事件：天目湖发布2023年半年度报告。公司2023H1实现营业收入2.83亿元/+219.11%，较19H1增长28.74%；实现归母净利润0.62亿元，扭亏为盈（去年同期亏损0.54亿元），较19H1增长16.23%。其中，23Q2单季度实现收入1.63亿元，同比增长399.82%，较19Q2增长24.27%，实现归母净利润0.43亿元，扭亏为盈（去年同期亏损0.32亿元），较19Q2增长11.82%。
　　多项主营业务营收超疫情前水平：（1）景区：23H1收入1.73亿元，同比增长322.95%，较19H1增长30.83%，主要得益于客流复苏，山水园开放实景演艺和夜游等项目；（2）水世界：23H1收入57.76万元，同比增长53.10%，较19H1下滑45.33%；（3）温泉：23H1收入0.23亿元，同比增长162.33%，较19H1下滑10.53%；（4）酒店：23H1收入0.93亿元，同比增长189.16%，较2019年增长87.67%，系酒店业务持续扩容，营收占比由2019年的20.05%增加至23H1的32.8%，今年碧波园酒店计划投运（42间客房）；（5）旅行社：23H1收入1.01亿元，同比增长515.03%，较19H1增长37.92%。整体来看，23H1公司景区业务营收增加显著，该业务营收占比达到61%，相较于2022年末提升18.63pct。
　　控费能力有所提升，现金流改善明显：（1）毛利率有所下滑：公司23H1毛利率为53.68%，较19H1下滑12.0pct；23Q2毛利率为61.99%，较19Q2下滑8.8pct。公司毛利率下滑系酒店及新项目的持续投入，公司2022年酒店（折旧+物料）成本相较于2019年增加0.75亿元，翻两倍以上。（2）控费能力有所提升：公司23H1期间费用率18.99%，较2019H1下滑8.2pct，其中销售/管理/财务费用率分别为6.18%/13.78%/-0.97%，较19H1分别降低7.1pct/降低1.3pct/增长0.2pct。综合影响下，公司23H1净利率为22%，较19H1下滑4.55pct。（3）现金流显著改善：公司23H1经营性现金流净流入1.18亿元，2022年同期净流出0.36亿元，现金流大幅改善。
　　产品持续丰富，拓展多渠道营销：新项目上，公司推出南山竹海溯溪游、天目湖夜游餐秀等产品，同时持续推进漂流项目，确保下半年开工。已有项目上，公司借助MOT持续优化产品和服务，定制个性化产品，不断提升旅游体验和客户黏性。公司与OTA合作，推进抖音、淘宝、小红书等平台运营；线下跟进重点渠道商业合作，通过多种特色活动带动一站式目的地整体流量。
　　背靠国资，实现多维度赋能：目前，溧阳市国资是公司第一大股东兼实控人；项目方面，公司与溧阳市国资主体积极推进文旅项目合作，其中天目湖动物王国项目为市重点文旅项目。此外，公司借力政府资源宣传品牌并推广各类活动；背靠国资，积极洽谈并购项目标的，有望进一步丰富公司资产。
　　公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入6.37/7.83/8.92亿元，分别同比增长72.83%/22.89%/14.00%；实现归母净利润分别为1.53/1.86/2.10亿元；对应EPS分别为0.82/1.00/1.13元，对应PE为26/22/19倍。根据申万二级行业筛选出业务可比性较高的公司两家，分别为丽江股份、曲江文旅（人工景区）、长白山、九华旅游，同花顺ifind一致预测可比公司2023-2025年PE估值均值为61.04/35.89/31.39倍，天目湖作为长三角地区一站式旅游目的地，兼具自然风光和人工景观，更有奢华度假酒店产品加持，其合理估值应高于自然景区，故而维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济及疫情等系统性风险，项目拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。
　　
　　

研究报告全文：南南京京证证券券股股份份有有限限公公司司2023年09月19日NNAANNJJIINNGGSSEECCUURRIITTIIEESSCCOOLLTTDD公司研究报告天目湖603136SHTableMainInfo主营业务营收超疫前水平现金流改善明显TableIndustryInfo近一年该股相对沪深300走势公司评级增持事件天目湖发布2023年半年度报告公司2023H1实现营业收入283亿元21911较19H1增长2874实现归母净利润062亿元扭亏为盈去年同期亏损054亿元较19H1增长1623其中23Q2单季度实现收入163亿元同比增长39982较19Q2增长2427实现归母净利润043亿元扭亏为盈去年同期亏损032亿元较19Q2增基础数据长1182总股本百万股186多项主营业务营收超疫情前水平1景区23H1收入173亿元同实际流通A股百万股186比增长32295较19H1增长3083主要得益于客流复苏山水园开实际流通A股市值亿元4307放实景演艺和夜游等项目2水世界23H1收入5776万元同比增长5310较19H1下滑45333温泉23H1收入023亿元同比增长16233较19H1下滑10534酒店23H1收入093亿元同比增长18916较2019年增长8767系酒店业务持续扩容营收占比由2019年的2005增加至23H1的328今年碧波园酒店计划投运42间客房5旅行社23H1收入101亿元同比增长51503较19H1增长3792整体来看23H1公司景区业务营收增加显著该业务营收占比达到61相较于2022年末提升1863pct控费能力有所提升现金流改善明显1毛利率有所下滑公司23H1毛利率为5368较19H1下滑120pct23Q2毛利率为6199较19Q2下滑公司毛利率下滑系酒店及新项目的持续投入公司年研究员杨妍88pct2022投资咨询证书号S0620521100003酒店折旧物料成本相较于2019年增加075亿元翻两倍以上2电话025-58519170控费能力有所提升公司23H1期间费用率1899较2019H1下滑82pct邮箱yanyangnjzqcomcn其中销售管理财务费用率分别为6181378-097较19H1分别降低71pct降低13pct增长02pct综合影响下公司23H1净利率为22较19H1下滑455pct3现金流显著改善公司23H1经营性现金流净请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD-1-流入118亿元2022年同期净流出036亿元现金流大幅改善产品持续丰富拓展多渠道营销新项目上公司推出南山竹海溯溪游天目湖夜游餐秀等产品同时持续推进漂流项目确保下半年开工已有项目上公司借助MOT持续优化产品和服务定制个性化产品不断提升旅游体验和客户黏性公司与OTA合作推进抖音淘宝小红书等平台运营线下跟进重点渠道商业合作通过多种特色活动带动一站式目的地整体流量背靠国资实现多维度赋能目前溧阳市国资是公司第一大股东兼实控人项目方面公司与溧阳市国资主体积极推进文旅项目合作其中天目湖动物王国项目为市重点文旅项目此外公司借力政府资源宣传品牌并推广各类活动背靠国资积极洽谈并购项目标的有望进一步丰富公司资产公司盈利预测及估值预计公司202320242025年分别实现营业收入637783892亿元分别同比增长728322891400实现归母净利润分别为153186210亿元对应EPS分别为082100113元对应PE为262219倍根据申万二级行业筛选出业务可比性较高的公司两家分别为丽江股份曲江文旅人工景区长白山九华旅游同花顺ifind一致预测可比公司2023-2025年PE估值均值为610435893139倍天目湖作为长三角地区一站式旅游目的地兼具自然风光和人工景观更有奢华度假酒店产品加持其合理估值应高于自然景区故而维持增持评级风险提示宏观经济及疫情等系统性风险项目拓展不及预期风险行业竞争加剧风险请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD-2-附表利润表单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E2024E营业总收入374244186436857637007828189238营业总成本324633449335364425125085458037营业成本177412092123500295063626041335税金及附加085528113381469534销售费用589153804130445954806247管理费用71767669776289181095912493财务费用1570-005-140105-327-587信用减值损失-067057-004011013015其他收益2450600112486820002000营业利润874486882760239712907832851营业外收入028009048005005005营业外支出096078164000000000利润总额867686192644239762908332856所得税费用21692556527596572358173净利润650760632117180112184824683归母净利润548951502031153091857120981每股收益元047028011082100113注市盈率截至2023年9月19日请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD-3-免责声明本报告仅供南京证券股份有限公司以下简称本公司客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为南京证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记南京证券行业投资评级标准推荐预计6个月内该行业超越整体市场表现中性预计6个月内该行业与整体市场表现基本持平回避预计6个月内该行业弱于整体市场表现南京证券上市公司投资评级标准买入预计6个月内绝对涨幅大于20增持预计6个月内绝对涨幅为10-20之间中性预计6个月内绝对涨幅为-10-10之间回避预计6个月内绝对涨幅为-10及以下请务必阅读正文之后的重要法律声明