浙江生猪屠宰龙头养殖新锐黑马，一体布局渐成业绩兑现在即
　　公司屠宰业务起家，2022年生猪屠宰量达346万头，为浙江生猪屠宰龙头企业。2019年起公司承接浙江生猪保供项目布局生猪养殖，2022年生猪出栏即达120.5万头，2023年公司生猪出栏有望提升至220万头，养殖成本有近1元/公斤的下降空间，屠宰业务盈利规模保持扩大态势。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.26/10.02/18.01亿元，EPS分别为0.04/1.64/2.94元，当前股价对应PE分别为334.3/8.8/4.9倍，公司业绩兑现在即，首次覆盖给予“买入”评级。
　　生猪养殖：公司享浙江高猪价区位优势，产能快速扩张成本稳步下降
　　销区优势：2022年浙江生猪出栏仅851万头，环保政策严，自给率不足40%，长期供不应求，公司有望持续享受浙江高猪价带来的超额收益。防疫优势：浙江养殖密度低且山地丘陵多，公司楼房自繁自养防疫能力强，2023H1公司生猪养殖全程成活率达88%，居行业前列。种群重构：公司2022年7月引进法国种猪龙头Nucléus 3000余头高繁法系种猪，预计2025年法系种猪占比提升至90%对应PSY提升至27，叠加淘汰低效母猪、引种PIC种猪，为长期降本增效奠定坚实基础。出栏放量：公司省内300-350万头年出栏产能已建成并逐步满产，预计后续可通过新建及租赁扩张至370万头。省外安徽绩溪35万头产能预计2025年初步实现出栏、江西抚州200万头产能稳步推进。预计公司2023-2025年生猪出栏分别为220、400、600万头。成本下降：公司省内猪场逐步满产叠加管理运营水平不断提高，生猪养殖成本持续下降，预计2023Q4可降至17元/公斤以内。
　　屠宰业务：热鲜肉符合南方消费偏好，利稳量增盈利持续扩大
　　据卓创资讯，2022年我国湖北以南各省热鲜肉消费占比60%以上。公司地处浙江，生猪屠宰产品为热鲜肉，符合周边区域消费偏好。热鲜肉以销定采利润加成，销售节奏快，库存跌价风险小。2022年公司生猪屠宰产能利用率仅25%，有较大提升空间。公司屠宰业务毛利虽薄但持续扩量，以量补价盈利规模有望扩大。
　　风险提示：动物疫病风险、猪价异常波动风险、公司出栏及成本下降不及预期。
　　

研究报告全文：食品饮料食品加工公司研华统股份002840SZ浙江生猪屠宰龙头养殖黑马放量降本业绩兑现在即究2023年09月28日公司首次覆盖报告投资评级买入首次陈雪丽分析师王高展联系人chenxuelikyseccnwanggaozhankyseccn证书编号S0790520030001证书编号S0790123060055日期2023928浙江生猪屠宰龙头养殖新锐黑马一体布局渐成业绩兑现在即当前股价元1442公司屠宰业务起家2022年生猪屠宰量达346万头为浙江生猪屠宰龙头企业公一年最高最低元24571381司年起公司承接浙江生猪保供项目布局生猪养殖年生猪出栏即达201920221205首总市值亿元8838万头年公司生猪出栏有望提升至万头养殖成本有近元公斤的下次流通市值亿元667220232201覆总股本亿股降空间屠宰业务盈利规模保持扩大态势我们预计公司2023-2025年归母净利盖613报流通股本亿股463润分别为02610021801亿元EPS分别为004164294元当前股价对应PE告分别为倍公司业绩兑现在即首次覆盖给予买入评级近3个月换手率807933438849生猪养殖公司享浙江高猪价区位优势产能快速扩张成本稳步下降股价走势图销区优势2022年浙江生猪出栏仅851万头环保政策严自给率不足40长期供不应求公司有望持续享受浙江高猪价带来的超额收益防疫优势浙江华统股份沪深30032养殖密度低且山地丘陵多公司楼房自繁自养防疫能力强2023H1公司生猪养殖全程成活率达居行业前列种群重构公司年月引进法国种猪168820227龙头Nuclus3000余头高繁法系种猪预计2025年法系种猪占比提升至90对0应PSY提升至27叠加淘汰低效母猪引种PIC种猪为长期降本增效奠定坚-16实基础出栏放量公司省内300-350万头年出栏产能已建成并逐步满产预计开-322022-092023-012023-052023-09后续可通过新建及租赁扩张至370万头省外安徽绩溪35万头产能预计2025源证数据来源聚源年初步实现出栏江西抚州200万头产能稳步推进预计公司2023-2025年生猪券出栏分别为220400600万头成本下降公司省内猪场逐步满产叠加管理运证券营水平不断提高生猪养殖成本持续下降预计2023Q4可降至17元公斤以内研屠宰业务热鲜肉符合南方消费偏好利稳量增盈利持续扩大究报据卓创资讯2022年我国湖北以南各省热鲜肉消费占比60以上公司地处浙告江生猪屠宰产品为热鲜肉符合周边区域消费偏好热鲜肉以销定采利润加成销售节奏快库存跌价风险小2022年公司生猪屠宰产能利用率仅25有较大提升空间公司屠宰业务毛利虽薄但持续扩量以量补价盈利规模有望扩大风险提示动物疫病风险猪价异常波动风险公司出栏及成本下降不及预期财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元83429452131732063626656YOY-56133394567292归母净利润百万元-192882610021801YOY-24251456-69936917797毛利率276346109126净利率-3013036996ROE-1173711299350EPS摊薄元-031014004164294PE倍-459100733438849PB倍5933332416数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明129公司首次覆盖报告目录1浙江生猪屠宰龙头养殖黑马一体布局渐成业绩兑现在即511公司屠宰业务起家布局生猪养殖双轮驱动发展512公司营业收入稳步增长生猪养殖接力兑现业绩613股权集中多方合作公司发展步入快车道72万亿生猪市场周期性强成本控制为第一要义821我国生猪市场规模超万亿行业周期性强易供需错配822行业快速扩张致供给过剩能繁长期去化是大势所趋923周期复盘疫病及政策加速周期演变优质猪企再迎布局良机113生猪养殖享浙江区位优势产能快速扩张成本稳步下降1331浙江生猪长期供不应求增量有限公司坐享高猪价低疫病区位优势13311销区优势浙江环保政策严生猪长期供不应求公司持续享受区域生猪溢价13312防疫优势浙江养殖密度低丘陵天然屏障公司楼房养殖疫病防控能力强1532重构高繁育种体系省内产能满产在即公司成本持续改善逻辑清晰16321多方合作重构高繁法系育种体系为长期降本增效奠定坚实基础16322批次化管理水平提高省内养殖满产在即公司成本有确定性下降空间1833公司资金充裕扩张无忧省外合作布局持续成长204屠宰业务热鲜肉符合南方消费偏好利稳量增盈利持续扩大225盈利预测与投资建议2451盈利预测2452估值分析及投资建议266风险提示26附财务预测摘要27图表目录图1公司屠宰业务起家积极向产业链上游延伸布局5图2公司主营业务覆盖产业链上中下游5图3公司营收稳步增长2013-2022CAGR达22676图4受猪价低迷影响公司2023H1归母净利亏损6图5受猪价下行影响2023H1公司净利率短期转负6图6加快生猪养殖规模扩张公司期间费用率提升6图72023H1公司生猪屠宰浙江省内占比提升至387图8公司生猪出栏快速放量2023H1省内占比达257图9公司生猪养殖营收占比快速提升7图10畜禽养殖毛利率受猪价影响较大一般高于屠宰7图11公司股权集中行业龙头战略入股截至2023H18图12我国生猪养殖市场规模超万亿8图13我国生猪养殖行业进入壁垒低竞争格局分散8图14生猪生产周期较长供给调整存在滞后性9图15猪周期遵循蛛网模型本质是产能超调供需错配9图16非瘟以来行业资本支出大幅提高亿元9图172022年我国生猪存出栏已恢复至非瘟前水平9请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明229公司首次覆盖报告图182023年8月我国能繁存栏环比-0710图19Q4为生猪消费旺季能繁一般难以去化10图20行业依靠经营融资勉强覆盖投资现金流出亿元10图212023H1生猪板块资产负债率提升至67810图22能繁存栏居高母猪性能恢复去化是大势所趋11图232023年我国猪肉产量或达近年来高点11图24疫病及政策是加速周期演变的重要因素猪价近年来呈急涨急跌周期缩短的新特点12图25养殖成本低的猪企竞争占优元公斤12图26华统股份等成长型猪企出栏增速较高12图27肥猪溢价驱动养户压栏二育元公斤13图28出栏均重仍有上升可能情绪短期或仍未至极端13图292012-2021年浙江中小猪场去化幅度达8413图30环保趋严浙江生猪养殖增量有限自供率低13图31浙江人均猪肉产量远低于人均消费量kg14图32浙江猪价高于全国均价态势有望长期维持14图33浙江生猪养殖成本与全国平均水平相近15图34受高猪价影响浙江生猪养殖利润高于全国均值15图35浙江生猪养殖密度低于其他多数省份15图36浙江多山地丘陵拥有疫病防控天然屏障16图372021年浙江生猪养殖仔畜费低于全国均值元头16图38公司生猪养殖模式为楼房自繁自养16图39华统股份全程成活率处行业领先水平16图40Nuclus为法国龙头种猪企业拥有长白大白杜洛克等优质品系种猪17图41PIC种猪生产性能高可加快公司种群重构速度18图42多方发力下2023H2公司能繁存栏有望显著提升18图43法系高繁种群更替可使公司PSY大幅提升18图44完整种猪群更替一般需2-3年18图45批次化生产全进全出生产管理效率高19图46批次化管理水平提高带来公司仔猪成本下降19图47批次化管理水平提高叠加省内满产在即公司生猪养殖完全成本持续下降20图482019Q4-2021Q4公司大规模新建猪场及引种21图49公司2020年以来陆续收到生猪养殖补助亿元21图502023H1受省金控投资确认为债权影响公司资产负债率提升至71621图512023H1公司账面资金达8亿元资金充裕21图52公司生猪养殖省内18猪场建成投产省外扩张稳步推进22图53公司加速省外扩张生猪养殖产能持续释放22图54公司生猪出栏快速放量静待业绩兑现22图55南方地区猪肉消费偏好热鲜肉23图56热鲜肉销售节奏快库存跌价风险小23图57公司屠宰单吨利润虽薄但销量规模持续提升23图58公司生猪屠宰产能利用率有较大提升空间23图59肉制品业务毛利率高目前仍在探索阶段24图60公司肉制品业务产品矩阵不断丰富24表12023下半年猪肉整体供给充足同比或811请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明329公司首次覆盖报告表2浙江年出栏500头以下的中小养殖场去化幅度高于全国平均水平14表3法系丹系种猪繁殖性能高于美系和加系17表4Nuclus法系种猪生产性能优异17表5批次化生产母猪繁殖性能较连续生产明显提高19表6公司生猪完全养殖成本受逐步满产等因素驱动有确定性下降空间20表7公司定增拟募资194亿元用于生猪养殖及饲料项目建设已获深交所受理21表8预计2024-2025年公司主营业务营收及营业利润有望实现大幅增长25表92024年公司PE低于可比公司均值2023年09月28日收盘价26请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明429公司首次覆盖报告1浙江生猪屠宰龙头养殖黑马一体布局渐成业绩兑现在即11公司屠宰业务起家布局生猪养殖双轮驱动发展公司为浙江省生猪屠宰龙头企业一体化发展布局生猪养殖公司成立于2001年上市于2017年以畜禽屠宰业务起家省内外合计拥有24家屠宰场2022年公司生猪屠宰量达346万头居浙江省前列2019年起公司承接浙江生猪保供项目开始大规模进军生猪养殖2021至2022年公司生猪出栏实现由137万头到1205万头的跨越公司省内18个猪场对应300万头年出栏产能2022年建设完毕2023年逐步满产并进一步向省外扩张目前公司业务已覆盖饲料加工畜禽养殖畜禽屠宰加工肉制品深加工四大环节产品包括生猪生鲜猪肉生鲜禽肉火腿饲料等公司一体化布局渐成生猪养殖屠宰双轮驱动发展图1公司屠宰业务起家积极向产业链上游延伸布局资料来源华统集团公众号公司公告开源证券研究所图2公司主营业务覆盖产业链上中下游资料来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明529公司首次覆盖报告12公司营业收入稳步增长生猪养殖接力兑现业绩公司营收规模呈增长态势静待生猪养殖业绩兑现2013-2022年公司营收由1503亿元增长至9452亿元CAGR达22672017-2020年公司屠宰业务稳步扩张归母净利润稳定维持在1亿元以上2023H1受行业供给过剩猪价下行影响公司归母净利润亏损-356亿元2023下半年行业生猪供给充足猪价涨幅或有限行业产能长期去化大势不变并有望逐步迎来周期反转公司生猪养殖产能快速扩张成本稳步下降业绩进一步兑现值得期待图3公司营收稳步增长2013-2022CAGR达2267图4受猪价低迷影响公司2023H1归母净利亏损10001202015010050800108000-5060060-150-1040040-25020-20-3502000-30-45000-20-40-550营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图5受猪价下行影响2023H1公司净利率短期转负图6加快生猪养殖规模扩张公司期间费用率提升153530102552015010-50500-10-15毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所屠宰业务贡献公司主要营收生猪养殖占比快速提升公司为浙江生猪屠宰龙头养殖新锐黑马2023H1公司生猪养殖屠宰浙江省内市占率分别提升至2513802023H1公司屠宰及肉类加工业务内部抵销前营收占比超60贡献公司主要营收生猪养殖业务2022年以来快速放量2023H1生猪养殖业务内部抵销前营业收入达1812亿元同比10979营收占比提升至31随公司生猪出栏持续放量生猪养殖营收占比有望进一步提升请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明629公司首次覆盖报告图72023H1公司生猪屠宰浙江省内占比提升至38图8公司生猪出栏快速放量2023H1省内占比达2540301000800700251258003803860020600365004001421540033734329300102003220051001803000202120222023H1202120222023H1浙江规模以上生猪定点宰量万头左轴浙江生猪出栏万头左轴华统股份生猪屠宰量万头左轴华统股份生猪出栏万头左轴华统股份生猪屠宰浙江省市占率右轴华统股份生猪出栏浙江省市占率右轴数据来源浙江省政府官网公司公告开源证券研究所数据来源浙江省统计局公司公告开源证券研究所图9公司生猪养殖营收占比快速提升图10畜禽养殖毛利率受猪价影响较大一般高于屠宰100304212580312060159798979791104075655200-50-10-15屠宰及肉类加工生猪养殖禽养殖饲料其他屠宰及肉类加工畜禽养殖数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所注生猪养殖禽养殖业务内部抵销前营收来自公司月度简报13股权集中多方合作公司发展步入快车道公司股权集中实控人深耕产业多年多方合作下公司发展步入快车道实际控制人朱俭军朱俭勇兄弟屠宰起家深耕生猪行业多年截至2023H1合计持有公司40以上的股份公司与行业龙头及政府均有密切合作业内合作方面温氏股份及正大集团先后战略入股公司并与公司合资成立生猪养殖等子公司政府合作方面2022年浙江产业基金向公司子公司华昇牧业东阳牧业分别注资24亿元12亿元用于猪场建设2023年公司与抚州政府合作拟共同投资76亿元建设年出栏200万头生猪规模化养殖等项目股权集中叠加多方合作公司生猪养殖步入发展快车道请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明729公司首次覆盖报告图11公司股权集中行业龙头战略入股截至2023H1资料来源公司公告开源证券研究所注中庚基金持股占比为公司前十股东中中庚基金合计持股占比2万亿生猪市场周期性强成本控制为第一要义21我国生猪市场规模超万亿行业周期性强易供需错配我国生猪养殖市场规模超万亿但行业进入壁垒低竞争格局分散根据历年生猪出栏量出栏均重及均价测算2016年以来我国生猪养殖市场规模稳定在1万亿元以上2022年达16万亿元生猪养殖行业空间足够大但进入壁垒低竞争格局分散尽管近年来行业规模化养殖程度不断提升但行业仍充斥着大量散户2021年我国生猪年出栏50头以下的养户数量仍占行业总数的9352022年行业生猪出栏CR10仅20图12我国生猪养殖市场规模超万亿图13我国生猪养殖行业进入壁垒低竞争格局分散2523600095050009452017164000940151593515123000935112000930101000925050920002016201720182019202020212022我国生猪养户数量万家我国生猪市场规模万亿元年出栏50头以下养户数量占比数据来源Wind涌益咨询开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明829公司首次覆盖报告生猪养殖周期性强易供需错配产能超调猪周期成因是供需错配产能超调并遵循蛛网模型循环往复商品猪生产周期较长母猪出生8个月后达到可配种状态首次受孕后即由后备母猪转为能繁母猪从能繁母猪存栏到商品猪出栏一般需再经历10个月因此生猪供给调整存在滞后性进而造成产能超调供需错配即形成猪价上涨利润增加能繁增加仔猪涨价生猪供给滞后增加猪价下跌利润减少能繁淘汰仔猪降价生猪供给滞后减少猪价上涨利润增加的周期循环图14生猪生产周期较长供给调整存在滞后性图15猪周期遵循蛛网模型本质是产能超调供需错配资料来源开源证券研究所资料来源开源证券研究所22行业快速扩张致供给过剩能繁长期去化是大势所趋非瘟以来行业产能快速扩张当前生猪供给已恢复至非瘟前2019-2020年受非瘟影响生猪养殖利润大增行业大量投入资本扩张产能至2022年我国生猪出栏达7亿头生猪存栏达45亿头供给已恢复至非瘟前非瘟常态化防控下年度生猪供给或难以出现较大异常减量且集团场为提升份额扩张仍在持续市场生猪供给充足乃至过剩行业面临产能去化压力图16非瘟以来行业资本支出大幅提高亿元图172022年我国生猪存出栏已恢复至非瘟前水平74400035667570727169703569693456735003343653030002857545325005525189720002232001422452015009611841851000351481481521481548513250011013211611919727827847522412625100生猪出栏量亿头左轴生猪存栏量亿头左轴资本开支2019年以来累计资本开支生猪价格元公斤右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所注样本为我国20家头部上市猪企短期2023H2生猪需求渐入旺季远期生猪出栏节奏影响能繁去化或放缓至2024年初据农业农村部2023年8月我国能繁存栏4241万头环比-078月能繁去化主要系南方雨季非瘟及2023年3月仔猪供给增多滞后影响根据能繁去化季节性规律Q4为生猪消费旺季能繁受猪价上涨及对应生猪出栏为次年8-10月影响去化动力不强此外叠加2023H2国家推出诸多政策提振经济促进消费预计请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明929公司首次覆盖报告Q4猪价或在成本线以上运行能繁去化或延后至2024年初图182023年8月我国能繁存栏环比-07图19Q4为生猪消费旺季能繁一般难以去化460024400450014400040004300-1420036004100-232004000-32800能繁母猪存栏万头左轴mom右轴能繁存栏万头数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所长期债务压力及产能过剩之下能繁去化是大势所趋债务方面非瘟以来行业快速扩张投资现金流大幅流出依靠大量举债补充现金流截至2023H1板块资产负债率已提升至678达历史高位2023H2生猪消费好转猪价上行但预计涨幅有限且证监会8月以来对上市公司再融资有收紧迹象行业仍面临较大资金压力产能方面非瘟以来我国能繁存栏快速恢复母猪生产性能不断提高2023H1行业MSY已恢复至非瘟前2023年8月我国能繁母猪存栏达4241万头高于农业农村部4100万头正常保有量后续或调减至3900万头据我们测算2023下半年猪肉供给同比或8债务及供给过剩多重压力下能繁去化是长期大势所趋图20行业依靠经营融资勉强覆盖投资现金流出亿元图212023H1生猪板块资产负债率提升至6781768180016772500959100908972000800547801641982704150067870-20060-101000-8650500-120040-1247030-2200-3175-320020192020202120222023H1累计筹资现金总流入亿元左轴债权性筹资现金流入占比右轴经营性投资性筹资性合计净现金流生猪养殖板块资产负债率右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所注样本为我国20家头部上市猪企累计值区间为2019-2023H1请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1029公司首次覆盖报告图22能繁存栏居高母猪性能恢复去化是大势所趋图232023年我国猪肉产量或达近年来高点567158424500196000540455413055002040001850004500104000350017035003000-103000162500-2020002500151500-3020122019201020112013201420152016201720182020202120222023E2023H1能繁存栏万头左轴MSY头右轴猪肉产量万吨yoy数据来源Wind涌益咨询开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所表12023下半年猪肉整体供给充足同比或82023H22023H22022H12022H22023H12023H2E环比倍数同比倍数能繁存栏万头447486433167424217437153103101配种率2229234622462213099094配种分娩率7271685573597462101109窝均健仔数1035103010901089100106断奶成活率8611870288588835100102育肥成活率8760899188609012102100出栏均重公斤头11870127831217112400102097标准化新生健仔数100095102105103110标准化断奶仔猪供给100096105107103111标准化生猪供给100099106110104112标准化猪肉供给100107109115106108数据来源Wind涌益咨询开源证券研究所注1能繁存栏配种率为半年度对应月份前推10个月的月度均值配种分娩率窝均健仔数为前推6个月断奶成活率为前推5个月注2标准化新生健仔数及断奶仔猪供给均为期间生猪出栏对应的前期值23周期复盘疫病及政策加速周期演变优质猪企再迎布局良机疫病及政策是加速周期演变的重要因素2006年6月爆发的猪蓝耳病2010年底爆发的仔猪腹泻2014年的畜禽规模养殖污染防治条例2015年的水十条以及2018年8月爆发的非瘟均带来产能去化加速周期上行近年来猪价呈急涨急跌周期缩短的新特点猪价急涨急跌主要系二次育肥投机扰动及散户羊群效应周期缩短主要系行业非瘟防控能力增强及母猪性能提升生猪供给产能恢复较快猪价快起快落磨底时间加长盈利期缩短行业更多时间处于盈亏平衡或亏损的磨底状态因此对生猪养殖企业生产经营提出更高要求请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1129公司首次覆盖报告图24疫病及政策是加速周期演变的重要因素猪价近年来呈急涨急跌周期缩短的新特点数据来源Wind开源证券研究所成本管控是生猪养殖重中之重优质猪企再迎布局良机在当前猪周期中行业更多时间处于盈亏平衡或亏损的磨底状态生猪养殖现金流压力较大唯有低成本者方能安度周期低谷于周期往复中存活并不断扩张我们认为在能繁去化放缓阶段更应关注具备成本优势的猪企成本是生猪养殖的核心竞争力具备成本优势或有较大成本改善空间的猪企有望穿越牛熊实现全周期盈利极具配置价值图25养殖成本低的猪企竞争占优元公斤图26华统股份等成长型猪企出栏增速较高191867000100600092188383805000165174000601630004540200015162010001612071400牧原股份平均成本巨星农牧温氏股份2022出栏量万头2023出栏预期同比增速华统股份金新农平均猪价数据来源涌益咨询各公司公告开源证券研究所数据来源各公司公告开源证券研究所注行业平均猪价成本及各公司完全养殖成本为2022年均值当前位置天气及情绪驱动的短期猪价上涨缺乏持续性肥猪溢价下压栏二育仍在演绎上涨2023年7月中下旬以来受台风暴雨极端天气季节性供给短缺以及养户压栏二育影响短期猪价大涨8月全国生猪销售均价为1715元公斤月环比1919回落9月以来极端天气影响渐退开学备货结束叠加2023年3月后仔猪供给恢复对应9月后生猪供给增加滞后影响猪价呈回落态势展望2023Q4生猪供需双旺预计猪价上行下跌空间均有限短期或在行业成本线之上窄幅运行当前时点肥猪较标猪仍存在溢价养户存在压栏二育动力截至2023年9月28日行业生猪出栏均重已抬升至12345公斤头但根据往期压栏二育规律出栏均重在未升至125公斤头以上时情绪及猪价或仍未演绎至极端猪价短期仍有上行可能请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1229公司首次覆盖报告图27肥猪溢价驱动养户压栏二育元公斤图28出栏均重仍有上升可能情绪短期或仍未至极端103013530052513025002012520-051512015-101011510标肥价差左轴120kg标猪价格右轴出栏均重公斤头左轴150kg肥猪价格右轴猪价元公斤右轴数据来源涌益咨询开源证券研究所数据来源涌益咨询开源证券研究所注标肥价差150kg肥猪价格-120kg标猪价格3生猪养殖享浙江区位优势产能快速扩张成本稳步下降31浙江生猪长期供不应求增量有限公司坐享高猪价低疫病区位优势311销区优势浙江环保政策严生猪长期供不应求公司持续享受区域生猪溢价浙江生猪养殖环保政策严省内生猪产能增量有限自2013年黄浦江漂浮死猪事件后浙江加强省内生猪养殖环保治理调减过载区产能数百万头大量低小散乱养殖场被关停浙江环保政策趋严散户持续去化2012-2021年浙江年出栏量500头以下的生猪养殖场由72万家下降至11万家去化幅度达842022年浙江生猪出栏仅851万头自给率不足40受禁养区及严格的环保政策限制浙江生猪养殖土地资源有限我们预计未来浙江省内生猪产能增量有限省内生猪年出栏或长期维持1000万头以下供不应求态势可长期延续图292012-2021年浙江中小猪场去化幅度达84图30环保趋严浙江生猪养殖增量有限自供率低7599220001001800906099016008014007045988120060100050309868004060030159844002020010098200浙江年出栏500头的养殖场数万家占比生猪出栏万头自给率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所注中小猪场为年出栏500头以下的猪场请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1329公司首次覆盖报告表2浙江年出栏500头以下的中小养殖场去化幅度高于全国平均水平浙江养殖场数量家全国养殖场数量家养殖场体量20122021升降幅20122021升降幅年出栏数1-49头662146111122-835189893318792785-64年出栏数50-99头280501984-931726108706476-59年出栏数100-499头262041805-93817834423810-48年出栏数500-999头4466726-8416776295304-43年出栏数1000-2999头1824684-636350953276-16年出栏数3000-4999头346217-37128801450813年出栏数5000-9999头234169-286855807218年出栏数10000-49999头177136-234364485411年出栏数50000头以上10100187849354数据来源Wind开源证券研究所浙江省内生猪长期供不应求公司持续享高猪价收益2022年浙江人均猪肉产量仅108kg而人均猪肉消费量预计超30kg高于全国269kg的平均水平浙江猪肉消费量远高于猪肉产量导致浙江当地生猪供不应求省内消费超一半生猪需要从省外调运因此浙江生猪售价较全国高1-2元公斤根据发改委数据浙江生猪养殖成本与全国平均水平相近而养殖利润受高猪价影响持续高于全国平均水平公司有望持续享受高猪价超额收益图31浙江人均猪肉产量远低于人均消费量kg图32浙江猪价高于全国均价态势有望长期维持353520303025152025101520100515501000201520162017201820192020202120222016201720182019202020212022浙江人均猪肉产量浙江人均猪肉消费量全国生猪均价元公斤左轴浙江生猪均价元公斤左轴全国人均猪肉消费量浙江生猪溢价元公斤右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源涌益咨询开源证券研究所注2022年浙江人均猪肉消费量为开源证券研究所预测值请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1429公司首次覆盖报告图33浙江生猪养殖成本与全国平均水平相近图34受高猪价影响浙江生猪养殖利润高于全国均值30001300260080022003001800-200-700全国散养生猪头均成本元全国散养生猪头均净利元全国规模养殖头均成本元全国规模养殖头均净利元浙江生猪养殖头均成本元浙江生猪养殖头均净利元数据来源发改委开源证券研究所数据来源发改委开源证券研究所312防疫优势浙江养殖密度低丘陵天然屏障公司楼房养殖疫病防控能力强养殖密度低丘陵地形浙江天然疫病防控优势明显受浙江严格的环保政策影响浙江生猪养殖密度低于多数可比省份此外浙江多山地丘陵据浙江省统计局浙江陆域面积中75为山地丘陵环保政策严养殖密度低及丘陵山地地形为浙江生猪养殖提供天然疫病防护屏障受益于优异疫病防控条件2021年浙江大规模生猪养殖仔畜费仅765元头低于全国平均水平图35浙江生猪养殖密度低于其他多数省份7000350600030050002504000200300015020008210010005000养殖量万头左轴生猪养殖密度头平方公里右轴数据来源统计局Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1529公司首次覆盖报告图36浙江多山地丘陵拥有疫病防控天然屏障图372021年浙江生猪养殖仔畜费低于全国均值元头120010007658006004002000数据来源浙江省统计局开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所公司养殖模式为楼房自繁自养因地制宜疫病防控能力强公司2019年承接浙江生猪保供项目后大规模建设猪场浙江养殖场地稀缺公司楼房自繁自养模式因地制宜提高土地利用率公司所有猪场投产或新建于非瘟后在猪场选址设计及防控措施方面具有后发优势公司生猪养殖全程成活率达88位居行业前列自繁自养有助于公司控制仔猪成本仔猪价格波动的经营风险进一步降低图38公司生猪养殖模式为楼房自繁自养图39华统股份全程成活率处行业领先水平88868482华统股份牧原股份金新农温氏股份神农集团全程成活率资料来源华统股份公众号数据来源各公司公告开源证券研究所注数据截至2023年8月31日32重构高繁育种体系省内产能满产在即公司成本持续改善逻辑清晰321多方合作重构高繁法系育种体系为长期降本增效奠定坚实基础引进Nuclus优质法系种猪推进高繁种猪体系构建公司种猪体系构建始于2019年最初引种以新美系和加系为主新美系和加系具有体型好生长快的优点但同时存在产子数低的缺点为提升种猪繁育性能公司与法国猪业全产业链龙头Cooperl科普利信集团开展育种合作2022年7月首批引进其旗下Nuclus法系种猪3000余头Nuclus为法国龙头种猪企业拥有长白大白杜洛克等优质品系种猪Nuclus大白法系猪窝均活子数可达15头为公司构建高繁法系种猪体系提供强力支持请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1629公司首次覆盖报告图40Nuclus为法国龙头种猪企业拥有长白大白杜洛克等优质品系种猪资料来源Nuclus官网表3法系丹系种猪繁殖性能高于美系和加系品系优点缺点体型差生长慢后期料肉比高法系繁殖性能高窝均活仔14-15头母猪营养需求高否则易发生产后瘫痪肢体病较多母猪营养需求高丹系繁殖性能高窝均活仔14-15头管理要求高否则淘汰率高美加系体型好四肢壮生猪快料肉比低繁殖性能不高窝均活仔12-13头资料来源猪场动力网公众号开源证券研究所表4Nuclus法系种猪生产性能优异品系优点大白byNuclus窝均活仔15头窝均断仔13头100kg饲养日龄148天长白byNuclus窝均活仔14头窝均断仔122头100kg饲养日龄150天皮特兰byNuclus料肉比227日均增重1120g天100kg饲养日龄128天瘦肉率678杜洛克byNuclus料肉比235日均增重950g天出生重152公斤断奶至出栏死亡率5资料来源Nuclus官网开源证券研究所注皮特兰杜洛克料肉比及日均增重数据统计增重区间为30-115公斤持续淘汰低效母猪新引PIC种猪多方合作加快种群重构节奏2020年公司基于生猪保供任务购买较多高价低效母猪2022年以来公司加快前期高价低效母猪淘汰至2023Q1淘汰已基本完成目前公司种猪繁育主力多为3胎左右的新猪繁育性能较高此外公司积极开展多方合作2023年8月公司与PIC签订合作协议引进4500多头PIC优质种猪PIC优质的种猪全面的配套技术服务及先进的生产系请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1729公司首次覆盖报告统可大幅提高公司种群重构速度叠加2022年7月所引法系种猪于2023H2已可为公司提供能繁母猪预计2023下半年公司优质能繁存栏将有显著提升年底能繁存栏有望达17万头图41PIC种猪生产性能高可加快公司种群重构速度图42多方发力下2023H2公司能繁存栏有望显著提升25320315433102017131451202023Q12023Q22023Q3E2023Q4E2024Q4E能繁存栏万头后备存栏万头资料来源PICChina官网开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所高繁种群更替为公司长期降本增效奠定坚实基础繁殖性能高产子数多是法系及PIC种猪的核心优点公司高繁种群体系重构快速推进可带来生产成绩持续提高2023上半年公司PSY约252024年公司核心种群法系占比预计提升至50对应PSY提升至262025年实现90法系占比的种群更替目标对应PSY提升至27目前公司最优纯法系猪场PSY已接近30整体种群更替至产生生产效益一般需2-3年公司未来生产成绩仍有较大提升空间高繁育种体系从源头为公司长期降本增效奠定坚实基础图43法系高繁种群更替可使公司PSY大幅提升图44完整种猪群更替一般需2-3年2810027902780262625602550244024232022020222023H12024E2025EPSY左轴法系种猪占比右轴数据来源公司公告开源证券研究所资料来源开源证券研究所322批次化管理水平提高省内养殖满产在即公司成本有确定性下降空间公司种猪生产采取批次化管理生产效率高疫病防控强种猪生产分为传统连续生产和现代批次化生产两者区别在于是否进行繁殖调控实现同批生产目前我国大多数猪场仍是采取连续生产模式连续生产模式对企业管理水平要求低但弊端明显不同母猪生产时间不统一导致猪场内配种分娩断奶转群等工作每天进行且相互重叠养殖效率低且难以对仔猪及猪群健康度进行把控而批次化生产则请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1829公司首次覆盖报告采取激素调节等现代生物技术人为控制母猪生产节奏实现同批次母猪同期发情配种分娩以及断奶批次化全进全出生产不仅可提高生产管理效率降低成本而且实现对猪群统一化管理生物安全防控水平大幅提高表5批次化生产母猪繁殖性能较连续生产明显提高类型发情率受胎率分娩率窝均活仔数窝均断仔数连续生产8976829680401005897批次化生产96249424916010141005数据来源批次化生产技术对母猪繁殖性能的影响及其因素研究开源证券研究所公司生猪养殖渐入佳境批次化管理水平不断提高带来养殖成绩改善公司2022年初次实现规模化生猪养殖彼时公司批次化生产管理经验仍缺乏生产成本偏高通过不断摸索调整公司批次化生产管理水平不断提高由此带来窝均健仔数提升及仔猪成本下降截至2023年6月末公司15公斤断奶仔猪生产成本为450元头较2022年三季度550元头下降100元头降幅明显未来伴随公司法系高繁育种体系构建完成及批次化管理水平进一步提高公司仔猪成本仍有进一步下降空间图45批次化生产全进全出生产管理效率高图46批次化管理水平提高带来公司仔猪成本下降5505004504002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q4E仔猪成本元头资料来源猪场动力网开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所注以三周批母猪群分群生产为例省内养殖满产在即生猪养殖成本有确定性下降空间2023年公司省内猪场逐步满产运营叠加管理水平不断提高生猪养殖成本持续下降2023Q2公司生猪完全养殖成本已降至175元公斤预计2023Q4可降至17元公斤以内具体成本拆分看猪场逐步满产可使公司2023Q4三费摊销同比下降08元公斤固定资产折旧下降40元头人工水电摊销合计下降20元头其次公司饲料部分自供原料成本下降叠加配方优化使公司2023Q4饲料成本同比下降40元头此外公司不断淘汰低效母猪种群由美加系逐步调整为法系进而带来母猪产子率提升仔猪自繁成本下降预计2023Q4仔猪成本同比下降20元头请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1929公司首次覆盖报告图47批次化管理水平提高叠加省内满产在即公司生猪养殖完全成本持续下降1901871851821801801801781751751731701701651602022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3E2023Q4E生猪完全养殖成本元公斤数据来源公司公告开源证券研究所表6公司生猪完全养殖成本受逐步满产等因素驱动有确定性下降空间养殖成本构成2022Q42023Q22023Q4E仔猪成本元头470450440饲料成本元头108010501040人工成本元头908580疫苗成本元头707070水电成本元头908580保险及污水处理费元头120115110固定资产折旧元头180145140养殖成本元头210020001960养殖成本元公斤165167163三项费用元公斤150807完全成本元公斤180175170数据来源公司公告开源证券研究所注2022Q4公司生猪出栏均重为127公斤头2023年生猪出栏均重以120公斤头进行测算33公司资金充裕扩张无忧省外合作布局持续成长政府补贴合作共建定增顺利推进公司资金充裕扩张无忧政府补贴合作方面浙江政府对2019-2021年新建扩建万头以上的规模猪场每万头生猪出栏给予100万元补贴每头能繁母猪引种给予500元补贴并对新建规模猪场贷款贴息额外补贴1公司期间猪场建设及能繁引种符合要求2020年以来陆续获得相关补贴公司江西抚州项目为政企合作共建公司资金压力同样较小截至2023H1公司资产负债率提升至716主要系浙江省金控投资被认定为债务所致公司账面货币资金达8亿元资金充裕此外2023年7月公司发布定增预案拟募资194亿元用于生猪养殖及饲料项目建设公司定增时点把握较好于2023年8月证监会再融资收紧之际已获深交所受理目前正顺利推进扩张无忧请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2029