核心观点：
　　水电高增、火电减亏，22年归母净利润同比+113%。公司发布年报及一季报，2022年公司实现归母净利润32.1亿元（同比+112.7%），23Q1归母净利润2.9亿元（同比-61.3%），公司水电受来水影响利润波动较大。22年公司火电/水电/风电/光伏利润总额分别为-2.7/41.3/2.7/0.5亿元，火电减亏2.0亿元，水电提升19.6亿元（同比+90.5%），风光同比有所下滑。22年公司资产负债率降至51.4%，综合融资成本率降至3.38%（同比-0.53pct），财务费用同比降低1.4亿元（同比-16.0%）。22年公司分红率49%，对应4月28日收盘价股息率3.6%。
　　来水丰枯交替，平均电价提升。2022年上半年来水偏丰，之后逐渐走弱，至23年一季度大幅偏枯，公司2022年水电发电量361亿千瓦时（同比+23.2%），23Q1水电发电量55亿千瓦时（同比-32.7%）。2021年广西取消了水电丰水期降价10%等多项水电减利政策，公司平均电价有所回升，2022年电量结构变动、市场化电价提升，公司水电、火电上网电价分别同比提升6.3%、16.5%，平均上网电价同比+5.6%。
　　大力发展新能源，开拓第二增长点。2021年起公司发力新能源建设，依托红水河梯级电站推进水风光一体化基地，根据公司公告统计，2021年以来公司拟投资24个风光项目，装机合计1.87GW（光伏1.57GW、风电0.31GW），预计总投资117.04亿元。2022年公司绿电资本支出达29.2亿元，新增投产4个光伏项目装机0.17GW。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025年归母净利润分别为28.1/33.3/36.6亿元，按最新收盘价对应PE分别为15.7/13.3/12.1倍。水电龙头高分红配置价值突出，新能源业务成长空间大。参考同业估值，给予公司2023年20倍PE估值，对应7.13元/股合理价值，维持桂冠电力“买入”评级。
　　风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等