事件：公司发布2023年中报，上半年实现营业收入37.66亿元，同比+4.68%；归母净利润1.81亿元，同比-49.00%。
　　上半年公司产品销量稳健增长，成本压力仍存，吨毛利暂时承压。
　　销量：23H1公司产品销量38.97万吨，同比+2.37%。产能增量上，公司常山基地年产30万吨食品卡纸、东港基地PM29和PM30等项目于Q2投产。产品方面，日用消费系列（细分产品数码喷绘用纸收入+24%）、食品与医疗包装用纸（销量+9%）、电器及工业用纸（收入+3%）等品种支撑整体销量。
　　毛利率：23H1公司吨纸收入9665元/吨，同比+2%；吨纸毛利880元/吨，同比-28%；毛利率9.11%，同比-3.85pct.。其中Q1/Q2毛利率分别为8.25%/10.01%，同比-1.53/5.95pct.，Q2盈利能力进一步承压。我们判断由于3-4月木浆价格大幅下行至低点，公司产品价格受其影响承压，而成本回落则相对滞后（考虑低价浆运输时间与高价浆库存因素），导致吨毛利下滑。此外Q2年产30万吨食品卡纸项目投产，初期受需求疲软、市场有待开拓的影响，产能利用率或偏低，影响产品盈利并拖累整体毛利率。
　　投资收益：23H1公司投资收益0.90亿元（主要来自合营公司夏王纸业），同比+15%。夏王纸业或受益于下游需求改善、产品价格坚挺，以及钛白粉等原料成本的回落。
　　盈利能力有望迎来拐点，销量有望稳步增长。（1）成本端：23H1浆价大幅下跌，随后温和回升，但仍处于相对低位。阔叶浆/针叶浆外盘报价H1同比-16%/-14%，年初至今跌幅-35%/-25%。随着公司更多地使用低价原料，23H2成本预计进一步回落。（2）价格端：8月纸企针对部分纸种发布涨价函（格拉辛纸提价500元/吨、喷绘热转印原纸提价1000元/吨等），受浆价回暖支撑有望落地。（3）销量端：纸价上涨预期有助于促进下游补库，食品卡纸销路有望逐渐成熟，带动整体销量提升。
　　产能持续扩张，浆纸一体化布局提升竞争力。23年底至24年初，公司广西、湖北新建基地预计开始运行，将进一步推动产销增长。同时两大基地规划有化机浆、化学浆产能，利用当地资源优势打造浆纸一体化布局，有望降低和平滑原材料成本，提升公司市场竞争力。
　　盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司未来产能扩张路径明确，食品卡等新产品有望逐步放量，浆纸一体化布局有望打造成本优势。随着行业短期成本压力减弱，公司盈利能力有望修复。预计公司2023-2025年归母净利润为6.69、9.84、12.08亿元人民币，增速分别为-6%、47%、23%，目前股价对应PE分别为20、14、11倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，能源价格大幅上涨，项目投产进度不及预期，行业产能过剩。
　　

研究报告全文：公司研究仙鹤股份603733收入稳增业2023年9月8日推荐维持东绩承压23H2盈利能力有望改善仙鹤股份公司报告兴证公司简介券事件公司发布2023年中报上半年实现营业收入3766亿元同比468归母净利润181亿元同比-4900公司是国内大型特种纸研发和生产企业主股营业务为研发生产和销售高性能纸基功能上半年公司产品销量稳健增长成本压力仍存吨毛利暂时承压份材料及其浆类原材料和化学原材料公司主有销量23H1公司产品销量3897万吨同比237产能增量上公要产品可划分为日用消费系列食品与医疗司常山基地年产30万吨食品卡纸东港基地PM29和PM30等项目于包装材料系列商务交流与出版印刷材料系限列烟草行业配套系列电气及工业用纸系Q2投产产品方面日用消费系列细分产品数码喷绘用纸收入24公列家居装饰材料系列主要由合营公司夏司食品与医疗包装用纸销量9电器及工业用纸收入3等品王纸业生产等六大系列60多个品种证种支撑整体销量资料来源公司公告同花顺券毛利率23H1公司吨纸收入9665元吨同比2吨纸毛利880元未来3-6个月重大事项提示无研吨同比-28毛利率911同比-385pct其中Q1Q2毛利率分究别为8251001同比-153595pctQ2盈利能力进一步承压发债及交叉持股介绍2021-12-09发行205亿元可转债我们判断由于3-4月木浆价格大幅下行至低点公司产品价格受其影响报资料来源同花顺东兴证券研究所承压而成本回落则相对滞后考虑低价浆运输时间与高价浆库存因告素导致吨毛利下滑此外Q2年产30万吨食品卡纸项目投产初期交易数据受需求疲软市场有待开拓的影响产能利用率或偏低影响产品盈利52周股价区间元3343-1824并拖累整体毛利率总市值亿元13414投资收益23H1公司投资收益090亿元主要来自合营公司夏王纸业流通市值亿元13414同比15夏王纸业或受益于下游需求改善产品价格坚挺以及钛总股本流通A股万股7059870598白粉等原料成本的回落流通B股H股万股--盈利能力有望迎来拐点销量有望稳步增长成本端浆价大幅123H1周日均换手率52186下跌随后温和回升但仍处于相对低位阔叶浆针叶浆外盘报价H1同比52周股价走势图-16-14年初至今跌幅-35-25随着公司更多地使用低价原料23H2成本预计进一步回落2价格端8月纸企针对部分纸种发布涨价函格400仙鹤股份沪深300拉辛纸提价500元吨喷绘热转印原纸提价1000元吨等受浆价回暖支200撑有望落地3销量端纸价上涨预期有助于促进下游补库食品卡纸销路有望逐渐成熟带动整体销量提升00产能持续扩张浆纸一体化布局提升竞争力23年底至24年初公司广西-200湖北新建基地预计开始运行将进一步推动产销增长同时两大基地规划有-4009811818385878化机浆化学浆产能利用当地资源优势打造浆纸一体化布局有望降低和平滑原材料成本提升公司市场竞争力资料来源恒生聚源东兴证券研究所盈利预测与投资评级公司作为特种纸龙头企业具备规模竞争优势多元分析师常子杰化布局下多个细分品种市占率位居行业前列公司未来产能扩张路径明确010-66554040changzjdxzqnetcn食品卡等新产品有望逐步放量浆纸一体化布局有望打造成本优势随着行执业证书编号S1480521080005业短期成本压力减弱公司盈利能力有望修复预计公司2023-2025年归母分析师沈逸伦净利润为6699841208亿元人民币增速分别为-64723目010-66554044shenyldxzqnetcn前股价对应PE分别为201411倍维持推荐评级执业证书编号S1480523060001风险提示经济复苏不及预期能源价格大幅上涨项目投产进度不及预期行业产能过剩敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源财务指标预测指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元60169777383187723110422751242332增长率24242861133618811919归母净利润百万元101667710296691698355120757增长率4171-2985-58246822276净资产收益率1584103291212271365每股收益元144101095139171PE13191888200513641111PB209195183167152资料来源公司财报东兴证券研究所东兴证券公司报告P2仙鹤股份603733收入稳增业绩承压23H2盈利能力有望改善附表公司盈利预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E流动资产合计64516969758784679835营业收入6017773887721042312423货币资金79494498210631267营业成本481568487774893810599应收账款12171310148517642103营业税金及附加3743485768其他应收款1519222631营业费用2226293135预付款项63157264387533管理费用114124140151162存货19252055223624492904财务费用2068172295352其他流动资产151600600600600研发费用158104105125149非流动资产合计4598629590141042911208资产减值损失-2959-1502-3000-3564-4249长期股权投资831864864864864公允价值变动收益-7453439000000000固定资产25322846457064997491投资净收益2872513958190452256224806无形资产516773757741726加其他收益559910066900090009000其他非流动资产282552552552552营业利润115780175511051355资产总计1104913264166001889621043营业外收入331166166166166流动负债合计24624074594775608868营业外支出1202881881881881短期借款6901771337646195409利润总额114879474810981348应付账款7641182132415221804所得税1297974109134预收款项5055616775净利润10197156739881213一年内到期的非流动负债00000少数股东损益25456非流动负债合计21402278327832783278归属母公司净利润10177106699841208长期借款00100010001000主要财务比率应付债券177518641864186418642021A2022A2023E2024E2025E负债合计4602635292251083812146成长能力少数股东权益2832364147营业收入增长24242861133618811919实收资本或股本706706706706706营业利润增长3871-3074-57746382262资本公积30643064306430643064归属于母公司净利润增长4176-3014-57946982278未分配利润21562585301636484425获利能力归属母公司股东权益合计64196880734080178850毛利率19981151113814251469负债和所有者权益1104913264166001889621043净利率1693924767948977现金流量表单位百万元总资产净利润9205364035205742021A2022A2023E2024E2025EROE1584103291212271365经营活动现金流4477281213881710偿债能力净利润10197156739881213资产负债率4248565758折旧摊销3313624997941081流动比率171128112111财务费用2068172295352速动比率121090080078262应收帐款减少-222-93-175-279-339营运能力184预收帐款增加15678总资产周转率063064059059062投资活动现金流-1938-651-3000-1952-1572应收账款周转率56666公允价值变动收益-734000应付账款周转率969795700733747长期投资减少00000每股指标元投资收益287140190226248每股收益最新摊薄144101095139171筹资活动现金流1699638222764567每股净现金流最新摊薄029008005011029应付债券增加177588000每股净资产最新摊薄909974104011361254长期借款增加00100000估值比率普通股增加00000PE13191888200513641111资本公积增加00000PB209195183167152现金净增加额208593981204EVEBITDA100313121316907734资料来源公司财报东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券公司报告仙鹤股份603733收入稳增业绩承压23H2盈利能力有望改善P3相关报告汇总报告类型标题日期公司普通报告仙鹤股份603733盈利改善逐步落地产能如期扩张2023-05-05公司普通报告仙鹤股份603733盈利预期迎来修复看好长期扩张与浆纸一体化布局2023-03-31公司深度报告仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势2023-01-16资料来源东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券公司报告P4仙鹤股份603733收入稳增业绩承压23H2盈利能力有望改善分析师简介常子杰中央财经大学金融学硕士2019年加入东兴证券研究所现任轻工制造行业分析师研究方向为造纸包装电子烟沈逸伦新加坡国立大学理学硕士2021年加入东兴证券研究所轻工制造行业分析师主要负责家居和其他消费轻工研究方向分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券公司报告仙鹤股份603733收入稳增业绩承压23H2盈利能力有望改善P5免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及报告作者在自身所知情的范围内与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为东兴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数以报告日后的6个月内公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义强烈推荐相对强于市场基准指数收益率15以上推荐相对强于市场基准指数收益率515之间中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间回避相对弱于市场基准指数收益率5以上行业投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数以报告日后的6个月内行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间看淡相对弱于市场基准指数收益率5以上东兴证券研究所北京上海深圳西城区金融大街5号新盛大厦B虹口区杨树浦路248号瑞丰国际福田区益田路6009号新世界中心座16层大厦5层46F邮编100033邮编200082邮编518038电话010-66554070电话021-25102800电话0755-83239601传真010-66554008传真021-25102881传真0755-23824526敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源