公司23H1营收/归母净利润为37.7亿/1.8亿元，同比+4.7%/-49.0%；23Q2营收/归母净利润为19.3亿/0.6亿元，同比+0.5%/-71.9%，净利率仅3.0%，仙鹤自身除需求偏弱导致销量承压、ASP环比走弱影响外，卡纸亏损+汇兑损失均对盈利产生拖累，而夏王表现相对平稳。预计Q3受益需求边际改善、木浆成本继续下行，公司盈利拐点将现，Q4有望环比继续改善，维持“买入”评级。
　　▍23Q2收入符合预期，Q2吨收入环比降低9.9%。2023H1公司营收37.7亿元，同比+4.7%，符合我们预期，其中销量39.0万吨，同比-0.5%；吨收入9665元，同比+5.2%。2023H1合营公司夏王收入19.6亿元，同比+12.4%，销量/吨收入为16.8万吨和11659元，同比+12.8%/-0.3%。23Q2公司营收19.3亿元，同比+0.5%，销量同比+3.9%至21.0万吨，考虑到卡纸产线Q2贡献销量约1.4万吨，则低克重特种纸销量为19.6万吨，销售端仍有压力，主要受客户去库存影响；吨收入同比-3.3%至9198元，环比Q1减少1010元，降幅为9.9%。23Q2夏王收入10.3亿元，销量8.8万吨，环比Q1增加10%；吨收入11690元，环比基本持平，夏王表现相对平稳。
　　▍23Q2利润符合预期，汇兑损失+卡纸亏损压制盈利表现。2023H1公司归母净利润1.8亿元，同比-49.0%，符合我们预期；其中夏王净利润同比+19.5%至1.7亿元，贡献投资收益约0.9亿元，剔除后仙鹤自身净利润0.9亿元，同比-66.9%；2023H1仙鹤/夏王吨净利分别为238元/1059元。23Q2公司归母净利润为0.59亿元，同比-71.9%；毛利率同比-5.9pcts至8.3%、净利率同比-7.8pcts至3.0%。我们测算23Q2仙鹤自身吨净利69元，环比23Q1下降367元，除需求不振导致单价回落较快、高价浆消化偏慢因素外，Q2卡纸产线亏损（销售亏损+库存减值）超3000万元、汇兑损失超5000万元亦有拖累；夏王作为Q2利润贡献主力，Q2吨净利为1000元，环比Q1保持平稳。
　　▍23H2展望：浆价降低红利将兑现，Q3有望迎来盈利拐点。我们认为有3点变化将助力公司Q3盈利改善：1）Q2下游客户库存去化基本完成，Q3将迎来需求旺季，对销量提升会有帮助；2）吨收入下降势头将扭转，鉴于需求边际好转，公司7月开始陆续发出提价函，热转印纸/格拉辛纸/热敏纸等品种均取得了不同程度落地，但也须注意卡纸Q3销量提升，而单价没有明显起色（含税5100元/吨左右），对整体吨收入修复仍有制约；3）综合成本环比继续降低，Q2仙鹤自身吨成本环比下降747元至8439元，Q3伴随更低价采购的木浆开始使用，吨成本有望继续下行。综上，即使考虑Q3卡纸产线仍有亏损，我们判断Q3公司归母净利润将环比明显改善、同比有望持平；Q4伴随需求进一步好转、卡纸亏损收窄，净利润环比延续改善仍可期待。
　　▍风险因素：木浆价格大幅上涨；能源成本大幅提升；产能投放进度不达预期；行业竞争加剧；“能耗双控”压制产能利用率；需求减弱。
　　▍投资建议：考虑需求仍在复苏过程中、卡纸产线亏损情况，下调2023-2025年公司EPS预测至1.00/1.49/1.85元（原预测1.44/1.85/2.14元）。参考公司过去五年PE（TTM）均值为26x，鉴于公司当前基本面状态，给予公司2023年23x PE，目标价23元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：盈利底部已现环比改善可期仙鹤股份603733SH2023年中报点评2023926中信证券研究部核心观点公司23H1营收归母净利润为377亿18亿元同比47-49023Q2营收归母净利润为193亿06亿元同比05-719净利率仅30仙鹤自身除需求偏弱导致销量承压ASP环比走弱影响外卡纸亏损汇兑损失均对盈利产生拖累而夏王表现相对平稳预计Q3受益需求边际改善木浆成本继续下行公司盈利拐点将现Q4有望环比继续改善维持买入评级23Q2收入符合预期Q2吨收入环比降低992023H1公司营收377亿元同比47符合我们预期其中销量390万吨同比-05吨收入9665元同比522023H1肖昊合营公司夏王收入196亿元同比124销量吨收入为168万吨和11659元同轻工制造行业联席比128-0323Q2公司营收193亿元同比05销量同比39至210万吨首席分析师考虑到卡纸产线Q2贡献销量约14万吨则低克重特种纸销量为196万吨销售端仍S1010519070002有压力主要受客户去库存影响吨收入同比-33至9198元环比Q1减少1010元降幅为9923Q2夏王收入103亿元销量88万吨环比Q1增加10吨收入11690元环比基本持平夏王表现相对平稳23Q2利润符合预期汇兑损失卡纸亏损压制盈利表现2023H1公司归母净利润18亿元同比-490符合我们预期其中夏王净利润同比195至17亿元贡献投资收益约亿元剔除后仙鹤自身净利润亿元同比仙鹤夏王吨0909-6692023H1净利分别为238元1059元23Q2公司归母净利润为059亿元同比-719毛利率李鑫同比-59pcts至83净利率同比-78pcts至30我们测算23Q2仙鹤自身吨净利必选消费产业首席69元环比23Q1下降367元除需求不振导致单价回落较快高价浆消化偏慢因素外分析师Q2卡纸产线亏损销售亏损库存减值超3000万元汇兑损失超5000万元亦有拖累S1010510120016夏王作为Q2利润贡献主力Q2吨净利为1000元环比Q1保持平稳23H2展望浆价降低红利将兑现Q3有望迎来盈利拐点我们认为有3点变化将助力公司Q3盈利改善1Q2下游客户库存去化基本完成Q3将迎来需求旺季对销量提升会有帮助2吨收入下降势头将扭转鉴于需求边际好转公司7月开始陆续发出提价函热转印纸格拉辛纸热敏纸等品种均取得了不同程度落地但也须注意卡纸Q3销量提升而单价没有明显起色含税5100元吨左右对整体吨收入修复仍有制约3综合成本环比继续降低Q2仙鹤自身吨成本环比下降747元至8439元Q3伴随更低郭韵价采购的木浆开始使用吨成本有望继续下行综上即使考虑Q3卡纸产线仍有亏损轻工分析师我们判断Q3公司归母净利润将环比明显改善同比有望持平Q4伴随需求进一步好转S1010520100003卡纸亏损收窄净利润环比延续改善仍可期待风险因素木浆价格大幅上涨能源成本大幅提升产能投放进度不达预期行业竞争加剧能耗双控压制产能利用率需求减弱投资建议考虑需求仍在复苏过程中卡纸产线亏损情况下调2023-2025年公司EPS预测至100149185元原预测144185214元参考公司过去五年PETTM均值为26x鉴于公司当前基本面状态给予公司2023年23xPE目标价23元维持仙鹤股份603733SH买入评级评级买入维持项目年度202120222023E2024E2025E当前价1838元营业收入百万元目标价2300元6017773887421110413377总股本706百万股营业收入增长率YoY242286130270205流通股本706百万股净利润百万元101771070210521309总市值130亿元净利润增长率YoY418-301-11498244近三月日均成交额53百万元每股收益EPS基本元14410110014918552周最高最低价33431823元净资产收益率ROE15810395128142近1月绝对涨幅077每股净资产元871936104311621303近6月绝对涨幅-3219PE12818218412399近12月绝对涨幅-2149PB2120181614资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月25日收盘价证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明仙鹤股份年中报点评603733SH20232023926利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入6017773887421110413377货币资金794944437555669营业成本481568487820958111490存货19252055273033513461毛利率200115105137141应收账款12171310149219262559税金及附加37435410880其他流动资产25152660298935033651销售费用2226283645流动资产645169697648933510339销售费用率0403030303固定资产25322846373845315225管理费用114124142189238长期股权投资83186495210481120管理费用率1916161718无形资产5167738629761125财务费用206861101132其他长期资产7181812193221122305财务费用率0309070910非流动资产45986295748486669774研发费用158104115161188资产总计1104913264151321800120113研发费用率2613131514短期借款6901771279942994932投资收益287140185175200应付账款7641182125114951666EBITDA00129318272240其他流动负债10071121136316141892营业利润115780178911771468流动负债24624074541374078491营业利润率1922103590210601097长期借款00000营业外收入32485其他长期负债21402278231923472375营业外支出129646非流动性负债21402278231923472375利润总额114879478711811466负债合计460263527732975510866所得税1297980124150股本706706706706706所得税率112100102105102资本公积30643064306430643064少数股东损益25458归属于母公司所64196880736382059198归属于母公司股有者权益合计101771070210521309东的净利润少数股东权益2832364249净利率股东权益合计1699280959864476912740082469247负债股东权益总计1104913264151321800120113现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润101971570710571317增长率折旧和摊销331362449550649营业收入242286130270205营运资金的变化-663-924-906-1101-478营业利润387-307-16492247其他经营现金流-240-81-154-82-72净利润418-301-11498244经营现金流合计44772964241415利润率资本支出-662-969-1431-1456-1491毛利率200115105137141投资收益287140185175200EBITDAMargin0000148165167其他投资现金流-1564178-146-241-224净利率16992809598投资现金流合计-1938-651-1393-1522-1515回报率权益变化00000净资产收益率15810395128142负债变化201846710691528661总资产收益率9254465865股利支出-219-247-219-211-316其他其他融资现金流-100419-61-101-132资产负债率416479511542540融资现金流合计16996387901216214现金及现金等价所得税率11210010210510220859-507118114股利支付率物净增加额243308300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利4