研究分享
　　【固收】肖雨：五问资金面
　　我们总结了市场关注度较高的五个问题，解释近期资金面走势并对下一阶段资金面进行展望，供投资者参考。
　　近期流动性有哪些变化？
　　8月份以来，地方债加速发行叠加信贷脉冲效应，资金价格中枢连续上行。与历史同期比较，9月份资金价格中枢并不算高，但9月初的资金价格（尤其是隔夜）上升幅度较大。从波动幅度来看，今年8-9月跨月时资金价格上升幅度较大，且在跨月资金价格回落后，资金价格再度出现较大幅度的上行，体现为资金价格波动较大，标准差高于往年同期水平。
　　9月份流动性缺口有多大？
　　9月份存在约2500亿元的流动性缺口。1）财政存款：9月财政存款环比变动可能与季节性趋势存在一定的偏差，一方面是国债计划外发行1150亿元（23附息国债21），另一方面9月地方专项债发行加速，冲量效应下政府债净融资预计高于季节性水平。综合来看，9月份财政存款预计减少1000亿元。2）M0：9月份现金净投放通常季节性回升，约为1600亿元。3）缴准：预计升至1600亿元。4）外汇占款：回收流动性约300亿元。9月15日央行降准25bp，从以往经验来看，25bp的降准幅度通常会释放5000-6000亿元长期流动性，对冲9月份资金面压力。此外，8、9月份央行连续续作MLF（续作规模分别为10、1910亿元）呵护长期流动性，不考虑短期逆回购投放，按照传统五因素分析框架判断，9月份超储水位应该有所回升。
　　微观结构看，资金面供需有哪些变化？
　　1）资金供给端，8月份以来，大行+股份行以及银行整体融出规模下降。8月份以来，大行+股份行以及银行整体融出规模下降，主要表现在以“逆回购余额/正回购余额”衡量的“融出/融入”比率下降，以及净融出量下降；8-9月资金价格上行，R001、R007回升至7天OMO利率之上。2）资金需求端融入量减少，非银整体净融入量下降，资金缺口上升。理财赎回压力对货基影响不大，8月份以来逆回购余额上升21万亿。从资金供需的微观结构来看，大行资金供给减少，资金价格上行，这点和前文超储水位回升的判断存在明显背离；需求端非银融入资金量减少，货基逆回购余额上升一定程度上缓和了非银的资金缺口压力。
　　为何降息降准后资金利率不降反升？
　　基于前文测算，8、9月存在一定的流动性缺口，但央行通过降息、降准、公开市场操作等方式呵护流动性，超储水位可能依然充裕，之所以大行融出水平下降，可能存在其他扰动因素的影响：其一，央行有意打击空转套利。8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述，我们推测降息降准后资金价格上行可能是因为央行对大行进行了窗口指导。其二，基于稳汇率目标，央行可能与大行开展了货币掉期操作，央行资产负债表“其他资产”科目同比下降直接导致在岸人民币资金减少，从而对流动性水位造成一定的消耗。其三，政策驱动下，8月以后信贷明显改善，银行融出意愿可能受影响。8月18日三部门信贷会议明确提出“加大贷款投放力度”，政策外生驱动下，信贷扩张随后一般会出现脉冲式修复，这点从近期票据利率走势也能得到验证。
　　后续资金面怎么看？
　　假设新增一般债、专项债在10月份发行完毕，普通再融资债用于借新还旧的比例为94%，假定地方政府发行1.5万亿特殊再融资债用于化债，在半年内平均投放。则四季度政府债净融资量分别为2.15万亿，10-12月分别为11500、-2800、-11500亿元。预计年内资金缺口为2400亿元，10-12月份分别为10100、-700、-7000亿元。10月份是缴税大月，且政府债集中发行导致财政存款增加，一定程度上消耗银行间流动性，11月之后预计流动性有所补充。
　　展望四季度，常规因素以外的资金面扰动因素可能有望缓解。第一，近期债市杠杆率、银行间质押式回购成交量有所回升，可能因为央行防范空转套利力度有所减弱。第二，美国有望在今年停止加息，边际缓和人民币汇率压力；第三，8月信贷数据超预期，可能是信贷冲量影响，基本符合季节性规律，后续信贷改善情况仍有待观察。
　　央行态度上，货币政策仍然维持偏宽松的基调，呵护流动性的意愿不减。央行降准25bp；从公开市场操作来看，央行于8-9月重启14天逆回购、加大逆回购操作幅度，并超量续作MLF以呵护流动性。对后续资金面或许可以保持乐观。
　　风险提示：政府债发行、净融资规模和进度估算有误，货币宽松不及预期，汇率压力短期内难以缓解。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《五问资金面》
　　发布时间：2023年9月27日
　　报告作者：肖雨中泰固收分析师S0740520110001

研究报告全文：中泰研究丨晨会聚焦五问资金面证券研究报告2023年9月27日TableIndustryTableMain分析师TableTitle戴志锋bSuy今日预览执业证书编号S0740517030004电话Email研究分享固收肖雨五问资金面TableReport欢迎关注中泰研究所订阅号晨报内容回顾请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦研究分享固收肖雨五问资金面我们总结了市场关注度较高的五个问题解释近期资金面走势并对下一阶段资金面进行展望供投资者参考近期流动性有哪些变化8月份以来地方债加速发行叠加信贷脉冲效应资金价格中枢连续上行与历史同期比较9月份资金价格中枢并不算高但9月初的资金价格尤其是隔夜上升幅度较大从波动幅度来看今年8-9月跨月时资金价格上升幅度较大且在跨月资金价格回落后资金价格再度出现较大幅度的上行体现为资金价格波动较大标准差高于往年同期水平9月份流动性缺口有多大9月份存在约2500亿元的流动性缺口1财政存款9月财政存款环比变动可能与季节性趋势存在一定的偏差一方面是国债计划外发行1150亿元23附息国债21另一方面9月地方专项债发行加速冲量效应下政府债净融资预计高于季节性水平综合来看9月份财政存款预计减少1000亿元2M09月份现金净投放通常季节性回升约为1600亿元3缴准预计升至1600亿元4外汇占款回收流动性约300亿元9月15日央行降准25bp从以往经验来看25bp的降准幅度通常会释放5000-6000亿元长期流动性对冲9月份资金面压力此外89月份央行连续续作MLF续作规模分别为101910亿元呵护长期流动性不考虑短期逆回购投放按照传统五因素分析框架判断9月份超储水位应该有所回升微观结构看资金面供需有哪些变化1资金供给端8月份以来大行股份行以及银行整体融出规模下降8月份以来大行股份行以及银行整体融出规模下降主要表现在以逆回购余额正回购余额衡量的融出融入比率下降以及净融出量下降8-9月资金价格上行R001R007回升至7天OMO利率之上2资金需求端融入量减少非银整体净融入量下降资金缺口上升理财赎回压力对货基影响不大8月份以来逆回购余额上升21万亿从资金供需的微观结构来看大行资金供给减少资金价格上行这点和前文超储水位回升的判断存在明显背离需求端非银融入资金量减少货基逆回购余额上升一定程度上缓和了非银的资金缺口压力为何降息降准后资金利率不降反升基于前文测算89月存在一定的流动性缺口但央行通过降息降准公开市场操作等方式呵护流动性超储水位可能依然充裕之所以大行融出水平下降可能存在其他扰动因素的影响其一央行有意打击空转套利8月4日四部门联合新闻发布会上防范资金套利和空转的表述我们推测降息降准后资金价格上行可能是因为央行对大行进行了窗口指导其二基于稳汇率目标央行可能与大行开展了货币掉期操作央行资产负债表其他资产科目同比下降直接导致在岸人民币资金减少从而对流动性水位造成一定的消耗其三政策驱动下8月以后信贷明显改善银行融出意愿可能受影响8月18日三部门信贷会议明确提出加大贷款投放力度政策外生驱动下信贷扩张随后一般会出现脉冲式修复这点从近期票据利率走势也能得到验证后续资金面怎么看假设新增一般债专项债在10月份发行完毕普通再融资债用于借新还旧的比例为94假定地方政府发行15万亿特殊再融资债用于化债在半年内平均投放则四季度政府债净融资量分别为215万亿10-12月分别为11500-2800-11500亿元预计年内资金缺口为2400亿元10-12月份分别为10100-700-7000亿元10月份是缴税大月且政府债集中发行导致财政存款增加一定程度上消耗银行间流动性11月之后预计流动性有所补充展望四季度常规因素以外的资金面扰动因素可能有望缓解第一近期债市杠杆率银行间质押式回购成交量有所回升可能因为央行防范空转套利力度有所减弱第二美国有望在今年停止加息边际缓和人民币汇率压力第三8月信贷数据超预期可能是信贷冲量影响基本符合季节性规律后续信贷改善情况仍有待观察-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦央行态度上货币政策仍然维持偏宽松的基调呵护流动性的意愿不减央行降准25bp从公开市场操作来看央行于8-9月重启14天逆回购加大逆回购操作幅度并超量续作MLF以呵护流动性对后续资金面或许可以保持乐观风险提示政府债发行净融资规模和进度估算有误货币宽松不及预期汇率压力短期内难以缓解摘要选自中泰证券研究所研究报告五问资金面发布时间2023年9月27日报告作者肖雨中泰固收分析师S0740520110001-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分