464167984电价提升弥补了上半年水电发电量下滑的影响2023H1公司水电板块归母净利润2487亿元同比162预计在外送电价上涨省内供需格局优化市场化进程加速的综合影响下公司水电上网电价有望进一步提升长期盈利增长可期表8雅砻江水电各电站上网电量及电价情况电站电量分配情况上网电价批复电价元千瓦时锦屏一级锦官电源组共1080万千瓦装机其送江苏03195锦屏二级中送江苏640万千瓦四川240万千留存四川02811官地电站瓦重庆200万千瓦送重庆03201送重庆02689二滩电站留存四川约70送重庆30留存四川02685杨房沟通过雅湖直流送往湖南江西等地消纳目前电价结算机制亦尚未明确两河口全部留存四川枯水期电价上浮245丰03766过渡期桐子林全部留存四川水期电价下浮2402974资料来源四川电力交易中心雅砻江水电债券募集说明书招商证券积极拓展新能源业务打造绿色清洁能源品牌雅砻江水电公司实施绿色能源开发两个四阶段战略即水能资源开发四阶段战略和新能源及抽水蓄能开发四阶段战略加快推进流域绿色清洁可再生能源示范基地建设扩大新能源规模根据公司规划2030年以前公司新能源装机将达到2000万千瓦左右抽水蓄能装机将达到500万千瓦左右截至2023年3月底公司新能源装机为44万千瓦暂无抽蓄装机未来有较大的增长空间表9雅砻江水电开发规划资源类型2030年前2035年前本世纪中叶以前新增装机800万千瓦发电能力达水电发电能力达到3000万千瓦到2300万千瓦新能源2000万千瓦3000万千瓦合计5000万千瓦以上抽水蓄能500万千瓦1000万千瓦资料来源雅砻江水电债券募集说明书招商证券3国能大渡河基建设施优化水电消纳困局有望得解大渡河开发条件优越坐拥较为稀缺的水电资源大渡河是长江上游二级支流岷江最大支流水量充沛年径流量470亿立方米干流河道全长超1000公里天然落差约4000米开发条件优越且靠近四川负荷中心是我国不可多得的水能宝库四川省对大渡河采用28级开发方案总容量约2700万千瓦占四川省水电资源总量的20以上上游中游下游分别规划10810个梯级电站敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告图19大渡河流域及梯级水电开发平面图资料来源大渡河流域水系连通性与水电梯级开发的耦合分析研究招商证券大渡河流域电站送出通道能力不足网架局部阻塞严重阻碍了水电的消纳根据国家能源局通报2020年全国弃水主要发生在四川省其主要流域弃水电量约202亿千瓦时而四川省弃水主要集中在大渡河干流约占全省弃水电量的53通道不畅是大渡河弃水电量居高不下的核心原因跨省通道方面四川省曾规划过雅安-武汉1000千伏特高压交流参与川电外送但因该项目搁浅导致目前大渡河水电无专门通道外送只能利用现有的较小容量跨省外送通道而跨省通道在汛期只能优先供国调机组使用有富余能力才会分配给大渡河等省调电站省内通道方面四川电网强直弱交问题突出由于到省内负荷中心的通道容量受到电网安全约束大渡河水电还面临省内通道受限的制约形成局部断面受阻大渡河的水电消纳问题关乎四川省电力供应保障能力同时也对发电企业的发电效率和盈利能力带来了负面影响图202020年主要流域弃水量亿千瓦时图21主要水电公司度电净利和归母净利元千瓦时度电净利润度电归母净利润014大渡河干流012012010009009009009四川省主要流域008006006004全国主要流域0040030020100200300400000长江电力国投电力华能水电国电电力资料来源国家能源局招商证券资料来源各公司公告招商证券调度优先级较低省内水电市场化电价折价明显公司综合上网电价低于批复价拖累盈利根据四川省规划国能大渡河全部上网电量参与省调优先级低于国调和网调并且无专门的外送通道同时公司电站多为日调及季调电站发电量大多集中于丰水期而四川的丰枯电价机制丰水期电价较平水期下浮24枯水期较平水期上浮245导致公司上网电价整体偏低此外四川省近年来市场交易电量以水电为主水电上网电价普遍存在折价的现象导致四川省内消纳的水电电价普遍低于其批复电价2019年四川省发改委出台了关于再次降敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告低四川电网一般工商业用电价格等有关事项的通知对于公司下属的电站电价进行批复而根据四川省电力交易中心数据2022年四川省水电市场化交易均价为02238元千瓦时低于公司下属大部分水电站的批复电价一定程度上拖累了公司盈利表10国能大渡河各电站上网电量及电价情况优先发电量国家计划常规直接交易电量丰水期扶批复电价含税元电站枯水期丰水期合计外送电量枯水期丰水期贫电量千瓦时猴子岩391102614171051277183722403380大岗山708157122791601953281017202974瀑布沟1288243037182222704389100003341深溪沟23646570104149671304402897枕头坝一级22150772804454177809502974沙坪二级15027742703643662707702782龚嘴02105300045007500铜街子02105资料来源国能大渡河债券募集说明书国电电力公司公告招商证券特高压线路的打通将打开消纳市场将弃水电量转换为上网电量根据四川省十四五能源发展规划四川省十四五电力发展规划和重庆市能源发展十四五规划川渝特高压交流目标网架建设成为重点推进的项目其中与促进水电消纳有关的项目有甘孜天府南成都东阿坝成都东天府南重庆铜梁1000千伏特高压交流输变电工程及其配套500千伏工程等国家电网川渝1000千伏特高压交流工程已于2022年9月正式开工计划于2025年夏季高峰前投运川渝特高压线路建成后将连接四川重庆的电源和负荷中心川渝断面输电能力将由600万千瓦提升至1000万千瓦有望大幅增加大渡河水电的消纳能力川渝地区用电需求快速增长的背景下大渡河公司盈利回升可期随着成渝双城经济圈快速发展四川和重庆的用电负荷有望保持快速增长趋势预计2025年川渝最大负荷将分别超过8900万千瓦3550万千瓦分别比2020年增长1054431在电力供给紧平衡的背景下川渝地区市场化交易电价中枢有望上行而随着水电参与市场化交易的比例不断提升其上网电价也存在上浮趋势从而为水电公司业绩增长提供支撑图222025年四川省际联网工程规划示意图图23川渝地区电力需求增速高于全国平均亿度四川电力消费量重庆电力消费量全社会用电量同比增速川渝电力消费量同比增速4000163500143000122500102000815006100045002002017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源北极星电力网招商证券资料来源iFinD招商证券2025年前后大渡河流域将迎来新一轮电站集中投产双江口电站将为下游电站带来增发电量截至2022年底公司在建水电站有双江口金川沙坪一级和敬请阅读末页的重要说明19行业深度报告枕头坝二级合计装机容量352万千瓦预计自2024年末开始逐步投产2026年全部投产完成在建项目全部投产后预计将增加年均发电量143亿千瓦时此外由于双江口电站具有年调节能力正常蓄水位2500米水库总库容2897亿立方米调节库容1917亿立方米可使大渡河干流梯级电站增加枯期电量67亿千瓦时增加枯期出力176万千瓦极大地提高流域梯级的电能质量增加下游电站的发电效益表11国能大渡河在建水电项目情况总装机容量年均发电量投资额水电项目项目进展万千瓦亿千瓦时亿元2016年1月完成工程截流首台机组计划于双江口水电站2007707366142024年投产发电2019年11月开工建设首台机组计划于2024金川水电站86348612065年投产发电2020年12月核准批复首台机组计划于2025枕头坝二级水电站301503年投产发电952020年12月核准批复首台机组计划于2025沙坪一级水电站361635年投产发电合计3521433158179资料来源公司公告四川省发改委北极星水力发电网招商证券集团转型目标明确母公司国电电力承担装机重任新能源装机有望快速增长十四五期间国家能源集团给分子公司下达的新能源新增总装机任务约12亿千瓦远高于此前其公布的计划新增7000-8000万千瓦可再生能源数据其中仅光伏新增装机的目标就高达7000万千瓦左右与此同时国家能源集团在光伏领域的发展相较风电来说明显不足截至2022年集团的风电装机量为5373万千瓦而光伏装机量仅为1640万千瓦作为集团旗下重要的上市公司之一母公司国电电力需承担起装机重任据国电电力公告公司十四五期间规划新增新能源装机3500万千瓦2023年计划获取新能源资源超过1400万千瓦核准1200万千瓦开工960万千瓦投产800万千瓦4华能水电集团水电业务唯一整合平台受益云南供需格局改善华能水电是华能集团水电业务的唯一整合平台拥有澜沧江全流域干流水电资源的开发权澜沧江发源于青藏高原唐古拉山经由西藏青海流入云南自西双版纳流出国境干流全长2153公里目前已投产装机2195万千瓦规模仅次于金沙江公司作为云南省内最大的发电企业拥有澜沧江干流全部水资源开发权包括西藏境内流域公司外送电比例在50左右市场化电量占比较高根据2021-2023年澜沧江上游水电站送电广东购售电合同和国家发展改革委国家能源局关于规范优先发电优先购电计划管理的通知2021-2023年澜沧江上游水电站全部上网电量送电广东省优先发电计划电量2360亿千瓦时包含保量保价电量2000亿千瓦时和保量竞价电量360亿千瓦时超过年度优先发电计划电量的上网电量全部认定为市场化交易电量其余电站电量进入云南电网其中部分满足省内用电需求部分通过云南电网再进入南方电网外送广东广西及境外根据公司2022年发电情况计算公司市场化电量占比接近70敬请阅读末页的重要说明20