事件：公司发布2023年一季度报。一季度实现营业收入18.37亿元，同比增长9.51%；实现归母净利润1.22亿元，同比下降16.35%；实现扣非净利润1.15亿元，同比下降13.11%。
　　原材料成本下行开始反映，毛利率环比修复。1）盈利端，Q1公司实现销售毛利率为10.01%（-1.53pct.），归母净利率为6.65%（-2.05pct.）；受益木浆库存策略，原材料价格回落已部分在Q1反映，公司毛利率环比改善。2）费用端，2022年公司销售、管理（含研发）、财务费用率分别为0.3%、3.03%、1.27%，分别0.01、-0.37、+0.05pct.。Q1存货26.54亿较期初增加5.99亿，主要系低价浆补库。
　　均价环比趋平、吨盈改善，H2弹性可期。量价拆分看，我们估计Q1公司总销量约18万吨，同比下滑约4%；测算Q1吨均价约10000元，环比持平、同比提升约1200元；吨成本约9100元，环比下降100元；吨净利约670元，环比微升。其中，Q1夏王销量近8万吨，吨净利约1120元，环比提升约450元。2023年，伴随UPM等新增产能投产，浆价快速下滑，目前针、阔叶浆价格为5502、3916元/吨，较年初分别回落26%、39%，公司盈利步入修复通道。在价格端，考虑当前纸价高位及木浆价格快速回落，我们预计造纸均价或环比下行、但降幅低于浆价降幅。在成本端，我们预计Q2成本红利将继续体现，考虑3个月库存周期，预期低价浆将在6月开始集中反映、H2盈利弹性可期。
　　产能释放助力龙头成长。2023年，公司新增30万吨食品卡产能、及8万吨特种纸产能，公司多元化产品布局，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于下游高景气。长期看，公司在广西来宾、湖北石首年产合计500万吨项目已全面开工建设，预期2023年底将实现纸浆产能首期投放，其中广西浆、湖北纸产能预计率先投放。随着产能布局完善、林浆纸一体化推进，公司竞争壁垒夯实、成长空间打开。
　　投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司2023-2025年实现营收93.67、113.08、135.72亿元，同比增长21.1%、20.7%、20.0%，实现归母净利润11.67、14.76、17.49亿元，同比增长64.4%、26.4%、18.5%，EPS为1.65/2.09/2.48元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险