行业集中度提升、区域分化显著。2023年H1，全国黄金消费量554.88吨，与22年同期相比增长16.37%，其中黄金首饰368.26吨，同比增长14.82%。头部珠宝品牌市占率呈现逐年提升趋势，CR10从17年的21%上升至22年的36%，渠道拓张是过去近十年期间珠宝公司集中度提升的核心驱动力。各地区对黄金珠宝的消费能力有所分化，北京区域优势突出，今年1~7月社零中珠宝零售值同比2022年增长27.30%，较2021年增长54.98%。
　　定位综合性品牌，依靠“自营+加盟”连锁渠道开拓黄金珠宝市场。公司成立于1999年，从事“周大生”品牌珠宝的设计、研发、推广和连锁运营。以加盟为主，自营为辅，持续布局终端渠道。截止23H1，公司存量门店4735家，包括4453家加盟店。2020年以来为了顺应市场趋势，公司将重心切入黄金赛道，形成以黄金为主战场、镶嵌为优势产品的竞争战略。
　　省代改革+品牌矩阵优化，持续激发头部品牌竞争力。公司于2021年引入省代模式，通过联合省代资源和力量，整合省代优质客户、渠道资源和运营团队，专注区域市场沉淀的供应链大数据，对渠道发展运营及供应链金融服务提供重要数据支撑，加大对加盟商的资金支持和运营支持，提升加盟店黄金铺货量。公司品牌设计符合国潮文化，配合时代潮流，采用品牌集成开发的方式，打造国家宝藏、世界艺术大师等IP项目，增强产品的开发升级，提升产品工艺与视觉效果，形成品牌独特优势，打造品牌矩阵，从而满足消费者需求，提升单店规模效益，维持三四线城市优势，加快拓展一二线市场。
　　投资建议：我们认为黄金珠宝的景气度将持续受益于投资属性&商品属性+黄金工艺改革顺应审美消费，头部品牌凭借渠道力+产品力在新一轮产业竞争中市场集中度有望进一步上移。我们预计23~25年公司实现EPS分别为1.31、1.57、1.87元。参考相对估值，我们给予公司23年15倍PE，对应目标价19.65元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；金价剧烈波动；行业竞争加剧

研究报告全文：公司深度研究周大生乘风黄金变革中再次起航证券研究报告2023年09月26日周大生002867SZ深度报告核心结论公司评级增持股票代码002867SZ行业集中度提升区域分化显著2023年H1全国黄金消费量55488吨前次评级--与22年同期相比增长1637其中黄金首饰36826吨同比增长1482评级变动首次头部珠宝品牌市占率呈现逐年提升趋势CR10从17年的21上升至22年当前价格1787的36渠道拓张是过去近十年期间珠宝公司集中度提升的核心驱动力各地区对黄金珠宝的消费能力有所分化北京区域优势突出今年17月社零近一年股价走势中珠宝零售值同比2022年增长2730较2021年增长5498周大生钟表珠宝沪深300定位综合性品牌依靠自营加盟连锁渠道开拓黄金珠宝市场公司成5746立于1999年从事周大生品牌珠宝的设计研发推广和连锁运营35以加盟为主自营为辅持续布局终端渠道截止23H1公司存量门店47352413家包括4453家加盟店2020年以来为了顺应市场趋势公司将重心切入2黄金赛道形成以黄金为主战场镶嵌为优势产品的竞争战略-92022-092023-012023-052023-09省代改革品牌矩阵优化持续激发头部品牌竞争力公司于2021年引入省代模式通过联合省代资源和力量整合省代优质客户渠道资源和运营团分析师队专注区域市场沉淀的供应链大数据对渠道发展运营及供应链金融服务陈腾曦S0800523030001提供重要数据支撑加大对加盟商的资金支持和运营支持提升加盟店黄金铺货量公司品牌设计符合国潮文化配合时代潮流采用品牌集成开发的chentengxixbmailcomcn方式打造国家宝藏世界艺术大师等IP项目增强产品的开发升级提相关研究升产品工艺与视觉效果形成品牌独特优势打造品牌矩阵从而满足消费者需求提升单店规模效益维持三四线城市优势加快拓展一二线市场投资建议我们认为黄金珠宝的景气度将持续受益于投资属性商品属性黄金工艺改革顺应审美消费头部品牌凭借渠道力产品力在新一轮产业竞争中市场集中度有望进一步上移我们预计2325年公司实现EPS分别为131157187元参考相对估值我们给予公司23年15倍PE对应目标价1965元首次覆盖给予增持评级风险提示消费复苏不及预期金价剧烈波动行业竞争加剧核心数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元915511118157971953823989增长率801214421237228归母净利润百万元12251091143717222047增长率209-109317819791892每股收益EPS112100131157187市盈率PE16018013611496市净率PB3432282420数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5周大生核心指标概览6一顺势而为拥抱变革711发展历史灵活应对市场趋势坚持创新改革712家族控股股权集中公司结构稳定813财务端黄金产品带动收入增长9二行业向品牌竞争阶段过渡头部品牌集中度提升1421看过去行业历经复苏高潮1422看未来品牌竞争站上舞台中央渠道竞争步入下半场16三新篇章而今迈步从头越2231省代赋能加盟模式布局持续加深2232线上渠道全域销售天猫为主进军抖音京东2433灵活调整产品方向进一步发挥设计优势25四盈利预测与投资建议31五风险提示33图表目录图1周大生核心指标概览图6图2周大生发展历史7图3周大生股权结构图2023年中报披露9图4周大生历年营收和同比增速10图5周大生按产品分历年营收结构10图6周大生按业务模式分历年营收结构11图7重点珠宝公司毛利率趋势11图8周大生期间费用率控制较为良好12图9周大生归母净利润和同比增速趋势12图10重点珠宝公司净利率趋势12图11周大生ROE及其拆解13图12老凤祥ROE及其拆解132请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日图13各个品牌ROE趋势13图14公司应收账款周转率14图15公司应收账款周转率达到行业平均水平14图1623年以来金价趋势截至2023年8月30日15图17黄金珠宝行业增速和社零消费总额增速趋势15图18我国黄金消费总量和黄金饰品消费量趋势15图19今年以来部分地区珠宝社零相较21年增速16图20国内结婚和离婚趋势16图21中国男性与女性薪资16图22国潮关注群体及主要话题17图23部分珠宝首饰企业广告费占销售费用比例19图24近年来我国珠宝首饰行业集中度成上升趋势20图25横向比较珠宝市场集中度2022年20图26渠道品牌消费者三者关系21图272023H1品牌净开店以及存量门店情况22图282023H1各品牌加盟店和直营店占比22图29珠宝品牌线上业务占比以及增速趋势24图30周大生线上收入情况25图31周大生线上布局情况25图3218年后公司素金业务保持高速增长25图33加盟单店收入情况单位万元27图34自营单店收入情况单位万元27图35加盟单店毛利单位万元28图36自营单店毛利单位万元28图37珠宝品牌销售费用占期间费用百分比29图38周大生经典店30图39周大生品牌矩阵31表1周大生品牌矩阵8表2周大生高级管理人员主要职责截至2022年报8表3各品牌古法金系列梳理18表4黄金饰品分类及其相关特征19表5本土排名前十的珠宝品牌17年22年20表62023年珠宝行业品牌价值前五情况21表7加盟与直营渠道对比23表8周大生门店区域分布情况23表9周大生电商业务发展历程24表10一童二花三生都市独白国家宝藏产品图263请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日表11收入和盈利预测单位百万元32表12可比公司估值股价为2023年9月25日收盘价334请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日投资要点关键假设自营镶嵌收入22年受外部环境影响部分门店经营停滞及消费趋势所致自营镶嵌收入10876百万元同比-4040截至2022年末自营门店净增加11家预计23-25年自营门店数恢复稳定净增加速度单店收入保持稳健增速预计23-25年分别实现自营镶嵌收入124361318913986百万元同比1435605605自营黄金收入随着消费形式变化公司现在的主要产品是黄金首饰21年疫情后消费反弹自营黄金收入107722百万元同比935922年稍有回落实现自营黄金收入96035万元同比-1085随着经济逐渐恢复预计23-25年分别实现自营黄金收入147039172476198969百万元同比531117301536自营线上收入公司大力发展布局线上电商渠道完成对天猫京东唯品会拼多多抖音快手等平台的覆盖根据公司财报披露2022年公司的自营线上渠道实现营业收入145239百万元同比15按此增速预计23-25年分别实现自营线上收入167025192079220891百万元随着重点产品与新产品宣发销售渠道的全面覆盖新兴渠道的持续布局或将带动电商整体营收的较快增长加盟镶嵌收入近年来公司在钻石市场始终保持相对优势2122年加盟镶嵌收入为195374108313百万元同比233-4456预计之后加盟镶嵌业务会有所回弹23-25年将分别实现自营镶嵌收入127817151762178303百万元同比180118731749加盟黄金收入截至2022年末加盟店净增加103家22年实现加盟黄金收入635653百万元随着周大生经典店的推出将与周大生综合店共同赋能加盟业务的快速发展此外公司将进一步深耕黄金珠宝绑定IP产品设计开发提升市场占有率预计23-25年加盟店恢复快速扩张随店铺的精细化运营单店效益进一步提升预计23-25年分别实现加盟黄金收入93276211950521515042百万元分别同比467428122678区别于市场的观点我们认为黄金珠宝的景气度将持续受益于投资属性商品属性黄金工艺改革顺应审美消费头部品牌凭借渠道力产品力在新一轮产业竞争中市场集中度有望进一步上移股价上涨催化剂渠道门店加速拓展三四线和一二线密度持续提升同店同店收入增速稳健盈利能力稳中上行估值与目标价我们选择了珠宝版块的公司作为可比标的包括潮宏基老凤祥迪阿股份中国黄金周大福2023年可比公司平均估值为1681倍PE我们认为作为龙头黄金珠宝品牌之一品牌资产沉淀丰厚随着公司积极推进子品牌布局直营标杆打造产品矩阵变革以及省代体系优化收入和业绩具备新看点参考相对估值我们给予公司23年15倍PE对应目标价1965元首次覆盖给予增持评级5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日周大生核心指标概览图1周大生核心指标概览图周大生成立于1999年拥有行业领先的连锁渠道网络主要产品包括钻石镶嵌首饰素金首饰洞察市场需求融合风格美学业界独家研创情景风格珠宝更精准定位消费人群更深度解析情感共鸣与场景需求资料来源同花顺西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日一顺势而为拥抱变革11发展历史灵活应对市场趋势坚持创新改革周大生成立于1999年2017年在深交所A股上市经过20余年的发展历史已成为我国珠宝首饰头部企业之一公司从事周大生品牌珠宝首饰的设计推广和连锁经营主要产品包括钻石镶嵌首饰素金首饰公司以钻石镶嵌产品起家早年依托三四线城市的渠道先发优势率先抢占下沉市场红利2021年快速调整产品策略发力黄金迅速提升黄金市场份额目前已形成黄金为主力产品钻石为核心产品的产品定位并配套销售K金铂金翡翠珍珠彩宝产品一初创阶段1999-2005年1999年周大生在北京王府井百货开设大陆第一家专柜此后通过自营模式进行扩张门店选址以城市核心百货商城为主2003年连锁门店达100多家二快速成长阶段2006-2015年2006年周大生从自营门店到以加盟店为主主攻二三线及以下城市市场门店数量迅速攀升2007年深圳市周大生珠宝股份有限公司成立并于2008年更名为周大生珠宝有限公司2009年千店计划圆满完成全国连锁门店数突破1000家2012年公司获得中国500最具价值品牌荣誉同年全国连锁门店突破2000家2013年独家引入比利时Tolkowsky家族发明的LOVE100星座极光百面切工钻石三创新突破阶段2016年至今2016年以来周大生线下加盟线上电商直播全渠道发力抢占市场份额2017年深交所成功IPO上市品牌影响力进一步加深2019年门店数量超4000家2021年公司引入省代模式整合渠道资源加速渠道扩张产品创新升级方面2016年震撼首创情景风格珠宝周大生推出情景风格珠宝20升级版2021年推出非凡古法金系列产品2022年精心打造了非凡国潮系列文创IP公司也持续拓展品牌矩阵目前形成了DesignCircleBLOVE今生今饰多品牌矩阵图2周大生发展历史资料来源同花顺公司相关财报西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日周大生成立之初选择加盟渠道拓展钻石镶嵌为核心品牌的打法与其他品牌产生差异化产品端主流珠宝品牌周大福老凤祥中国黄金等均将黄金作为自己的核心主力产品而在钻石镶嵌上中国珠宝市场缺乏国民性的珠宝品牌品牌周大生在察觉到这点后选择将钻石产品作为自己的核心产品主打钻石镶嵌以完成战略突围此外在国产珠宝品牌仍未形成强品牌力的背景下周大生认为加盟渠道下的裂变式扩张可以帮助品牌迅速占领市场形成品牌壁垒故周大生在2006年放开加盟渠道进行扩张截止2023年H1周大生全国已有加盟门店4453家头部品牌中仅次于周大福和老凤祥目前周大生合计有周大生DesignCircleBlove金生金饰周大生经典五大品牌周大生为公司主力品牌公司目前主要营收均由周大生品牌贡献DesignCircle创建于2019年定位为社交珠宝品牌主要通过线上渠道进行销售Blove为珠宝定制品牌2021年周大生以1800万拍下Blove商标并进行独立运营进军珠宝定制行业今生今世来自台湾主打婚庆类珠宝2022年为进一步拓展黄金市场周大生推出新品牌周大生经典以国潮黄金首饰为主表1周大生品牌矩阵品牌成立时间定位周大生1999中国中高端主流市场珠宝品牌DesignCircle2019社交珠宝品牌以K金与钻石镶嵌为主定位时尚潮流女性Blove2008定位中高端商业渠道和客户的婚恋定制品牌今生今世1995起源于台湾定位时尚婚庆周大生经典2022东方文化潮牌珠宝以黄金首饰为主定位新时代年轻人资料来源公司相关财报西部证券研发中心12家族控股股权集中公司结构稳定公司股权高度集中企业控制权稳定截至2023年H1公司实际控制人为周宗文周华珍夫妻周氏家族三人通过控股深圳市金大元投资有限公司和深圳市周氏投资有限公司间接持有周大生6276股权周华珍直接持股044合计持股6319公司创始人珠宝行业经验丰富创始人周宗文先生毕业于中国地质大学清华大学EMBA现任公司董事长总经理并担任中国珠宝玉石首饰行业协会副会长中国珠宝首饰行业协会首饰厂商会副会长等创业前曾于珠宝工厂工作数十年且曾担任宝石厂厂长珠宝行业经验十分丰厚表2周大生高级管理人员主要职责截至2022年报姓名年龄职务任期终止日期主要职责现任周氏投资董事长宝通天下董事长及总经理启泰投资董事香港周大生投资董周宗文66董事长总经理2024年5月28日事深圳市大生怡华实业发展有限公司董事长周和庄置业董事公司董事长及总经理现任周氏投资董事冠创贸易执行董事及经理香港周大生董事香港周大生投资董周华珍66董事副总经理2024年5月28日事公司董事及副总经理金大元执行董事金大元贸易执行董事及经理宝通小贷董事长周大生股权投资基周飞鸣41副董事长副总经理2024年5月28日金管理深圳有限公司总经理大盘贸易执行董事及经理香港周大生董事深圳弗兰德斯董事周大生销售管理深圳总经理公司副董事长及副总经理卞凌67董事副总经理2024年5月28日现任深圳市爱妮珠宝有限公司监事公司董事及副总经理8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日姓名年龄职务任期终止日期主要职责向钢63董事副总经理2024年5月28日现任宝通天下董事公司董事及副总经理何小林60副总经理董事会秘书2024年5月28日现任周大生股权投资基金董事宝通天下监事公司副总经理及董事会秘书许金卓51财务总监2024年5月28日现任公司财务总监资料来源公司年报西部证券研发中心图3周大生股权结构图2023年中报披露资料来源同花顺西部证券研发中心13财务端黄金产品带动收入增长近年来营收保持稳定增长趋势省代模式后收入高增除2014年抢金潮及2020年疫情外公司近年来营收收入均保持良好的增长态势营收从2014年的2664亿增长到2021年的9155亿2014-2021年复合增长率为19292021年下半年周大生推进省代模式将素金产品的销售收入计入营收改变传统指定供应商模式整体营收迎来大幅增长2021年全年周大生实现营业收入9155亿元同比增长80072021年下半年周大生实现营业收入6366亿元同比增长86632022年上半年周大生实现营业收入5098亿元同比增长82792022年全年周大生实现营业收入11118亿元同比增长21442023年上半年周大生实现营业收入8074亿元同比增长58379请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日图4周大生历年营收和同比增速营业收入亿元营业总收入同比增长率9010080807060605040402030020-20100-40资料来源同花顺西部证券研发中心营收结构顺势调整黄金占比显著提升公司积极探索新发展模式激发成长活力营收结构逐渐丰富近年来新增了工程管理服务和小贷金融在产品上2021年公司引入省代模式开展黄金展销业务在黄金产品上逐步发力到2023年上半年素金首饰收入占比达8337增长速度极快相比之下镶嵌首饰2021年以来占比逐年收缩2023年上半年仅占651在业务模式上一方面加盟收入一直是公司的主要收入来源到2022年末占比7462另一方面公司适应当下潮流和需求突破黄金产品传统风格及工艺缺陷开展新零售及线上渠道的新型营销推广模式更适配当下消费群体需求从2020年起线上渠道收入有较大的增长速度到2022年末线上收入占比从2016年的761增长到1390图5周大生按产品分历年营收结构素金首饰镶嵌首饰品牌使用费其他管理服务费其他业务收入供应链服务小贷金融工程管理1008060402002014201520162017201820192020202120222023H1资料来源公司财报西部证券研发中心10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日图6周大生按业务模式分历年营收结构自营线下互联网线上加盟供应链服务小贷金融工程管理其他业务10090807060504030201002016201720182019202020212022资料来源公司财报西部证券研发中心21年Q3收入口径调整产品结构中黄金批发占比提升毛利率受影响向下调整预计调整或接近尾声趋于平稳公司一直坚持钻石镶嵌为核心产品的战略方针针对毛利更低的素金产品则是通过加盟商向指定供应商进货品牌收取品牌使用费的方法确认收入故周大生在应用省代前加入黄金批发业务毛利率较为领先2021H1周大生潮宏基曼卡龙周大福菜百老凤祥中国黄金毛利率分别为40352124583在2021年下半年毛利率大幅下滑的原因是随着省代模式的推进周大生素金首饰收入占比迅速增长成为最主要的收入来源素金首饰的毛利率比镶嵌首饰的毛利率小导致周大生整体的毛利率出现下降2021同比下降1333pct2023年周大生单Q2毛利率为1904环比113pct图7重点珠宝公司毛利率趋势老凤祥中国黄金曼卡龙周大生菜百股份潮宏基504540353025201510502018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1资料来源同花顺西部证券研发中心公司期间费用率控制合理净利润稳定增长从横向对比来看2023H1周大生潮宏基老凤祥中国黄金曼卡龙期间费用率为55517302291061086相比同业周大生费用率控制良好此外周大生净利润稳步增长2013-2023H1周大生净利润总11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日体来说呈现上涨趋势从2013年的245亿元增长到2023H1的740亿元13-22年CAGR约为1800图8周大生期间费用率控制较为良好图9周大生归母净利润和同比增速趋势销售费用率管理费用率归母公司净利润亿元YOY财务费用率期间费用率14501812401614103012820108610644022-100-2201320152017201920212023H10-2020112014201720202023H1资料来源同花顺西部证券研发中心资料来源同花顺西部证券研发中心图10重点珠宝公司净利率趋势老凤祥中国黄金曼卡龙周大生菜百股份潮宏基3025201510502018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1-5-10-15-20-25资料来源同花顺西部证券研发中心周大生ROE水平保持在20左右位居同业前列从行业横向对比来看周大生ROE一直处于行业领先地位在2017-2021年公司ROE长期稳定在20左右2022年由于省代模式的推出素金业务占比大幅增加导致ROE较大幅度下滑至1844但仍然高于很多行业龙头品牌作为行业的龙头品牌将周大生ROE进行拆解并与老凤祥ROE拆解进行对比可以看出周大生高净利率低周转低杠杆而老凤祥为低净利率高周转高杠杆到2022年后二者趋势逐渐统一这是由于老凤祥产品以黄金类首饰为主模式以加盟为主黄金原材料市场比较透明毛利率空间相对较小销售给加盟商时必须留出一定的利润空间才能盈利所以需要高周转高杠杆在2021年下半年推出省代模式以前周大生产品以镶嵌类为主自营销售毛利率相对较高周转相对会更慢2021年下半年推出省代模式后周大生转向素金饰品发展逐渐和老凤祥趋势一致12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日图11周大生ROE及其拆解图12老凤祥ROE及其拆解资产周转率次左轴资产周转率次左轴权益乘数左轴权益乘数左轴ROE销售净利率销售净利率资产净利率资产净利率ROE3525162500314202000122515115002081510061000104500502050000002017201920212023H12017201820192020202120222023H1资料来源同花顺西部证券研发中心资料来源同花顺西部证券研发中心图13各个品牌ROE趋势周大生周大福中国黄金潮宏基曼卡龙老凤祥25201510502017201820192020202120222023H1资料来源公司财报西部证券研发中心注此处对应周大福财年省代模式下周大生为加盟商提供账期应收账款大幅上升经营性现金流下降但整体风险可控省代模式下公司为加盟商提供28天免息贷款加大对加盟商短期融资支持力度故公司应收账款显著增加经营性现金流净流出规模增大2021年应收账款同比增长40221应收账款周转率同比下降26次年在2021-2023H1应收账款周转率保持在稳定的水平与同行业进行横向对比周大生公司的应收账款周转率也达到行业平均水平同时结合公司完善加盟商授信机制且省代提供金融兜底预计未来整体应收账款回款率良好坏账率较低13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日图14公司应收账款周转率图15公司应收账款周转率达到行业平均水平应收账款周转率次年2023H1应收账款周转率次年8050706040503040302020101000资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心二行业向品牌竞争阶段过渡头部品牌集中度提升21看过去行业历经复苏高潮旺季爆发式复苏淡季趋于平缓金价方面今年以来金价一路高涨截至目前8月底同比最高涨幅近25相较21年最高涨幅接近30消费总额方面上半年金银珠宝零售值增速整体高于社零总额增速其中34月金银珠宝零售由于去年同期低基数影响增速高达3745随着珠宝消费进入淡季以及去年7月末有七夕节效应今年7月金银珠宝零售值增速同比略微滑落yoy-10整体来看23年1-8月限额以上单位金银珠宝零售额21878亿元比2022年增长128较2021年增长1047行业呈现平稳增长态势从量上看黄金消费量整体相较疫情前仍有所增长2023年上半年全国黄金消费量55488吨与22年同期相比增长1637较21年增长143较疫情前2019年同期增长599其中黄金首饰36826吨同比增长1482较21年增长565较疫情前2019年同期增长265边际趋势上今年Q2黄金饰品消费量达17865吨同比增长1763相较21年略微下滑21年同期黄金饰品消费量达17938吨我们认为黄金饰品消费量取决于金价产品新消费场景等综合因素或将持续受益于产品工艺和设计的革新以及日常佩戴渗透率的提升14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日图1623年以来金价趋势截至2023年8月30日图17黄金珠宝行业增速和社零消费总额增速趋势上海黄金交易所收盘价黄金Au9999元克金银珠宝类商品零售类值当月值亿元YOY金银珠宝类商品零售类值当月同比较2021增速金银珠宝类商品零售额较2021年增速社会消费品零售总额当月同比47030800304602520450600440201043015400420041010200400-1053900-2038002023-01-032023-03-072023-05-082023-07-052023-08-302023年1-2月2023年4月2023年6月2023年8月资料来源ifind西部证券研发中心资料来源国家统计局西部证券研发中心图18我国黄金消费总量和黄金饰品消费量趋势总消费量吨首饰消费量吨总消费量同比增速首饰消费同比增速350130008250062000415002100050-020-042019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1资料来源ifind中国黄金协会西部证券研发中心各地区对黄金珠宝的消费能力有所分化北京区域优势突出今年17月社零中珠宝零售值同比增长2730较2021年增长5498单3月增速高达到7792云南今年67月珠宝社零值较2021年增长36585084消费较为强劲苏州17月较21年整体呈现平缓波动趋势分别162112月743-183-520-123707整体增长642较22年同期增长2560重庆今年17月珠宝零售值较2021年略有下滑15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日图19今年以来部分地区珠宝社零相较21年增速北京重庆云南苏州1008060402001-2月3月4月5月6月7月-20-40资料来源ifind各地区统计局西部证券研发中心22看未来品牌竞争站上舞台中央渠道竞争步入下半场珠宝需求主要分为消费需求和投资需求根据马斯洛需求理论需求分为生理需求安全需求爱与归属尊重需求自我实现五个层次对珠宝的需求主要在消费和投资两个方面其中对珠宝的投资可以满足安全需求对珠宝的消费可以满足爱与归属尊重需求自我实现悦己消费是黄金珠宝消费现在和未来最重要的驱动力爱与归属实际上体现了由于婚恋需求产生的消费尊重需求自我实现则体现了由于悦己需求产生的消费而近十年来我国结婚登记人数不断下降婚恋总需求步入下行趋势婚恋需求不再是黄金珠宝消费需求的核心驱动力黄金饰品配饰属性的增强我们认为是当下和未来最值得关注的结构性变化结婚登记人数从2014年的130674万对降至2022年的68330万对限额以上黄金珠宝消费在2021年依然实现1919的增速这意味着配饰消费场景正在逐步扩大成为黄金珠宝消费的主要驱动因素在核心消费场景发生切换的背景下头部品牌的产品设计和运营两大内力对其中长期的市占率影响力将显著提升图20国内结婚和离婚趋势图21中国男性与女性薪资结婚登记万对离婚登记万对女性月薪元男性月薪元12000160014001000012008000100080060006004000400200200000198519962007201820192020202120222023资料来源民政局西部证券研发中心资料来源智联招聘西部证券研发中心16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日国潮概念近年大火90后00后为主要受众群体国潮是指融入中国文化具有中国特色的产品近年来随着综合国力的增强国潮文化深受90后00后这些新生代消费群体的喜爱根据百度搜索的数据2011-2021年十年间国潮搜索热度上涨528关注群体中90后占比4900后占比2680后占比17国潮产品主要以高端消费品为主辅之文化IP输出根据百度2021国潮骄傲搜索大数据报告国潮一共有三个发展阶段1国潮萌芽阶段体现在一众老字号回春主要集中于服装食品日用品等生活必需品消费2国货品质升级上升到国潮在手机汽车珠宝高端服装等领域发力打造更高品质产品3国潮内涵与营销范围再度扩大不再局限于实物而是转而向世界输出更有民族文化与科技实力的产品与IP我们认为中国国潮产业发展主要处于第二与第三阶段之间即以输出高品质产品为主辅之向世界输出一些IP文化爆款根据2021国潮骄傲搜索大数据报告2021年十大热搜国潮话题中1-5大话题分别为国货数码国潮服饰国货美妆国产影视国潮国漫图22国潮关注群体及主要话题资料来源2021国潮新消费产业洞察报告西部证券研发中心珠宝题材受益于国潮热近年来国潮系列产品备受市场好评传统的足金产品设计感不足目标客群年龄偏大近年来随着珠宝这类饰品受益于国潮元素的影响以古法金5G黄金为代表的具有中国元素的黄金产品逐渐在市场上脱颖而出受到年轻消费客群的钟爱瑞信CreditSuisse给予了运动服饰品类国潮受益程度及高端化空间最高的评级根据中国珠宝玉石首饰行业协会的数据古法金的份额从2017年的16上升到2022年的275市场规模从2017年的3042亿上升到2022年的97288亿古法金产品因设计空间和利润优势受到品牌青睐目前各大品牌均深度布局古法金产品如周大福-传承系列中国黄金-承福金系列老庙-古韵金系列古法金相较其他产品客单价与毛利率更高古法金的工费普遍在30元g以上远超普货黄金3-10元g的工费据周大福公布的数据显示受益于传承系列的持续热卖中国内地黄金首饰的平均售价从2020财年的4200港币上涨至2023财年的5400港币17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日表3各品牌古法金系列梳理品牌名称产品系列产品特点图示产品采用中国传统的古法浇铸倒膜制成以錾刻及浮雕工周大福传承系列艺进行表面处理呈哑光质感层次丰富采用传统古老铸金工艺以儒道佛三教为基础以华夏五古法花丝手镯古法福禄吊坠老凤祥千年的传统文化为设计素材等将祈福图腾礼俗文化祥瑞纹样呈现于产品之中追溯金饰本源揉合尚福庆福藏福瑞福佑福旺福六福珠宝玺古金系列六大设计理念诠释中华古韵通过古法金制作工艺将中国老庙古韵金系列古代文化图腾充分融合同时产品采用高浮雕技术回归制金工艺的本质魅力用诚挚匠心让古法传承让黄金潮宏基古法金系列之美穿越文化与历史再现高贵且极富质感的皇家风范资料来源中国珠宝玉石首饰行业协会各公司官网西部证券研发中心3D5G金提升黄金性能在设计上提供更多可能进一步满足黄金自戴需求3D5G黄金均为足金产品主要以电铸模式生成辅以各种复杂的工艺让黄金的明暗对比更加强烈同时硬度大大提升耐磨性增强同时质量大大减轻同体积的3D硬金产品重量仅为普货黄金的305G黄金是3D黄金的升级版在黄金性能上有所提升18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日表4黄金饰品分类及其相关特征品类工艺产品特点消费群体硬度不高款式设计较为消费群体覆盖广泛整足金饰品现代机械加工单一体客群年龄偏大硬度高不易变形耐磨性强质量轻同体积下重量3D黄金现代机械加工年轻时尚群体仅为普通足金的30时尚设计空间大耐磨性强纯度高韧性5G黄金现代机械加工强硬度高质量轻色泽亮年轻时尚群体时尚感强传统手工工艺为主辅以古色古香整体呈现哑光古法金现代机械加工目前均实现自质感融合传统文化元素更消费群体覆盖广泛动化生产具文化内涵和收藏价值资料来源中国珠宝玉石首饰行业协会西部证券研发中心品牌升级伴随宏微观层面共振在消费升级和悦己需求增加的行业背景下珠宝首饰企业将更加注重品牌升级在品牌营销方面投入更多人力物力和财力其中老凤祥潮宏基等国内龙头企业近年来广告营销费用投入越来越高占销售费用比例也在逐步上升品牌营销力度的加大将进一步占据消费者心智顺应悦己需求的发展浪潮图23部分珠宝首饰企业广告费占销售费用比例周大生老凤祥潮宏基20181614121086420201520162017201820192020202120222023H1资料来源同花顺西部证券研发中心今年上半年各大品牌渠道如期复苏拓展周大福和老庙亚一开店居前周大福上半年净增门店348家截止期末门店存量为7364家老庙黄金和亚一珠宝净开店327家仅次于周大福存量门店为4892家发展态势强劲周大生净开店119家主要集中在华东华中华北大区一二线城市三四线城市净增加7544家潮宏基净开店60家报告期末门店为1218家老凤祥净开店22家新开门店主要集中在华东截至2023H1周大福潮宏基周大生中国黄金老庙亚一加盟店占比分别为767578940419请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究周大生2023年09月26日97059479根据2020-2022年每半年净开店量数据头部珠宝公司开店通常主要集中在下半年预计随着下半年旺季来临品牌将加速渠道布局中国珠宝行业集中度仍然有提升空间2022年中国中国香港日本美国的珠宝行业CR10分别为358512469129与其它亚太国家和地区相比中国珠宝行业集中度仍有较大上升空间2023年中国珠宝首饰行业前三名分别为周大福老凤祥豫园股份老庙黄金和亚一占有率分别为1187937珠宝行业集中度不断上升头部品牌凭借其自身优势有望取得更大市占率近年来珠宝行业的集中度不断提升行业CR10从2016年的198上升到2022年的358在黄金珠宝行业专题报告如何看待黄金消费新景气周期的可持续性我们指出头部品牌在竞争中主要有三大优势1头部品牌可为消费者提供品牌认证及产品质量背书2头部品牌在研发及供应链中具有优势可助其在新黄金的大趋势下脱颖而出3大品牌可利用数字化系统及省级服务中心克服品牌跨区域管理的劣势加强对渠道的管理综合这些优势我们判断随着行业的进一步发展头部品牌的市场份额将进一步增大图24近年来我国珠宝首饰行业集中度成上升趋势图25横向比较珠宝市场集中度2022年CR3CR5CR10604051205046903530403580253020202020151290101050全球中国中国香港日本美国0201720182019202020212022资料来源彭博西部证券研发中心资料来源彭博西部证券研发中心表5本土排名前十的珠宝品牌17年22年排序2017201820192020202120221周大福周大福周大福周大福周大福周大福2老凤祥老凤祥老凤祥老凤祥老凤祥老凤祥3梦金园梦金园老庙老庙老庙老庙4老庙老庙梦金园梦金园梦金园梦金园5周生生周生生周生生周生生周生生周大生6周大生周大生周大生周大生周大生周生生7六福珠宝六福珠宝卡地亚卡地亚卡地亚TiffanyCo8明牌珠宝有限公司Mingr六福珠宝梵克雅宝TiffanyCo卡地亚9卡地亚卡地亚明牌珠宝有限公司六福珠宝梵克雅宝梵克雅宝10SwarovskiSwarovskiSwarovski明牌珠宝有限公司六福珠宝六福珠宝资料来源彭博西部证券研发中心外资品牌拥有强品牌力与奢侈品属性具备高品牌溢价国外奢侈品轻奢品牌如蒂芙尼20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明