广西区域水电龙头，高股息凸显价值典范。大唐集团多次向公司注入水电资产，截至2022年末公司总装机12.54GW，其中水电装机10.23GW。公司水电站建设时间早单位投资低，ROE水平居行业前列。2017年以来公司保持60%以上分红率，高分红配置价值突出。2022年公司预计实现归母净利润30.5~31.5亿元（同比+126%~133%）。
　　来水偏丰+电价稳定推动业绩反转，长期水电规划装机3.94GW。龙滩水电站为公司核心，历年贡献约七成利润。历史数据来看，龙滩水电站发电量与来水相关性强。2022年红水河来水同比偏丰，龙滩水电站出库流量同比提升29.6%，公司水电发电量同比提升23.2%。2021年广西取消了水电丰水期降价10%等多项水电减利政策，公司平均电价有所回升，同时，龙滩水电站纳入南方电网十四五保底电源，实现“全量保价”，电价稳定将有效降低公司业绩波动。长期来看，公司水电装机仍有成长空间，规划松塔+八渡电站合计装机达3.94GW。
　　大力发展新能源，拟投资风光装机合计2.06GW。2021年起公司发力新能源建设，依托红水河梯级电站推进水光一体化基地；并积极推进海上风电和屋顶光伏项目获取与建设。2022年公司投产4个光伏项目合计装机169.1MW，根据公司公告统计，公司在手22个风光项目尚未完全投产，装机合计2.06GW（光伏1.75GW、风电0.31GW），项目盈利性较好，可研全投资IRR均在6.5%以上。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2022~2024年归母净利润分别为30.9/29.1/31.5亿元，按最新收盘价对应PE分别为14.1/15.0/13.9倍。高分红配置价值突出，新能源业务成长空间大。参考同业估值，给予公司2023年20倍PE估值，对应7.38元/股合理价值，给予桂冠电力“买入”评级。
　　风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。

研究报告全文：TablePage公司深度研究电力证券研究报告桂冠电力TableTitle600236SH公司评级TableInvest买入当前价格555元高股息水电龙头来水偏丰推动业绩反转合理价值738元报告日期2023-01-16TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo广西区域水电龙头高股息凸显价值典范大唐集团多次向公司注入总股本流通股本百万股78827882水电资产截至年末公司总装机其中水电装机20221254GW总市值流通市值百万元4374743747公司水电站建设时间早单位投资低水平居行业前列1023GWROE一年内最高最低元720503年以来公司保持以上分红率高分红配置价值突出201760202230日日均成交量成交额百万93526年公司预计实现归母净利润亿元同比305315126133近3个月6个月涨跌幅-174-169来水偏丰电价稳定推动业绩反转长期水电规划装机龙滩394GW水电站为公司核心历年贡献约七成利润历史数据来看龙滩水电站相对市场TablePicQuote表现发电量与来水相关性强2022年红水河来水同比偏丰龙滩水电站出库流量同比提升296公司水电发电量同比提升2322021年广2918西取消了水电丰水期降价等多项水电减利政策公司平均电价有107所回升同时龙滩水电站纳入南方电网十四五保底电源实现全量-4012203220522072209221122保价电价稳定将有效降低公司业绩波动长期来看公司水电装机-15-26仍有成长空间规划松塔八渡电站合计装机达394GW桂冠电力沪深300大力发展新能源拟投资风光装机合计206GW2021年起公司发力新能源建设依托红水河梯级电站推进水光一体化基地并积极推进海上风电和屋顶光伏项目获取与建设2022年公司投产4个光伏项目合分析师TableAuthor郭鹏计装机1691MW根据公司公告统计公司在手22个风光项目尚未SAC执证号S0260514030003完全投产装机合计206GW光伏175GW风电031GW项目SFCCENoBNX688盈利性较好可研全投资IRR均在65以上021-38003655盈利预测与投资建议预计公司20222024年归母净利润分别为guopenggfcomcn309291315亿元按最新收盘价对应PE分别为141150139倍分析师姜涛SAC执证号S0260521070002高分红配置价值突出新能源业务成长空间大参考同业估值给予公司2023年20倍PE估值对应738元股合理价值给予桂冠电力021-38003624买入评级shjiangtaogfcomcn请注意姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册风险提示来水波动上网电价波动项目建设不及预期等持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元89748414105231057110925增长率-08-622510533EBITDA百万元61794734677165326964归母净利润百万元21971352309329083152联系人TableContacts郝兆升021-38003800增长率39-3841288-6084haozhaoshenggfcomcnEPS元股028017039037040市盈率x16003743141415041388ROE13281174160172EVEBITDAx9041483919960909数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明127TablePageText桂冠电力公司深度研究目录索引一手握红水河优质资产高分红配置价值突出5一集团资产注入助力装机增长2022年末水电装机1023GW5二水电贡献主要利润来水偏丰下2022年业绩同比高增8三资本支出聚焦新能源高分红下资产配置价值突出12二来水偏丰业绩弹性显著新能源成长空间大14一2022年红水河来水偏丰长期水电规划装机394GW14二广西取消多项水电让利政策龙滩纳入保底电源全量保价16三大力发展新能源已核准风光装机206GW19三盈利预测和投资建议21四风险提示24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明227TablePageText桂冠电力公司深度研究图表索引图1截至2022Q3控股股东大唐集团持股51555图2截至2022年年末公司控股总装机1254GW5图32017-2021年公司年均发电量392亿千瓦时7图4公司历年水电发电量占比90左右7图52017年以来公司各季度发电量情况7图62017-22年公司水电平均利用小时数3502小时8图72022年广西子公司水电利用小时数明显提升8图82022Q1-3公司营业收入同比增长3488图92022Q1-3公司归母净利润同比增长10598图10公司历年水电业务收入占比超709图11公司历年水电业务毛利润占比超959图12龙滩水电站历年贡献发电量占比超309图13龙滩水电站历年贡献利润比例超689图14公司营业成本中折旧和燃料费占比超609图15公司水电毛利率超509图16公司水电站平均单位投资额623元W11图172021年公司水电单位装机成本为029元W11图182021年公司水电度电成本为010元千瓦时11图19水电公司毛利率对比11图20水电公司ROE对比11图212017-2021年公司经营现金流净额均值56亿元12图222016-2021公司投资现金流净额均值-162亿元12图232021年公司资本性支出2009亿元12图242022年公司预计资本性支出4450亿元12图25公司资产以固定资产为主13图262017-2022Q3公司负债规模降低8752亿元13图27公司财务费用持续降低13图282022Q3年公司资产负债率49813图292017年以来公司分红率超6013图30公司股息率在行业内处于较高水平13图31广西境内主要水电站分布图14图322022年龙滩水库平均入库流量同比24815图332022年龙滩水库水位高于上年同期15图34发电量与出库流量变化趋势高度一致15图352022年龙滩水库平均出库流量同比29615图362022年广西省水电发电量占比大幅提高16图37广西电力结构水火互补16图382022Q1-3公司在广西水电装机占比52417图392022Q1-3公司在广西水电发电量占比52617识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明327TablePageText桂冠电力公司深度研究图402017年起广西用电需求快速提升17图41广西电量缺口持续扩大17图42公司市场化交易电量占比低于2019图432021年公司水电平均上网电价同比提升5719图44广西提出到2025年可再生能源装机达61GW19图45在建拟建项目装机是已投产装机的209倍21表12010年以来公司多次收购集团旗下水电资产6表2公司水电资产主要集中于广西红水河流域6表3水电公司主要水电站单位投资额对比10表4公司规划水电装机394GW16表5近几年广西区域电价政策梳理18表6公司拟投资光伏项目1753MW风电项目306MW20表7公司各电源经营数据预测21表8公司分部业务盈利预测22表9桂冠电力同业对比收盘价日期2023011623识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明427TablePageText桂冠电力公司深度研究一手握红水河优质资产高分红配置价值突出一集团资产注入助力装机增长2022年末水电装机1023GW大唐集团旗下专业水电上市平台整合集团在广西境内水电资产2006年广西电网公司将所持公司股份转让给大唐集团大唐集团成为公司控股股东同时做出承诺将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源并逐步向发行人注入大唐集团在红水河流域的水电资产截至2022Q3大唐集团持有公司5155股权此外公司优质资产获得长江电力增持截至2022Q3长江电力及子公司合计持股1136大唐集团广西投资集团长江电力及子公司合计持股比例达8521图1截至2022Q3控股股东大唐集团持股5155数据来源Wind广发证券发展研究中心集团资产注入自建带动公司装机增长截至2022年末公司总装机1254GW2010年以来大唐集团先后向公司注入岩滩一期装机121GW二期扩建06GW龙滩49GW去学水电站246MW和聚源电力公司拥有位于广西贵州云南的水电装机合计097GW带动公司装机跨越式增长公司以水电为主同时建设并运营火电风电光伏项目截至2022年年末公司控股总装机1254GW其中水电1023GW火电133GW风电077GW光伏022GW图2截至2022年年末公司控股总装机1254GW水电GW火电GW风电GW光伏GW151213313313313313313313313396102310231023102310231331339019019260661331333077341341353381411212020092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明527TablePageText桂冠电力公司深度研究表12010年以来公司多次收购集团旗下水电资产时间电站公司装机GW支付方式持股比例备注201002岩滩水电站121股权1219亿元现金2439亿元70二期扩建06GW已投产201512龙滩水电站49股权16872亿元100二期规划14GW尚未开工201612去学水电站0246现金337亿元100201806聚源电力097现金1333亿元1002018年注销独立法人资格数据来源公司收购公告广发证券发展研究中心公司水电资产主要集中于广西红水河流域同时收购其他省份中小水电公司主要水电资产为红水河流域六座梯级电站合计装机85GW其中龙滩水电站已投产装机49GW是我国前十大水电站之一具备年调节能力是公司最重要的水电资产除集团资产注入外公司收购四川和湖北中小水电站水电业务拓展至其他省份此外公司拥有合山火电厂并在山东贵州广西拥有风光项目表2公司水电资产主要集中于广西红水河流域板块序号运营公司电站名称装机MW持股比例所在地区所在流域1龙滩公司龙滩4900100广西贵州红水河2岩滩公司岩滩181070广西红水河3大化水电厂大化566100广西红水河4百龙滩水电厂百龙滩192100广西红水河5桂开公司乐滩60052广西红水河6平班公司平班40563广西贵州红水河天龙湖180100四川岷江水电7川汇公司金龙潭180100四川岷江仙女堡76100四川涪江8沿渡河公司湖北沿渡河10065湖北沿渡河9得荣公司去学24651四川四川金沙江二级支流硕曲河10深圳分公司-180-贵州北盘江支流云南白水河11广源分公司-707-广西贵州北盘江支流红水河洛清江等12香电公司-85739云南云南省金沙江一级支流水电小计10228火电13合山火电厂合山1330100广西火电小计133014山东分公司风电场-186山东风电15新能源公司风电场-292100贵州16盘州分公司风电场-288贵州风电小计76617岩滩光伏-5070广西18平班隆林者保光伏-4763广西光伏19合山灰场光伏-83100广西龙滩公司梧州西江20-38100广西广西机场光伏21广源隆安振东光伏172光伏小计219识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明627TablePageText桂冠电力公司深度研究合计12543数据来源公司定期报告公司债券募集说明书广发证券发展研究中心公司发电量以水电为主2017-2022年年均发电量392亿千瓦时公司历年水电发电量占比90左右发电量受来水情况影响较大2022年公司完成发电量4154亿千瓦时同比提升193主要系红水河流域来水同比偏丰公司完成水电发电量3607亿千瓦时同比提升232火电发电量346亿千瓦时同比降低190风电光伏装机投产带动发电量大幅提升分别完成发电量18021亿千瓦时图32017-2021年公司年均发电量392亿千瓦时图4公司历年水电发电量占比90左右发电量亿千瓦时增速水电亿千瓦时火电亿千瓦时风电亿千瓦时光伏亿千瓦时5003050041341539440940037120400253482837351911519343300103002640200-480200384347361368361293100-149-101000-200201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心图52017年以来公司各季度发电量情况发电量亿千瓦时增速15010013312461211511511412011210811211270974831011009696393929734091336902708084407876209747272156945429662060-16-0910-101-75-120-163-230-201-18930-328-354-200-50数据来源公司发电量公告广发证券发展研究中心2022年公司水电利用小时数同比提升2318绿电利用小时数大幅提升2016-2020年公司水电利用小时数在3500-3800小时左右2021年红水河来水偏枯公司水电利用小时数大幅下滑2022年红水河来水均值恢复公司水电利用小时数3527小时同比提升2318风电光伏项目陆续投产平均利用小时数分别为2315936小时识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明727TablePageText桂冠电力公司深度研究图62017-22年公司水电平均利用小时数3502小时图72022年广西子公司水电利用小时数明显提升水电小时火电小时龙滩小时岩滩小时风电小时光伏小时乐滩小时川汇小时500060003745375240003529359435274800321127672863300026023600213918662000144824002351174117221000151314931626120000201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源公司发电量公告广发证券发展研究中心数据来源公司发电量公告广发证券发展研究中心备注利用小时数发电量装机容量备注利用小时数发电量装机容量川汇公司运营管理四川省内三座水电站二水电贡献主要利润来水偏丰下2022年业绩同比高增2022年红水河来水偏丰公司预计实现归母净利润305315亿元同比提升12561330公司水电业务贡献主要收入和利润2017年以来红水河来水逐渐转弱同时广西出台水电让利政策导致水电电价降低公司营收业绩均有所下滑2021年红水河来水严重偏枯叠加煤价大涨火电亏损扩大公司业绩明显下滑2022年红水河来水向均值恢复水电让利政策取消量价齐升下公司业绩大幅改善根据公司业绩预告2022年公司预计实现营业收入105106亿元同比提升248260实现归母净利润305315亿元同比增长12561330图82022Q1-3公司营业收入同比增长348图92022Q1-3公司归母净利润同比增长1059营业收入亿元左轴增长率右轴归母净利润亿元左轴增长率右轴96495110090489740841862301202472388034828639242112201059881266016181565613540-13-08-284-49123924-62-34-49-114-6320-86-8-3840-200-40数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明827TablePageText桂冠电力公司深度研究图10公司历年水电业务收入占比超70图11公司历年水电业务毛利润占比超95水电亿元火电亿元风电亿元光伏亿元其他亿元水电亿元火电亿元风电亿元光伏亿元其他亿元6010081468079901271506032494481407788257677404344246161831820042017201820192020202120172018201920202021-10数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心龙滩水电站是公司业绩支柱历年贡献利润比例超68龙滩水电站历年发电量占公司总发电量比例超30经营效益优越历年贡献利润比例均在68以上2021年红水河流域来水偏枯三成同时龙滩公司吸收合并合山公司公司火电业务运营主体导致当年净利润下滑当年龙滩公司净利润57亿元扣除火电业务利润总额-47亿元龙滩水电站净利润超10亿元图12龙滩水电站历年贡献发电量占比超30图13龙滩水电站历年贡献利润比例超68龙滩亿千瓦时岩滩亿千瓦时桂开亿千瓦时龙滩亿元岩滩亿元桂开亿元川汇亿元其他亿元川汇亿千瓦时其他亿千瓦时45030373602242322827014228713791164161180738733697615123552579017291466138814121454-21030201720182019202020210-10201720182019202020212022数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心公司营业成本以折旧和燃料费为主合计占比超602021年会计估计变更调整部分资产折旧年限导致折旧同比减少煤价大涨下燃料费用同比提升873叠加来水偏枯公司火电水电业务毛利率均有所下滑图14公司营业成本中折旧和燃料费占比超60图15公司水电毛利率超50折旧亿元燃料费亿元职工薪酬亿元水费及水资源费亿元水电火电风电光伏60修理费亿元其他亿元806355835735665164852566456433682575966733244626978146244982017201820192020202112206239231221199-160-4020172018201920202021数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明927TablePageText桂冠电力公司深度研究公司水电站平均单位投资额仅为623元W低于其他水电龙头公司水电站开发成本决定固定资产规模而各公司折旧政策区别不大因此水电站开发成本直接影响年均折旧水电站开发通常遵循先易后难的原则同时建设越晚移民费用等成本越高公司水电站建设时间较早大部分水电站在2010之前投产运营的主要水电站平均单位投资额仅为623元W明显低于其他水电龙头公司表3水电公司主要水电站单位投资额对比公司水电站装机容量MW投资额亿元单位投资额元W首台机组投产时间所在流域三峡225001873758332003长江上游葛洲坝2735131224801981长江上游溪洛渡13860930836722013金沙江下游长江电力向家坝64008199812812012金沙江下游乌东德10200976579572021金沙江下游白鹤滩1600017875911172022金沙江下游功果桥90089039892012澜沧江中下游小湾4200333217932010澜沧江中下游糯扎渡5850450067692014澜沧江中下游景洪1750101875822009澜沧江中下游龙开口1800174129672014金沙江中游华能水电乌弄龙9901213212252019澜沧江上游云南段里底420545612992018澜沧江上游云南段黄登19002378812522018澜沧江上游云南段大华桥9201054711462018澜沧江上游云南段苗尾14001779412712017澜沧江上游云南段锦屏一级36004071111312014雅砻江下游锦屏二级4800380567932014雅砻江下游官地2400159936662013雅砻江下游雅砻江水电桐子林600625710432016雅砻江下游二滩27703300011912000雅砻江下游两河口30006645722152021雅砻江中游杨房沟15002000213332021雅砻江中游大化56618693301985红水河龙滩4900360757362008红水河岩滩181065843641992红水河百龙滩19215708181996红水河乐滩60040246712004红水河桂冠电力平班40520735122004红水河天龙湖1807984442004岷江金龙潭1807914392006岷江仙女堡767509872009涪江去学246246910042017金沙江二级支流硕曲河数据来源各公司定期报告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1027TablePageText桂冠电力公司深度研究图16公司水电站平均单位投资额623元W水电站单位投资额元W最小值最大值平均值30201181109099136230长江电力华能水电雅砻江水电桂冠电力数据来源各公司定期报告广发证券发展研究中心公司水电单位成本较低2021年公司水电单位装机成本和度电成本分别为029元W010元千瓦时较低的单位投资下公司单位装机成本低于其他水电公司且2018年之后逐年降低2021年单位装机成本为029元W2018年以来公司水电利用小时数有所下滑度电成本提高预计2022年来水恢复度电成本将大幅降低图172021年公司水电单位装机成本为029元W图182021年公司水电度电成本为010元千瓦时单位装机成本元W水电度电成本元千瓦时长江电力华能水电雅砻江水电桂冠电力长江电力华能水电雅砻江水电桂冠电力0500110450100400090350080300070250062017201820192020202120172018201920202021数据来源各公司定期报告广发证券发展研究中心数据来源各公司定期报告广发证券发展研究中心公司水电盈利能力强2022年前三季度公司ROE回升至198由于近几年水电利用小时数和电价降低公司水电业务毛利率有所下滑但仍超50同时在水电站较低的开发成本下2022Q1-3公司ROE高达198位于水电公司第一梯队图19水电公司毛利率对比图20水电公司ROE对比毛利率ROE长江电力华能水电雅砻江水电桂冠电力长江电力华能水电雅砻江水电桂冠电力7025622054154610385300数据来源各公司定期报告广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1127TablePageText桂冠电力公司深度研究三资本支出聚焦新能源高分红下资产配置价值突出公司现金流充裕净现比超2倍由于折旧是主要成本公司净现比达2倍以上2017-2021年经营性现金流均值达56亿元2021年净利润降低经营现金流仍有406亿元同时公司投资支出保持低水平2017-2021年平均投资现金流净额仅-162亿元拥有充足现金用于股利分配图212017-2021年公司经营现金流净额均值56亿元图222016-2021公司投资现金流净额均值-162亿元经营性现金流量净额亿元左轴投资现金流净额亿元筹资现金流净额亿元0经营性现金流量净额归母净利润右轴-20-7-14-14-1080400-19646651598-21-2564542557350-40-31-31-3140640848300-60-47-48-50-493230025027316262256254261200-800186150-100数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心资本性支出扩大2022年预计风光项目建设支出3812亿元公司资本性支出主要聚焦于新能源和技改项目2021年公司资本性支出2009亿元其中风光项目建设支出1357亿元技改工程398亿元占比分别为6761982022年公司预计资本性支出4450亿元其中大型基建项目风光支出3812亿元技改项目支出525亿元图232021年公司资本性支出2009亿元图242022年公司预计资本性支出4450亿元2021年资本性支出亿元2022年资本性支出规划38121513574012329241663985251478039038036305704000900数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心备注大型基建项目主要为风电光伏项目持续管控成本负债规模财务费用逐年降低公司资产规模保持平稳截至2022年9月末公司总资产43661亿元其中固定资产34469亿元占比789公司负债规模逐年降低2017-2022年9月末公司总负债降低8752亿元至21738亿元负债降低的同时公司全力压降融资成本财务费用逐年降低2017-2021年财务费用降幅达3202022Q1-3公司财务费用同比降低126对比同行业公司公司资产负债率较低截至2022Q3已下降至498融资空间充足识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1227TablePageText桂冠电力公司深度研究图25公司资产以固定资产为主图262017-2022Q3公司负债规模降低8752亿元固定资产亿元在建工程亿元无形资产亿元其他亿元一年内到期的非流动负债亿元应收账款亿元货币资金亿元长期股权投资亿元应付债券亿元短期借款亿元其他亿元长期借款亿元5003504002803002102003916369034783338352534553447140100202185701581501311270930数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心图27公司财务费用持续降低图282022Q3年公司资产负债率498财务费用亿元增速长江电力华能水电国投电力桂冠电力1550125118801891111210599308570910-53-6464-1095660-1396176396-10593610-335505685575453-158-126-30498400-5030数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心持续保持高分红比例高股息率配置价值突出由于现金流稳定充裕资本开支小公司常年保持高比例分红2016年以来分红率保持在60以上2021年由于利润降低分红率高达875从股息率来看公司在同业内处于较高水平2021年每股股利降低股息率有所下滑预计盈利恢复后公司股息率将恢复正常水平带来显著资产配置价值图292017年以来公司分红率超60图30公司股息率在行业内处于较高水平分红率股息率长江电力华能水电国投电力长江电力华能水电国投电力川投能源桂冠电力川投能源桂冠电力10012080966072404820240002017201820192020202120172018201920202021数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心备注股息率对应股价为年末收盘价识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1327TablePageText桂冠电力公司深度研究二来水偏丰业绩弹性显著新能源成长空间大一2022年红水河来水偏丰长期水电规划装机394GW我国水能蕴藏量丰富根据国家发改委2005年发布的全国水利资源复查结果我国水电资源理论蕴藏量装机694亿千瓦技术可开发装机542亿千瓦根据中电联数据截至2022年11月末我国常规水电装机366亿千瓦不包括抽水蓄能电站占理论可开发量527技术可开发量675行业增长空间明确全国优质水能资源划分为十三大水电基地南盘江红水河流域是其中之一共规划十座梯级电站自南盘江天生桥一级水电站至黔江大藤峡水电站公司控股平班至乐滩六座梯级电站六座电站相互毗邻且龙滩和岩滩电站均具备年调节能力具备一定的流域调度能力图31广西境内主要水电站分布图数据来源南方电网广发证券发展研究中心2022年来水偏丰全年龙滩水库平均入库流量同比提升2482022年上半年红水河来水偏丰约七成其中二季度来水涨幅更加明显三四季度有所回落全年平均入库流量同比提升248水位的变化则呈现出一定的周期性通常5-6月份降低水位为汛期腾出库容随后来水量增长水位逐渐提高并提高水电出力功率水位的高低也能衡量来水情况和调度策略2022年全年龙滩水库水位高于上年同期年末水位约360米识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1427TablePageText桂冠电力公司深度研究图322022年龙滩水库平均入库流量同比248图332022年龙滩水库水位高于上年同期月度平均入库流量立方米秒月度平均水位米2020202120222020202120225000375400036530003552000345100033503251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源贵州省南北盘江红水河航道管理局广发证券发数据来源贵州省南北盘江红水河航道管理局广发证券发展展研究中心研究中心备注对日入库流量每月取均值备注对水位每月取均值发电量与出库流量变化趋势高度一致2022年前三季度龙滩水库平均出库流量同比提升296水力发电原理是将水的势能转化为动能进而带动发电机发电因此影响水的势能的水头和来水流量是决定发电量的关键因素短时间内水位的变化相对缓慢因此水电出力受来水流量的影响更加明显对比公司龙滩水电站季度发电量和季度平均出库流量可以发现两者变化趋势高度一致2022年龙滩水库平均出库流量同比提升296图34发电量与出库流量变化趋势高度一致图352022年龙滩水库平均出库流量同比296龙滩发电量亿千瓦时左轴平均出库流量立方米秒右轴月度平均出库流量立方米秒6053925002020202120224000484462000386358320033533036300313150027324320024002417310001250016000080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源公司发电量公告贵州省南北盘江红水河航道管数据来源贵州省南北盘江红水河航道管理局广发证券发展理局广发证券发展研究中心研究中心备注对日出库流量每月取均值规划装机充裕松塔八渡合计装机容量394GW公司规划建设两个水电站松塔水电站是怒江中下游水电规划的第一个梯级电站设计装机容量36GW6台600MW水电机组截至2021年底该项目可研阶段勘察设计工作已完成近70八渡水电站设计装机容量340MW已完成项目可行性研究报告两个水电站合计装机394GW相比已投产装机增幅达385识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1527TablePageText桂冠电力公司深度研究表4公司规划水电装机394GW水电站所在流域装机容量GW总投资亿元进度怒江松塔水电站怒江中下游36400筹建八渡水电站南盘江034336筹建合计394434数据来源公司债券募集说明书广发证券发展研究中心备注龙滩二期工程进展缓慢暂不考虑二广西取消多项水电让利政策龙滩纳入保底电源全量保价广西呈现水火互补的电力结构截至2022年11月末广西水电火电装机分别为164260GW占比分别为282447近几年水电装机增长放缓发电量因来水影响存在一定波动火电利用小时数逐年提高占比持续扩大2022年来水偏丰1-11月水电火电发电量分别为523966亿千瓦时占比分别为285526风光装机快速增长截至11月末风电光伏装机分别达917446GW占比为15777图362022年广西省水电发电量占比大幅提高图37广西电力结构水火互补火电亿千瓦时水电亿千瓦时风电亿千瓦时火电GW水电GW风电GW光伏GW核电GW光伏亿千瓦时核电亿千瓦时2100601680484725564351260541523365631771641671681681761625568402411921006106510789664208261222923023424724326061722400数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注装机口径为6000千瓦以上装机月度末装机口径与年末略有差异公司是广西最大的水电公司水电装机占比约50公司位于红水河的六座水电站发电量占广西水电发电量比例超50除龙滩部分电量外送广东外其他电站均在广西消纳因此广西用电需求对公司电力消纳存在较大影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1627TablePageText桂冠电力公司深度研究图382022Q1-3公司在广西水电装机占比524图392022Q1-3公司在广西水电发电量占比526广西水电装机GW公司在广西水电装机GW广西水电发电量亿千瓦时公司水电装机市占率公司在广西水电发电量亿千瓦时2060公司水电发电量市占率5095065045255244834807007058055616485365235265604755005612364204282428028412140140000数据来源Wind公司定期报告广发证券发展研究中心数据来源Wind公司定期报告广发证券发展研究中心备注公司在广西水电装机为平班龙滩岩滩大化百备注公司在广西水电发电量为平班龙滩岩滩大化百龙滩乐滩六座电站季度末装机口径与年末略有差异龙滩乐滩六座电站发电量广西用电需求旺盛2017年以来快速提升2017年以来广西用电量增速高于全社会用电量增速旺盛的用电需求下发电量则略有不足电量缺口逐年扩大2019年起公司实现零弃水电量消纳无忧2022年受疫情影响广西用电量略有下滑但电量供应仍处于偏紧状态图402017年起广西用电需求快速提升图41广西电量缺口持续扩大广西省用电量亿千瓦时左轴全社会用电量增速广西省用电量增速广西省发电量亿千瓦时左轴20电量缺口亿千瓦时右轴25002501520002001015001505100010005005000-5数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心广西取消多项水电让利政策水电电价回升2017年后广西区域多次降低一般工商业电价同时出台水电让利政策丰水期水电上网电价按批复电价的90执行政策影响下公司水电火电电价均常出现下滑2021年水电电价取消了丰水期降价10高能耗补贴10千伏用户补贴等多项水电减利政策煤电电价浮动范围扩大至20公司电价有所回升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1727TablePageText桂冠电力公司深度研究表5近几年广西区域电价政策梳理时间政策部门主要内容广西电网2017年丰水期弃水电各水电上网电价按政府批复上网电价的96执行广西电网公司挂牌2017年8月10日广西物价局量消纳方案交易电量平均上网电价为02865元千瓦时广西壮族自治区人民政府关于印落实国家推进工商同价措施一般工商业用电平均降低10实施水2018年3月26日发进一步深化广西电力体制改革若广西人民政府电与火核电发电权交易引入市场化替代交易机制由水电机组干措施的通知替代火核电机组发电广西壮族自治区人民政府办公厅开展全区增量电量专场交易丰水期间水电上网电价按已批复的上2018年3月26日关于印发广西工业园区和现代服务广西人民政府网电价的90执行电网企业以02865元千瓦时代理挂牌交易业电力市场交易方案的通知广西壮族自治区工业和信息化厅自治区主电网统调水电及龙滩水电站天生桥一级二级水电站继续2018年12月6日关于暂缓降低部分水电丰水期上网广西发改委执行水电上网电价按已批复的上网电价96调至90其余水电企电价有关事项的通知业2018年暂缓执行广西壮族自治区物价局关于降低要求降低一般工商业电价以及落实一般工商业电价平均下降10的2018年4月25日广西物价局一般工商业电价有关事项的通知目标要求广西壮族自治区物价局关于电力对于区域内工商业及其他用电单一制销售电价平均降低每千瓦时2018年7月19日行业增值税税率调整相应降低一般广西物价局515分工商业电价的通知广西壮族自治区发展和改革委员对于区域内工商业及其他用电单一制销售电价平均降低每千瓦时2019年5月7日会关于电网企业增值税税率调整相广西发改委282分应降低一般工商业电价的通知制定实施全区峰谷电价政策平稳执行新核定的2021年输配电价和广西壮族自治区发展和改革委员目录销售电价继续推动降低一般工商业电价持续推进电力市场化广西发改委等2021年8月3日会等4部门关于印发2021年降成改革进一步放开经营性用户发用电计划允许所有制造业企业参与4部门本工作要点的通知电力市场化交易扩大电力市场化交易规模争取交易量达到760亿千瓦时以上广西壮族自治区发展和改革委员取消广西目录销售电价表中工商业及其他用电目录销售电价居民用2021年10月25日会关于取消我区工商业目录销售电广西发改委电含执行居民电价的用电农业用电继续按现行目录销售电价政价有关事项的通知策执行关于印发2021年深化电力体制改革降低用电成本的电力市场化交推动所有10千伏大工业用户两部制用电现代服务业集聚区内广西工信部2021年3月24日易措施的通知的生产性服务业用户参与市场化交易对资源型优势产业取消丰水期发改委2021年深化电力体制改革降低电价按90结算的规定用电成本相关扶持资金平衡方案数据来源广西壮族自治区人民政府发改委物价局工信部广发证券发展研究中心市场化交易电量比例较低电价受政策影响大2021年公司水电平均上网电价同比提升57公司市场化交易比例较低整体不超过20其中公司位于广西的水电站执行一厂一价的电价机制不参与市场化交易位于四川的水电站参与四川省内市场化交易因此电价受政策影响较大2018年以来受广西区域水电丰水期降价统调电厂水火电交易分摊工业园区降价等因素影响公司水电上网电价持续降低2021年广西水电电价取消了丰水期降价10高能耗补贴10千伏用户补贴等多项水电减利政策水电上网电价同比提识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1827TablePageText桂冠电力公司深度研究升57此外龙滩纳入南方电网十四五保底电源实现龙滩十四五全量保价避免5年超14亿元的电费收益损失图42公司市场化交易电量占比低于20图432021年公司水电平均上网电价同比提升57市场化交易电量亿千瓦时占上网电量比例水电平均电价元千瓦时火电平均电价元千瓦时水电电价增速火电电价增速67170635634250602558019713805620048151641571424215036-1425297-305-4335702810024-581-576-579145012-2057-1500000-252017201820192020202120172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心三大力发展新能源已核准风光装机206GW广西积极发展可再生能源预期2025年风电光伏分别达到24515GW2022年6月6日广西发改委发布广西可再生能源发展十四五规划提出到2025年可再生能源并网装机规模达到61GW发电量达到1260亿千瓦时其中预期陆上风电装机达215GW光伏装机达15GW2020-2025年CAGR分别为269488海上风电装机达3GW图44广西提出到2025年可再生能源装机达61GW20202025ECAGR26925CAGR1221518720176CAGR4891501510CAGR3965CAGR2625302118220003080水电陆上风电海上风电光伏发电生物质发电垃圾发电数据来源广西发改委广西可再生能源发展十四五规划广发证券发展研究中心在手已核准光伏装机1753MW风电装机306MW根据公司公告披露2021年以来公司在手已核准尚未投产的风光项目合计22个光伏装机1753MW总投资8693亿元风电总装机306MW总投资2379亿元项目资本金30约3322亿元新能源项目盈利能力较强公司测算光伏项目全投资IRR均在65以上风电项目全投资IRR在8以上其中光伏项目建设期约6个月左右风电项目建设期12个月左右预计将于2022-2024年集中投产识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1927TablePageText桂冠电力公司深度研究表6公司拟投资光伏项目1753MW风电项目306MW装机总投资单位投资年平均利用小时数上网电价全投资IRRMW亿元元千瓦小时元千瓦时税前广西桂平大湾镇画眉河界岭农光互1005195190106104207801补发电项目广西桂平大湾镇画眉河天堂农光互1005225220106104207797补发电项目广西来宾良江光伏项目1155845078102304207756广西平果市果化镇和太平镇农光互补光1005315310101604207717伏发电项目广西田东农光互补光伏项目一期1004224214105904207650山西祁县光储一体化项目974144273150903320705广西隆安振东光伏发电项目482104368115404207711隆林者保乡光伏项目843594297111604207704合山灰场光伏项目1406084335111204207702武宣雅村光伏项目13957040901068704207702莱州沙河镇渔光互补光伏发电项目1727104136134203949934广西港北庆丰光伏项目412375837104204207690平南县东华镇农光互补光伏项目442706122114104207664马山县林圩大塘农光互补光伏发电项目110648588099504207659马山县林圩新华农光互补光伏发电项目1508815869100804207694桂冠山西稷山光储一体化项目91578632413870332694广西柳州市柳城古砦光伏发电项目7238953989756904207654建始县高坪镇一期农光互补光伏发502424821100604161663电项目光伏合计1753874958广西博白射广嶂风电场三期项目1028027863243104207803广西宾阳马王风电三期项目10079579502609042071042广西大化都阳风电项目544097574221204207824广西天峨县更新风电项目503737416231304207916风电合计3063023797767数据来源公司投资公告广发证券发展研究中心截至2023年1月已核准新能源项目装机合计206GW为在运新能源装机的209倍2022年公司已投产平班公司隆林者保光伏合山公司灰场光伏龙滩公司梧州西江机场光伏和广源隆安振东光伏4个光伏项目合计装机1685MW截至2022年年末公司风电装机077GW光伏装机022GW合计099GW在建拟建新能源项目合计206GW为已投产装机的209倍新能源成长性突出识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2027