基本事件
　　2023H1营收37.66亿元（同比+4.68%），归母净利1.81亿元（同比-49.00%），扣非归母净利1.48亿元（同比-51.84%），其中对联营企业投资收益0.88亿元；单Q2营收19.29亿元（同比+0.46%），归母净利0.59亿元（同比-71.90%），扣非归母净利0.33亿元（同比-81.20%），对联营企业投资收益0.44亿元，Q2鹤丰新材料亏损3345万元，汇兑损失3766万元，Q2汇兑损失及纸价下行致业绩略有承压。
　　价格下跌及汇兑损失拖累吨盈利，夏王盈利稳健
　　产销量方面，2023H1公司完成机制纸产量45.47万吨，同比+ 16.1%，实现销量38.97万吨，同比+2.4%，期内需求较疲弱下保持产销稳定增长；分产品看，23H1食品及医疗包装用纸实现销量同比+9.2%；电器及工业用纸/数码喷绘用纸分别实现营收同比+13.3%/+23.9%。分地区看，23H1公司内销/外销收入实现34.2/3.5亿元（同比+3.1%/+22.9%），外销增长较亮眼。量价利拆分来看：1）本部：我们预计23Q2本部销量20+万吨，公司常山基地30万吨食品卡于4月投产产能逐月爬坡、销量环比Q1增长，吨售价约9198元（环比-1010元），吨毛利759元（环比-263元），本部（剔除夏王收益）吨净利为69元（环比-367元），剔除鹤丰及汇兑损失本部吨净利为618元；2）夏王：23Q2净利润0.88亿元，我们测算23Q2夏王销量约8-9万吨，夏王吨净利约1000元，吨盈利较为稳健。
　　超跌低价浆陆续到库&纸价企稳转强，H2盈利修复可期
　　（1）销量方面：公司常山生产基地年产30万吨食品卡纸已于2023年4月投产产能逐步爬坡；哲丰PM4和仙鹤PM27技改完成，重新恢复产能8万吨；东港基地PM29、PM30陆续投产，产能扩张支持23H2销量持续增长；（2）价格方面：8月以来前期超跌特种纸细分品类纷纷发出涨价函，成本支撑转强且需求复苏下，纸价有望企稳止跌，随H2旺季来临回暖可期；（3）成本方面：23Q2针叶浆、阔叶浆现货均价5603、4200元/吨，同比-23%、-34%，环比-21%、-29%，预计H2逐步到库集中使用，下半年盈利持续向上修复。
　　利润率环比下滑，费用率有所增长
　　（1）利润率：23Q2公司实现毛利率8.25%（同比-5.95pct，环比-1.76pct），实现归母净利率3.03%（同比-7.81pct，环比-3.61pct），利润端环比下滑。
　　（2）期间费用率：23Q2期间费用率为7.63%（同比+2.79pct，环比+3.26pct），综合费用同比上升主要系财务费用波动较大，其中销售费用率为0.37%（同比+0.06pct，环比+0.08pct），管理与研发费用率为2.97%（同比-0.38ct，环比0.06pct)，财务费用率为4.29%（同比+3.11pct，环比+3.24pct），主要系贷款增加且人民币贬值下公司进口原材料产生汇兑损失。
　　（3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据13.44亿元（同比-1.65亿元，环比-0.16亿元），应收账款周转天数63.39天（同比-4.62天，环比-1.93天），应付票据及账款合计26.35亿元（同比+7.72亿元，环比+7.12亿元）；存货29.98亿元（同比+13.13亿元，环比+3.44亿元），Q2环比增长主要系公司大批量购进原材料所致，存货周转天数132.83天(同比+29.10天，环比+4.70天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为-0.76亿元（同比-3.99亿元，环比+6.05亿元）。
　　特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利
　　公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富。公司23年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动，23-25年广西（250万吨林浆纸）、湖北（250万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。
　　投资建议
　　公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司23-25年实现营收93.27/114.29/135.28亿元，同比+20.53%/+22.53%/+18.37%，实现归母净利7.11/13.36/17.60亿元，同比+0.11%/+87.92%/+31.68%，对应EPS为1.01/1.89/2.49元，对应PE 19/10/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评造纸仙鹤股份603733报告日期2023年09月04日Q2汇兑损失纸价下行拖累业绩H2有望盈利修复仙鹤股份点评报告投资要点投资评级买入维持基本事件2023H1营收3766亿元同比468归母净利181亿元同比-4900扣分析师史凡可非归母净利148亿元同比-5184其中对联营企业投资收益088亿元单执业证书号S1230520080008Q2营收1929亿元同比046归母净利059亿元同比-7190扣非归shifankestockecomcn母净利033亿元同比-8120对联营企业投资收益044亿元Q2鹤丰新材料亏损3345万元汇兑损失3766万元Q2汇兑损失及纸价下行致业绩略有承基本数据压收盘价1945价格下跌及汇兑损失拖累吨盈利夏王盈利稳健总市值百万元1373122产销量方面公司完成机制纸产量万吨同比实现销量2023H14547161总股本百万股705983897万吨同比24期内需求较疲弱下保持产销稳定增长分产品看股票走势图23H1食品及医疗包装用纸实现销量同比92电器及工业用纸数码喷绘用纸分别实现营收同比133239分地区看23H1公司内销外销收入实现仙鹤股份上证指数亿元同比外销增长较亮眼量价利拆分来看本343423531229122部我们预计23Q2本部销量20万吨公司常山基地30万吨食品卡于4月投产10产能逐月爬坡销量环比Q1增长吨售价约9198元环比-1010元吨毛利-2元环比元本部剔除夏王收益吨净利为元环比-14759-26369-367-26元剔除鹤丰及汇兑损失本部吨净利为618元2夏王23Q2净利润088亿22092211221223012302230323042305230623082309元我们测算23Q2夏王销量约8-9万吨夏王吨净利约1000元吨盈利较为稳2210健相关报告超跌低价浆陆续到库纸价企稳转强H2盈利修复可期1Q1业绩筑底夏王环比修销量方面公司常山生产基地年产万吨食品卡纸已于年月投产13020234复23年盈利弹性可期产能逐步爬坡哲丰PM4和仙鹤PM27技改完成重新恢复产能8万吨东港20230503基地PM29PM30陆续投产产能扩张支持23H2销量持续增长2价格方2高景气产品再提价23年盈面8月以来前期超跌特种纸细分品类纷纷发出涨价函成本支撑转强且需求复利弹性可期20230407苏下纸价有望企稳止跌随H2旺季来临回暖可期3成本方面23Q2针叶3Q4略承压全年韧性强看好23年盈利弹性释放20230330浆阔叶浆现货均价56034200元吨同比-23-34环比-21-29预计H2逐步到库集中使用下半年盈利持续向上修复利润率环比下滑费用率有所增长1利润率23Q2公司实现毛利率825同比-595pct环比-176pct实现归母净利率303同比-781pct环比-361pct利润端环比下滑2期间费用率23Q2期间费用率为763同比279pct环比326pct综合费用同比上升主要系财务费用波动较大其中销售费用率为037同比006pct环比008pct管理与研发费用率为297同比-038ct环比-006pct财务费用率为429同比311pct环比324pct主要系贷款增加且人民币贬值下公司进口原材料产生汇兑损失3营运效率与现金流23Q2公司应收账款及票据1344亿元同比-165亿元环比-016亿元应收账款周转天数6339天同比-462天环比-193天应付票据及账款合计2635亿元同比772亿元环比712亿元存货2998亿元同比1313亿元环比344亿元Q2环比增长主要系公司大批量购进原材料所致存货周转天数13283天同比2910天环比470天现金流方面23Q2经营现金流净额为-076亿元同比-399亿元环比605亿元特种纸平台型龙头产能不断释放林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头下游卡位大消费产品结构丰富公司23年底广西湖北一期浆纸产线陆续落地预计公司自给木浆率提升有效平滑成本波动23-25年广西250万吨林浆纸湖北250万吨林浆纸按照公司发展规划逐步投产浆纸一体化进展顺利长期成长动力充足httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分仙鹤股份603733公司点评投资建议公司多品类特种纸龙头纸浆产能有序扩张预计公司23-25年实现营收93271142913528亿元同比205322531837实现归母净利71113361760亿元同比01187923168对应EPS为101189249元对应PE19108X维持买入评级风险提示下游景气度波动原材料价格波动纸价涨幅不及预期财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入773893271142913528-2861205322531837归母净利润71071113361760--301401187923168每股收益元101101189249PE193319311028780资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分仙鹤股份603733公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产696992291061712746营业收入773893271142913528现金944103724532603营业成本68488360976911350交易性金融资产1036103610361036营业税金及附加43757591应收账项1315321333364290营业费用26374250其它应收款19233131管理费用124168206257预付账款157170183235研发费用104131205204存货2055315029763951财务费用68503751其他1442600600600资产减值损失10000非流动资产6295709879298745公允价值变动损益34000金融资产类55555555投资净收益140224286302长期投资86494610271100其他经营收益10175115140固定资产2846309333003481营业利润80180815071984无形资产77391110681235营业外收支7000在建工程1152148818762270利润总额79480815071984其他605605605605所得税7994165216资产总计13264163271854621491净利润71571413421768流动负债4074514260207197少数股东损益5358短期借款1771225827453430归属母公司净利润71071113361760应付款项2022237127003147EBITDA1041109117572283预收账款0000EPS最新摊薄101101189249其他281513574620非流动负债2278227822782278主要财务比率长期借款000020222023E2024E2025E其他2278227822782278成长能力负债合计6352742082989475营业收入2861205322531837少数股东权益32354049营业利润-307408986463163归属母公司股东权益688088721020811968归属母公司净利润-301401187923168负债和股东权益13264163271854621491获利能力毛利率1151103714531610现金流量表净利率91876211691301百万元20222023E2024E2025EROE103280213091470经营活动现金流725792019585ROIC580428748884净利润71571413421768偿债能力折旧摊销362459509567资产负债率4789454544744409财务费用67614556净负债比率9190833180977885投资损失139224286302流动比率171179176177营运资金变动92415864191487速动比率102103114111其它1031016营运能力投资活动现金流651103610441064总资产周转率064063066068资本支出906117712501293应收账款周转率613559570580长期投资32838073应付账款周转率704757744734其他287224286302每股指标元筹资活动现金流638208442629每股收益101101189249短期借款1081487487685每股经营现金010-082286083长期借款0000每股净资产974125714461695其他4432794556估值比率现金净增加额7114071417150PE193319311028780PB200155135115EVEBITDA23241542904719资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分仙鹤股份603733公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分