高增长的矿能跨境物流龙头，深获矿业资本认可
　　嘉友国际是我国矿能跨境物流服务龙头，聚焦“一带一路”沿线内陆国市场，重资产卡位核心物流节点构建资源壁垒，轻资产运营跨境物流服务，是我国构建自主可控的全球矿产资源供应链的重要参与者。公司深受矿业资本认可，2021年大型跨国矿业集团紫金矿业成为战投，截至23Q2末紫金系持股约17.6%。
　　相对物流同行而言，公司具有高净利率、高ROE、低杠杆的财务特征，净利润近十年复合增速超40%，主要源于轻重资产结合的商业模式与两大壁垒：i）物流枢纽资产壁垒：卡位边境口岸仓储、核心运输通道等物流资产，掌握甘其毛都口岸50%以上仓储能力，把控刚果（金）铜钴矿带到港口的核心运输通道与口岸，先发优势与区位规模效应显著。ii）物流资源整合运营壁垒：公司是中蒙区域内唯一一家可以提供完整综合物流服务的企业，全程物流资源整合能力强，能有效提高运输效率、降低企业运输成本，建立品牌优势。
　　中蒙基本盘市场：运价回归常态、运量回升，看份额提升、盈利规模扩大
　　跨境多式联运：通关效率恢复、进口需求回升拉动运量恢复，中长期看上游矿山扩产、运输份额提升驱动运量持续增长。公司23H1中蒙跨境综合物流业务及供应链贸易总量同比+161%，高于市场增长水平。根据Mysteel，2023年9月中上旬甘其毛都口岸日均通车量约983辆，超过2019年同期水平。i）主焦煤：公司煤炭运输量占甘其毛都口岸全部煤炭进口量的20%左右。蒙煤兼具交割标准与交割经济性，进口需求持续回升，截至8月17日，甘其毛都口岸2023年进口煤炭约2132万吨，已超2019全年。ii）铜精矿：受益于OT矿地下工程投产与扩建，运量增长空间广阔。
　　主焦煤供应链贸易：物贸一体化持续深化，运价回归常态，但物流服务范围延展有效提高单吨毛利。公司2021年起将物流服务范围延展至全程，获得蒙古段运费快速增长红利，毛利率从3%-4%提高至17%-21%。随着中蒙跨境运输恢复通畅，短盘运价回归常态。我们预计，当短盘运费回落至100-300元/吨时，对应主焦煤供应链贸易业务单吨毛利为48-128元，仍高于物流范围拓展前（2020年之前）的25-35元/吨。
　　中非/中亚增量市场：模式复制并升级，增量市场、增量业务开花结果
　　模式复制再升级，打造第二成长曲线。公司坚持以内陆国家的陆港资产投资为核心的发展战略，2022年中非、中亚市场迎来物流核心节点资产密集投产，协同效应持续显现。我们认为，未来中非、中亚新市场拓展以及新业务放量的增量效应有望填补存量市场运价逐渐回归常态的影响，支撑业绩高增长。
　　中非市场：卡萨项目公路/口岸通行量爬坡贡献增量业绩，中标紫金矿业铜精矿跨境物流服务合同，打开运量成长空间。i）卡萨项目2022年试运营：通过搭建公路、陆港等物流基础设施，卡位刚果（金）铜钴矿带核心运输动脉。卡萨项目2022年试运营，通车量爬坡后过路费、口岸费有望高增。ii）迪洛洛项目：携手二股东紫金矿业，拟投资约3.6亿美元在刚果（金）铜钴矿带建设公路、陆港等物流枢纽资产，与卡萨项目位于同一区域，筑牢物流资产壁垒。iii）大宗矿产品物流取得突破：2023年8月公司中标紫金旗下Kamoa矿铜产品跨境物流运输服务，中标金额约3789万美元，对应承运量占矿山产量的比例较低。未来公司有望获取紫金旗下矿山更高比例的运量需求，打开成长空间。
　　中亚市场：迎来收获期。公司持股60%的霍尔果斯口岸最大海关监管场所2022年启用，完成关键物流节点布局，跨境多式联运物流业务将逐步进入收获期。
　　员工持股计划考核目标提高2023-2025年业绩高增置信度
　　根据2022年员工持股计划设置的业绩考核目标，完全解锁要求2023-2025年归母净利润下限分别为8、10、13亿元，对应2021-2025年CAGR为40%，提高2023-2025年业绩高增置信度。
　　盈利预测与估值
　　参照员工持股计划业绩考核目标，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.18、10.65、13.42亿元。考虑到嘉友的增量市场、增量业务逐渐开花结果，将有效增厚业绩，伴随规模效应释放，盈利能力有望提升，我们认为公司未来增速有望超过行业平均水平，给予嘉友国际2023年PE 15X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险，海外市场政治、经济环境变化风险，业务量不及预期，运价不及预期，客户集中度较高风险，测算偏差风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度物流嘉友国际603871报告日期2023年09月28日好风凭借一带一路之力跨境物流龙头扬帆正当时嘉友国际深度报告投资要点投资评级增持首次高增长的矿能跨境物流龙头深获矿业资本认可嘉友国际是我国矿能跨境物流服务龙头聚焦一带一路沿线内陆国市场重分析师李丹资产卡位核心物流节点构建资源壁垒轻资产运营跨境物流服务是我国构建自执业证书号S1230520040003主可控的全球矿产资源供应链的重要参与者公司深受矿业资本认可年lidan02stockecomcn2021大型跨国矿业集团紫金矿业成为战投截至23Q2末紫金系持股约176分析师李逸相对物流同行而言公司具有高净利率高ROE低杠杆的财务特征净利润执业证书号S1230523070008liyi01stockecomcn近十年复合增速超40主要源于轻重资产结合的商业模式与两大壁垒i物流枢纽资产壁垒卡位边境口岸仓储核心运输通道等物流资产掌握甘其毛都口岸50以上仓储能力把控刚果金铜钴矿带到港口的核心运输通道与基本数据口岸先发优势与区位规模效应显著ii物流资源整合运营壁垒公司是中蒙收盘价1793区域内唯一一家可以提供完整综合物流服务的企业全程物流资源整合能力强总市值百万元1281673能有效提高运输效率降低企业运输成本建立品牌优势总股本百万股69884股票走势图中蒙基本盘市场运价回归常态运量回升看份额提升盈利规模扩大跨境多式联运通关效率恢复进口需求回升拉动运量恢复中长期看上游矿山嘉友国际上证指数51扩产运输份额提升驱动运量持续增长公司23H1中蒙跨境综合物流业务及供40应链贸易总量同比161高于市场增长水平根据Mysteel2023年9月中上29旬甘其毛都口岸日均通车量约983辆超过2019年同期水平i主焦煤公司176煤炭运输量占甘其毛都口岸全部煤炭进口量的20左右蒙煤兼具交割标准与交-5割经济性进口需求持续回升截至8月17日甘其毛都口岸2023年进口煤炭221023062209221223012302230323042305230723082309约2132万吨已超2019全年ii铜精矿受益于OT矿地下工程投产与扩建运量增长空间广阔相关报告主焦煤供应链贸易物贸一体化持续深化运价回归常态但物流服务范围延展有效提高单吨毛利公司2021年起将物流服务范围延展至全程获得蒙古段运费快速增长红利毛利率从3-4提高至17-21随着中蒙跨境运输恢复通畅短盘运价回归常态我们预计当短盘运费回落至100-300元吨时对应主焦煤供应链贸易业务单吨毛利为48-128元仍高于物流范围拓展前2020年之前的25-35元吨中非中亚增量市场模式复制并升级增量市场增量业务开花结果模式复制再升级打造第二成长曲线公司坚持以内陆国家的陆港资产投资为核心的发展战略2022年中非中亚市场迎来物流核心节点资产密集投产协同效应持续显现我们认为未来中非中亚新市场拓展以及新业务放量的增量效应有望填补存量市场运价逐渐回归常态的影响支撑业绩高增长中非市场卡萨项目公路口岸通行量爬坡贡献增量业绩中标紫金矿业铜精矿跨境物流服务合同打开运量成长空间i卡萨项目2022年试运营通过搭建公路陆港等物流基础设施卡位刚果金铜钴矿带核心运输动脉卡萨项目2022年试运营通车量爬坡后过路费口岸费有望高增ii迪洛洛项目携手二股东紫金矿业拟投资约36亿美元在刚果金铜钴矿带建设公路陆港等物流枢纽资产与卡萨项目位于同一区域筑牢物流资产壁垒iii大宗矿产品物流取得突破2023年8月公司中标紫金旗下Kamoa矿铜产品跨境物流运输服务中标金额约3789万美元对应承运量占矿山产量的比例较低未来公司有望获取紫金旗下矿山更高比例的运量需求打开成长空间中亚市场迎来收获期公司持股60的霍尔果斯口岸最大海关监管场所2022年启用完成关键物流节点布局跨境多式联运物流业务将逐步进入收获期httpwwwstockecomcn136请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度员工持股计划考核目标提高2023-2025年业绩高增置信度根据2022年员工持股计划设置的业绩考核目标完全解锁要求2023-2025年归母净利润下限分别为81013亿元对应2021-2025年CAGR为40提高2023-2025年业绩高增置信度盈利预测与估值参照员工持股计划业绩考核目标我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为91810651342亿元考虑到嘉友的增量市场增量业务逐渐开花结果将有效增厚业绩伴随规模效应释放盈利能力有望提升我们认为公司未来增速有望超过行业平均水平给予嘉友国际2023年PE15X首次覆盖给予增持评级风险提示宏观经济波动风险海外市场政治经济环境变化风险业务量不及预期运价不及预期客户集中度较高风险测算偏差风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入4829679177529429-24411422归母净利润68191810651342-97351626每股收益元097131152192PE18413711893资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn236请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度投资框架注毛利率毛利占比为2022年数据httpwwwstockecomcn336请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度正文目录1轻重结合的矿能跨境多式联运物流总包商711跨境物流领航者瞄准矿能领域把握一带一路发展机遇712业务模式本质为物流服务提供商8121跨境多式联运依托核心仓储资源拓展轻资产物流服务10122供应链贸易物贸一体化利润仍来自物流服务1113双重壁垒造就高净利率高ROE1314紫金矿业成战投员工持股计划考核目标提高业绩高增置信度142中蒙铸牢基本盘扩大盈利规模1521蒙矿出口量主要受运力掣肘我国进口需求旺盛1522卡位核心口岸稀缺仓储资产资源壁垒高筑1623跨境多式联运看存量市场份额扩张1824主焦煤供应链贸易长协锁定运量基本盘拓展物流范围提升毛利率19241运量进口需求回暖中长期看份额提升20242运价短盘运费回归常态毛利率因物流范围延伸而提升223中非模式再升级打造第二成长曲线2331绑定矿企客户开拓非洲刚果金为第一站2332陆港业务模式复制再创新重资产基建与物流服务协同25321卡萨项目2022年试运营增量业务贡献可期25322迪洛洛项目携手二股东紫金矿业打开远期成长空间2733跨境多式联运绑定紫金开启新纪元中长期增量想象空间大294中亚版图再拓展激发新活力315业绩预测与投资建议336风险提示34httpwwwstockecomcn436请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度图表目录图1嘉友国际发展历程7图2嘉友国际业务布局7图3嘉友国际物流服务自主完成外包采购情况8图4嘉友国际业务收入成本拆分9图5嘉友2014-2022年收入结构剔除PPP项目百万元9图6嘉友2014-2022年毛利润结构百万元9图7嘉友国际跨境多式联运综合物流一站式服务示意图10图8嘉友国际跨境多式联运综合物流服务示意图10图9嘉友国际工程物流服务示意图境内境外11图10嘉友国际大宗矿产品物流服务示意图境外境内11图11嘉友国际主焦煤供应链贸易实施示意图12图12供应链贸易业务信息流资金流货物流示意图12图13主焦煤供应链贸易业务毛利润及同比12图14嘉友ROE净利率在物流行业中领先13图15嘉友杠杆率在物流行业中较低13图16嘉友国际营业总收入13-22年CAGR约4213图17嘉友国际归母净利润13-22年CAGR约4113图18嘉友国际毛利率净利率情况14图19嘉友国际2016年主营业务成本结构14图20嘉友国际股权架构截至2023Q2末14图212022年对蒙贸易总额国家分布16图222022年蒙古国出口贸易情况16图23蒙古煤矿分布图甘其毛都口岸地理区位优越17图24蒙古境内铁路路线图及铁路发展规划17图252022年中国铜矿石及精矿进口数量结构18图26我国进口蒙铜中约6成从甘其毛都口岸进境18图27嘉友铜精矿运输量情况甘其毛都二连浩特口岸19图28OT铜精矿产量19图29蒙煤进华运输路线流程图以TT矿-甘其毛都口岸为例20图30我国主焦煤进口贸易主要国家进口量万吨20图31我国主焦煤进口贸易均价美元吨20图32甘其毛都口岸进口蒙煤价格仍具性价比单位元吨21图33甘其毛都口岸蒙煤日均通关车次单位辆21图342020年6月蒙煤TT矿中盘运输强制提价4522图35蒙煤进口短盘运费回归常态元吨22图36嘉友中非业务相关子公司营业收入百万元人民币23图37嘉友中非业务相关子公司净利润百万元人民币23图382009-2022年中国稳居非洲第一大贸易伙伴国地位23图39中国对非洲各国直接投资情况进出口贸易金额占比23图45卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目具体内容与地理位置26图46卡萨项目迪洛洛项目具体区位28图472022年中哈进出口贸易总额312亿美元31httpwwwstockecomcn536请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度图482021年哈萨克斯坦进出口商品结构31图49嘉友倚靠霍尔果斯口岸将业务辐射至中亚经济圈31表1嘉友国际重要固定资产情况截至2023H1末含计划项表中仅列示部分8表2嘉友部分货物运输代理及运输服务合同情况11表3嘉友国际2022年员工持股计划业绩考核目标单位亿元15表4蒙煤蒙铜进口涉及的主要口岸情况16表5甘其毛都口岸海关监管场所概况18表6中蒙市场跨境多式联运综合物流业务重要合同19表7嘉友国际主焦煤供应链贸易重大合同情况21表8嘉友主焦煤供应链贸易业务毛利润敏感性测算货币单位人民币22表9卡萨项目运营净利润分配方案26表10卡萨项目利润弹性测算假设美元人民币17货币单位人民币27表11坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目28表12嘉友国际围绕中非市场承接的主要跨境物流项目情况29表13紫金矿业刚果金铜产量与嘉友国际跨境多式联运物流业务情景假设30表14霍尔果斯口岸海关监管场所32表15嘉友国际在中亚市场签订重大合同情况32表16嘉友国际中亚业务收入利润情况32表172023-2025年嘉友国际盈利预测33表18可比公司估值情况202392734表附录三大报表预测值35httpwwwstockecomcn636请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度1轻重结合的矿能跨境多式联运物流总包商11跨境物流领航者瞄准矿能领域把握一带一路发展机遇嘉友国际是我国矿能跨境多式联运物流服务龙头于2005年成立于2018年上市公司以国际货代业务起家通过内生外延发展成跨境多式联运综合物流服务总包商公司绑定大型矿企出海深耕一带一路市场瞄准矿能资源丰富但通达性不足的内陆国重资产投资核心物流基础设施整合全球物流资源轻资产运营跨境综合物流平台图1嘉友国际发展历程资料来源公司公告公司官网Wind浙商证券研究所把握一带一路市场发展机遇嘉友是我国构建自主可控的全球矿产资源供应链的重要参与者公司精准定位矿能跨境物流领域锁定一带一路沿线的蒙古国中亚中非等内陆国家地区市场复制并创新跨境多式联运物流经营模式并带动以上海天津青岛等港口为核心的海运业务发展搭建跨境多式联运综合物流业务供应链贸易业务陆港业务各细分业务板块联动的跨境综合物流平台图2嘉友国际业务布局资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn736请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度轻重并举发展思路清晰i重资产布局核心物流节点重资产投入核心矿产运输通道的仓储设施道路口岸等物流基础设施建立核心资源壁垒ii轻资产运营物流服务依托核心物流基础设施充分整合第三方全球物流服务资源在运输服务上采用轻资产模式即大比例外包小比例自主完成发挥国际货代业务积累的物流资源优势图3嘉友国际物流服务自主完成外包采购情况资料来源公司招股书Wind浙商证券研究所围绕重点矿区重资产布局核心物流枢纽设施公司着重把握跨境多式联运物流核心环节资本开支主要投向边境陆运口岸仓储设施海关监管场所海关公用型保税库保税物流中心公路及陆港等物流核心节点资产以及机械设备与国际道路运输车队表1嘉友国际重要固定资产情况截至2023H1末含计划项表中仅列示部分占地面积账面价值区域资产类型所属公司启用时间用途万平米亿元海关保税库甘其毛道金航1702013年014为大宗矿产品提供入境仓储服务海关监管场所甘其毛都华方3602012年095海关监管场所47甘其毛都海关监管场所甘其毛都嘉友222008年052为多式联运工程物流业务提供配套仓储服务以便于履行向海海关监管场所38关等部门申报接受查验和准予2020年海关监管场所内蒙古嘉易达64730放行等合规性程序同时协助海收购关对货物进行监管二连浩特海关监管场所内蒙古嘉友782006年002保税仓储口岸通关流通加保税物流中心临津物流巴彦淖尔692019年045工国际采购国际配送国际B型51贸易等嘉友恒信霍尔果斯海关监管场所1882022年084入境仓储601号国道线卡松巴投资额刚果2022年莱萨-萨卡尼亚路嘉友国际-229亿道路陆港通行口岸仓储等金试运营段与陆港美元第39号国家公路嘉友与紫金矿总投资额预刚果预计坎布鲁鲁至迪洛洛业的合资公司-计36亿道路陆港通行口岸仓储等金2028年段迪洛洛陆港51美元资料来源公司公告公司官网浙商证券研究所注在所属公司中若未注明持股比例则为嘉友国际全资子公司12业务模式本质为物流服务提供商从公司收入毛利结构来看跨境多式联运业务为基本盘在此基础上延伸至提前锁定运量的供应链贸易业务以及可发挥协同效应的陆港业务httpwwwstockecomcn836请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度1跨境多式联运物流基础业务凭借多年积累的资源优势拓展工程项目物流大宗矿产品物流智能仓储等细分市场其中仓储业务围绕在中蒙中亚口岸的保税库海关监管场所等开展2014-2022年营业收入从37亿元增长至204亿元对应CAGR为24毛利从11亿元增长至54亿元对应CAGR为22毛利率约26-41其中仓储业务毛利率超70运输服务毛利率为20-302供应链贸易延伸业务综合跨境多式联运物流业务优势通过贸易形式定制化解决供应商与客户间的物流需求但该业务利润本质仍来源于物流服务目前以蒙古国主焦煤供应链贸易为主收入采用总额法核算收入中包含货值因此收入波动较大毛利率被大幅拉低2021-2022年物流服务范围拓展叠加运价上涨毛利率明显提升3陆港项目增量业务在刚果金矿产运输大通道上投资建设卡萨项目迪洛洛项目含公路边境口岸陆港等本质为坐地收租模式毛利率高且可与物流业务产生协同效应2022年卡萨项目开始试运营当年营业收入约1亿元毛利率约774PPP项目合同该业务不进行毛利确认不影响公司利润2022年刚果金卡萨项目试运营项目建设施工全部外包给第三方根据企业会计准则解释第14号公司将按照零毛利确认该项目的建造服务收入图4嘉友国际业务收入成本拆分资料来源公司公告Wind浙商证券研究所注表中毛利率水平是基于公司2015-2022年实际情况预计图5嘉友2014-2022年收入结构剔除PPP项目百万元图6嘉友2014-2022年毛利润结构百万元供应链贸易跨境多式联运陆港项目供应链贸易跨境多式联运业务陆港项目50004500100010140009007770380035001071204070030005691123600539250012045002000400339815003099313267530034243622092431000215619382002244753145001001641941753734061098211511348281767022022102201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告Wind浙商证券研究所资料来源公司公告Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn936请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度121跨境多式联运依托核心仓储资源拓展轻资产物流服务跨境多式联运综合物流服务可细分为跨境多式联运大宗矿产品物流和智能仓储业务其中跨境多式联运是指通过海陆空铁中两种或以上的运输方式将货物从一国境内接管地点运至另一国境内指定地点的货物境内外运输过境转关及口岸操作等一站式服务图7嘉友国际跨境多式联运综合物流一站式服务示意图资料来源招股说明书浙商证券研究所围绕核心矿山深度参与全生命周期简单的跨境多式联运综合物流服务业务流程循环可围绕一座矿山展开境外矿山开采前期蒙古国哈萨克斯坦等国家矿产资源丰富但本土不具备开采加工矿产品的生产设备耗材等资源相关生产要素进口需求衍生出了工程项目物流多式联运业务具体而言主要以基建能源开发等大型工程项目为服务对象向客户提供从产地提货到境外安装点卸货的一站式综合跨境物流服务境外矿山开采后以蒙古国为例蒙境内煤矿铜矿资源丰富但供大于求主要向华出口我国下游最终用户进口矿产品的需求衍生出大宗矿产品物流服务商品进出口均需通过海关边检排队等待时间不定矿产品往往会有仓储需求公司在关键口岸节点布局海关保税库和海关监管场所提供智能仓储业务服务图8嘉友国际跨境多式联运综合物流服务示意图资料来源公司公告浙商证券研究所绘制httpwwwstockecomcn1036请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度图9嘉友国际工程物流服务示意图境内境外图10嘉友国际大宗矿产品物流服务示意图境外境内资料来源招股说明书浙商证券研究所资料来源招股说明书浙商证券研究所绑定境外大型矿山与境内外大型矿能企业客户重复签约率高上下游资源积累深厚根据公司公告公司与EROYUTOLGOI哈铜集团紫金矿业中原黄金赤峰云铜西部矿业山西高义等境内外大型矿山矿企保持着长期紧密合作并与国家能源集团以及旗下的神华包神铁路等运输企业达成长期战略合作关系表2嘉友部分货物运输代理及运输服务合同情况合同类型合同对方合同内容合同金额合同期限为其在内蒙古乌拉特甘其毛都口岸金航保税库办理代理报关报检2016121-20191231货运代理协议紫金铜业框架协议以及运输服务事宜如无异议自动顺延一年紫金矿业指定嘉友国际作为刚果金COMMUS公司项目设备和紫金矿业运输服务协议物资的全程物流承运人根据甲方的要求为COMMUS公司项目设框架协议20180701-20191231物流公司备和物资提供全程物流运输服务紫金矿业为紫金矿业项目设备和物资的全程物流承运人之一为紫金矿业项20210101-20211230运输服务协议框架协议物流公司目设备和物资提供全程物流运输服务20210806-20211230代理中原黄金进口金铜精矿粉在甘其毛都口岸二连浩特货物运输代理中原黄金口岸的装卸短倒报关报检仓储发运以及在铁路三门峡西框架协议20170525-2018524站交货等代理业务代理中原黄金进口金铜精矿粉在内蒙古满洲里站新疆鄯货物运输代理中原黄金善县的装卸短倒临储发运以及在铁路三门峡站河南七海物流框架协议20180525-2019524有限公司专用线货场三门峡西站交货等代理业务货物运输代理中原黄金青岛港铜精矿金精矿进口报关报检港口操作及运输服务76447万元20190701-20200630货物运输代理中原黄金甘其毛都二连口岸进口铜精矿清关及运输服务131853万元20190701-20200630自二连浩特口岸甘其毛都口岸满洲里口岸至三门峡站三门峡货物运输代理中原黄金707606万元20200701-20211231西站大宗矿产品物流运输服务大宗矿产品自二连浩特甘其毛都满洲里站满洲里口岸至三门货物运输代理中原黄金约113亿元20220401-20221231峡站三门峡西站的物流运输服务为其在甘其毛都口岸金航保税库办理其进口铜矿砂及铜精矿等货物货运代理协议赤峰云铜框架协议20170101-20171231的出库报关报检事宜运输服务协议西部矿业负责将新疆南疆片区的锌精矿等运输到西部矿业厂区框架协议20180401-20181231内蒙古嘉友为山西高义提供铁矿石铁精粉类货物及相关的35吨铁货物运输代理山西高义193亿元20190412-20200412路敞顶集装箱发运业务合同发运量不低于100万吨资料来源公司公告浙商证券研究所122供应链贸易物贸一体化利润仍来自物流服务在跨境多式联运物流业务基础上为提前锁定运量公司业务布局延展至供应链贸易业务实现采购单证及运输的无缝衔接1主焦煤供应链贸易接受最终用户委托采取形式买断形式以自身名义进行境外主焦煤采购并提供海关监管场所的仓储httpwwwstockecomcn1136请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度装卸口岸等服务境内外运输服务以及煤炭贸易服务2非主焦煤供应链贸易2021年试水从海港进口的大宗矿产品供应链贸易业务处于拓展期2022年毛利仅约4万元图11嘉友国际主焦煤供应链贸易实施示意图资料来源招股说明书浙商证券研究所区别于传统模式公司的供应链贸易业务形式上是贸易本质上是物流虽然公司需要参与到商品的采购与分销环节且利润形式上也是通过赚取商品差价获得但利润本质来源于中间环节物流服务收入公司一般在一周内与供应商最终用户签订合同且买卖价格已提前与双方约定因此公司基本不承担商品价格波动风险存货风险也较低1收入端供应链贸易业务为总额口径即收入中包含货值波动较大收费方式为在贸易采购成本的基础上按照交易量和提供的物流服务收取一定比例的费用2成本端主要包含煤炭采购成本和物流环节成本其中部分装卸服务和运输服务外包给第三方仓储服务口岸服务部分装卸服务等由公司自主完成3毛利端采用总额法核算导致毛利率较低2015-2020年主焦煤供应链贸易服务毛利率保持在3-42021-2022年公司将物流服务范围拓展至蒙古段受益于蒙古段运费上涨主焦煤供应链贸易业务毛利率提升至2117图12供应链贸易业务信息流资金流货物流示意图图13主焦煤供应链贸易业务毛利润及同比主焦煤供应链贸易服务毛利百万元YOY右轴35045031440030035037925030032025020017020015015011511315310082100104506784050401728-1-500-41-100201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1236请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度13双重壁垒造就高净利率高ROE在物流行业中公司具有高净利率高ROE的财务特征且高ROE主要依靠高净利率与高资产周转率而非依靠高杠杆2022年公司ROE加权约20净利率约14资产负债率约21我们归因为物流枢纽资产运营双壁垒建立的竞争力1物流枢纽资产壁垒先发优势区位规模效应明显公司秉承以内陆国陆港资产投资为核心发展战略卡位边境口岸仓储核心运输通道等物流资产目前把控甘其毛都口岸50以上仓储能力运营霍尔果斯口岸最大海关监管场所并卡位刚果金重要矿产品运输通道基建设施以海关监管场所为例新建项目不仅需要仓储用地与较高的资本投入还需经过严格的审批流程进入壁垒较高公司先发优势突出2物流资源整合运营壁垒跨境多式联运痛点在于连而不畅不同运输方式不同国家不同口岸之间在单证管理等规则标准方面不统一运输过程中需经过多次转换且跨境相关业务需要海关监管资质国际道路运输资质等相关资质才能开展公司通过多年业务布局与资源积累是中蒙区域内唯一一家可以提供完整综合物流服务的企业全程物流资源整合能力强有效提高运输效率降低企业运输成本从而增强竞争力图14嘉友ROE净利率在物流行业中领先图15嘉友杠杆率在物流行业中较低30瑞茂通80安通控股宏川智慧厦门象屿2570海晨股份飞力达音飞储存密尔克卫宏川智慧中谷物流传化智联60中谷物流东方嘉盛20东航物流东航物流50中储股份上海雅仕嘉诚国际嘉友国际原尚股份嘉诚国际华贸物流1540保税科技保税科技年净利率永泰运中创物流畅联股份海晨股份安通控股3010年末资产负债率畅联股份永泰运2022音飞储存中铁特货密尔克卫20上海雅仕2022中铁特货嘉友国际5传化智联东方嘉盛华贸物流10中储股份厦门象屿中创物流0005101520253035051015202530352022年ROE2022年ROE资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所规模高速增长近十年利润复合增速超402013-2022年公司营业收入从21亿元提升至483亿元对应CAGR为42毛利从07亿元增至93亿元对应CAGR为33归母净利润从03亿元提升至68亿元CAGR为41图16嘉友国际营业总收入13-22年CAGR约42图17嘉友国际归母净利润13-22年CAGR约41收入百万元YOY右轴归母净利润百万元YOY右轴6000300800120239994829700500025084801001804101417160038882008040003244328150015042416030004003110027405330020002618246250520957200-51000593627-210100021231571021462062703433603436810-500-2020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告Wind浙商证券研究所资料来源公司公告Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1336请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度物流业务持续降本增效2017-2022年净利率从6提升至14公司主营业务成本结构总体较为稳定主焦煤采购运输费车辆费口岸费代理费装卸费等直接支出占营业成本的比例在95左右2016-2018年公司毛利率大幅下降主要因为表观毛利率低的主焦煤供应链贸易规模占比提升2021-2022年主焦煤供应链贸易业务毛利率大幅提升至2117拉高综合毛利水平主要因为公司将物流服务范围从通关境内运输延展到毛利率更高的蒙古段运输恰逢蒙古段运力严重紧缺导致短盘运费暴涨运价上涨正面影响大于运量萎缩负面影响图18嘉友国际毛利率净利率情况图19嘉友国际2016年主营业务成本结构净利率综合毛利率跨境多式联运综合物流服务毛利率主焦煤供应链贸易毛利率50402730221919201513161115991410111089670201420152016201720182019202020212022资料来源招股说明书浙商证券研究所资料来源公司公告Wind浙商证券研究所注其他项主要系供应链贸易业务配件出口成本小额搬移费回空费熏蒸费地磅鉴定费等零星费用14紫金矿业成战投员工持股计划考核目标提高业绩高增置信度创始人掌舵管理团队经验丰富且稳定核心高管IPO前已持股公司为民营企业董事长韩景华即创始人兼实控人与总经理孟联为一致行动人二人均具有丰富的物流从业经验23Q2末直接与间接持股合计4265另外5位核心高管合计持股2252023年6月公司发布董监高减持股份计划因优化公司股权结构及股东对外投资需求合计拟减持比例不超过总股本的444截至23年6月21日合计持股2251深受矿业资本认可紫金矿业成为战投紫金矿业是我国控制金属矿产资源规模领先的企业2021年被引入成为公司战投截至23Q2末紫金矿业及一致行动人合计持股约176并拥有一个董事席位2022年11月紫金矿业子公司紫宝投资发来不减持股份承诺函出于对嘉友国际业绩及未来发展的长期看好并基于战略投资目的承诺2025年2月20日前不减持当下持有的约2300万股股份图20嘉友国际股权架构截至2023Q2末资料来源公司公告Wind浙商证券研究所注紫金投资紫金紫牛持股比例为2023416公告数据httpwwwstockecomcn1436请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度员工持股计划考核目标提高2023-2025年业绩高增置信度完全解锁对应21-25年利润CAGR下限为402022年12月底公司发布上市以来首个员工持股计划最终实际参与认购41人含监事高管9人认购股份数量约350万股占总股本的07受让价格为1048元股根据员工持股计划设置的公司层面业绩考核目标完全解锁对应2023-2025年归母净利润下限分别为81013亿元对应2021-2025年CAGR为40表3嘉友国际2022年员工持股计划业绩考核目标单位亿元考核指标1当年实际归母净利润较21年的增长率A实际达到的增长率当年所设增长率目标值归母净利润增长率目标值A100A80考核年度目标归母净利润较2021年对应归母净利润对应归母净利润2023年1348080712024年192100100872025年280130130111考核指标223年起至当年的归母净利润累计值较21年归母净利润的增长率B实际达到的增长率当年所设增长率目标值归母净利润累计值增长率目标值B100B80考核年度目标归母净利润累计值较2021年对应归母净利润对应归母净利润2023年1348080712023-2024年4261801801512023-2025年806311311255业绩考核目标完成情况与实际解锁比例对应关系考核年度年度业绩目标达成结果公司层面解锁比例X当A100或B100时X1002023-2025年当A80且B80时X0其他情形XAB中的孰高值资料来源公司公告Wind浙商证券研究所2中蒙铸牢基本盘扩大盈利规模21蒙矿出口量主要受运力掣肘我国进口需求旺盛矿业是蒙古国经济发展的重要支柱产业矿产品出口占其出口总额的9成以上其中绝大部分煤炭铜精矿出口中国蒙古国矿产资源丰富焦煤铜金等矿产品储量居世界前列目前蒙古国境内已探明煤炭蕴藏量约1620亿吨铜约3600万吨铁约20亿吨2022年蒙古国采矿业产值482亿美元占工业总值的71占GDP的29出口贸易总额125亿美元其中矿产品出口额占比约94其中蒙古国100的铁矿石和精矿100的铜精矿以及94的煤炭出口到中国中国连续多年成为蒙古国最大贸易伙伴国蒙古国经济外向依存度高本土缺乏成熟机械设备企业机电设备及零部件原材料等高度依赖进口2022年蒙对华贸易总额1364亿美元同比增长343占蒙同期外贸总额的643其中对华出口额1057亿美元同比增长385自华进口额307亿美元同比增长218httpwwwstockecomcn1536请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度图212022年对蒙贸易总额国家分布图222022年蒙古国出口贸易情况2022年对蒙贸易总额亿美元占比右轴1606470140601205010040803060204013125203310136427103696724700中国俄罗斯瑞士韩国日本其他资料来源中国商务部官网浙商证券研究所资料来源中国商务部官网浙商证券研究所蒙古国为内陆国交通运输水电基础设施建设相对落后铁路运力与矿产品出口需求较不匹配导致运输成本大幅增加蒙古国地处东北亚北与俄罗斯相邻东南西三面同我国内蒙古新疆甘肃接壤距离最近的港口为天津港中蒙两国长达4710公里的边界线上分布13个口岸其中仅1个铁路口岸二连浩特其余均为公路口岸公路截至2021年蒙古国公路总里程约119万公里其中铺装公路仅11万公里土路砂石路居多2022年蒙古国公路运输货物3310万吨占比54铁路蒙古国境内当前只有2条铁路总里程1811公里仅一条通往中国乌兰巴托-二连浩特线蒙境内现有铁路均使用俄罗斯标准的1520mm宽轨不能直接同中国境内1435mm国际标轨对接需进行车厢换装中蒙边境仅1个铁路口岸二连浩特乌兰巴托铁路承担着大部分中蒙贸易运输任务以及中俄中欧跨境运输业务表4蒙煤蒙铜进口涉及的主要口岸情况2022年过货量自治区内序号蒙方口岸运输方式中方对应口岸区域口岸类型进口商品类型万吨占比1安顺苏海图公路甘其毛都内蒙古一类常年190733蒙古主焦煤铜精粉等2扎门乌德铁路公路二连浩特内蒙古一类常年141824俄蒙两国的铁矿石煤炭等3西伯库伦公路策克内蒙古一类常年5399蒙古国13焦煤为主蒙古国焦煤铁矿砂及精矿褐4杭吉公路满都拉内蒙古一类常年3105煤新疆公路5布尔干公路塔克什肯新疆一类常年232蒙古国焦煤为主口岸之首资料来源内蒙古自治区口岸管理办公室内蒙古自治区海关新华社二连浩特统计局阿勒泰地区商务局浙商证券研究所22卡位核心口岸稀缺仓储资产资源壁垒高筑中蒙模式围绕蒙古国核心矿区TT煤矿OT铜矿卡位核心口岸甘其毛都二连浩特的海关监管场所海关保税库等稀缺的仓储资源在此基础上拓展面向大型矿企金属冶炼企业的轻资产物流服务塔温陶勒盖煤矿TT矿蒙古国最大的煤矿之一煤炭总储量约65亿吨其中焦煤储量约18亿吨炼焦煤资源量位居世界前十位TT矿由ETTER小TT共同开采2019年ETT生产1620万吨主焦煤ER生产975万吨原煤httpwwwstockecomcn1636请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度奥尤陶勒盖铜金矿OT矿世界大型铜矿之一铜储量约3600万吨是蒙古国最重要的矿产项目由力拓集团和ErdenesOyuTolgoi联合开发运营2022年铜精矿产量62万吨平均精矿品位约21甘其毛都口岸是蒙向华出口矿产品运距最短水电兼备的最佳通道向内连接能源大通道神华甘泉铁路是我国进口蒙煤蒙铜规模最大的口岸年均进口量占蒙出口量的一半以上1区位优越蒙古国基建落后运输通达性差因此货运对区位要求高甘其毛都是距离蒙古国最大煤矿TT矿最大铜矿OT矿最近的口岸分别约180km80km2物流体系完善甘其毛都口岸已建成十二进七出矿产专用通道等查验配套设施包括1个甘泉铁路特默特枢纽站5个煤炭监管场所2个普货出口监管场所和1个铜精粉保税库同时与神华甘泉铁路相连图23蒙古煤矿分布图甘其毛都口岸地理区位优越资料来源金十期货浙商证券研究所考虑蒙古国未来铁路建设规划TT矿OT矿经甘其毛都口岸进口仍为运距最短最具经济性的运输路线2022年9月塔甘铁路蒙方一侧通车该段铁路连接TT矿OT矿蒙古嘎顺苏海图口岸甘其毛都口岸方向全程约234公里截至2023年8月铁路未与甘其毛都口岸连接不能直接通过铁路跨境运输需在缓冲区额外建设装卸货运站图24蒙古境内铁路路线图及铁路发展规划资料来源蒙古国议会国家铁路运输领域建设规划蒙古国交通运输部光明网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1736请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度掌控甘其毛都口岸海关特殊监管区域50以上仓储能力核心资源壁垒高筑区位规模效应突出进出口货物清关时间往往需要数日期间需要存放在海关指定监管场所报检且手续办结后亦有囤积需要衍生出仓储需求公司2005年起率先卡位甘其毛都海关监管场所并于2020年收购嘉易达在甘其毛都口岸拥有128万平米仓储面积其中保税库年度仓储能力大于100万吨海关监管场所年度周转能力大于300万吨占口岸现有仓储能力的50以上海关监管场所经营资质审批趋严进入壁垒高公司先发优势明显表5甘其毛都口岸海关监管场所概况面积所属集团所属公司场所类型启用时间主要产品万平米甘其毛道金航铜精粉海关保税库1702013年铜精粉甘其毛都华方海关监管场所3602008年矿产品海关监管场所472008-2012嘉友国际甘其毛都嘉友海关监管场所22普货年海关监管场所38内蒙古嘉易达海关监管场所6472020年收购煤炭合计1282绅禾货物仓储有限公司海关监管场所15煤炭易大宗毅腾矿业有限责任公司毅腾进口货物海关监管场所538煤炭际誉仓储物流有限责任公司海关监管场所煤炭国家能源集团国家能源集团煤焦化有限责任公司驰恒监管区封闭储煤场煤炭资料来源公司公告公司官网呼和浩特海关甘其毛都口岸官网巴彦淖尔市委员会官网乌拉特中旗人民政府浙商证券研究所23跨境多式联运看存量市场份额扩张在大宗矿产品物流业务中结合区位资源条件与我国矿产品进口需求公司聚焦铜精矿和主焦煤还涉及少量铁矿等我国铜资源对外进口依存程度达8成且进口集中度高根据海关总署2022年我国进口铜矿石及铜精矿2527万吨前五大进口国智利秘鲁哈萨克斯坦蒙古墨西哥合计占比74其中从哈萨克斯坦蒙古进口151132万吨占比分别为65蒙古国铜精矿100出口中国其中约6成自甘其毛都口岸进境我国进口蒙古铜矿石及精矿数量较稳定2014-2022年年均约136万吨蒙铜主要通过甘其毛都口岸二连浩特口岸进华2022年甘其毛都口岸进口铜精矿约77万吨约承担蒙铜进口量的6成图252022年中国铜矿石及精矿进口数量结构图26我国进口蒙铜中约6成从甘其毛都口岸进境甘其毛都口岸进口蒙铜万吨其他口岸进口蒙铜万吨160其他140智利263412061100585755墨西哥5248060蒙古405秘鲁797574697725哈萨克斯坦206020182019202020212022资料来源Wind海关总署浙商证券研究所资料来源Wind海关总署甘其毛都口岸浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1836请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度与OT矿达成长期稳定合作OT矿于2013年投产公司依托甘其毛都二连浩特等口岸的海关保税库海关监管场所为OT矿矿山生产所需设备及耗材进口铜精矿出口等需求提供包含中国境内的保税仓储运输等在内的一站式跨境物流服务根据公司公告2020年7月至2025年7月OT矿每年将向公司采购不低于70万吨的铜精粉仓储服务按照50元吨计算该合作对应年均收入至少3500万元表6中蒙市场跨境多式联运综合物流业务重要合同合同类型合同对方合同内容合同金额合同期限为OT货物提供出站管理服务跨境多式联运OYUTOLGOILLC框架协议2015710-202079包括保税库仓储及物流运输服务嘉友国际提供运输服务将活动房工程项目物流OYUTOLGOILLC6479万美元2016114-20180330从中国运输到OT矿地下工程OYUTOLGOILLC为OT提供跨境多式物流服务201654万美元20170807-20220131工程项目物流服务每年不低于70万吨的铜精粉仓以人民币计价20200710起执行合物流服务总承包框架协议OYUTOLGOILLC储和研磨球生石灰矿山耗材按照合同固定单同有效期5年到期后可及设备的跨境综合物流服务价进行结算经OT同意再延长2年资料来源公司公告浙商证券研究所受益于OT矿扩产公司运量远期增长空间广阔2016-2021年公司铜精矿运输量稳定在85-100万吨年根据奥尤陶勒盖公司官网OT矿地下工程2023年3月开始投产OT矿大部分储量在地下OT矿2023上半年共生产铜精矿40万吨同比392028-2036年OT矿预计每年可产铜精矿227-250万吨按照精矿品位20-22计算图27嘉友铜精矿运输量情况甘其毛都二连浩特口岸图28OT铜精矿产量铜精矿运输量万吨OT矿铜精矿产量万吨10585999010098759780727267699470956260905087408540853020801075020162017201820192020202120162017201820192020202120222023H1资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源奥尤陶勒盖有限责任公司官网浙商证券研究所24主焦煤供应链贸易长协锁定运量基本盘拓展物流范围提升毛利率公司的供应链贸易业务是跨境多式联运业务的延伸与拓展利润本质仍来源于物流服务以TT矿-甘其毛都口岸运输路线为例公司传统物流服务范围为口岸环节与中国境内运输2021年起拓展至毛利率较高的蒙古段运输中盘短盘运输1中盘运输蒙古境内从TT矿山运输至查干哈达堆场运距约225km运费相对稳定约80-100元吨该段运费一般由供应方承担2短盘运输跨境运输i短盘运费从查干哈达堆场运至甘其毛都堆场运距约25km中间需经过海关正常情况下短盘运费为100-200元吨该段为跨境运输运httpwwwstockecomcn1936请务必阅读正文之后的免责条款部分嘉友国际603871公司深度输车辆要求具备中蒙运输许可证因汽运排队报关时间较长运力相对稀缺受市场贸易情绪通关效率影响短盘运价波动较大ii口岸费用根据Mysteel口岸税费增值税过磅费运管费检验检疫费报关费装卸费仓储费等合计约138元吨3中国境内运输公司提供从甘其毛都口岸至下游终端用户的门到门物流服务单吨运费随运输路线和运输距离波动图29蒙煤进华运输路线流程图以TT矿-甘其毛都口岸为例资料来源Mysteel嘉友国际公告MongolMining公告浙商证券研究所241运量进口需求回暖中长期看份额提升我国炼焦煤进口依存度约为10-15蒙煤因低硫高性价比成为我国最大焦煤进口来源根据Wind2017-2022年我国主焦煤进口量平均为6666万吨年供给主要来源于蒙古俄罗斯澳大利亚美国加拿大五国其中蒙煤占比平均约4成2020年11月起澳煤进口量骤降2022年俄煤出口欧洲受限向中国的出口量明显增加从2017-2022年主焦煤进口均价来看蒙煤到岸价约76-178美元吨俄煤约101-218美元吨蒙煤因运费较低具备价格吸引力图30我国主焦煤进口贸易主要国家进口量万吨图31我国主焦煤进口贸易均价美元吨蒙古澳大利亚俄罗斯美国加拿大蒙古澳大利亚俄罗斯美国加拿大40004503377350040027683503000262725612661237630025002502000140420015001501000100500500020172018201920202021202223年1-7月201720182019202020212022资料来源Wind海关总署浙商证券研究所资料来源Wind海关总署浙商证券研究所以主焦煤供应链贸易方式增强客户粘性与供需两端签订长协提前锁定运量采购端2021年公司与博迪国际ETT公司签订长协基于实际履约情况我们预计2022-httpwwwstockecomcn2036请务必阅读正文之后的免责条款部分