公司发布2023半年报：H1实现收入37.66亿元(同比+4.7%)，归母净利润1.81亿元(同比49.0%)，扣非净利润1.48亿元(同比-51.8%)；单Q2实现收入19.29亿元(同比+0.5%)，归母净利润0.59亿元(同比-71.9%)，扣非净利润0.33亿元(同比-81.2%)。需求疲软，收入端依托产能扩张维系平稳；利润承压主要系4月新投产白卡仍在市场磨合期（鹤丰新材料亏损0.33亿元）、日用消费类价盘下降以及汇率波动产生0.38亿汇兑损失等因素。
　　盈利短期承压，H2改善可期。根据我们测算，单Q2本部均价约9200元/吨（环比-900元/吨），剔除厚纸影响后，预计均价约9500元/吨（环比-600元/吨）；单Q2本部吨盈利约为70元/吨（环比约-360元/吨），剔除厚纸影响后，薄纸吨盈利约250元/吨（环比-190元/吨），若剔除汇兑损失，薄纸吨盈利可达513元/吨（环比+80元/吨）。夏王受益于下游家装景气、海外份额提升，预计Q2实现销量约9万吨（环比+1.3万吨），盈利约0.44亿元、吨盈利近1000元/吨。当前节点，受浆价小幅回升支撑、旺季下游备货等因素影响，公司已针对食品厚纸、格拉辛、热转印等发提价函，Q3价盘有望企稳，叠加低价浆持续入库、盈利能力有望快速修复。
　　多品类表现稳健，食品卡短暂承压。2023H1受益于PM4&PM27技改恢复8万吨产能、30万吨食品卡落地，PM29&PM30投产，公司产量/销量分别实现45.47万吨/38.97万吨（同比分别+16.1%/+2.4%）。根据我们测算，单Q2销量约为20.9万吨（环比+2.8万吨），其中薄纸/厚纸分别为19.5/1.4万吨（环比+1.4/+1.4万吨）。薄纸表现稳健主要受益于多品类扩张持续抢占份额，其中食品医疗/数码转印纸H1销量分别同比9.2%/23.9%，电气及工业用纸收入同比+13.3%。食品厚纸4月投产，目前仍处客户拓展、试样阶段，产能利用率偏低，预计H2加强客户拓展及产品多元化，产能利用率有望快速提升。
　　广西&湖北项目落地在即，林浆纸一体加强。公司广西来宾投资118亿元人民币年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目，湖北石首投资100亿元人民币年产250万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目均已进入建设高峰期。广西（60万吨浆/60万吨纸）、湖北（20万吨浆/40万吨纸）林浆纸一体化项目首期有望今年年底-明年年初逐步投产，凭借广西桉树、湖北杨树/芦苇等丰富资源，浆&纸产能有望快速放量，贡献长期成长动能。
　　多因素影响盈利，财务费用显著提升。2023H1毛利率为9.1%（同比-3.9pct），净利率为4.8%（同比-5.0pct）；单Q2毛利率为8.3%（同比-6.0pct），净利率为3.0%（同比7.8pct）。从费用表现来看，H1期间费用率为6.0%（同比+1.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.7%/1.3%/2.7%（同比+0.0pct/+0.1pct/-0.1pct/+1.7pct），财务费用率向上主要系汇兑损失0.38亿元（Q2亏损超0.5亿元），此外公司产能快速扩张、有息负债提升带动利息支出增加。
　　现金流&营运效率阶段性承压。2023H1净经营现金流为-7.56亿元（同比-11.87亿元），单Q2为-0.76亿元（同比-3.99亿元），主要系公司大幅增加原材料采购。营运能力方面，截至2023H1应收账款周转天数为63.39天（同比-4.62天），应付账款周转天数为72.97天（同比+24.97天），存货周转天数为132.83天（同比+29.10天）。
　　盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.0亿元、11.3亿元、14.6亿元，对应PE为22.4X、11.9X、9.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格超预期波动，下游需求复苏不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年08月30日仙鹤股份603733SH经营拐点显现盈利能力H2修复公司发布2023半年报H1实现收入3766亿元同比47归母净利润181亿元同比-买入维持490扣非净利润148亿元同比-518单Q2实现收入1929亿元同比05归母净利润059亿元同比-719扣非净利润033亿元同比-812需求疲软收入端股票信息依托产能扩张维系平稳利润承压主要系4月新投产白卡仍在市场磨合期鹤丰新材料亏损行业造纸033亿元日用消费类价盘下降以及汇率波动产生038亿汇兑损失等因素前次评级买入盈利短期承压H2改善可期根据我们测算单Q2本部均价约9200元吨环比-900元8月29日收盘价元1900吨剔除厚纸影响后预计均价约9500元吨环比-600元吨单Q2本部吨盈利约为总市值百万元134135370元吨环比约-360元吨剔除厚纸影响后薄纸吨盈利约250元吨环比-190元总股本百万股70598吨若剔除汇兑损失薄纸吨盈利可达513元吨环比80元吨夏王受益于下游家装景气海外份额提升预计Q2实现销量约9万吨环比13万吨盈利约044亿元其中自由流通股10000吨盈利近1000元吨当前节点受浆价小幅回升支撑旺季下游备货等因素影响公司已30日日均成交量百万股275针对食品厚纸格拉辛热转印等发提价函Q3价盘有望企稳叠加低价浆持续入库盈利股价走势能力有望快速修复多品类表现稳健食品卡短暂承压2023H1受益于PM4PM27技改恢复8万吨产能30万仙鹤股份沪深300吨食品卡落地PM29PM30投产公司产量销量分别实现4547万吨3897万吨同比分23别16124根据我们测算单Q2销量约为209万吨环比28万吨其中薄11纸厚纸分别为19514万吨环比1414万吨薄纸表现稳健主要受益于多品类扩张持续抢占份额其中食品医疗数码转印纸H1销量分别同比92239电气及工业用纸0收入同比133食品厚纸4月投产目前仍处客户拓展试样阶段产能利用率偏低预-11计H2加强客户拓展及产品多元化产能利用率有望快速提升-23-34广西湖北项目落地在即林浆纸一体加强公司广西来宾投资118亿元人民币年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料的林浆纸用一体化项目湖北石首投资100亿元人-462022-082022-122023-042023-08民币年产250万吨高性能纸基新材料循环经济项目均已进入建设高峰期广西60万吨浆60万吨纸湖北20万吨浆40万吨纸林浆纸一体化项目首期有望今年年底-明年年初逐步投产凭借广西桉树湖北杨树芦苇等丰富资源浆纸产能有望快速放量贡献长作者期成长动能分析师姜文镪多因素影响盈利财务费用显著提升2023H1毛利率为91同比-39pct净利率为执业证书编号S068052304000148同比-50pct单Q2毛利率为83同比-60pct净利率为30同比-邮箱jiangwenqiang1gszqcom78pct从费用表现来看H1期间费用率为60同比17pct其中销售管理研发相关研究财务费用率分别为03171327同比00pct01pct-01pct17pct财务费用率向上主要系汇兑损失038亿元Q2亏损超05亿元此外公司产能快速扩张有息1仙鹤股份603733SH盈利拐点已现期待复负债提升带动利息支出增加苏弹性2023-04-30现金流营运效率阶段性承压2023H1净经营现金流为-756亿元同比-1187亿元单2仙鹤股份603733SH盈利短期承压逐季修Q2为-076亿元同比-399亿元主要系公司大幅增加原材料采购营运能力方面截至复确定中期成长突出2023-03-302023H1应收账款周转天数为6339天同比-462天应付账款周转天数为7297天同3仙鹤股份603733SH盈利环比提升浆价下比2497天存货周转天数为13283天同比2910天行预期增强2022-10-29盈利预测预计公司2023-2025年归母净利润分别为60亿元113亿元146亿元对应PE为224X119X92X维持买入评级风险提示原材料价格超预期波动下游需求复苏不及预期财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元6017773885611253315027增长率yoy242286106464199归母净利润百万元101771059811321455增长率yoy418-301-159894286EPS最新摊薄元股144101085160206净资产收益率15810382139155PE倍13218922411992PB倍2220191715资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月29日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年08月30日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产6451696977401145110923营业收入6017773885611253315027现金794944149221842618营业成本4815684872761039012380应收票据及应收账款12201315149026162307营业税金及附加3743507187其他应收款1519193730营业费用2226335060预付账款6315786270157管理费用114124137213248存货19252055217438653331研发费用158104146238301其他流动资产24332479247924792479财务费用2068256308329非流动资产459862957704936711323资产减值损失-17-10000长期投资831864898933968其他收益56101000固定资产25322846371845526869公允价值变动收益-734348无形资产516773836915989投资净收益287140172521其他非流动资产7181812225129672498资产处置收益016000资产总计1104913264154432081822246营业利润115780168512921652流动负债24624074599388039118营业外收入32443短期借款6901771364143985564营业外支出129789应付票据及应付账款14082022162235812619利润总额114879468112871646其他流动负债364281730824934所得税1297982152185非流动负债21402278215838293714净利润101971559911361460长期借款17751864175716921576少数股东损益25245其他非流动负债36441440121372137归属母公司净利润101771059811321455负债合计4602635281511263212831EBITDA16141358122120072609少数股东权益2832343843EPS元144101085160206股本706706706706706资本公积30643064306430643064主要财务比率留存收益23862849323740295049会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益64196880725881489372成长能力负债和股东权益1104913264154432081822246营业收入242286106464199营业利润387-307-145887279归属于母公司净利润418-301-159894286获利能力毛利率200115150171176现金流量表百万元净利率16992709097会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE15810382139155经营活动现金流447725758292446ROIC12382578089净利润101971559911361460偿债能力折旧摊销331362353474679资产负债率416479528607577财务费用2068256308329净负债比率316444646799771投资损失-287-140-17-25-21流动比率2617131312营运资金变动-663-924-613-10607速动比率1508070707其他经营现金流27-9-3-4-8营运能力投资活动现金流-1938-651-1742-2108-2606总资产周转率0606060707资本支出662969137416291921应收账款周转率5461616161长期投资092-34-35-35应付账款周转率3840404040其他投资现金流-1277410-402-515-720每股指标元筹资活动现金流1699638-1551215-572每股收益最新摊薄144101085160206短期借款-1071081000每股经营现金流最新摊薄063010081117347长期借款177588-107-65-116每股净资产最新摊薄87193698911161289普通股增加00000估值比率资本公积增加00000PE13218922411992其他筹资现金流31-531-481280-456PB2220191715现金净增加额20671-1322-65-732EVEBITDA861141409475资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月29日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月30日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标减持相对同期基准指数跌幅在5以上的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准增持相对同期基准指数涨幅在10以上美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP3请仔细阅读本报告末页声明