事件：（1）公司发布2023年半年报，23H1实现营收80.74亿元，同增58.37%，黄金产品销售较好+全渠道优化驱动收入增长，归母净利润7.40亿元，同增26.45%，扣非归母净利润7.07亿元，同增26.06%。其中23Q2单季度实现营收39.52亿元，同增68.63%，实现归母净利润3.74亿元，同增26.82%。（2）公司公告23年半年度利润分配预案，拟每10股派发现金股利3元（含税），合计派发3.26亿元。
　　黄金产品收入占比提升，加强文化IP融合。（1）素金首饰：23H1收入67.31亿元，同增71.71%，收入占比同增6.5pp至83.37%，毛利率8.71%，同降0.3pp，公司加快黄金产品IP合作力度，丰富品牌IP合作矩阵，有望持续赋能黄金产品销售。（2）镶嵌首饰：23H1收入5.26亿元，同增2.57%，毛利率32.24%，同降1.1pp，公司针对各类消费人群打造多系列产品，同时深化产品内涵、推进产品年轻化。
　　线下门店增量与提质并行。23H1公司门店净增119家，总数达4735家（加盟4453家+自营282家）。公司通过统一门店形象、产品、价格体系等提升店效，23H1自营/加盟平均单店毛利分别为80.71/19.95万元，同增14.75%/28.46%，门店经营质量明显提升。
　　线上拓展全域渠道。23H1公司线上收入同增91.3%至11.6亿元，其中天猫/京东/抖音分别为5.1/3.1/1.8亿元，公司深耕图文电商+直播电商+社交电商，加码短视频+直播内容赛道，线上渠道持续增质提效。
　　盈利预测与投资建议：预计公司23-25年归母净利润分别为13.9、16.6、18.9亿元，同比增速分别为27.4%、19.3%、13.9%，参考行业平均估值，给予公司23年18XPE，对应合理价值为22.81元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济低迷，抑制可选消费的需求释放；市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场；中小品牌出清速度低于预期。
　　

研究报告全文：TablePage中报点评饰品证券研究报告周大生TableTitle002867SZ公司评级TableInvest买入当前价格1569元23H1归母净利同增26渠道扩张与提效并行合理价值2281元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-08-29事件1公司发布2023年半年报23H1实现营收8074亿元同相对市场TablePicQuote表现增5837黄金产品销售较好全渠道优化驱动收入增长归母净利润740亿元同增2645扣非归母净利润707亿元同增260644其中23Q2单季度实现营收3952亿元同增6863实现归母净利32润374亿元同增26822公司公告23年半年度利润分配预20案拟每10股派发现金股利3元含税合计派发326亿元8黄金产品收入占比提升加强文化IP融合1素金首饰23H1收-5082210221222022304230623入6731亿元同增7171收入占比同增65pp至8337毛利-17率871同降03pp公司加快黄金产品IP合作力度丰富品牌IP周大生沪深300合作矩阵有望持续赋能黄金产品销售镶嵌首饰收入223H1526亿元同增257毛利率3224同降11pp公司针对各类消费分析师TableAuthor嵇文欣人群打造多系列产品同时深化产品内涵推进产品年轻化SAC执证号S0260520050001线下门店增量与提质并行23H1公司门店净增119家总数达4735021-38003653家加盟4453家自营282家公司通过统一门店形象产品价格jiwenxingfcomcn体系等提升店效23H1自营加盟平均单店毛利分别为80711995万分析师王永锋元同增14752846门店经营质量明显提升SAC执证号S0260515030002线上拓展全域渠道23H1公司线上收入同增913至116亿元其SFCCENoBOC780中天猫京东抖音分别为513118亿元公司深耕图文电商直播电010-59136605商社交电商加码短视频直播内容赛道线上渠道持续增质提效wangyongfenggfcomcn盈利预测与投资建议预计公司23-25年归母净利润分别为139分析师包晗166189亿元同比增速分别为274193139参考行业SAC执证号S0260522070001平均估值给予公司23年18XPE对应合理价值为2281元股给021-38003651予买入评级baohangfcomcn风险提示宏观经济低迷抑制可选消费的需求释放市场竞争加剧请注意嵇文欣包晗并非香港证券及期货事务监察委员会品牌加速开店抢夺市场中小品牌出清速度低于预期的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究营业收入百万元915511118168502128025565周大生002867SZ黄金2023-05-07增长率801214516263201品类快速增长各渠道稳健EBITDA百万元16091488183821802489向好归母净利润百万元12251091138916561887周大生002867SZ黄金2022-10-30增长率209-109274193139维持高景气推出经典店加EPS元股112101127151172密渠道布局市盈率PE1588138912381038911ROE212180198198190EVEBITDA1139924692477388TableContacts数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText周大生中报点评一1H23业绩表现亮眼经营质量明显提升公司发布2023年半年报23H1实现营业收入8074亿元同比增长5837黄金产品销售较好全渠道优化驱动收入增长实现归母净利润74亿元同比增长2645实现扣非归母净利润707亿元同比增长2606分季度来看公司23Q1Q2分别实现营业收入41223952亿元同比分别49656863实现归母净利润365374亿元同比分别26062682线下门店持续扩张23H1公司门店净增119家总数达4735家其中加盟店4453家新开268家关闭182家自营店282家新开51家关闭18家从地区分布看约有81自营门店和28加盟门店位于一二线城市从单店收入看1自营门店23H1单店平均收入30549万元同比增长2660其中镶嵌产品2211万元同比下滑1682黄金产品27554万元同比增长32952加盟门店23H1单店平均收入13629万元同比增长5247其中镶嵌产品873万元同比下滑678黄金产品11547万元同比增长6428通过统一门店形象产品价格体系等提升店效门店经营质量明显提升1自营门店23H1平均单店毛利8071万元同比增长1475其中镶嵌产品1355万元同比下滑1851黄金产品6324万元同比增长26592加盟门店23H1平均单店毛利1995万元同比增长2846其中镶嵌产品224万元同比下滑1275黄金产品564万元同比增长7431图1单季度营业收入与增速图2累计营业收入与增速单季度营业收入百万元YoY右轴累计营业收入百万元YoY右轴450016012000150400012012010000350090300080800025006040600020003015000400001000-402000-305000-800-601Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20231Q2016数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText周大生中报点评图3单季度归母净利润与增速图4累计归母净利润与增速单季度归属母公司净利润百万元YoY右轴累计归属母公司净利润百万元YoY右轴450150140015040010012003501003001000502508005020006000150400100-50-50200500-1000-1001Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20232Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20231Q2016数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图5门店新开和关闭情况图6门店季度净增加情况新开关闭自营店净增加加盟店净增加12002502359551000872194200172800734633620143145559150600374376105400319100888566200495028201701389202004151130-200-200-6-1-6-5-3-6-5-1-221-11-11-10-7-400-274-299-291-319-50-421-600-455-5062014201520172018201920202021202223H12Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20231Q2019数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心表1单店收入拆分万元1H20221H2023平均店数单店收入单店毛利毛利率平均店数单店收入单店毛利毛利率自营店24131703429153054980712642其中镶嵌产品235265816626253271221113556128黄金产品20725499524102755463242295加盟店8939155317371362919951464其中镶嵌产品93725727438732242566黄金产品70293234601154756448842544385品牌使用费73973910009799791000加盟管理服务23323310002272271000数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText周大生中报点评各渠道经营向好线上销售高增1自营线下23H1收入828亿元同比增长45992自营线上23H1收入1155亿元同比增长9133其中天猫京东抖音分别为514308179亿元分产品看镶嵌产品素金产品银饰等其他首饰收入分别为083901172亿元同比增长60631113336233加盟23H1收入5976亿元同比增长5716黄金产品收入占比提升加强文化IP融合1素金首饰23H1收入6731亿元同增7171收入占比同增65pp至8337毛利率871同降03pp公司加快黄金产品IP合作力度丰富品牌IP合作矩阵有望持续赋能黄金产品销售2镶嵌首饰23H1收入526亿元同增257毛利率3224同降11pp公司针对各类消费人群打造多系列产品同时深化产品内涵推进产品年轻化3其他首饰23H1收入174亿元同增36394加盟管理服务23H1收入099亿元同增0285加盟品牌使用费23H1收入429亿元同增3660图7营业收入拆分-分销售模式图8营业收入拆分-分产品自营加盟镶嵌首饰素金首饰其他首饰品牌使用费管理服务费10010090908080707060605050404030302020101000数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心二整体毛利率出现下滑经营性现金流显著提升产品结构影响毛利率期间费用率有所下降公司23H1毛利率为1846同比降低37pp23Q2毛利率为1904同比降低55pp毛利率较低的黄金产品收入占比提升拉低综合毛利率费用端公司23H1期间费用率为555同比降低15pp其中销售管理研发财务费用率分别为493056007-001同比降低13pp降低03pp降低01pp增长02pp综合影响下23H1归母净利率为916同比降低23pp23Q2归母净利率为948同比降低31pp运营效率提升经营性现金流稳定23H1存货周转天数为9441天同比下降26总资产周转率为103次同比提升03次经营性现金流净流入716亿元同比下滑257主因实现净利润以及应收款项发放贷款到期收回等因素同比变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText周大生中报点评图9公司单季度毛利率图10公司单季度期间费用率季度毛利率销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率502545402035153025102015510050-5数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心表2销售与管理费用构成同比增速费用率变化单位百万元1H221H231H23费用占比1H23员工薪酬157101813340921542费用率308225-083广告宣传费280631157031101费用率055039-016商场费用装修费886887200012费用率017011-006租赁物业费8669032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