事件：
　　公司公布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业总收入41.55亿元，同比减少26.07%；实现归母净利润9.13亿元，同比减少52.03%；扣非后的归母净利润9.10亿元，同比减少52.98%；经营活动产生的现金流量净额24.81亿元，基本每股收益0.11元。
　　投资要点：
　　公司为大唐集团旗下发电企业，上半年业绩下滑源于西南地区来水偏枯。公司是隶属于大唐发电集团的央企子公司，截至2023年上半年，中国大唐集团持股占比51.55%，长江电力持股10.16%，通过长电投资管理公司持股1.36%。公司电源结构以水电为主，公司装机最大的龙滩水电站（490万千瓦）位于红水河流域，南盘江红水河水电基地为我国十三大水电基地之一。截至2023年6月30日，公司装机容量1268.79万千瓦，其中水电装机占比80.67%，在广西水电装机918.82万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二。2023年上半年，由于西南地区来水严重偏枯，公司骨干电厂所在地红水河流域相比来水较多年平均偏枯4成，公司水电整体发电量同比减少45.75%。
　　2023年下半年以来，我国水电发电量正在逐渐回暖。2023年上半年，由于整体来水持续偏枯，我国水电发电量同比增速持续下滑，6月份，水电发电量同比下滑达到33.9%；2023年下半年以来，水电出力正在经历一个逐步回暖的过程，7月我国水电发电量同比降幅收窄，8月由降转增。7月水电发电量同比减少17.5%，8月份水电发电量同比增加18.5%。
　　公司以清洁能源为主，水电+新能源发电装机占比近9成。公司电源结构以绿色低碳的清洁能源为主，水电是公司主要的业绩来源，随着风电、光伏发电项目陆续投产，截至2023年上半年，风光装机容量分别为76.60/35.66万千瓦，水风光合计占比89.52%。另有火电装机133.00万千瓦。受益于清洁能源优先上网的政策，水电利用小时数相对稳定，整体平均电价较低，在电力市场竞争中有较强的竞优势；风电、光伏发电也在政策支持下应发尽发。
　　公司资金管理效率持续提升，积极参与售电侧改革。公司发行2023年广西首单能源保供特别债5亿元，为2023年央企子公司同品种同期限债券最低利率。公司2023年上半年综合融资成本率降至2.98%。公司积极参与售电侧改革，成立全资子公司广西大唐桂冠电力营销有限公司，与广西电网公司联合组建了厂网合资的售电公司，参股了广西区政府主导的电力交易中心并获董事席位，延伸产业链，并培育新的效益增长点。
　　公司拟于2023年中期实施分红6.31亿元。自2000年上市以来，公司每年保持现金分红，已实施现金分红23次，累计现金分红金额142.86亿元，分红率58.78%。2020-2022年，公司分别实施现金分红14.98/11.82/15.76亿元。另外，公司拟于2023年年度中期实施现金分红每10股派发现金0.8元（含税），分红总额6.31亿元（含税）。
　　投资建议：预计公司2023、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为24.70亿元、29.47亿元和32.83亿元，对应每股收益为0.31、0.37和0.42元/股，按照9月27日5.57元/股收盘价计算，对应PE分别为17.77、14.90和13.37倍。考虑到公司自身盈利能力、估值水平及水电行业景气度，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
　　风险提示：来水不及预期；煤价波动风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险

研究报告全文：发电及电网分析师陈拓登记编码S07305221000032023年中期分红彰显长期投资价值chentuoccnewcom15538199966桂冠电力600236公司点评报告证券研究报告-公司点评报告买入首次市场数据2023-09-27发布日期2023年09月28日收盘价元557事件一年内最高最低元720536公司公布2023年半年报2023年上半年公司实现营业总收入沪深300指数3700494155亿元同比减少2607实现归母净利润913亿元同比减少市净率倍2705203扣非后的归母净利润910亿元同比减少5298经营活流通市值亿元43905动产生的现金流量净额2481亿元基本每股收益011元基础数据2023-06-30每股净资产元206投资要点每股经营现金流元031公司为大唐集团旗下发电企业上半年业绩下滑源于西南地区来水毛利率3730偏枯公司是隶属于大唐发电集团的央企子公司截至2023年上净资产收益率摊薄486半年中国大唐集团持股占比5155长江电力持股1016通资产负债率5240过长电投资管理公司持股136公司电源结构以水电为主公司总股本流通股万股788237787882377装机最大的龙滩水电站490万千瓦位于红水河流域南盘江红8水河水电基地为我国十三大水电基地之一截至2023年6月30B股H股万股000000日公司装机容量126879万千瓦其中水电装机占比8067个股相对沪深300指数表现在广西水电装机91882万千瓦占广西统调水电装机的三分之二桂冠电力沪深3002023年上半年由于西南地区来水严重偏枯公司骨干电厂所在21地红水河流域相比来水较多年平均偏枯4成公司水电整体发电量1712同比减少4575842023年下半年以来我国水电发电量正在逐渐回暖2023年上半0-4年由于整体来水持续偏枯我国水电发电量同比增速持续下滑-86月份水电发电量同比下滑达到3392023年下半年以来水202209202301202305202309电出力正在经历一个逐步回暖的过程7月我国水电发电量同比降资料来源中原证券聚源幅收窄月由降转增月水电发电量同比减少月份相关报告871758水电发电量同比增加185公司以清洁能源为主水电新能源发电装机占比近9成公司电源结构以绿色低碳的清洁能源为主水电是公司主要的业绩来源联系人马嶔琦随着风电光伏发电项目陆续投产截至2023年上半年风光装电话021-50586973机容量分别为76603566万千瓦水风光合计占比8952另有地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼火电装机13300万千瓦受益于清洁能源优先上网的政策水电邮编200122利用小时数相对稳定整体平均电价较低在电力市场竞争中有较强的竞优势风电光伏发电也在政策支持下应发尽发公司资金管理效率持续提升积极参与售电侧改革公司发行2023年广西首单能源保供特别债5亿元为2023年央企子公司同品种同期限债券最低利率公司2023年上半年综合融资成本率降至298公司积极参与售电侧改革成立全资子公司广西大唐桂冠电力营销有限公司与广西电网公司联合组建了厂网合资的售电公本报告版权属于中原证券股份有限公司11929wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共5页发电及电网司参股了广西区政府主导的电力交易中心并获董事席位延伸产业链并培育新的效益增长点公司拟于2023年中期实施分红631亿元自2000年上市以来公司每年保持现金分红已实施现金分红23次累计现金分红金额14286亿元分红率58782020-2022年公司分别实施现金分红149811821576亿元另外公司拟于2023年年度中期实施现金分红每10股派发现金08元含税分红总额631亿元含税投资建议预计公司20232024年2025年归属于上市公司股东的净利润分别为2470亿元2947亿元和3283亿元对应每股收益为031037和042元股按照9月27日557元股收盘价计算对应PE分别为17771490和1337倍考虑到公司自身盈利能力估值水平及水电行业景气度首次覆盖给予公司买入投资评级风险提示来水不及预期煤价波动风险电力需求不及预期电价下滑风险项目进展不及预期政策推进不及预期系统风险2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元85901062591531023610917增长比率-4282369-13851182666净利润百万元15093209247029473283增长比率-313111269-230319301139每股收益元019041031037042市盈率倍29101368177714901337资料来源中原证券聚源本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共5页发电及电网图1公司营业总收入及同比增速图2公司归母净利润及同比增速营业总收入百万元同比归属母公司股东的净利润百万元同比12000003000350000140002369120003000001126910000002000100002500008000800000100060002000004000600000-131-07700010624713209102000-495150000-338951434904344897395-624-1136391400000841429-1000238473000211393219658100000-3845-2000-5203200000415487-2000135204-40005000091323-2607-6000000-3000000-80002018A2019A2020A2021A2022A2023H12018A2019A2020A2021A2022A2023H1资料来源中原证券Wind资料来源中原证券Wind图3公司各类发电业务营业收入百万元图4公司主要盈利指标水力发电火力发电风力发电太阳能发电ROE加权销售毛利率销售净利率12000006000100000051319183750004916489650372455481314215842444614160780000090402126606624814000377737301502693429300060000028502653278024727518200040000082473376727080642418961964739897504281657615558887861466148820000010008582621005120000002018A2019A2020A2021A2022A2023H12018A2019A2020A2021A2022A2023H1资料来源中原证券Wind资料来源中原证券Wind图5我国水电发电量月度同比增速3000185020001000000-1000-1550-1750-2000-2590-3290-3000-3390-40002023年3月4月5月6月7月8月资料来源中原证券国家能源局本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共5页发电及电网财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元TableFinance2利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产37452962378842954952营业收入85901062591531023610917现金1562597134517442275营业成本52515273492353715610应收票据及应收账款14551413162216761753营业税金及附加141170154167180其他应收款5343434850营业费用00000预付账款40274197215241管理费用332331320351360存货242190194211218研发费用50000其他流动资产393445388401415财务费用849714572578578非流动资产4086342269422614363645578资产减值损失0-17000长期投资10731141118912411295其他收益1915131720固定资产3541434448336073448235953公允价值变动收益00000无形资产688675662650637投资净收益7911792102109其他非流动资产36876006680272637694资产处置收益00000资产总计4460745231460494793050530营业利润20714254329038894317流动负债861711398101301084411444营业外收入3444000短期借款18723449443149435444营业外支出4792000应付票据及应付账款19841774170918501917利润总额20574205329038894317其他流动负债47626175398940514083所得税302562467525574非流动负债1613611854121051158811604净利润17553643282333643743长期借款1311110271105271001610039少数股东损益247434353417460其他非流动负债30251583157815721565归属母公司净利润15093209247029473283负债合计2475323251222352243323048EBITDA48976969612070337808少数股东权益29083077343038474307EPS元019041031037042股本78827882788278827882资本公积984980980980980主要财务比率留存收益5954789787911005711582会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益1694618903203842165123175成长能力负债和股东权益4460745231460494793050530营业收入-4282369-13851182666营业利润-310710542-226518201101归属母公司净利润-313111269-230319301139获利能力毛利率38865037462147534861现金流量表百万元净利率17573020269928793007会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE8901698121213611417经营活动现金流41816596478465277132ROIC5911003760854889净利润17553643282333643743偿债能力折旧摊销20562101225725662912资产负债率55495140482946804561财务费用866727584605613净负债比率1246710578933787988386投资损失-79-117-92-102-109流动比率043026037040043营运资金变动-486169-78895-27速动比率036018030032036其他经营现金流6973000营运能力投资活动现金流-1478-3695-2157-3839-4745总资产周转率019024020022022资本支出-1528-3754-1824-3925-4832应收账款周转率639759610630646长期投资96-10-16-23应付账款周转率294281283302298其他投资现金流4253-324102109每股指标元筹资活动现金流-3055-3853-1880-2290-1855每股收益最新摊薄019041031037042短期借款-731577982512501每股经营现金流最新摊薄053084061083090长期借款-1915-2841257-51123每股净资产最新摊薄215240259275294普通股增加00000估值比率资本公积增加-317-4000PE2910136817771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