核心观点
　　公司2023年上半年实现营收80.74亿元/+58.4%、归母净利润7.40亿元/+26.4%，单Q2实现营收39.52亿元/+68.6%、归母净利润3.74亿元/+26.8%。营收大幅增长主要受益于金价上行背景下的投资需求增多及黄金饰品化趋势下的黄金消费高景气，23H1黄金类产品营收67.31亿元/ +71.7%，镶嵌产品营收5.26亿元/+2.6%。产品结构变化下，毛利率、净利率微降。渠道端，23H1加盟渠道、自营线下、自营电商营收分别同比+57.2%、+46.0%、+91.3%，净开店119家，其中23Q2净增98家、开店提速。
　　事件
　　公司发布2023年半年度报告。公司2023年上半年实现营收80.74亿元/+58.4%；实现归母净利润7.40亿元/+26.4%；实现扣非净利润7.07亿元/+26.1%；经营活动现金流净额7.17亿元/-2.6%；ROE（加权）为11.74%/+1.91pct.。
　　单季度看，公司23Q2实现营收39.52亿元/+68.6%；实现归母净利润3.74亿元/+26.8%；实现扣非净利润3.51亿元/+25.6%。对比21Q2，单季度收入、归母净利润、扣非净利润分别+142.1%、-0.1%、-1.9%。
　　简评
　　分产品看：黄金消费延续高景气，钻石镶嵌阶段性调整中。
　　1）素金类产品：23H1实现营收67.31亿元/+71.7%，营收占比83.4%，毛利率32.24%/-0.29pct.。素金产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收50.63、7.47、8.55亿元，分别同比+69.3%、+53.3%、+147.4%。
　　2）镶嵌类产品：23H1实现营收5.26亿元/+2.6%，营收占比6.5%，毛利率32.24%/-1.12pct.。镶嵌产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收3.83、0.60、0.83亿元，分别同比-3.9%、-4.1%、+60.6%。
　　3）品牌使用费：23H1实现营收4.29亿元/+36.6%，营收占比5.3%
　　分渠道看：线上增长亮眼，加盟营收高增。
　　1）加盟渠道：23H1公司实现营收59.76亿元/+57.2%，营收占比74.0%，毛利率14.64%/-2.74pct.。单季度看，23Q2实现营收29.04亿元/+66.9%，其中素金、镶嵌产品分别实现营收24.30、2.34亿元，同比分别+89.3%、-9.7%。
　　2）自营线下：23H1公司实现营收8.28亿元/比+46.0%，营收占比10.3%，毛利率26.45%/-2.73pct.。单季度看，23Q2实现营收3.38亿元/+62.8%，其中素金、镶嵌产品分别实现营收3.01、0.27亿元，同比分别+70.1%、+6.4%。
　　3）自营电商：23H1公司实现营收11.55亿元/+91.3%，营收占比14.3%，毛利率25.02%/-5.72pct.。其中天猫、京东、抖音、快手渠道分别为5.14、3.08、1.79亿元，分别同比+58%、+209%、+42%。单季度看，23Q2实现营收6.34亿元/+96.2%，其中素金、镶嵌产品分别实现营收4.63、0.44亿元，同比分别+170.8%、+38.1%。
　　Q2开店提速，客流恢复、金价上行下店效提升。1）开店：截止2023年6月底，公司门店数量共计4735家（加盟/自营分别为4453/282家），相较22年底净增119家（23Q1/Q2分别净增21/98家），其中加盟店和自营店分别净增86、33家。一二线城市门店总数1481家、占比31.28%，三四线城市及以下门店总数3254家、占比68.7%。2）店效：自营单店平均营收305.46万元，同比+26.6%，单店平均毛利80.71万元/+14.75%；加盟单店平均营收136.29万元/+52.47%，单店平均毛利19.95万元/+28.46%。
　　黄金类、镶嵌产品的结构变化致毛利率下降。1）盈利端：23H1公司毛利率为18.46%/-3.69pct.,净利率为9.14%/-2.30pct.；单季度看，23Q2毛利率为19.04%/-5.46pct.,净利率为9.45%/-3.11pct.。2）费用端：23H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.93%、0.56%、0.07%、-0.01%，分别-1.33、-0.26、-0.05、+0.17pct.；单季度看，23Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.37%、0.58%、0.06%、-0.04%，分别-1.53、-0.27、-0.07、+0.22pct.。销售费用由于广告宣传、线上渠道等随经营业务发展增长而上升，销售费用率优化；财务费用率因短期借款利息以及黄金租赁费用增加而略有提升。
　　经营展望：公司以黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品，加强时尚、文创类黄金的研发推广力度，丰富品牌IP合作矩阵。展望下半年，在黄金金价上行、黄金产品饰品化趋势下，预计公司黄金产品有望保持较好增长。渠道端，周大生经典门店（以黄金品类为主）与主品牌周大生优势互补，助力渠道扩张提速。
　　投资建议：预计周大生2023-2025年营收为150.7、180.3、209.9亿元，同比+35.5%、+19.7%、+16.4%，归母净利润为13.7、16.4、19.0亿元，同比+25.6%、+19.5%、+16.0%，对应23-25年PE为13.5X、11.3X、9.7X，维持“买入”评级。
　　投资风险：1）加盟管理风险：公司每三年和加盟商签订《品牌特许经营合同》，对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定。但加盟商的人员、资金、财务、经营和管理均独立于公司，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。2）消费需求不达预