我们认为，当前美债收益率上行的驱动因素有三：
　　核心因素是基于当前美国经济韧性和趋于一致的“软着陆”预期下，长端美债收益率上行、远期货币政策预期转鹰使得期限溢价反弹。也因此，政策制定者们、债券市场和学术界正在讨论疫情后美国经济周期是否对应着更高的自然利率（r*利率），以至于升息至当前水平的基准利率恐对经济仍不够具有“限制意义”，在以上背景下，美债收益率创下周期高位。
　　其次，近期能源价格大幅反弹，布伦特原油价格触及95美元，全美平均汽油价格反弹至4.35美元/加仑。能源价格的抬升使得H2通胀前景复杂化，同时短端通胀预期快速提升驱动美债收益率。
　　最后，美国政府债务可持续性问题作为对美债价格的长期影响因素，在今年不断地吸引市场的注意力。债务上限谈判落地后，又集中迎来美国财政部发债潮，一级市场债券发行状况作为反映美债供需情况的指标备受市场关注。
　　站在当前展望四季度，我们认为：首先，经济动能趋势转弱将使得美债收益率在四季度存在下行压力，高息环境对经济各部门的压力仍旧逐步传导，就业、私人消费等核心宏观指标预计会较三季度走弱，有助于长端美债收益率寻顶。其次，导致美国经济超常韧性的财政、私人投资和金融条件指数中，财政因素恐进一步消散，同时金融条件指数或将再度走恶并施压整体经济。最后，受供给端因素推升的能源价格对短期通胀预期的传导恐难以持续性推升长端利率，难以实质性影响美联储货币政策，后周期下的高油价反而将抑制需求，并呈现多资产波动率抬升、避险情绪重回，有助于提升美债配置价值。目前看，前文归纳的美债收益率反弹的驱动因素当下仍在持续，美债收益率亦有上行动力，我们将10年期美债高点和策略配置点第一目标定为4.75-4.80%，第二目标定为5.10%但相对而言概率较小。
　　对于美国债务持续性和美债供需问题，从中期时间维度策略上看，在没有确定美国债务可持续性问题和美债供需问题对美债收益率实际影响路径的情况下，且缺乏实际数据支持，我们暂将其视作基本面因素和大类资产传导因素之外的次要因素看待，并保持对数据的追踪。

研究报告全文：期货研究宏2023年09月29日观研究美债收益率上行驱动探讨及后续展望王笑投资咨询从业资格号Z0013736wangxiao019787gtjascom国泰戴璐联系人从业资格号F03107988dailu026543gtjascom君安报告导读期我们认为当前美债收益率上行的驱动因素有三货研核心因素是基于当前美国经济韧性和趋于一致的软着陆预期下长端美债收益率上行远期货币究政策预期转鹰使得期限溢价反弹也因此政策制定者们债券市场和学术界正在讨论疫情后美国经济周期是否对应着更高的自然利率利率以至于升息至当前水平的基准利率恐对经济仍不够具有限制所r意义在以上背景下美债收益率创下周期高位其次近期能源价格大幅反弹布伦特原油价格触及95美元全美平均汽油价格反弹至435美元加仑能源价格的抬升使得H2通胀前景复杂化同时短端通胀预期快速提升驱动美债收益率最后美国政府债务可持续性问题作为对美债价格的长期影响因素在今年不断地吸引市场的注意力债务上限谈判落地后又集中迎来美国财政部发债潮一级市场债券发行状况作为反映美债供需情况的指标备受市场关注站在当前展望四季度我们认为首先经济动能趋势转弱将使得美债收益率在四季度存在下行压力高息环境对经济各部门的压力仍旧逐步传导就业私人消费等核心宏观指标预计会较三季度走弱有助于长端美债收益率寻顶其次导致美国经济超常韧性的财政私人投资和金融条件指数中财政因素恐进一步消散同时金融条件指数或将再度走恶并施压整体经济最后受供给端因素推升的能源价格对短期通胀预期的传导恐难以持续性推升长端利率难以实质性影响美联储货币政策后周期下的高油价反而将抑制需求并呈现多资产波动率抬升避险情绪重回有助于提升美债配置价值目前看前文归纳的美债收益率反弹的驱动因素当下仍在持续美债收益率亦有上行动力我们将10年期美债高点和策略配置点第一目标定为475-480第二目标定为510但相对而言概率较小对于美国债务持续性和美债供需问题从中期时间维度策略上看在没有确定美国债务可持续性问题和美债供需问题对美债收益率实际影响路径的情况下且缺乏实际数据支持我们暂将其视作基本面因素和大类资产传导因素之外的次要因素看待并保持对数据的追踪请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究目录1近期关键期限美债收益率大幅反弹屡创周期高位311软着陆一致预期下期限溢价驱动长端收益率显著反弹512能源价格上行使得短端通胀预期快速提升并驱动利率上行813美国债务持续性问题和美债供需情况对债券市场配置情绪有一定扰动92经济动能趋势转弱长期通胀预期稳定意味着四季度美债具有配置价值1021四季度经济动能转弱有助于美债收益率寻得顶部1122供给因素推升的能源价格恐难以改变长期通胀预期和美联储政策13请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究正文1近期关键期限美债收益率大幅反弹屡创周期高位自5月份全球大类资产中债券市场整体表现不佳其中DM利率债尤其表现惨淡近期美债收益率显著上升关键期限收益率均创下疫情后周期高位突破去年通胀峰值水平其中10年期美债收益率最高录462年期美债收益率最高录51910年期TIPS收益率最高录229同时本次美债收益率曲线呈现全期限普遍上移但有不同节奏近1个月时间范畴看主要是长期美债TreasuryBonds收益率上行体现出对当下经济基本面环境下长期利率预期的校准近3个月时间范畴看中长期美债收益率TreasuryBondsNotes共同上行体现出短端货币政策预期渐趋鹰派和长端经济前景改善共同驱动作用于收益率曲线近6个月时间范畴看主要体现曲线中短端TreasuryBills和长端TreasuryBonds上行体现出加息过程中基准利率的抬升和软着陆预期逐步在银行业危机缓解后占据市场主流在收益率整体抬升中也呈现三个特征一是美债收益率与G7国家收益率利差显著走阔推升美元指数走强高美债收益率强美元组合下对非美汇率及全球风险偏好有一定抑制二是美股票-债券收益率自8月份以来显著滑向负相关性再度呈现类似2022年环境下的股债同涨同跌特征后疫情时期这一特征往往出现在大宗商品价格-商品通胀主导债券短期情绪或货币政策预期的阶段与当下以能源为首的大宗商品相对整体风险资产持续偏强的现状所应和三是DM国家收益率曲线近期都出现由长端利率驱动的陡峭化10年期与2年期美债收益率中长期周线形态结构呈现出从极端倒挂时期走出的迹象在一致性软着陆预期下呈现熊陡形态图15月份后整体DM债券市场表现疲弱图2重要期限美债收益率均创下周期高位800600400200000-200-400资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究图3美债与G7平均10Y利差走阔驱动美元走强图4股票-债券收益率再度滑向负相关性资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图5债券波动率MOVEIndex图6美债收益率曲线在6个月内全线抬升资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图7美欧利率曲线近期皆出现明显陡峭化趋势图810-2Y美债利差周线呈现触底反弹形态结构资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究对于美债收益率的分析框架我们采用纽联储ACMAdrianCrumpMoench模型为基础将10年期美债收益率拆分为代表货币政策预期的短端利率预期和经济长期增长预期的期限溢价10Y美债收益率短期利率预期期限溢价但考虑特殊背景下通胀预期成为驱动美债收益率的重要因素而当下通胀预期与经济周期长期增长预期明显背离因此我们再度拆分使用短期利率预期通胀预期和期限溢价三个因素来解释10Y美请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究债收益率理解当前美债收益率上行的驱动因素有助于我们理解其背后的宏观意义对大类资产的影响以及对美债市场的后续展望我们认为当前美债收益率上行的驱动因素有三核心因素是基于当前美国经济韧性和趋于一致的软着陆预期下期限溢价反弹使得长端美债收益率上行更为显著同时当前对于疫情后美国经济周期是否对应着更高的自然利率r利率的讨论其次近期能源价格反弹使得短期通胀预期明显抬头并向美债收益率传导最后美国债务持续性问题和美债供需情况对债券市场配置情绪有一定扰动11软着陆一致预期下期限溢价驱动长端收益率显著反弹本轮美债收益率的反弹核心因素是基于当前美国经济韧性和趋于一致的软着陆预期下长端美债收益率上行远期货币政策预期转鹰使得期限溢价反弹也因此政策制定者们债券市场和学术界正在讨论疫情后美国经济周期是否对应着更高的自然利率r利率以至于升息至当前水平的基准利率恐对经济仍不够具有限制意义在以上背景下美债收益率创下周期高位今年看除去银行业危机和美国债务上限等风险事件美国经济整体处于通胀同比趋势下行核心数据具有韧性的环境中经济表现持续超出预期尤其是在二三季度美国经济整体惊喜指数预期差持续好转分项中劳动力市场房地产市场工业部门零售批发和商业周期调查类数据倾向于好于预期使得二三季度美国经济数据整体极具韧性进而在三季度市场充分接受了美国经济软着陆的叙事并在9月份美联储议息会议获得了官方定调的强化经济预测SEP大幅上调2023年经济增长预期由10至21温和上调2024年经济增长预测由11至15对20242025年失业率预期皆由45下修至41点阵图中年内利率中值5625提升了年内再度加息的概率2024年利率中值从6月份的4625上调至51252025年利率中值从6月份的3375上调至3875皆说明对更远期的货币政策指引明显转鹰货币政策预期差的博弈点从年内转向明后两年目前2023年12月联邦利率期货收益率近期走势稳定意味着年内货币政策分歧并不大且基准利率顶部空间亦有限但2024年12月联邦利率期货收益率快速上扬根本性地动摇了升息结束转降息的利率周期转向预期也是higherforlonger在美债收益率结构上开启计价由于美国经济持续展现超预期的韧性在软着陆的一致性预期下催生出对当前美国经济是否对应着更高的自然利率r利率讨论这意味着当前基准利率水平与潜在自然利率之差并未显著走阔代表货币政策收紧程度恐怕并不足够有限制意义以抑制总需求从而平抑通胀也是近期期限溢价反弹长端收益率走高的核心因素背后原因有一是疫情后海外发达经济体一致性的强财政刺激直接对个人和企业的转移支付等极大地平抑了需求周期个人和企业的资产负债表负债和杠杆率等指标都较为健康二是制造业投资厂房建设固定投资强劲但制造业需求新订单在手订单疲弱前者有政治性后者是周期性三是从中短期时间维度看金融条件指数在股票市场和信用市场的支撑下并未明显收紧仍旧较为强劲的金融市场Financialshock使得中短期r利率周期性抬升请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究图9美国经济处在通胀下行和就业韧性的组合中图109月FOMC会议上调经济预期前景资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图11Q2-Q3美国经济各板块经济数据倾向于好于预期资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图129月FOMC点阵图上调20242025利率中位图13年内利率计价趋稳但明年降息空间大幅缩减资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究图14ACM美债模型中显示期限溢价是驱动10年期美债收益率上行的主因资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图15疫情后美国财政急剧扩张图16私人投资整体维持韧性且制造业投资强劲资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究图17尽管基准利率持续抬升但FCI并未持续收紧图18股票和信用市场强劲表现推升FCI和短期r资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究12能源价格上行使得短端通胀预期快速提升并驱动利率上行近期能源价格大幅反弹布伦特原油价格触及95美元全美平均汽油价格反弹至435美元加仑能源价格的抬升使得H2通胀前景复杂化同时短端通胀预期快速提升原油美债收益率和美元同步上行相关性走高我们在报告通胀交易节奏下的美元指数H1整体通胀下行速度较快H2核心通胀水平展现韧性和半年报供给限制型衰退风险和周期切换机遇2023年下半年海外宏观经济展望皆提醒能源项和核心商品将在2023年H1展现显著的通缩作用向下拉动美国整体通胀同比读数我们预计在2023年年中美国CPI同比可能触及3区域比想象中更为提前虽然H1能源核心商品项的通缩作用带来的整体通胀快速下行更吸引目光一旦同比效应淡去仍具韧性的核心通胀将重新成为主导市场建立宏观主线逻辑的重要因素H2可能呈现出体现在核心PCE牢牢站在3以上迟迟无法回落至美联储2的目标在逐步建立核心PCE新3是旧2的新常态预期后市场或重新校准货币政策预期当下所计价的年内降息预期势必受到挑战也将会影响美债收益率美元指数走势以及大类资产配置方向当下年初和年中的判断正在发生整体通胀受能源影响同比数据不再下行环比数据明显反弹核心通胀同比趋势仍旧下行较H1整体通胀和核心通胀双双快速下行的态势而言H2通胀前景更具有不确定性对于市场情绪影响上呈现出整体通胀和核心通胀的博弈但整体通胀背后重要驱动因素如能源价格变化表现更为显性更为高频更容易成为大类资产阶段性主导逻辑核心通胀背后驱动因素如劳动力市场服务通胀等因素相对直观的能源价格而言较为隐形往往以月度数据频率影响市场随着原油价格的反弹短端通胀预期1年期美元通胀掉期快速走高但长端通胀预期10年期通胀盈亏平衡相对稳定也体现出原油价格上行对通胀预期的传导体现在近端对美债收益率的驱动偏向周期性更甚于趋势性请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究图19原油与10年期美债收益率相关性走高图20汽油和原油同比增速反弹支撑Headline通胀资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图21能源价格驱动通胀数据环比反弹图22短期通胀预期随原油价格显著上行资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究13美国债务持续性问题和美债供需情况对债券市场配置情绪有一定扰动美债一二级市场供需问题对美债配置情绪有一定负面影响美国政府债务可持续性问题作为对美债价格的长期影响因素在今年不断地吸引市场的注意力债务上限谈判落地后又集中迎来美国财政部发债潮一级市场债券发行状况作为反映美债供需情况的指标备受市场关注今年二三季度中既有5-6月份债务上限拉锯谈判8月份美国债务评级下调又有当下两党对于预算拨款方案分歧导致可能的政府部门部分停摆风险都从美国债务可持续性这一对美债长周期影响因素上施压美债长期配置逻辑目前美国政府债务占GDP比重达130利率支付占GDP比重也接近历史高位债务的可持续性根本上影响对于长期美债的配置逻辑在这样的疑虑中又配合经济韧性和能源价格等因素使得在美债尤其是长期美债上的资金流出形成了基本面和情绪的共振需要注意的是政府债务可持续问题往往是影响国债价格长周期因素用以解释季度时间范畴内的债券收益率变动则需要谨慎在市场审视的供需问题上看一级市场国债中标利率随利率攀升而上行但未形成与利差扩大趋势关键期限国债招标中投标认购比例尽管有所波动但并未形成下行趋势供需矛盾并不突出但二级市场追踪的发达国家流动性指标在2022年央行同步紧缩后皆明显恶化美国国债流动性相对健康但也没有回落至升息或疫情前水平从中期时间维度策略上看在没有确定美国债务可持续性问题和美债供需问题对美债收益率实际影响路径的情况下且缺乏实际数据支持我们暂将其视作基本面因素和大类资产传导因素之外的次要因素看待并保持对数据的追踪请务必阅读正文之后的免责条款部分9期货研究图23美国政府债务及付息占GDP比重攀升图24三季度财政部发债量大幅增加十亿USD短期国库券长期国债中期国债右十亿USD25001201002000801500601000405002000资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Sifma国泰君安期货研究图25一级市场国债投标认购比例相对稳定图26美债流动性指标仍处在紧缩环境状态中资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图27长期美债ETF面临更为显著的资金流出图28择时性更强的对冲基金持仓持续维持净空资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究2经济动能趋势转弱长期通胀预期稳定意味着四季度美债具有配置价值站在当前展望四季度我们认为首先经济动能趋势转弱将使得美债收益率在四季度存在下行压力高息环境对经济各部门的压力仍旧逐步传导就业私人消费等核心宏观指标预计会较三季度走弱请务必阅读正文之后的免责条款部分10期货研究有助于长端美债收益率寻顶其次导致美国经济超常韧性的财政私人投资和金融条件指数中财政因素恐进一步消散同时金融条件指数或将再度走恶并施压整体经济最后受供给端因素推升的能源价格对短期通胀预期的传导恐难以持续性推升长端利率难以实质性影响美联储货币政策后周期下的高油价反而将抑制需求并呈现多资产波动率抬升避险情绪重回有助于提升美债配置价值目前看前文归纳的美债收益率反弹的驱动因素当下仍在持续美债收益率亦有上行动力我们将10年期美债高点和策略配置点第一目标定为475-480第二目标定为510但相对而言概率较小21四季度经济动能转弱有助于美债收益率寻得顶部我们认为四季度美国经济动能较三季度将明显回落环比折年率或许可以避免衰退但数据读数环比走弱恐将意味着经济动能因素在今年剩下时间里更倾向于施压长端利率水平三季度表现强劲的就业数据私人消费尤其是季节性服务消费等一旦出现走弱迹象可能会帮助美债收益率寻得顶部并四季度有所回落背后核心因素仍旧在于是否认可当前基准利率水平对经济有限制意义我们延续过去报告的观点认为美国中长期r利率并未抬升当前利率水平仍将通过金融条件持续收紧施压整体宏观经济导致美国经济超常韧性的财政私人投资和金融条件指数三大因素中首先财政因素在当前美国存量债务下缺乏增量动能通过转移支付所带动的存量效应也在进一步消散个人超额储蓄基本耗尽信用卡逾期率逐步抬升对银行业的信贷调查显示企业获得信贷的难度和成本仍在上升但利润率未见明显拐点只是盈利环比表现于好于预期对股市风险偏好有所支撑其次在于金融条件指数恐在四季度再度转恶构成金融条件指数的三大组成部分中银行信贷方面仍旧线性收缩但前期强劲的股票市场估值承压回调信用债市场从极低信用利差环境中转弱意味着造成今年金融条件指数持续扩张的金融市场因素Financialshock至少呈现环比走弱但是源自于政治性驱动的私人投资部门体现在资本品开支新订单制造业投资和用工等指标上仍旧具有一定韧性有助于整体经济避免衰退或深度衰退图29预计四季度GDP动能较三季度明显走弱图30就业数据对10年期美债影响最为显著资料来源Bloomberg资料来源Bloomberg请务必阅读正文之后的免责条款部分11期货研究图31当前基准利率水平仍显著高于主流r模型图32利率和工时作为就业前瞻指标仍驱弱资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图33个人超额储蓄消散信用卡逾期上升图34联储调查企业信贷收紧程度仍在线性恶化资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图35企业利润趋势仍在周期寻底图36信贷申请拒绝率扩散指数仍在弱区间资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12期货研究图37美股估值受无风险利率抬升而承压回落图38信用利差触底后或在四季度边际转弱资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究22供给因素推升的能源价格恐难以改变长期通胀预期和美联储政策我们曾在供给限制型衰退周期的特性及配置思路一文中详细阐述了本周期最为显著的宏观特征之一为大宗商品的结构性供给限制背后因素包含周期性资本开支回落固定资产形成总额同比走低也包括全球政经新趋势下大宗商品风险溢价提升叠加OPEC延续性减产美国本土原油产能再度收缩本轮原油上涨也再次呈现显著的供给冲击特征在资产中也体现在原油和美元呈现同涨的正相关性原油和终端可选消费权益板块呈现负相关性股债在此环境中同步下跌宏观波动率走高可视作2022年的迷你重现确定本轮原油反弹主驱动力为供给因素意义在于判断其价格波动对长端美债收益率推动的持续性首先正如当下所现供给冲击下原油价格大幅波动倾向于传导至近端通胀预期而远端通胀预期较为平稳事实上在后周期阶段冲击端冲击下的原油上涨往往加剧宏观波动率和避险情绪债券在短期通胀预期冲击下行但增长前景在滞涨的忧虑往往使得长端美债具有一定防守性从这个角度上看我们认为本轮原油反弹对长端利率的驱动持续性有限其次我们认为美联储实际货币政策行动将会淡化油价波动尤其是供给冲击下的油价波动这也意味着年内美联储是否再度加息除去当前给出的点阵图指引之外根本依据仍旧是核心通胀是否维持下行趋势目前美国通胀呈现出整体通胀反复与核心通胀回落的博弈核心通胀仍旧是美联储货币行动路标对于此我们仍旧认为核心通胀在当前利率水平和经济动能趋势下尤其是就业市场再平衡下薪资温和回落以及需求端名义GDP增速已经率先薪资增速回落等迹象前瞻性的指示核心通胀在年内仍呈同比温和回落态势这一趋势或将在远期为当前原油价格反弹带来的阶段性美债收益率驱动进行校准请务必阅读正文之后的免责条款部分13期货研究图39供给冲击下原油和美元倾向呈正相关图40供给冲击下原油和可选消费倾向于负相关资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图41OPEC减产背景下产能受限图42美国原油产能再度趋势下滑资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图43美国原油库存继续下滑处于周期低位图44长期通胀预期相对短期通胀预期更为稳定资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14期货研究图45就业市场再平衡使得薪资增速温和回落图46名义GDP-薪资增速差持续回落抑制核心通胀资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15期货研究本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策版权声明本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安期货研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任请务必阅读正文之后的免责条款部分