2023年上半年光伏出货仍保持高速增长，A股纳入统计的相关公司实现的总营业收入达5468亿元，同比增长31%，归母净利润681亿元，同比增长28%；剔除硅料外，行业收入4136亿元，同比增长37%，归母净利润429.5亿元，同比增长74%。其中主材环节硅料、硅片盈利情况显著下行，但电池等下游端环节相对较好，逆变器及辅材环节企业间分化加大，逆变器、浆料、胶膜、金刚线等环节，头部公司的竞争优势体现的更明显。向后展望，硅料维持相对低位可能性较大，有望刺激下游需求放量，海外利率变化也是影响装机节奏的关键指标。同时，随着N型TOPCon加速推广，相应有变化的辅材环节可能也会结构性受益。A股光伏板块去年以来大幅调整，行业目前确实面临新能源消纳、海外需求波动、企业扩产较无序等扰动因素，但是融资与减持新规等积极要素也在出现，这将对行业格局影响深远。
　　国内装机暴增，海外增速趋缓。1-6月国内光伏合计并网约78.4GW，同比大增154%，1-8月国内光伏新增装机达113GW，同比增长154.5%;1-6月组件出口合计106GW，同比增加30.2%。Q3以来，受海外假期、库存、融资成本等影响，出口数据环比出现下降，预计随前述负面因素影响的削弱，海外装机增速有望逐步恢复。
　　产业链价格快速下跌，利润向下游挪移。伴随硅料产能持续投运，硅料价格经历去年底暴跌、年初反弹后，6月中旬降价到6.x万元/吨左右，二线硅料公司普遍亏损，近几个月硅料采购好转，价格止跌回暖企稳；目前硅片、电池、组件价格顺价调整至3.1-3.3元/片、0.69-0.73元/W、1.15-1.3元/W附近，组件价格较年初跌幅约40%。新产能投产、技术差异化造成各环节实际供需格局改变，产业链利润分配逐步由上游硅料、硅片等向下游电池环节转移，新技术溢价也在Q2体现的比较明显。
　　板块估值水平跌至历史低位。2020年7月-2022年10月，光伏板块（884045.WI）PE-TTM基本在30倍以上运行，此后进入估值消化期，目前板块PE-TTM为14倍，是近年以来的低点，低于“2018年531”的估值水平。2023年至今光伏板块下跌29.99%，跑输上证指数30.92个百分点，跑输创业板指数15.33个百分点，可能主要反应市场对未来需求高增长持续性、供给无序扩张可能导致盈利持续恶化等因素的担忧。
　　行业潜在空间大，融资新政对供给侧影响深远。A股在新能源产业发展中产生了必不可少的关键作用，近年来主流公司盈利好，造血能力增强，但由于竞争态势及新技术的影响，融资力度却在加码。如果后续融资行为能给与制度性约束，对光伏行业的供需态势、长期格局都将是长期的重要利好。从需求端看，2022年国内光伏发电量占比仍仅5%，全球光伏发电在总发电量占比也仅4.5%，潜在的提升空间巨大。后续如果光伏、储能继续降本增效，新能源绿色收益机制形成，再考虑传统电源成本爬升，未来配套储能的光伏发电平价将分阶段、分场景实现，届时光伏对存量发电资产的替代节奏会进一步提速。
　　推荐与关注：主材环节，晶科能源、钧达股份、晶澳科技、阳光电源、隆基绿能、通威股份、天合光能、阿特斯、仕净科技；辅材及其他：石英股份、聚和材料、福斯特、福莱特、捷佳伟创、美畅股份。
　　风险提示：需求不及预期，供给无序扩张带来盈利恶化，替代技术太早出现。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告2023年09月27日光伏系列报告76推荐维持国内外装机态势与产业利润分配都显著变化光伏板块中游制造电力设备及新能源大幅调整但积极因素在出现2023年上半年光伏出货仍保持高速增长A股纳入统计的相关公司实现的总营业收行业规模入达5468亿元同比增长31归母净利润681亿元同比增长28剔除硅料占比外行业收入4136亿元同比增长37归母净利润4295亿元同比增长74股票家数只57总市值十亿元5128363其中主材环节硅料硅片盈利情况显著下行但电池等下游端环节相对较好逆变流通市值十亿元4263960器及辅材环节企业间分化加大逆变器浆料胶膜金刚线等环节头部公司的竞争优势体现的更明显向后展望硅料维持相对低位可能性较大有望刺激下游行业指数需求放量海外利率变化也是影响装机节奏的关键指标同时随着N型TOPCon1m6m12m加速推广相应有变化的辅材环节可能也会结构性受益A股光伏板块去年以来大绝对表现-40-175-209相对表现-35-92-172幅调整行业目前确实面临新能源消纳海外需求波动企业扩产较无序等扰动因电力设备及新能源沪深300素但是融资与减持新规等积极要素也在出现这将对行业格局影响深远2010国内装机暴增海外增速趋缓1-6月国内光伏合计并网约784GW同比大增01541-8月国内光伏新增装机达113GW同比增长15451-6月组件出口合-10计同比增加以来受海外假期库存融资成本等影响106GW302Q3-20出口数据环比出现下降预计随前述负面因素影响的削弱海外装机增速有望逐-30步恢复Sep-22Jan-23May-23Sep-23资料来源公司数据招商证券产业链价格快速下跌利润向下游挪移伴随硅料产能持续投运硅料价格经历去年底暴跌年初反弹后6月中旬降价到6x万元吨左右二线硅料公司普遍相关报告亏损近几个月硅料采购好转价格止跌回暖企稳目前硅片电池组件价格顺价调整至31-33元片069-073元W115-13元W附近组件价格较年1绿证全覆盖及2023年电力消纳责任权重政策分析光伏系列报告初跌幅约新产能投产技术差异化造成各环节实际供需格局改变产业链40752023-08-08利润分配逐步由上游硅料硅片等向下游电池环节转移新技术溢价也在Q2体2复合集流体产业化进一步加速现的比较明显电池与电气系统系列报告103板块估值水平跌至历史低位2020年7月-2022年10月光伏板块884045WI2023-07-21PE-TTM基本在30倍以上运行此后进入估值消化期目前板块PE-TTM为143产业链价格快速触底静待后倍是近年以来的低点低于2018年531的估值水平2023年至今光伏板块下续的需求表现光伏系列报告742023-07-18跌2999跑输上证指数3092个百分点跑输创业板指数1533个百分点可能主要反应市场对未来需求高增长持续性供给无序扩张可能导致盈利持续恶游家训S1090515050001化等因素的担忧youjxcmschinacomcn行业潜在空间大融资新政对供给侧影响深远A股在新能源产业发展中产生了赵旭S1090519120001必不可少的关键作用近年来主流公司盈利好造血能力增强但由于竞争态势zhaoxu2cmschinacomcn及新技术的影响融资力度却在加码如果后续融资行为能给与制度性约束对张伟鑫S1090521070003光伏行业的供需态势长期格局都将是长期的重要利好从需求端看2022年国zhangweixincmschinacomcn内光伏发电量占比仍仅5全球光伏发电在总发电量占比也仅45潜在的提蒋国峰研究助理升空间巨大后续如果光伏储能继续降本增效新能源绿色收益机制形成再jiangguofengcmschinacomcn考虑传统电源成本爬升未来配套储能的光伏发电平价将分阶段分场景实现届时光伏对存量发电资产的替代节奏会进一步提速推荐与关注主材环节晶科能源钧达股份晶澳科技阳光电源隆基绿能通威股份天合光能阿特斯仕净科技辅材及其他石英股份聚和材料福斯特福莱特捷佳伟创美畅股份风险提示需求不及预期供给无序扩张带来盈利恶化替代技术太早出现敬请阅读末页的重要说明行业深度报告重点公司主要财务指标股价22EPS23EPS24EPS23PE24PEPB评级晶科能源97602908010012103强烈推荐晶澳科技2460235303398863强烈推荐钧达股份868550711381538864强烈推荐隆基绿能261419524227211103强烈推荐阳光电源840224258272914125强烈推荐通威股份31005714003118102强烈推荐阿特斯13000701201601182未有评级福斯特27271191418819154强烈推荐聚和材料740435039457319133强烈推荐石英股份1051829414832441747未有评级特变电工1455409268241661强烈推荐捷佳伟创728430146471616103强烈推荐仕净科技43330731886462374强烈推荐天合光能2944169346447972强烈推荐固德威1270152795613731398未有评级TCL中环2208211246298972未有评级弘元绿能4060738671876651未有评级双良节能1043051124171863未有评级东方日升18221061712281181强烈推荐美畅股份3992307426505983未有评级锦浪科技761028143463618124未有评级德业股份7676635619181387未有评级福莱特279209912617122164强烈推荐爱旭股份20711791782461284强烈推荐上能电气289703411819025157未有评级帝科股份6550-01739660617116未有评级岱勒新材17430751116916104未有评级资料来源公司数据招商证券备注市值单位为十亿元部分参考wind一致预期敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告正文目录一2023年至今行业回顾811国内高速增长海外增速趋缓812主材价格快速下跌1113产业链利润分配向下游挪移12二光伏各环节经营走势分析1821硅料业绩下降价格进入下行区间1822硅片盈利水平有所下降2023电池片盈利稳健TOPCon产能偏紧享受技术红利2224一体化组件业绩表现较好2525逆变器与辅材盈利分化辅材环节头部企业优势显著2826N型持续迭代领先企业红利期更长32三估值水平跌至低位融资收紧对供给侧影响深远需求空间巨大3631估值水平处于低位3632融资新政对新能源产业影响深远3833光伏潜在空间大中长期看行业仍然会有大的发展39投资建议43风险提示44图表目录图1国内光伏月度并网数据GW8图2国内装机累计同比增速8图3组件月度出口数据GW8图4组件出口累计同比增速8图5美国市场组件月度出口估算数据MW10图6美国市场分季度装机情况10图7美国市场逆变器月度出口金额亿美元10图8美国市场电池和组件月度出口金额亿美元10图9欧洲市场逆变器月度出口金额亿美元10图10欧洲市场电池和组件月度出口金额亿美元10敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告图11南美市场逆变器月度出口金额亿美元11图12南美市场电池和组件月度出口金额亿美元11图13巴西银行同业拆借利率11图14智利银行同业拆借利率11图15欧洲地区融资成本参考Euribor-3m11图16美国融资成本参考sofr-3m11图17各环节价格变化元W12图18硅料供给释放情况万吨12图19上半年硅料价格大幅调整元kg12图20组件价格与收益率12图21行业整体收入与同比增速亿元13图22行业整体归母净利润与同比增速亿元13图23剔除硅料行业整体收入与同比增速亿元13图24剔除硅料行业整体归母净利润与同比增速亿元13图25主产业链收入与同比增速亿元14图26主产业链归母净利润与同比增速亿元14图27除硅料外主产业链收入与同比增速亿元14图28除硅料外主产业链归母净利润与同比增速亿元14图29各环节价差走势元W14图30各环节典型企业单位利润情况估算元W14图31硅料价格走势元kg18图32硅料环节盈利元W18图332023H1硅料环节收入与同比增速亿元18图342023H1硅料环节归母净利润与同比增速亿元18图352023Q2硅料环节收入与同比增速亿元19图362023Q2硅料环节归母净利润与同比增速亿元19图37硅片价格走势元片20图38硅片环节盈利估算元W20图392023H1硅片环节收入与同比增速亿元20图402023H1硅片环节归母净利润与同比增速亿元20图412023Q2硅片环节收入与环比增速亿元21图422023Q2硅片环节归母净利润与环比增速亿元21敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告图43电池片价格走势元W23图44电池片环节盈利元W23图452023H1电池片环节收入与同比增速亿元23图462023H1电池片环节归母净利润与同比增速亿元23图472023Q2电池片环节收入与环比增速亿元23图482023Q2电池片环节归母净利润与环比增速亿元23图49NP电池价差元W24图50组件价格走势元W25图51组件一体化环节盈利元W25图522023H1组件环节收入与同比增速亿元26图532023H1组件环节归母净利润与同比增速亿元26图542023Q2组件环节收入与环比增速亿元26图552023Q2组件环节归母净利润与环比增速亿元26图56逆变器与辅材环节收入与同比增速亿元29图57逆变器与辅材环节归母净利润与同比增速亿元29图58逆变器与辅材环节收入与环比增速亿元29图59逆变器辅材环节归母净利润与环比增速亿元29图60部分逆变器企业出货量估算GW30图61部分逆变器企业毛利率变化30图62玻璃环节单季度毛利率变化30图63压延玻璃价格走势元平30图64光伏玻璃日熔量变化情况万吨d30图65重质纯碱价格变化元吨30图66电池技术路线33图67TOPCon结构示意33图68光伏电池提效回顾33图69TOPCon提效幅度领先其他方案33图70TOPCon仍在不断迭代优化33图71双面Poly结构示意34图72xBC电池结构示意34图73部分项目招标情况35图74电池技术占比变化35敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告图75光伏板块884045WIPE-TTM36图762023年至今版块涨跌幅截至9月17日36图77光伏企业融资情况概览39图78部分光伏企业已融资额39图79部分光伏企业2023年拟融资情况39图80国内新增发电装机容量结构40图81国内光伏发电量占比40图82国内电源装机结构40图832022年国内发电设备利用小时数40图84全球新增发电装机及光伏占比40图85全球总发电量及光伏占比40图86光伏投资IRR变化情况41图87光伏配储IRR变化情况102h41图882023年绿证交易价格元个41图89绿证收益率分析IRR41图902021年欧盟各国可再生能源占比41图91欧盟风电光伏装机量保守目标41图92光伏亚太地区平均LCOEUSDMWh42图93光伏在全球多国成为最便宜的发电方式42图94光伏发电成本大幅下降42表1主产业链现价区间12表2企业净利率对比14表3企业ROE对比15表4企业ROA对比16表5硅料环节毛利率净利率ROE19表6硅料环节负债率带息债务利息费用现金亿元19表7硅料环节固定资产在建工程亿元19表8硅料环节净利润经营活动现金流净额亿元20表9硅片环节毛利率净利率ROE21表10硅片环节负债率带息债务利息费用现金亿元21表11硅片环节固定资产在建工程亿元22敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告表12硅片环节净利润经营活动现金流净额亿元22表13电池片环节毛利率净利率ROE24表14电池环节负债率带息债务利息费用现金亿元24表15电池环节固定资产在建工程亿元24表16电池环节净利润经营活动现金流净额亿元24表17一体化环节毛利率净利率ROE26表18一体化环节负债率带息债务利息费用现金亿元26表19一体化环节固定资产在建工程亿元27表20一体化环节净利润经营活动现金流净额亿元27表21玻璃产能政策执行情况30表22逆变器与辅材相关公司收入与归母净利润同比增速情况31表23逆变器与辅材环节归母净利润与环比增速情况31表24逆变器与辅材相关公司收入情况亿元31表25逆变器与辅材相关公司归母净利润情况亿元32表26企业历史PB37表27企业历史及预测PE37表28重点公司主要财务指标部分参照wind一致预期43敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告一2023年至今行业回顾11国内高速增长海外增速趋缓国内电站收益率显著回升国内装机大幅增长过去两年间在产业链总产出受限价格整体高位的背景下下游需求增长主要由价格容忍度更高的海外及分布式市场支撑年初以来随着组件价格回落电站投资IRR显著回升国内电站项目对项目初始投资更敏感考虑产业链价格高位区间存在延后项目价格回落后上半年国内需求释放更充分1-6月国内光伏合计并网约784GW同比大增154其中集中式电站3746GW分布式4096GW当前组件价格稳定在12-13元W考虑到过去延期项目的补装需求进入国内装机传统旺季后需求有望迎来集中释放图1国内光伏月度并网数据GW图2国内装机累计同比增速252502020015015100105050-5001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-100202020212022202320192020202120222023资料来源国家能源局中电联招商证券资料来源国家能源局中电联招商证券海外H1出口延续较快增长Q3淡季整体有所下降统计上半年国内组件出口合计106GW同比增加302由于2022年海外市场爆发形成的高基数23H1出口数据同比增速较22H181有所下调但整体仍维持较快增长图3组件月度出口数据GW图4组件出口累计同比增速25120201008015601040520001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023202120222023资料来源海关总署PVinfolink盖锡咨询招商证券资料来源海关总署PVinfolink盖锡咨询招商证券2022年下半年以来由于冬季气候温和政策的积极应对欧盟天然气供需紧张态势得到一定缓解终端电价也出现相对回落同时去年光储行业供需偏紧的现象给欧洲上半年光储需求带来一定牛尾效应下游经销商自去年下半年以来大量囤货在终端安装能力受限的情况下欧洲需求增速或阶段性承压同时海外大部分地区上半年融资利率大幅攀升无风险利率与融资成本增加造成光敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告伏项目的建设延后实际7月出口容量145GW环比下降约208月出口173GW环比回升新兴市场需求具有潜力新兴市场电力需求总量随经济规模发展不断提升与之配套的发电电网设施则相对薄弱近年来东南亚南非等地限电断电情况频发光伏已经在全球范围内进入平价时代配套储能产品还具有一定的电力保障功能在新兴市场需求潜力巨大总体看上半年随着组件价格下降并企稳国内需求增长显著海外需求增速虽有所放缓但考虑目前价格项目收益率情况预计后续季度海外需求有望发力美国市场美国上半年完成装机117GW同比大幅增长其中Q2单季完成56GW从国内出口数据看上半年逆变器出口17亿美元同比-7电池和组件出口06亿美元同比14美国市场光伏需求仍在而融资利率限制释放节奏其针对国内产能实施的一系列关税限制措施让东南亚成为实质出货地区目前贸易壁垒使得中国光伏企业对美出口持续承压未来依存不确定性欧洲市场上半年逆变器出口383亿美元同比150电池和组件出口138亿美元同比18欧洲是上半年中国最大的光伏出口市场上半年欧洲整体光储出口快速增长存在一定牛尾效应目前库存问题较为突出欧洲电价整体有所回落同时叠加公共假期影响当地安装劳动力6-7月出口持续下降展望Q3欧洲地区可能持续去库光储系统价格与价格或承压南美市场上半年逆变器出口46亿美元同比7电池和组件出口316亿美元同比-4在美元加息背景下受公共债务影响的拉美各国融资成本高企光储投资收益显著下滑融资成本增加投资收益门槛提升导致出口需求自六月开始出现同比下降亚洲市场上半年逆变器出口103亿美元同比35电池和组件出口727亿美元同比-2亚洲光储需求整体平稳日韩等发达国家需求变化不大印度大力推动本土光伏制造并自去年四月起设置关税由组件进口转向进口电池自行组装今年以来对印电池出口同比出现显著提升中东市场上半年逆变器出口32亿美元同比45电池和组件出口243亿美元同比59中东是全球光照资源最为优渥的地区之一以海合会为代表的产油国纷纷在远景规划和能源战略中提高可再生能源的比例该地区光伏以地面集中式电站项目为主由于近两年光伏组件价格飙升并导致该地区一些GW级别光伏项目延期今年Q1随着组件价格大幅降价大项目纷纷开启并网安装工作组件及逆变器出货同比大幅提升非洲市场上半年逆变器出口50亿美元同比353电池和组件出口122亿美元同比1257月逆变器出口4534万美元同比42环比-53电池和组件出口17亿美元同比41环比-28非洲主要市场位于南非其电力结构高度依赖煤电抗风险能力较弱近年来东部区域煤矿资源枯竭煤炭供应链逐步脱节断链导致南非多地电力电量同时出现大量缺口缺电问题日益恶化同时政策鼓励居民自建光伏解决电力供应缺口催化当地光储产品需求敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告图5美国市场组件月度出口估算数据MW图6美国市场分季度装机情况资料来源盖锡咨询招商证券资料来源SEIA招商证券图7美国市场逆变器月度出口金额亿美元图8美国市场电池和组件月度出口金额亿美元06001050010104001030010200001000000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2022年2023年资料来源国家海关总署招商证券资料来源国家海关总署招商证券图9欧洲市场逆变器月度出口金额亿美元图10欧洲市场电池和组件月度出口金额亿美元8307256520415310215001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2022年2023年资料来源国家海关总署招商证券资料来源国家海关总署招商证券敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告图11南美市场逆变器月度出口金额亿美元图12南美市场电池和组件月度出口金额亿美元14812710650840630420210001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2022年2023年资料来源国家海关总署招商证券资料来源国家海关总署招商证券图13巴西银行同业拆借利率图14智利银行同业拆借利率资料来源Tradingeconomics招商证券资料来源Tradingeconomics招商证券图15欧洲地区融资成本参考Euribor-3m图16美国融资成本参考sofr-3m资料来源euribor-rates招商证券资料来源newyorkfed招商证券12主材价格快速下跌硅料价格止跌反弹后出现企稳迹象由于硅料产能持续投运硅料价去年底暴跌之后下游备库与料场惜售带来快速反弹6月中旬快速降价到6x万元吨左右二线硅料公司普遍亏损头部硅料公司回到低盈利水平成本较高的二线企业已陆续计划进行减产或停产头部料厂去年盈利较好现金流充裕不大考敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告虑大幅杀跌出货近期硅料采购好转落地签单逐步增加硅料价格止跌回暖企稳至9月中旬N型料约9x万元吨P型大致在7-8万元吨组件价格调整后企稳目前硅片电池组件价格顺价调整至31-33元片069-073元W115-13元W附近组件价格较年初跌幅约40表1主产业链现价区间硅料182硅片182PERC电池双面PERC元kg元片元W元W下限793306611均值85335069121上限9234073135资料来源PVinfolink招商证券图17各环节价格变化元W图18硅料供给释放情况万吨2520151005002023142023282023382023452023-8-9202350520231182023222202332220234192023517202353120236282023-6-142023-7-122023-7-262022120720221221硅料硅片电池组件资料来源Solarzoom招商证券资料来源公司公告招商证券注假设规划产能如期投产图19上半年硅料价格大幅调整元kg图20组件价格与收益率35014300121292501011320089815085674100645045402033元W35元W37元W39元W41元W43元W45元W2021162022392023382023-8-220226222021623202181120219292022112202242720228102022928202311120234262023-6-14IRR04元kWh1200h20210428202111242022112320210310资料来源盖锡咨询招商证券资料来源智汇光伏盖锡咨询招商证券注测算及假设存在一定主观性13产业链利润分配向下游挪移行业整体收入与业绩继续增长本次纳入统计的光伏行业相关标的共计38家其中主产业链14家硅料3家硅片4家电池片2家组件5家逆变器5家辅材20家胶膜5家浆料3家玻璃3家金刚线5家支架3家2023年上半年纳入统计的相关标的总体营业收入为54678亿元同比增长31归母净利润68111亿元同比增长28剔除硅料外行业收入41357亿元敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告同比增长37归母净利润42948亿元同比增长74主产业链非硅料环节业绩高速增长2023年上半年主产业链硅料硅片电池片组件相关标营业收入为44433亿元同比增长27归母净利润5589亿元同比增长23剔除硅料外主产业链收入31112亿元同比增长33归母净利润30727亿元同比增长81硅料硅片盈利能力下降2019年平价后需求大放量造成硅料逐步吃紧硅片顺延下游单一电池组件环节议价能力偏弱过去一年内主产业链供需格局逐步发生反转硅料硅片由吃紧到宽松而此前扩张相对节制的电池反而成为最紧的环节自2022年开始下游电池片盈利逐季修复2022年开始供需关系开始逐步形成反转从盈利端看23Q1Q2硅料单W盈利由此前04元W调整至当前007元W上下硅片由01元W降至当前005-009元W电池则由2021年前后亏损提升至当前盈利006元W而N型则超过01元W图21行业整体收入与同比增速亿元图22行业整体归母净利润与同比增速亿元60000908000012080700005000010070600004000060805000050300004000060403000020000304020200001000020101000000000002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入同比增速归母净利润同比增速资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图23剔除硅料行业整体收入与同比增速亿元图24剔除硅料行业整体归母净利润与同比增速亿元4500090500001004000080450009080350007040000350007030000606030000250005050250002000040402000030150003015000201000020100001050001050000000000-102017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入同比增速归母净利润同比增速资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告图25主产业链收入与同比增速亿元图26主产业链归母净利润与同比增速亿元50000100600001804500090160400008050000140350007040000120300006025000501003000020000408015000302000060100002040100005000102000000002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入同比增速归母净利润同比增速资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图27除硅料外主产业链收入与同比增速亿元图28除硅料外主产业链归母净利润与同比增速亿元350001003500012090300003000080100250007025000806020000200005060150004015000304010000100002050002010500000000002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入同比增速归母净利润同比增速资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图29各环节价差走势元W图30各环节典型企业单位利润情况估算元W12048100430380803306028硅料硅片硅料-02304硅片电池-硅片01802013电池P型组件-电池00008电池N型003-00220211620219820221520223920227620233120215192021714202251120228312023426202362120211110202211022022122820210317资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告Solarzoom等招商证券表2企业净利率对比2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12023H1硅料通威股份4978747184138227236231大全能源217305203102224528618583475特变电工6269646572160238247208硅片TCL中环6061577577108106102139弘元绿能172299294230176157138138142京运通143193214134110159368102敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12023H1双良节能7354102856589728957电池片爱旭股份12813351239683-07663781钧达股份5859462116-477179101组件隆基绿能135217117169159112114128141晶澳科技6262146160517662123天合光能232223304242433777晶科能源711011473128362772东方日升10360236815-01334050逆变器阳光电源911147970102719277154固德威70516710916310413534193锦浪科技104143142111153143180163193禾迈股份-7952175210254346392326昱能科技5456155155269259197上能电气668084917754355462德业股份1197061101126139256189258胶膜福斯特2151281561501861718411783海优新材75543863151810974-14鹿山新材6390114672959-46天洋新材1366768297899-394900激智科技9783466210266284447浆料帝科股份806467545233-061657苏州固锝11180706958891148633玻璃福莱特203143133149260243137137112信义光能356264264306407345211229138亚玛顿12-1254-797828273024金刚线美畅股份509545475342376413403433415恒星科技5225-72254242434716岱勒新材212256103-17506-295140149203东尼电子191239132-22552255676-100三超新材2433031114478-302310515支架中信博462747719106120050意华股份1007753145327437222清源股份866731-4278487647125资料来源公司公告Wind招商证券表3企业ROE对比2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12023H1硅料通威股份145161144163150241523289218大全能源28745716878261542617365101特变电工9983666069177312149126硅片TCL中环395250666515819789114弘元绿能16346219911424333930419078京运通426167386090393505双良节能7646117916113520713790电池片爱旭股份5214635460217-24329111141钧达股份10596471914-174699231327组件隆基绿能197294167240273220270129140晶澳科技16180427013313125285160天合光能565650559111216963126晶科能源2744039172988814648133东方日升2021153112420-051065871逆变器阳光电源12615911111020512120957208固德威40329719427827818033233291敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12023H1锦浪科技316642406208236233327158106禾迈股份00-1138634432063863355昱能科技000010376206164251806936上能电气302267235225123688525105德业股份475443366593540330453163285胶膜福斯特1861191421582012071218462海优新材14785631353451652184-14鹿山新材00001051471981627274-51天洋新材16063572882127-563001激智科技1451016810018295342330浆料帝科股份1119363186192133106-1929198苏州固锝83706058501011455820玻璃福莱特2181371181752772231648074信义光能3322851811962241731276347亚玛顿08-1136-456219261312金刚线美畅股份7971250959310186204323161165恒星科技4620-49314445523109岱勒新材18229063-8503-15815073107东尼电子288353143-15344256239-35三超新材184247762037-140220206支架中信博858113719716906180039意华股份200115703914710116012139清源股份1126726-6174491052894资料来源公司公告Wind招商证券备注部分新上市公司受ipo融资影响较大表4企业ROA对比2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12023H1硅料通威股份7487636367115277145114大全能源80164793311536451229088特变电工3533292530831547258硅片TCL中环182221272765763942弘元绿能110281153821391771719445京运通232930172745201801双良节能332366553452683030电池片爱旭股份351033513477-081093249钧达股份4243230907-341065867组件隆基绿能10613671112118981245762晶澳科技151603864744862763天合光能141617213034481837晶科能源721009362218331034东方日升7952134409-01281620逆变器阳光电源597347447848712066固德威12198711121458913412115锦浪科技1583182061311501021004836禾迈股份00-43209816857773148昱能科技000067892061941295725上能电气547072664324220826德业股份18217614125026520724593133胶膜福斯特164105123129158174937142海优新材92533672174971042-06鹿山新材000069101136973944-25天洋新材1254742194466-281700激智科技504124356844161313敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12023H1浆料帝科股份32116785876648-081150苏州固锝8180666445821164617玻璃福莱特132826388150131814132信义光能1351188092127106773927亚玛顿05-0418-243613170908金刚线美畅股份521813720258169187263135127恒星科技3014-36162423251504岱勒新材10715834-4301-72693654东尼电子15720386-8923122819-16三超新材137196581222-89140103支架中信博363652688003080016意华股份1067646095329463510清源股份563012-203224511447资料来源公司公告Wind招商证券备注新上市公司受ipo融资影响较大敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告二光伏各环节经营走势分析21硅料业绩下降价格进入下行区间自2020年起供需关系带动硅料价格持续走高硅料致密料价格于2022年8月份见顶并维持到11月份期间价格为303元kg之后开始下降2023年上半年硅料环节收入为13321亿元同比增长15归母净利润25163亿元同比下降122023年Q2硅料环节收入为6882亿元同比增长5环比增长7归母净利润8926亿元同比下降44环比下降45Q2硅料环节收入增速高于归母净利润增速的主要原因是通威股份Q2收入环比增长约23至408亿元与其他非硅料业务收入增长有关除通威之外的硅料企业收入均有所下降其中大全能源收入环比下降8特变电工收入环比下降10由于硅料产能持续投运硅料价去年底暴跌之后下游备库与料场惜售带来快速反弹6月中旬快速降价到6x万元吨左右二线硅料公司普遍亏损头部硅料公司回到低盈利水平成本较高的二线企业已陆续计划进行减产或停产头部料厂去年盈利较好现金流充裕不大考虑大幅杀跌出货近期硅料采购好转落地签单逐步增加硅料价格止跌回暖企稳至9月中旬N型料约9x万元吨P型大致在7-8万元吨展望后续季度随着硅料产能逐步释放硅料价格或将进一步下降但空间可能有限其中一线企业具备一定成本优势预计仍将维持一定盈利水平图31硅料价格走势元kg图32硅料环节盈利元W35005300045250040352000315002510002015500100050201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源PVinfo招商证券资料来源PVinfo招商证券注硅耗假设调整影响单位盈利图332023H1硅料环节收入与同比增速亿元图342023H1硅料环节归母净利润与同比增速亿元1400014035000300120001203000025010000100250002008000802000015060006015000100400040100005050000200020000-500002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入同比增速归母净利润同比增速资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告图352023Q2硅料环节收入与同比增速亿元图362023Q2硅料环节归母净利润与同比增速亿元90001202500030080002501002000070002006000801500015050006010040001000050300040020005000201000-50000000-10021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q221Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2收入同比增速归母净利润同比增速资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券表5硅料环节毛利率净利率ROE2018年2019年2020年2021年2022年2022H12023H1毛利率通威股份189187171277382351341大全能源327223336657748705577特变电工197206206303386383322净利率通威股份747184138227236231大全能源203102224528618583475特变电工646572160238247208ROE通威股份144163150241523289218大全能源16878261542617365101特变电工666069177312149126资料来源公司公告招商证券表6硅料环节负债率带息债务利息费用现金亿元2018年2019年2020年2021年2022年2023H1资产负债率通威股份604614509528496532大全能源487634481267129129特变电工579579574549529538带息债务通威股份104714171159182130964075大全能源118266191182100特变电工253229103041304234193729利息费用通威股份3376689111871大全能源080819181305特变电工9910712812614570现金的期末余额通威股份24319459929035192004大全能源44354245923661857特变电工173216891691159612161919资料来源公司公告招商证券表7硅料环节固定资产在建工程亿元2018年2019年2020年2021年2022年2023H1固定资产通威股份167524532982372953295421大全能源3796466486149111777特变电工247228333396422857765877在建工程通威股份83735930010644001153敬请阅读末页的重要说明19行业深度报告大全能源100408369742162特变电工85886897559115131836资料来源公司公告招商证券表8硅料环节净利润经营活动现金流净额亿元2018年2019年2020年2021年2022年2023H1经营活动产生的通威股份31002357302576184381821156现金流量净额大全能源4167584162644153675408特变电工258140415258116572175212232归母净利润通威股份20192635360882082572613270大全能源40524710435724191214426特变电工2048201824877255158837467资料来源公司公告招商证券22硅片盈利水平有所下降受硅料供需偏紧影响2022年硅片环节盈利维持高位2023年二季度硅片环节收入同比增长1至3002亿元归母净利润同比下降21至2492亿元除TCL中环业绩环比增长1外弘元绿能京运通双良节能分别环比下降5018277随着硅片新产能逐步释放且考虑到电池环节供需以年度视角看硅片环节盈利向下应该是大趋势图37硅片价格走势元片图38硅片环节盈利估算元W1200025100002800600015400012000000052020-12-022021-02-022021-04-022021-06-022021-08-022021-10-022021-12-022022-02-022022-04-022022-06-022022-08-022022-10-022022-12-022023-02-022023-04-022023-06-022023-08-020182210201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源PVinfo招商证券资料来源公司公告PVinfo招商证券图392023H1硅片环节收入与同比增速亿元图402023H1硅片环节归母净利润与同比增速亿元7000120700025060001006000200500050008015040004000601003000300040502000200020100010000000000-502017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入同比增速归母净利润同比增速资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明20