投资要点：
　　深耕合成树脂产业链，电子树脂向高端化、多品类延伸。公司始建于1979年，前身为刁镇糠醛厂，1987年进军呋喃树脂领域，1992年布局酚醛树脂，2012年建设电子环氧树脂，2019年生物质精炼一体化项目开始建设，公司产品体系沿产业链不断延伸，现已覆盖生物质精炼、高性能树脂及复合材料、铸造材料、健康医药、新能源等领域。公司现有酚醛树脂产能62.86万吨/年，铸造用树脂产能14.33万吨/年，盈利水平优势显著。公司积极开拓电子化学品品类，向高端产品转型升级，电子级酚醛树脂占据行业主导地位，特种环氧树脂性能优异，光刻胶用线性酚醛树脂等产品打破国外垄断，成为在半导体封装模塑料，IC载板、高性能覆铜板、印制线路板油墨等领域成为国内最大的树脂供应商。
　　生物质化工前景可期，三素分离工艺实现秸秆高值化利用。公司自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分高效分离。2023年5月，大庆100吨生物质精炼一体化项目（一期）投产，可消化秸秆原料50万吨/年，产出生物质树脂炭16万吨/年，本色卫生纸8.8万吨/年，本色大轴纸12万吨/年，糠醛2.5万吨/年，乙酸1.5万吨/年，有机钾肥0.8万吨/年。此外公司还在安徽滁州和山东济南规划生物质精炼一体化项目，异地复制持续推进。此外，生物质化工为公司呋喃树脂产品提供原材料糠醛，加强产业链协同，保障原材料供应和价格，有望进一步降低成本，提升公司盈利水平。
　　硬碳负极和PPO放量在即，有望打造公司新的增长极。2023年是钠离子电池产业化元年，硬碳作为研究最多的钠离子电池负极材料，商业化前景最为清晰。公司采用生物质精炼项目生产的生物树脂炭作为前驱体，可实现批量供货，产品一致性好，性能提升空间大，产业链一体化成本有优势。公司在黑龙江大庆和山东济南分别规划8万吨和10万吨硬碳负极项目，其中黑龙江硬碳负极一期1万吨产能在建，年内有望实现4000吨的生产水平。以chatGPT为代表的AIGC带动新一轮AI热潮，PPO需求受AI服务器、通用服务器平台升级和交换机升级拉动。公司PPO树脂中试线正常运行，产品在M6+及以上级别覆铜板上已经批量应用，目前产能300吨/年，供不应求；PPO扩产产能1000吨/年按计划推进，预计2024年一季度建成投产，届时PPO将成为公司电子化学品产业主力产品之一。
　　投资分析意见：预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.02、10.81、12.63亿元，当前市值对应PE分别为22、17、14倍，据测算，可比公司2023-2025年平均估值分别为22、16、11倍（剔除最大值和最小值）；公司持续稳固优势主业酚醛树脂和呋喃树脂，布局生物质化工前景可期，并进军硬碳负极和PPO产业，有望打造公司新增长极。参考可比公司平均估值，公司具备中长期成长性，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，产品价格大幅下跌，下游铸件行业增速放缓，生物质项目达产不及预期，钠离子电池产业化进度不及预期，AI服务器市场增速不及预期，定增进展不及预期。

研究报告全文：上市公司基础化工2023年09月27日公司圣泉集团605589研究深耕合成树脂产业链数十载硬碳负极和PPO打造公司新增长极深度报告原因首次覆盖投资要点增持首次评级深耕合成树脂产业链电子树脂向高端化多品类延伸公司始建于1979年前身为刁镇糠醛厂证券1987年进军呋喃树脂领域1992年布局酚醛树脂2012年建设电子环氧树脂2019年生物质精炼研一体化项目开始建设公司产品体系沿产业链不断延伸现已覆盖生物质精炼高性能树脂及复合材市场数据2023年09月26日究料铸造材料健康医药新能源等领域公司现有酚醛树脂产能6286万吨年铸造用树脂产能报收盘价元2287一年内最高最低元28071581433万吨年盈利水平优势显著公司积极开拓电子化学品品类向高端产品转型升级电子级酚告市净率21醛树脂占据行业主导地位特种环氧树脂性能优异光刻胶用线性酚醛树脂等产品打破国外垄断成息率分红股价087为在半导体封装模塑料IC载板高性能覆铜板印制线路板油墨等领域成为国内最大的树脂供应流通A股市值百万元14070商上证指数深证成指3107321010432生物质化工前景可期三素分离工艺实现秸秆高值化利用公司自主研发的圣泉法生物质精炼一注息率以最近一年已公布分红计算体化技术实现了秸秆中纤维素半纤维素木质素三大组分高效分离2023年5月大庆100吨生物质精炼一体化项目一期投产可消化秸秆原料50万吨年产出生物质树脂炭16万吨年本基础数据2023年06月30日色卫生纸88万吨年本色大轴纸12万吨年糠醛25万吨年乙酸15万吨年有机钾肥08每股净资产元1105资产负债率2747万吨年此外公司还在安徽滁州和山东济南规划生物质精炼一体化项目异地复制持续推进此外总股本流通A股百万783615生物质化工为公司呋喃树脂产品提供原材料糠醛加强产业链协同保障原材料供应和价格有望进流通B股H股百万--一步降低成本提升公司盈利水平硬碳负极和PPO放量在即有望打造公司新的增长极2023年是钠离子电池产业化元年硬碳作为一年内股价与大盘对比走势研究最多的钠离子电池负极材料商业化前景最为清晰公司采用生物质精炼项目生产的生物树脂炭圣泉集团沪深300指数收益率作为前驱体可实现批量供货产品一致性好性能提升空间大产业链一体化成本有优势公司在8060黑龙江大庆和山东济南分别规划8万吨和10万吨硬碳负极项目其中黑龙江硬碳负极一期1万吨产40能在建年内有望实现4000吨的生产水平以chatGPT为代表的AIGC带动新一轮AI热潮PPO20需求受AI服务器通用服务器平台升级和交换机升级拉动公司PPO树脂中试线正常运行产品在0-20M6及以上级别覆铜板上已经批量应用目前产能300吨年供不应求PPO扩产产能1000吨04-3005-3106-3007-3108-3110-2811-2812-2801-2802-2803-3109-28年按计划推进预计2024年一季度建成投产届时PPO将成为公司电子化学品产业主力产品之一相关研究投资分析意见预计公司2023-2025年归母净利润分别为80210811263亿元当前市值对应PE分别为221714倍据测算可比公司2023-2025年平均估值分别为221611倍剔除证券分析师最大值和最小值公司持续稳固优势主业酚醛树脂和呋喃树脂布局生物质化工前景可期并进军宋涛A0230516070001硬碳负极和PPO产业有望打造公司新增长极参考可比公司平均估值公司具备中长期成长性songtaoswsresearchcom给予一定的估值溢价首次覆盖给予增持评级任杰A0230522070003renjieswsresearchcom风险提示原材料价格大幅上涨产品价格大幅下跌下游铸件行业增速放缓生物质项目达产不及研究支持预期钠离子电池产业化进度不及预期AI服务器市场增速不及预期定增进展不及预期任杰A0230522070003财务数据及盈利预测renjieswsresearchcom20222023H12023E2024E2025E联系人任杰营业总收入百万元95984366106201268913985862123297818同比增长率88-86107195102renjieswsresearchcom归母净利润百万元70331380210811263同比增长率23-58140347169每股收益元股090040102138161毛利率211221219244254ROE833686104109市盈率25221714注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值预计公司2023-2025年归母净利润分别为80210811263亿元当前市值对应PE分别为221714倍据测算可比公司2023-2025年平均估值分别为221611倍剔除最大值和最小值公司持续稳固优势主业酚醛树脂和呋喃树脂布局生物质化工前景可期并进军硬碳负极和PPO产业有望打造公司新增长极参考可比公司平均估值公司具备中长期成长性给予一定的估值溢价首次覆盖给予增持评级关键假设点产能假设1酚醛树脂IPO募投新增产能逐步释放总产能达到6486万吨预计2023-2025年销量分别为505358万吨2铸造用树脂暂无扩产计划未来3年销量为1433万吨3硬碳负极济南和大庆基地均有扩产计划预计2023-2025年销量分别为300500010000吨4PPO2024Q1将新增1000吨产能预计2023-2025年销量分别为24012001500吨价格假设1酚醛树脂价格稳步回升随着未来想中高端领域拓展预计价格中枢有望抬升假设2023-2025年均价分别为840786738850元吨2铸造用树脂下游风电领域需求拉动较为明显预计铸造用树脂景气将持续修复假设2023-2025年均价分别为125001300013500元吨3硬碳负极钠电产业未来增速较快行业竞争者较多预计硬碳负极价格会逐步回落假设2023-2025年均价分别为7656万元吨4PPO受益于下游AI服务器需求快速提升PPO景气有望维持紧平衡假设2023-2025年均价分别为626262万元吨有别于大众的认识市场可能认为公司主业合成树脂比较稳定没有成长性公司深耕合成树脂产业链数十载未来酚醛树脂还有新增产能逐步释放带来业绩增量此外公司产品结构持续优化电子树脂快速增长实现了电子级酚醛树脂特种环氧树脂的国产化替代市场份额逐年增加光刻胶用线性酚醛树脂等产品打破国外垄断成为在半导体封装模塑料IC载板高性能覆铜板印制线路板油墨等领域成为国内最大的树脂供应商公司还在向高端化多品类延伸未来成长可期市场可能认为PPO对公司盈利贡献较小且竞争者较多未来价格可能大幅回落23年公司成功实现5G6G通讯PCB板用特种电子树脂PPO量产并率先通过终端客户认证该产品面向新一代高频高速覆铜板当前产能300吨年供不应求1000吨年扩产计划正有序推进预计在24Q1建成投产预计24年将贡献显著业绩增量PPO下游客户认证壁垒较高从进入供应商名录到大批量供货一般需要3-4年当前大部分企业处于中试或者验证阶段PPO实际供需偏紧存在涨价预期圣泉集团先发优势显著扩产周期短PPO板块有望迎来量价齐升进入快速发展期股价表现的催化剂风电装机量大幅增长钠离子电池产业化突破消费电子行业复苏AI大模型落地应用加速核心假设风险原材料价格大幅上涨产品价格大幅下跌下游铸件行业增速放缓生物质项目开工率不及预期钠离子电池产业化进度不及预期AI服务器市场增速不及预期定增进展不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共38页简单金融成就梦想公司深度目录1深耕合成树脂行业产业链延伸打造新盈利增长点711生物质化工起家逐步延伸至合成树脂产业链712大股东全额认购定增彰显对公司未来发展信心813主营业务稳健增长利润率水平保持稳定92合成树脂稳步向上电子树脂向高端化多品类延伸1221酚醛树脂集中度稳步提升需求领域向中高端转型1222呋喃树脂需求随铸件产量增长下游风电贡献主要增量1523产品体系不断完善产业链一体化夯实成本护城河1624高端电子化学品国产替代趋势明确扩产放量在即18241我国特种环氧树脂供给偏紧进口依存度下降18242电子级酚醛与特种环氧强强联合下游需求维持高增21243持续扩充电子化学品品类先发优势显著213自主研发生物质精炼技术实现秸秆高值化利用224钠电风起硬碳负极产业化持续推进2541锂资源劣势凸显钠电有望成为锂电的重要补充2542硬碳是钠电主流负极材料产业化前景明朗2543前驱体到硬碳全线自研出于生物质胜于生物质265AI算力需求爆发覆铜板用PPO供不应求2751覆铜板升级高频高速PPO是M6主流基体树脂2752国外厂商寡头垄断PPO国产替代处于放量前夕2853AI服务器放量通用服务器升级PPO需求快速增长306盈利预测与投资评级3361关键假设3362公司估值337风险提示34请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共38页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1公司业务板块发展历程7图2公司产业链图8图3公司股权结构截至2023年6月30日9图4公司营业收入及增速10图5公司归母净利润及增速10图62016-2021年公司分产品营业收入占比10图72022年公司营业收入分产品占比10图82016-2021年公司分产品毛利占比11图92022年公司毛利润分产品占比11图102010-2023H1公司销售毛利率及净利率11图112016-2022年分产品毛利率11图12公司期间费用率12图132014-2022年国内酚醛树脂供给情况13图142022年国内酚醛树脂竞争格局13图152014-2022年国内酚醛树脂表观消费量及增速13图16酚醛树脂下游应用领域14图172015-2022年酚醛树脂进出口量及单价14图182001-2022年中国铸件产量单位万吨15图192006-2022年铸造用树脂产量15图20下游行业铸件需求比例16图212006-2022年呋喃树脂消费量16图222018-2027E全球新增风电装机量单位GW16图232022年全球前十大新增风电装机市场16图24酚醛树脂毛利率对比17图25铸造用树脂毛利率对比17图262016-2022年酚醛树脂营业收入毛利润毛利率17图272016-2022年呋喃树脂营业收入毛利润毛利率17图282018-2022年我国预焙阳极表观消费量及同比增速18图292021年全球环氧树脂在特种树脂的占比19请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共38页简单金融成就梦想公司深度图30亚太地区特种树脂收入份额最大19图312022年中国特种环氧产能分布19图322014-2021年中国大陆和全球覆铜板用环氧树脂产值规模估计21图33公司部分特种环氧树脂产品22图34我国秸秆资源量和可收集量23图352009-2021年我国农作物秸秆五化利用率23图362021-2050年净零碳排放下的生物能源供应单位EJ23图37净零碳排放下的煤炭和固体生物能源的需求量单位EJ23图38圣泉法生物质精炼一体化技术24图39生物质精炼一体化项目一期投产暨硬碳负极材料项目奠基仪式27图40覆铜板结构示意图27图418层PCB结构示意图27图42覆铜板电性能等级28图43SABICMGC的低分子量PPO分子链结构29图44PPO烯丙基化的反应机理29图45中国智能算力规模及预测单位百亿亿次秒EFLOPS30图462022-2026年全球AI服务器出货量预估单位万台30图47英伟达DGXH100整机图31图48AI服务器PCB量价齐升31图49全球服务器出货量预测单位万台31表1公司主要产品产能情况8表2不同类型酚醛树脂特点及应用领域12表3部分特种环氧树脂性质及用途19表4覆铜板用环氧树脂性质20表5不同电化学储能系统参数25表6不同硬碳前驱体路线优缺点26表7覆铜板常用基体树脂28表8全球部分厂商低分子量PPO布局进度29表9服务器主要部件PPO用量测算32表102022-2025年PPO需求测算32请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共38页简单金融成就梦想公司深度表11公司核心板块业绩拆分与盈利预测百万元33表12可比公司估值表错误未定义书签请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共38页简单金融成就梦想公司深度1深耕合成树脂行业产业链延伸打造新盈利增长点11生物质化工起家逐步延伸至合成树脂产业链圣泉集团始建于1979年前身为刁镇糠醛厂2021年圣泉集团在上交所主板上市深耕四十余载公司产业现已覆盖生物质精炼高性能树脂及复合材料铸造材料健康医药新能源等领域在呋喃树脂领域1987年公司上马呋喃树脂项目1988年建设糠醇项目打通玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂产业链2003年公司成为世界最大的呋喃树脂生产基地之一在酚醛树脂领域1992年公司进军酚醛树脂产业2005年其酚醛树脂产销量在国内领先2013年全球单体产能最大的20万吨年酚醛树脂车间建成投产2021年年产23万吨酚醛树脂项目建成投产公司的酚醛树脂生产规模跃居全球首位在生物质化工领域2012年公司第一代生物质综合利用技术研发成功并建成投产2019年圣泉法生物质精炼一体化技术研发成功大庆100万吨年生物质精炼一体化项目落地建设2023年大庆项目一期投产8万吨年硬碳负极材料项目奠基2023年3月1日公司变更募投项目建设年产1000吨官能化聚苯醚项目图1公司业务板块发展历程资料来源公司官网公司公告申万宏源研究公司是以合成树脂及复合材料生物质化工材料及新能源相关产品的研发生产销售为主营业务的高新技术企业在专注合成树脂业务的同时公司形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术将农作物废弃物玉米芯秸秆中的半纤维素木质素纤维素三大成分提纯并高效利用在生产木糖L-阿拉伯糖表面活性剂等生物质化工产品的同时可利用木质素半纤维素生产木质素酚糠醛等用于生产呋喃树脂和酚醛树脂形成生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链条请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共38页简单金融成就梦想公司深度图2公司产业链图资料来源公司招股书申万宏源研究据公司公告截至2023年5月公司现有产能包括酚醛树脂6286万吨年铸造用树脂1433万吨年电子化学品817万吨年公司全资子公司唐和唐生物科技现有稀有糖产能D-木糖16万吨年木糖醇15万吨年L-阿拉伯糖01万吨年大庆100万吨生物质精炼一体化一期现有产能生物质树脂炭16万吨年本色卫生纸88万吨年本色大轴纸12万吨年糠醛25万吨年乙酸15万吨年另有酚醛树脂2万吨年和电子化学品06万吨年在建表1公司主要产品产能情况产品现有产能万吨在建产能万吨酚醛树脂62862铸造用树脂1433电子化学品81706PPO00301硬碳负极1规划18万吨生物质树脂炭16本色卫生纸88本色大轴纸12100万吨生物质精炼一体化一期糠醛25乙酸15含钾有机肥08D-木糖16稀有糖木糖醇15L-阿拉伯糖01资料来源公司公告公司官网申万宏源研究12大股东全额认购定增彰显对公司未来发展信心截至2023年6月30日公司控股股东为唐一林实际控制人为唐一林和唐地源父子属于一致行动人合计持股比例1947其中唐一林直接持股比例为1794唐地源直接持股比例为1522022年11月9日公司发布定增预案2023年3月29日公司请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共38页简单金融成就梦想公司深度定增获上交所受理2023年9月1日公司发布向特定对象发行A股股票募集说明书2023年半年度财务数据更新版本次募集资金总额982亿元定增股价1406元股由公司实际控制人董事总裁唐地源先生全额认购按本次发行特定发行对象认购股份数量上限计算本次发行完成后唐一林先生直接持有圣泉集团1647的股份唐地源先生直接持有圣泉集团959的股份唐一林唐地源先生合计持有圣泉集团2606的股份仍为公司的实际控制人股权结构进一步集中据公司公告公司控股子公司共49家境内控股子公司39家境外控股子公司10家其中圣泉新材料是公司的核心子公司主营业务为酚醛树脂环氧树脂及复合材料的研发生产销售图3公司股权结构截至2023年6月30日资料来源公司公告申万宏源研究13主营业务稳健增长利润率水平保持稳定公司业绩维持稳健增长2010-2022年公司营业收入从3063亿元增长至9598亿元年复合增长率高达999归母净利润从256亿元增长至703亿元年复合增长率为878盈利水平明显提升2022年受经济下行影响合成树脂下游市场需求普遍下降公司通过调整产品结构实现了销售额逆势增长2023年上半年受产品价格下降和原材料价格下降影响公司实现营业收入4366亿元同比下降863实现归母净利润313亿元同比下降580请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共38页简单金融成就梦想公司深度图4公司营业收入及增速图5公司归母净利润及增速120501010080100408603080402062060104040-200-40202-10-600-200-80营业收入亿元左同比增长率右归母净利润亿元左同比增长率右资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究酚醛树脂和呋喃树脂是主要营收和毛利来源生物质化工和电子化学品占比有所提升酚醛树脂和呋喃树脂板块是公司主要的营业收入和毛利来源据Wind数据2016-2021年两大主业酚醛树脂和呋喃树脂营业收入占总营收比例基本维持在60以上毛利占比维持在58以上其中2020年由于口罩产品收入占公司总营业收入比例达2758占毛利比例达4826因此酚醛树脂和呋喃树脂业务占比有所下降2021年以后公司营业收入和毛利结构恢复正常2022年公司年报变更营收利润分产品划分方式将产品分为酚醛树脂铸造用树脂电子化学品生物质化工四大板块并驾齐驱发展2022年酚醛树脂铸造用树脂电子化学品生物质化工其他产品分别实现营业收入3487205512696632124亿元占比分别为36321413269221酚醛树脂铸造用树脂电子化学品生物质化工其他产品毛利分别为684409270070588亿元占比分别为33820313435290图62016-2021年公司分产品营业收入占比图72022年公司营业收入分产品占比10080290338604020350201620172018201920202021134203酚醛树脂呋喃树脂生物质产品环氧树脂冷芯盒树脂过滤器涂料固化剂酚醛树脂铸造用树脂电子化学品生物质化工其他口罩其他资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共38页简单金融成就梦想公司深度图82016-2021年公司分产品毛利占比图92022年公司毛利润分产品占比1002909803384604034620013362024201620172018201920202021酚醛树脂呋喃树脂生物质产品环氧树脂酚醛树脂铸造用树脂电子化学品生物质产品其他冷芯盒树脂过滤器涂料固化剂口罩其他资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究2022年毛利率较2019年及以前略有下滑净利率保持平稳2010-2020年公司整体利润水平较为平稳据Wind数据2020年受公共卫生事件影响公司卫生防护用品板块实现快速增长实现收入2301亿元毛利1498亿元毛利率高达6513占公司总体毛利的4838对总体毛利率拉动效果明显2021年以来受新冠肺炎疫情发展态势和各国疫情防控政策影响卫生防护用品业务营收下滑公司整体利润率回到正常水平2022年化工原料价格波动较大对公司生产经营造成一定影响同时经济形势下行进出口受到较大阻碍局地物流受限所需成本也不断增加2023年上半年公司毛利率和净利率分别为2206和728较2022年同期分别修复091pct和016pct分板块来看2016-2022年公司酚醛树脂和呋喃树脂毛利率相对稳定2022年酚醛树脂铸造用树脂电子化学品生物质化工毛利率分别为1962199321261063下游消费需求回落导致公司电子化学品毛利率略有下滑物流恢复使得生物质化工毛利率有所修复图102010-2023H1公司销售毛利率及净利率图112016-2022年分产品毛利率404035353030252520201515105100502016201720182019202020212022毛利率净利率酚醛树脂呋喃树脂资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究费用率保持下降趋势研发投入持续增长2010-2022年公司销售费用率管理费用率财务费用率分别从604500281下降至371340036三费占营收比重保持下降趋势公司内部效率提升显著2016-2022年研发费用从177亿元增长至近456亿元年复合增长率高达1708公司围绕合成树脂及其应用开展研发布局请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共38页简单金融成就梦想公司深度加大环保低碳型新产品研发投入不断推出高性价比产品如新型涂料树脂复合过滤器等优化产品体系图12公司期间费用率121086420201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率资料来源Wind申万宏源研究2合成树脂稳步向上电子树脂向高端化多品类延伸21酚醛树脂集中度稳步提升需求领域向中高端转型酚醛树脂又称电木是一种无色或黄褐色的透明物根据形态可分为固体酚醛树脂和液体酚醛树脂根据工程性能固体酚醛树脂可分为热塑性酚醛树脂和热固性酚醛树脂酚醛树脂具有耐热性能耐酸性能力学性能高残碳率低烟低毒抗化学性等特点普遍用于木材粘结模塑料铸造造型材料耐火材料轮胎橡胶摩擦材料磨具磨料电子封装材料浸渍层压材料纤维增强复合材料酚醛泡沫塑料等材料的制造广泛应用于工业民用交通建筑采矿石油和天然气开采航空航天核工业等领域表2不同类型酚醛树脂特点及应用领域树脂类型特点用途耐火材料用树脂液体粉状热塑性热固性含碳耐火材料高强度抗脱壳易溃散低膨胀绿铸铝件铸铁件铸钢件及铸铜件空心凸覆膜砂用快固树脂色环保轮轴高端液压件不锈钢涡轮壳等粉状热塑性酚细度分布集中稳汽车盘式刹车片鼓式刹车品及离合器面摩擦材料用酚醛树脂定性好粘结强度高片摩托车电动车刹车片工业设备用摩擦块刹车带火车用闸瓦闸片固结磨具用酚醛树脂耐热性粘接性抗衰退性提升固结磨具涂附磨具超硬磨具的生产制造高纯度线性酚醛树脂金属杂质离子半导体封装模塑料印制线路板基板特种电子级酚醛树脂低至ppb级环氧树脂的中间体半导体芯片资料来源公司招股书申万宏源研究酚醛树脂产能产量稳步增长2014-2022年我国酚醛树脂产能从116万吨年增长至214万吨年年复合增长率为802014-2019年酚醛树脂产量从90万吨增长至141万吨年复合增长率为952020年以来酚醛树脂产量略微有所回落2022年我请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共38页简单金融成就梦想公司深度国酚醛树脂产量为130万吨未来酚醛树脂产能保持稳定新增产能较少暂无退出产能据百川盈孚数据安徽辉隆和美科创医药化工有限公司计划新增酚醛树脂产能5万吨年预计将于2024年投产我国酚醛树脂行业CR5为47行业集中度较低处于充分竞争状态现阶段我国酚醛树脂的中低端市场进入门槛较低新进入企业较多市场竞争日趋激烈酚醛树脂生产过程中会产生游离醛类污染环境的毒性物质近年来出于降低污染改善供给的考虑我国对于合成树脂生产企业的环保要求不断提高随着国内酚醛树脂行业竞争程度加剧以及环保监管力度加强很多环保投入不足生产过程不规范的生产企业逐步退出市场而重视环保安全的优质企业市场份额将进一步提升图132014-2022年国内酚醛树脂供给情况图142022年国内酚醛树脂竞争格局250151920010山东圣泉新材料1505山东宇世巨化工10009太尔化工南京50-553杭摩新材料0-107201420152016201720182019202020212022阜阳杭摩产能万吨左产量万吨左7其他产量同比右5资料来源艾瑞咨询华经产业研究院百川盈孚申万资料来源百川盈孚申万宏源研究宏源研究2022年我国酚醛树脂表观消费量为128万吨2014-2019年我国酚醛树脂表观消费量高速增长2020年以后表观消费量增速放缓下游需求平稳波动酚醛树脂表观消费量走势与产量保持一致总体供需维持紧平衡态势图152014-2022年国内酚醛树脂表观消费量及增速160151401012010058060040-5200-10201420152016201720182019202020212022表观消费量万吨左同比增长率右资料来源艾瑞咨询百川盈孚申万宏源研究高端制造业拉动需求增长市场空间广阔2022年我国酚醛树脂制品主要应用领域中酚醛模塑料木材加工和层压板研磨和摩擦材料耐火级绝缘隔热材料铸造材料五大应用领域占消费总量的比例分别为224203201189100请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共38页简单金融成就梦想公司深度特种酚醛树脂电子级酚醛树脂酚醛空芯微球轻芯钢酚醛泡沫保温板等酚醛树脂及酚醛树脂基复合材料属于国家发改委战略性新兴产业重点产品和服务指导目录2016国家统计局战略新兴产业分类2018中的重点产品我国近年来先后出台了一系列政策对酚醛树脂及酚醛树脂复合材料予以支持具体包括中国制造2025十三五材料领域科技创新专项规划石化和化学工业发展规划2016-2020等中国制造2025战略将会促进国内高端制造业的发展而造船汽车轨道交通锻造冶金消费电子航空航天等产业的快速发展将会拉动高机能涂料电子油墨橡胶轮胎助剂高精度覆铜板和增强型复合材料的需求图16酚醛树脂下游应用领域3845224100189203201酚醛模塑料木材加工和层压研磨和摩擦材料耐火级绝缘隔热材料铸造材料涂料其他资料来源百川盈孚申万宏源研究进口酚醛树脂价格与出口酚醛树脂价格差距持续扩大高端酚醛树脂存在供应缺口2015-2022年酚醛树脂进出口量基本持平但进口单价始终高于进口单价2022年酚醛树脂进口量为85万吨进口单价为3918美元酚醛树脂出口量为105万吨出口单价为1984美元2015年酚醛树脂进口单价是出口单价的163倍2022年酚醛树脂进口单价是出口单价的198倍进出口价格差距持续扩大2017年起我国成为酚醛树脂的净出口国出口国家主要是泰国韩国印度和越南等但性能优异的增强酚醛树脂或专用酚醛树脂的中高端市场由于技术壁垒较高新进入企业较少继续维持供不应求的局面图172015-2022年酚醛树脂进出口量及单价1445001240003500103000825006200015004100025000020152016201720182019202020212022进口量万吨左出口量万吨左进口价格美元右出口价格美元右资料来源海关总署百川盈孚申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共38页简单金融成就梦想公司深度22呋喃树脂需求随铸件产量增长下游风电贡献主要增量呋喃树脂是最常应用的铸造用树脂之一在砂型铸造中充当粘结剂呋喃树脂是以具有呋喃环的糠醇和糠醛为主要原料生产的树脂类的总称种类有糠醇树脂糠醛树脂糠酮树脂糠酮-甲醛树脂等呋喃树脂在砂型铸造中充当树脂粘接剂其质量高低直接影响铸件精度光洁度废品率及性能稳定性公司主要铸造造型材料产品还包括冷芯盒树脂陶瓷过滤器涂料及固化剂等在铸造中用来制造铸型或型芯铸造用树脂产量随铸件产量同步增长2001-2022年我国铸件产量从1489万吨增长至5170万吨年复合增长率61据华经情报网数据其中砂型铸造产品占比超过802019年我国铸造用树脂产量达到575万吨根据中国铸造协会报告统计铸件下游应用方面2022年中国铸件最主要的需求来自于汽车行业占比29其次是铸管及管件内燃机及农业机械矿冶重机工程机械分别占比1610109呋喃树脂消费量受铸件产量增长拉动铸件技术要求变化拉动铸造树脂向高端产品转型2006-2019年呋喃树脂消费量年复合增速为4542019年我国呋喃树脂消费量达到429万吨假设生产一吨铸件大约对应铸造用树脂001134吨1吨铸造用树脂中07295吨为呋喃树脂根据2020-2022年铸件产量计算得到2022年我国呋喃树脂消费量大约为428万吨由于下游需求不振2022年我国铸件产量略有下滑2006-2022年呋喃树脂消费量整体呈现上升趋势随着铸件需求结构和技术要求的变化呋喃树脂在海洋工程铸件超大型设备铸件大型工程配套铸件等领域的应用不断拓展但也对其固化速度尺寸精度防腐性能等提出更高的要求图182001-2022年中国铸件产量单位万吨图192006-2022年铸造用树脂产量600070605000504000403030002020001001000200620072011201520192008200920102012201320142016201720182020E2022E02021E铸造用树脂产量万吨2001200220062010201120142015201920042005200720082009201220132016201720182020202120222003资料来源中国铸造协会申万宏源研究资料来源中国铸造协会申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共38页简单金融成就梦想公司深度图20下游行业铸件需求比例图212006-2022年呋喃树脂消费量50汽车401铸管及管件413内燃机及农业机械30428工程机械205矿冶重机1010机床工具016轨道交通92006200720112015201920092010201220132014201620172018发电20082020E2022E102021E船舶呋喃树脂消费量万吨资料来源中国铸造协会申万宏源研究资料来源中国铸造协会公司招股书申万宏源研究风电装机量快速增长拉动铸件行业发展风电设备铸件主要包括轮底座固定轴部件含定子主轴等齿轮箱部件含行星架箱体等等据中国铸造协会估算每兆瓦风电整机大约需要20-25吨铸件每生产1吨铸件约需用自硬呋喃树脂25-30公斤或冷芯盒树脂10-15公斤据GWEC数据2022年全球风电新增装机776GW其中中国新增风电装机占比49预计2027年全球新增风电装机达158GW2022-2027年复合增长率高达153考虑未来风电装机需求测算2027年全球风电新增装机量对应风电铸件需求约314-393万吨根据日月股份2020年非公开发行A股股票申请文件反馈意见的回复报告全球风电铸件80以上的产能集中在中国对应呋喃树脂需求量约97万吨图222018-2027E全球新增风电装机量单位图232022年全球前十大新增风电装机市场GW180中国150美国巴西1202162德国902瑞典603493芬兰303法国0印度4英国511西班牙陆上风电海上风电其他资料来源GWEC全球风能理事会申万宏源研究资料来源GWEC全球风能理事会申万宏源研究23产品体系不断完善产业链一体化夯实成本护城河公司酚醛树脂呋喃树脂产销量规模位居国内第一世界前列产品毛利率远高于同行据公司公告2022年公司酚醛树脂铸造用树脂产量分别为3881万吨1433万吨销售量分别为3874万吨1441万吨2022年公司和兴业股份酚醛树脂毛利率分别为1962-1022公司酚醛树脂毛利率较同行高2984pct公司和兴业股份铸造用树脂树脂毛利率分别为19931775公司铸造用树脂毛利率较同行高218pct公司盈利主要来自于合成树脂及复合材料生物质化工材料及相关产品的销售收入与成本费用之间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共38页简单金融成就梦想公司深度的差额规模效应带来成本优势公司依靠多年在市场上的领先地位与国内外优质供应商建立了良好的长期合作关系在原料价格波动时也能够争取到较为有利的价格水平图24酚醛树脂毛利率对比图25铸造用树脂毛利率对比303525302025152010515010-5201820192020202120225-100-1520182019202020212022圣泉集团兴业股份圣泉集团兴业股份资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注2022年圣泉集团酚醛树脂毛利率不含电子酚醛树脂公司酚醛树脂和呋喃树脂营业收入持续增长合成树脂业务毛利率略有下滑2022年酚醛树脂产品实现营业收入3487亿元实现毛利润684亿元2016-2022年营业收入和毛利润CAGR分别为14136003302022年酚醛树脂毛利率为19622016-2022年毛利率下降1042pct2022年呋喃树脂产品实现营业收入2055亿元实现毛利润409亿元2016-2022年营业收入和毛利润CAGR分别为20489992022年酚醛树脂毛利率为19902016-2022年毛利率下降1447pct图262016-2022年酚醛树脂营业收入毛利润图272016-2022年呋喃树脂营业收入毛利润毛利率毛利率50352540303540202530253020152015201015101010555000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022营业收入亿元左毛利润亿元左营业收入亿元左毛利润亿元左毛利率右毛利率右资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注2022年年报未单独披露呋喃树脂营收毛利2022年采用铸造用树脂的营收和毛利酚醛树脂持续研发向高端产品转型新应用场景碳素阳极有望带来百万吨增量空间公司自主研发的导电型酚醛树脂可替代煤沥青作为结合剂生产酚醛树脂炭素阳极目前已在部分氧化铝厂试用据百川盈孚数据2018-2022年我国预焙阳极产量分别为18981876198721022142万吨表观消费量分别为17761764182719111927万吨据中国有色金属协会炭素分会统计按照我国炭素阳极年产量2000万吨酚醛树脂实现全部替代煤沥青计算酚醛树脂市场规模将新增约200万吨年请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共38页简单金融成就梦想公司深度近年来煤沥青价格持续上涨酚醛树脂替代煤沥青生产碳素阳极生产成本相差不大采用导电型酚醛树脂作为结合剂可大幅优化炭素阳极生产工艺提高生产效率降低成本减少污染未来随着环保政策趋严酚醛树脂碳素阳极渗透率有望快速提升图282018-2022年我国预焙阳极表观消费量及同比增速25005200043150021000150000-120182019202020212022产量万吨左表观消费量万吨左表观消费量同比增速右资料来源百川盈孚申万宏源研究铸造材料产品体系完整产品质量国际领先实现一站式采购全方位服务公司呋喃树脂产能位居世界前列过滤器产品打破国外垄断被科技部认定为国家火炬计划重点高新技术产品产销量位居亚洲前列冷芯盒树脂覆膜砂酚醛树脂碱性酚醛树脂涂料固化剂无机粘结剂发热保温冒口熔炼材料等铸造材料产品达一百多种构建了完整铸造材料产品体系产品广泛应用于汽车轮船飞机风电通用机械精密仪器等产品铸件和高档精密出口铸件生产产品质量国际领先出口50多个国家和地区在行业内率先推出低VOC呋喃树脂超低加入量冷芯盒树脂双层复合过滤器碱酚砂再生车间烟气治理等产品和技术通过产业链协作与创新促进行业高质量发展大庆100万吨生物质综合利用项目一期建成糠醛自给率提升呋喃树脂成本有进一步下降空间呋喃树脂的主要原材料为糠醇糠醇的主要原材料为糠醛糠醛属于大宗产品价格随市场变动而变化如果原材料价格上涨公司的生产成本将相应增加大庆100万吨生物质综合利用项目一期具备糠醛25万吨年生产能力公司呋喃树脂原材料自给率提升产业链一体化协同有望带动呋喃树脂生产成本进一步降低提高公司盈利水平24高端电子化学品国产替代趋势明确扩产放量在即241我国特种环氧树脂供给偏紧进口依存度下降环氧树脂是特种树脂中的重要品类亚太地区是特种树脂主要市场据GrandviewResearch统计2021年全球特种树脂里环氧树脂占比超过34亚太地区特种树脂收入份额超过61亚太地区是特种树脂最主要的市场据GIIResearch预测2023年全球特种树脂市场规模有望达到8342亿美元2023-2030年复合增长率高达515预计2030年市场规模可达11879亿美元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共38页简单金融成就梦想公司深度图292021年全球环氧树脂在特种树脂的占比图30亚太地区特种树脂收入份额最大资料来源GrandviewResearch申万宏源研究资料来源GrandviewResearch申万宏源研究特种环氧树脂主要是指区别于基础双酚A型环氧树脂之外的高纯环氧树脂酚醛环氧树脂和覆铜层压板用环氧树脂等高性能环氧树脂用于信息产业高压电器电子塑封等行业2022年我国特种环氧树脂产能主要集中在低溴环氧产能占比达683酚醛环氧高溴环氧脂环族环氧双酚F环氧氢化双酚A环氧产能占比分别为19666292402图312022年中国特种环氧产能分布29240266196683低溴环氧酚醛环氧高溴环氧脂环族环氧双酚F环氧氢化双酚A环氧资料来源中国化工信息周刊申万宏源研究特种环氧树脂普遍阻燃性强热稳定性高耐候性良好邻甲酚醛环氧树脂双酚A酚醛环氧树脂广泛应用于电子工业脂环族环氧双酚F环氧树脂等特种环氧树脂则在户外涂料等领域得到广泛运用表3部分特种环氧树脂性质及用途优点缺点用途溴化环氧树脂优良的电气绝缘性和粘接性优异溴系阻燃性能而言最优但对环广泛用于各种阻燃电子组件的自阻燃性境有害替代品是磷系产品邻甲酚醛环氧树脂优良的热稳定性机械强度电绝国内产品环氧当量偏高可水解环氧塑封料广泛用于半导体器件集成缘性耐热性和耐化学品性氯和氯离子含量偏高部分厂家电路等封装材料开始打破国外垄断酚醛环氧树脂耐热耐酸耐溶剂FH级绝缘防腐漆耐热浇铸料灌封料电子塑封拉挤成型耐热层压板复合材料酸浸渍等领域请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共38页简单金融成就梦想公司深度优点缺点用途双酚A酚醛环氧树环保耐热无铅化适用于PCB行业焊锡无铅化制程脂双酚F环氧树脂粘度远低于普通环氧树脂耐溶我国产业化较晚互感器干式变压器和电源器等重电机器剂力学性能好的浇铸以及灌封材料半导体用密封料半导体导电胶和汽车粘合剂等脂环族环氧优良的耐候性耐热性及耐老化性合成工艺复杂成本高阻碍推广户外涂料电气绝缘材料环氧稀释剂能应用光学胶粘剂光固产品紫外光固化印刷油墨PCB阻焊剂氢化双酚A环氧分子中不含双键耐候性好电性耐候涂料耐候粉末涂料能优良粘度低加工工艺性好资料来源我国特种环氧树脂生产和研究进展覆铜板用特种环氧树脂现状及展望含脂环基环氧树脂的应用申万宏源研究由于环氧树脂具有很强的反应活性和粘合性低固化收缩率较高的机械强度优良的耐化学药品性和介电性能而被广泛应用于覆铜板CCL中基体树脂的有机结构可以进行设计和调节是覆铜板材料中可以进行调节的组分因此一代树脂决定一代覆铜板近年来印制电路板PCB朝着高密度化薄型化高性能化及高环保要求无卤无铅等等方面不断发展对覆铜板用量最多的树脂原材料环氧树脂的阻燃性耐热性结构稳定性介电性质等提出了更高的要求表4覆铜板用环氧树脂性质按用途分类按基团分类树脂品种优点缺点双酚A型溴化环力学性能和耐热性能高粘合力柔顺性溴系阻燃剂被认为不够环保氧树脂阻燃性溴化环氧树脂耐热增强型溴适用于PCB高密化无铅化支撑耐热性发生燃烧或电器火灾时会释放出有阻燃环氧树脂化环氧树脂强毒气体溴化氢发烟量大阻燃功相对较差可能影响原有材料的含磷环氧树脂满足无卤化要求耐热化性能资源有限无法满足需求耐热性耐溶剂性耐化学药品性以及尺寸高耐热环氧树脂脆性增加铜箔粘结力下降稳定性高耐热性和耐潮性好以Xylok树脂作为骨架芳烷基环氧树高尺寸稳定开发的联苯型酚醛环氧树脂耐热介电脂性高模量本质阻燃等特性进一步提升新型高性能环氧高耐热膨胀系数更小高耐热薄型化低CTE萘环环氧树脂树脂低吸水率介电性能好lowDkDf制成CCL浸焊双环戊二烯苯耐热性优异铜箔粘结强度耐湿热性能好酚环氧树脂可与其他特种树脂改性液晶环氧树脂耐热性高频性高柔性热膨胀系数低资料来源我国特种环氧树脂生产和研究进展覆铜板用特种环氧树脂现状及展望申万宏源研究根据机械刚性覆铜板可以分为刚性覆铜板和挠性覆铜板两大类在刚性覆铜板中以玻纤布和电子树脂制成的玻纤布基板FR-4是目前PCB制造中用量最大应用最广的产品据同宇新材招股书和覆铜板用特种环氧树脂现状及展望电子树脂约占覆铜板成本的20假设电子树脂中82是环氧树脂根据2014-2021年中国大陆地区和全球覆铜板产值规模推算2021年中国大陆地区覆铜板用环氧树脂产值规模约为2281亿请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共38页简单金融成就梦想