策略摘要
　　9月份商品型通胀存在再次回升预期的状态下，美联储选择按兵不动。能够影响到政策行为改变的是通胀预期的转变，当前国际油价向上突破90美元/桶的背景下，中美之间的政策协调开始加强，推动未来周期的改善。预计全球风险将有增大的可能，美债进入到配置区间。
　　核心观点
　　■市场分析
　　美债利率回顾。9月下半月10年期美债收益率继续上涨19.0bp，其中期限溢价回升3.61bp，通胀溢价上升6.07bp。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率上涨12.0bp，30年期美债收益率上涨20.0bp，美联储9月按兵不动，但是提升对未来经济“软着陆”的预期，收益率曲线阶段性变陡。
　　美债市场变动。9月18日美国财政部宣布，美国债务总额首次超过了33万亿美元，美国联邦政府的利息支付在今年2季度已经有史以来第一次超过了9000亿美元，在一个季度内可能会达到1万亿美元以上。9月美债发行小幅拉长，3年期436.7亿美元、10年期349.2亿美元、20年期129.4亿美元、30年期199.8亿美元。8月美国财政录得892.6亿美元的盈余，但是12个月累计赤字降至1.95万亿美元，赤字略有回落。
　　衍生品市场结构。美债期货净空头持仓仍维持历史高位附近，截止9月519日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓维持399.1万手，显示出利率市场空头相对拥挤的特征依然显著。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场的净空头持仓小幅回升至18.5万手，回升5.1万手，美联储9月FOMC会议保持按兵不动。
　　美元流动性和美国经济。1）货币：美联储加息节奏从2022年每次会议抬升75基点降至2023年7月至少两次会议抬升25基点，市场对美联储加息预期收敛反映了节奏的进一步放缓，维持美联储基准利率短期接近顶部的判断。2）财政：惠誉下调美国评级后，美国财政TGA存款余额截止9月20日再次回升，两周环比增加1694.1亿美元，与此同时一度创出新高的美联储逆回购工具9月13日单周降低600.2亿美元，继续关注9月阶段性的流动性风险。3）经济：截止9月16日美联储周度经济指标快速回升至2.40的水平（环比+0.77），显示出经济短期继续改善的特征。
　　■风险
　　油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险

研究报告全文：期货研究报告美债双周报2023-09-23通胀预期抬升美联储却按兵不动策研究院策略摘要研究员9月份商品型通胀存在再次回升预期的状态下美联储选择按兵不动能够影响到政策徐闻宇行为改变的是通胀预期的转变当前国际油价向上突破90美元桶的背景下中美之间xuwenyuhtfccom的政策协调开始加强推动未来周期的改善预计全球风险将有增大的可能美债进从业资格号F0299877入到配置区间投资咨询号Z0011454蔡劭立核心观点0755-23887993市场分析caishaolihtfccom从业资格号F3056198美债利率回顾9月下半月10年期美债收益率继续上涨190bp其中期限溢价回升投资咨询号Z0015616361bp通胀溢价上升607bp收益率曲线层面和两周前相比2年期美债收益率上高聪涨120bp30年期美债收益率上涨200bp美联储9月按兵不动但是提升对未来经021-60828524济软着陆的预期收益率曲线阶段性变陡gaoconghtfccom美债市场变动9月18日美国财政部宣布美国债务总额首次超过了33万亿美元美从业资格号F3063338国联邦政府的利息支付在今年2季度已经有史以来第一次超过了9000亿美元在一个投资咨询号Z0016648季度内可能会达到1万亿美元以上9月美债发行小幅拉长3年期4367亿美元10投资咨询业务资格年期3492亿美元20年期1294亿美元30年期1998亿美元8月美国财政录得证监许可20111289号8926亿美元的盈余但是12个月累计赤字降至195万亿美元赤字略有回落衍生品市场结构美债期货净空头持仓仍维持历史高位附近截止9月519日投机者杠杆基金资产管理公司一级交易商的净空头持仓维持3991万手显示出利率市场空头相对拥挤的特征依然显著我们注意到同期联邦基金利率期货市场的净空头持仓小幅回升至185万手回升51万手美联储9月FOMC会议保持按兵不动美元流动性和美国经济1货币美联储加息节奏从2022年每次会议抬升75基点降至2023年7月至少两次会议抬升25基点市场对美联储加息预期收敛反映了节奏的进一步放缓维持美联储基准利率短期接近顶部的判断2财政惠誉下调美国评级后美国财政TGA存款余额截止9月20日再次回升两周环比增加16941亿美元与此同时一度创出新高的美联储逆回购工具9月13日单周降低6002亿美元继续关注9月阶段性的流动性风险3经济截止9月16日美联储周度经济指标快速回升至240的水平环比077显示出经济短期继续改善的特征风险油价快速上涨风险流动性快速收紧风险请仔细阅读本报告最后一页的免责声明美债双周报丨2023923目录核心观点1重点解读4美债利率6美债市场7衍生品市场8流动性9美国经济10图表图1美联储9月SEP单位4图2美国信贷进入负增长状态丨单位YOY5图3GDP-PCE显示实际利率有抬升空间丨单位5图4美债收益率曲线持稳丨单位6图52年期利率和FFR利差收窄丨单位6图6美债收益率的三因子丨单位6图7经济增长因子低位继续反弹丨单位YOY6图8通胀因子之库存负增长丨单位YOY6图9通胀因子之油价正增长丨单位YOY6图10美国财政赤字和美债发行变化单位千亿美元赤字十亿美元各期限国债发行7图11美债持有者结构丨单位7图12美债增减持变化丨单位YOY7图13交易商美债持有情况丨单位百亿美元7图14交易商通胀债券持有情况丨单位百亿美元7图15美债期货期权净持仓丨单位万手8图16投机者美债性净持仓丨单位万手8图17杠杆基金美债净持仓丨单位万手8图18资产管理公司美债净持仓丨单位万手8图19交易商美债净持仓丨单位万手8图20其他申报者美债净持仓丨单位万手8图21流动性指标摘要丨单位千亿美元9图22美联储会议纪要文本情绪丨单位9图23美联储利率终点预期丨单位9图24美联储加息概率丨单位9图25美联储资产端占比变动丨单位9图26美联储负债端占比变动丨单位9图27美国就业市场和房地产市场丨单位10请仔细阅读本报告最后一页的免责声明211美债双周报丨2023923图28油价变动和利率丨单位10图29美国薪资增速和通胀丨单位10图30美国制造业PMI丨单位10请仔细阅读本报告最后一页的免责声明311美债双周报丨2023923重点解读北京时间2023年9月21日凌晨2点美联储公布9月利率决议美联储9月维持利率525-550再次按兵不动但是点阵图表现鹰派暗示年内再加息一次明年可能的降息次数降至两次2025年和更长期的利率预期均抬升图1美联储9月SEP单位中值集中趋势范围Variable2023202420252026长期2023202420252026长期2023202420252026长期实际GDP211518181819221218162017201720182604251425162516256月预测1011181807120915162017200520052215221625失业率384141404037393944394338433843374037453747374535436月预测4145454040434346434638433945405038493544PCE33252220203234232720232022203138213520292027206月预测322521203035232820242029412135203020核心PCE37262320363925282024202335422336203020296月预测392622374225312024364522362030加息路径利率565139292554564654344925412533545644612656244924386月预测5646342554564451294125285161365924562436数据来源Bloomberg华泰期货研究院美联储9月按兵不动美联储FOMC会后如市场所料宣布9月保持利率不变会议声明同7月的上次会议表述相同核心通胀的逐渐回落反馈了美联储货币政策收紧的影响开始美联储进入到观察货币政策滞后效应鲍威尔称实际利率是有实质意义的正值的过程中不再进一步提高货币层面对美国经济的真实性紧缩影响但是提高了对未来的鹰派展望美联储在经济展望中提高了对未来经济增长预期2023年从6月的10提升至212024年从6月的11提升至15并将2024年降息的次数从此前的4次降至2次美联储在加息周期的顶部鲍威尔称随着利率水平接近适当的政策立场当前的风险变得更加双向化保留了年内再次加息的选项预计在10月新财年之后的11月配合财政政策可能的扩张进一步提升经济增长预期释放了美国经济实现软着陆的鹰派预期增加了在美联储本轮紧缩周期中对外部流动性的压力预计供给侧通胀的扰动增加美国8月一般通胀压力回升薪资成本的压力叠加供给扰动的因素在信贷负增长的状态下通胀阶段性回升的压力也在进一步增强截止9请仔细阅读本报告最后一页的免责声明411美债双周报丨2023923月第一周美国商业原油库存同比增速已经再次呈现负增长驱动原油价格同比增速大幅转正至67而始于9月中旬的产业大罢工也加剧了劳动力薪资上行的压力这些或推动美联储加息政策继续从前期的更高转向更久以高通胀和高利率的环境推动资本支出的再次扩张图2美国信贷进入负增长状态丨单位YOY图3GDP-PCE显示实际利率有抬升空间丨单位8年S美国银行信贷周度GDP-PCENowCastAVE-3国际金价右轴101503150010021600051501700000180000-1-051900-50-22000-10-100-3201020152020202520202021202220232024数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明511美债双周报丨2023923美债利率图4美债收益率曲线持稳丨单位图52年期利率和FFR利差收窄丨单位2023-09-222023-09-08联邦基金目标利率2y名义利率2023-06-212023-08-22306555525205050151045453052Y-FFR404000-053535-103030-1502y5y10y20y30y2010201520202025数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图6美债收益率的三因子丨单位图7经济增长因子低位继续反弹丨单位YOY自然利率期限溢价通胀溢价WEI7505010Y右轴640405303042032010200101-1000020202021202220232024202201202204202207202210202301202304202307数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图8通胀因子之库存负增长丨单位YOY图9通胀因子之油价正增长丨单位YOY美国商业原油库存yoyWTIyoy205015403010201050-100-20-5-30-40-10-50202209202212202303202306202208202211202302202305202308数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明611美债双周报丨2023923美债市场图10美国财政赤字和美债发行变化单位千亿美元赤字十亿美元各期限国债发行数据来源Bloomberg华泰期货研究院图11美债持有者结构丨单位图12美债增减持变化丨单位YOY100海外200其它共同基金家庭对冲基金15075货币基金地方政府养老金美联储100寿险银行50财险财险50银行寿险25美联储养老金0地方政府货币基金家庭对冲基金共同基金0-50其它海外20102012201420162018202020222024202220232024数据来源Bloomberg华泰期货研究院数据来源Bloomberg华泰期货研究院图13交易商美债持有情况丨单位百亿美元图14交易商通胀债券持有情况丨单位百亿美元短债2年2-3年3-6年6-7年7-11年11浮息券短期通胀保值债券2-6年6-11年112525202015151010505000202301202303202305202307202309202301202303202305202307202309数据来源Bloomberg华泰期货研究院数据来源Bloomberg华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明711美债双周报丨2023923衍生品市场图15美债期货期权净持仓丨单位万手图16投机者美债性净持仓丨单位万手投机者杠杆基金资产管理公司券商其他应申报2年期TU5年期FV10年期TY超级年期经典年期超长期4001510UXY30USWN200100200025-200-100-40030-200-60035-300-80040-1000-400-120045-500202201202206202211202304202309202201202205202209202301202305202309数据来源BloombergCFTC华泰期货研究院数据来源BloombergCFTC华泰期货研究院图17杠杆基金美债净持仓丨单位万手图18资产管理公司美债净持仓丨单位万手2年期TU5年期FV10年期TY2年期TU5年期FV10年期TY超级10年期UXY经典30年期US超长期WN超级10年期UXY经典30年期US超长期WN2007001006000500-100400-200300-300200-400100-5000-600-100-700-200202201202205202209202301202305202309202201202205202209202301202305202309数据来源BloombergCFTC华泰期货研究院数据来源BloombergCFTC华泰期货研究院图19交易商美债净持仓丨单位万手图20其他申报者美债净持仓丨单位万手2年期TU5年期FV10年期TY2年期TU5年期FV10年期TY超级10年期UXY经典30年期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